医药生物行业：创新+全球化开启医药医疗成长第二曲线_60页_7mb.pdf

1 Ta ble _F irst pe 证 券 研 究 报 告 行 业 研 究 医药生物行业 创新 +全球化开启医药医疗成长第二曲线 投资要点： 2020年新冠疫情导致的 Q1基数 较低 ， 2021年医药行业股价随业绩下滑，我们预 计 2022年疫情带来的业绩波动将逐步消退，医药行业表观业绩增长有望从 2022 年 Q1后触底回升。目前医药行业估值 32倍，处于过去 10年底部区间， H1除医药 基金外医药 仓位 11.24%，亦处于历史较低水平，我们认为政策悲观预期也已基 本释放， 2022年医药行业有望估值重构。 2022年医药行业投资机会可能在以下 四个方向体现： 基础科研及上游原材料 重要性升级 ，国产替代 加速 中国先进制造兴国的大背景下，基础科研的发展及基础原材料自主可控迫在眉 睫。十四五规划特别提出全社会研发经费投入年均增长 7%以上，从国家顶层战 略上提出对于该领域的战略重要性。我们预计社会科研投入未来几年会在政策 推动下行业快速增长，有望从 2019年 18.9%提高到 20%以上。 药品与器械全球化 ，创新 +全球化孕育大市值企业 疫情导致全球医疗产品需求激增， 中国 品牌 迅速建立知名度，逐步积累口碑 。 新冠后全球经济低迷，性价比高 、 迭代快的中国医疗器械有望成为医疗基建新 宠；集采政策 和新药价格谈判 倒逼 国内 创新药企业 回归本源，做源头创新，创 新药国际化大势所趋。 目前在美国申报的中国企业的创新药，有 6个品种处于 BLA/NDA阶段，有望明年获得 FDA批准上市，加速创新药国际化进程。 全球 医药 制造业产能迁移中国，中国 CDMO领域快速增长 全球疫情下新冠病毒不断变异， 中国 疫情防控较好，保证了制造产能的持续供 应。 CXO尤其是 CDMO在供应、承接交付和质量上具有更强的稳定性。 我们认为， 龙头企业大单的签订 （如小分子新冠口服药） 会 挤占产能， 使部分 常规 订单外 溢至其他 CDMO企业， 短期提振行业业绩，长期有利于 行业地位提升 。 后疫情时代医疗基建需求旺盛，医疗设备基建先行军 全球基础公共卫生建设普遍不足，后疫情时代医疗基建规划被提上议程。 2020 年以 来，中国部分省份 医疗相关债券的发布加速了国内医疗基础建设的布局， 另外 以西班牙、法国、意大利为代表的海外国家，也启动了相应的医疗新基建 方案，有望拉动医疗器械 行业 的需求。 重点个股： A股组合： 艾力斯、博腾 股份 、百普赛斯、拱东医疗、恒瑞医 药、九洲药业、康龙化成、 迈瑞医疗、南微医学、 诺唯赞、纳微科技、 圣湘生 物、 泰格医药、药明康德、 义翘神州等 。 港股组合： 海吉亚、康希诺、金斯瑞、 信达生物、药明生物 、康方生物 等 。 风险提示 贸易摩擦；医药政策风险；业绩不达预期；疫情波动等 2021 年 12 月 19 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 本次评级： 强于大市 上次建议： 强于大市 一年内行业相对大盘走势 数据 来源： Wind，截 至 20211219 分析师 郑薇 执业证书编号： S0590521070002 邮箱： 分析师 夏禹 执业证书编号： S0590518070004 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter 联系人 赵雅韵 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、双抗行业报告 “ 1X1” 1+1 的升级，下 一代抗体药物一 2021.11.09 2、生物试剂，扬帆起航一 2021.11.07 3、医疗设备招标采购模式，推动国产品牌加速 替代一 2021.08.07 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -20% -10% 0% 10% 20% SW医药生物 全部 A股 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资 投资聚焦 医药子行业分化较大，代表先进制造业和科技的方向具有更高的估值溢价， 我们寻 找高景气赛道以及自下而上的个股机会。我们精选了 4 个投资方向：基础科研与上 游原材料、全球化、制造业产能转移和医疗新基建。 研究背景 2021年医药行业指数大幅震荡，我们认为 2022年新冠带来的业绩波动将逐步消退， 医药行业很多优质资产具有较高性价比。在新冠消退后，各个子行业逐步进入正轨， 有望进行价值重估。 医保不足的问题在新冠后越发凸显，集采和谈判倒逼企业回归 源头创新，以及进军海外市场，我们认为全球化 +创新能孕育大市值企业，具有全球 创新能力的企业有望脱颖而出。 不同于市场的观点之处 市场普遍认为 政策是 影响医药行业最大的因素。我们认为从长期来看 产业趋势是最 核心变量 ，医药政策服务于产业趋势，而中长期行业的表现是与国家顶层战略思想， 我们认为应该重视十四五规划中与医药相关的内容，如基础科研投入、先进制造、 国产替代、创新、双循环等内容。 核心结论 我们从估值、仓位 、政策、业绩四个角度分析医药行业目前的现状，认为目前估值合 理、与政策相关的悲观预期 相对 释放， 2022 年 Q1 后业绩 有望 触底回升，医药行业 增长进入稳定上升趋势 ，医药优质资产具有较强的风险收益比较优势。 重点公司盈利预测与估值表 股票代码 证券简称 股价(元 ) EPS(元 ) PE(X) CAGR-3(%) PEG 21E 22E 23E 21E 22E 23E 688578.SH 艾力斯 -U 29 0.27 0.31 1.02 107 93 28 51.6 0.8 301080.SZ 百普赛斯 213 2.31 3.32 4.77 92 64 45 48.8 1.6 300363.SZ 博腾股份 89 0.88 1.34 1.67 102 67 54 41.0 2.1 605369.SH 拱东医疗 137 2.66 3.58 4.66 52 38 29 32.5 1.6 6078.HK 海吉亚医疗 52 0.67 0.97 1.33 63 43 32 69.2 0.4 600276.SH 恒瑞医药 50 1.02 1.16 1.42 49 43 35 12.9 13.6 1548.HK 金斯瑞生物科技 34 -0.09 -0.06 -0.03 -50 -68 -170 20.2 -4.9 603456.SH 九洲药业 55 0.76 1.01 1.31 72 54 42 42.1 1.1 9926.HK 康方生物 -B 36 -1.17 -0.77 -0.24 -25 -38 -125 22.4 -1.3 300759.SZ 康龙化成 158 1.83 2.48 3.36 86 64 47 31.5 3.6 6185.HK 康希诺生物 -B 178 19.08 35.53 25.42 8 4 6 161.4 0.0 300760.SZ 迈瑞医疗 356 6.77 8.26 10.04 53 43 35 22.4 2.2 688690.SH 纳微科技 93 0.35 0.57 0.85 264 164 109 67.5 2.8 688029.SH 南微医学 228 2.69 4.07 5.70 85 56 40 42.9 2.2 688105.SH 诺唯赞 117 1.75 1.87 2.33 67 63 50 4.3 -4.5 688289.SH 圣湘生物 58 5.81 4.92 5.07 10 12 12 -8.1 -0.9 300347.SZ 泰格医药 129 2.50 3.08 3.74 52 42 35 23.1 2.1 1801.HK 信达生物 54 -0.88 -0.53 -0.13 -50 -82 -335 21.8 1.8 603259.SH 药明康德 125 1.51 2.00 2.63 83 62 47 38.0 1.6 2269.HK 药明生物 89 0.72 1.01 1.47 101 72 49 54.8 1.2 301047.SZ 义翘神州 356 13.96 12.52 12.53 26 28 28 -8.9 -1.6 数据来源： Wind，截 至 20211219，预测为 Wind 一致预期 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资 正文目录 投资聚焦 . 2 1. 2021 医药持仓、估值、业绩三重底部 . 8 1.1. 2021H1 医 药市值占比、持仓接近底部区间 . 8 1.2. 医药行业估值触达 10 年底部区间，子行业估值出现分化 . 8 1.3. 医药行业业绩回顾及预期：新冠扰动因素消退，有望估值修复 . 10 医药行业季度业绩分析 . 11 医药子行业季度分析 . 15 展望：新冠扰动因素消退，有望估值修复 . 19 2. 政策、资本协同推动行业科学健康发展 . 20 2.1. 资本加持为医药 医疗产业带来更多优质投资机会 . 20 2.2. 医改 12 年政策密集发布，促进医药行业健康有序发展 . 22 规范化政策案例：疫苗、血制品管理严格规范化，利好整个行业发展 . 23 历史遗留问题政策案例：审评审批带来的创新药 BETA 行情 . 24 集中 采购案例分析：多年来最大政策冲击，加速行业格局集中化 . 26 2.3. 2021 年政策预期接近底部，有望明年预期修复 . 27 3. 2022 年投资思路：创新 +全球化，医药医疗开启新纪元 . 27 3.1. 科研服务 +上游原材料：国产替代大势所趋，疫情加速空间广阔 . 28 3.2. 器械全球化：疫情助推下，器械企业走出国门寻求更大市场 . 32 3.3. 药品全球化：创新药从授权引出到海外上市，迈向 2.0 时代 . 34 3.4. 产能中国迁移：多重因素推动， CRO 和 CDMO 订单继续转移中国 . 39 3.5. 医疗新基建：后疫情时代全球开启医疗新基建，医疗设备有望放量 . 41 4. 重点个股介绍 . 43 4.1. 科研服务 +上游原材料 . 43 纳微科技：色谱填料国内龙头，微球 技术世界领先 . 43 诺唯赞：从分子试剂走向生命科学，多元布局打开成长天花板 . 43 义翘神州：抗体和蛋白类试剂专家，提供生物试剂一站式服务 . 44 百普赛斯：重组蛋白细分领域龙头，赋能生物医药研发创新 . 45 拱东医疗：募投项目突破产能瓶颈，定制化耗材进入放量期 . 45 4.2. 器械全球化 . 46 南微医学：产品渠道双轮驱动，精耕海外有望持续突破 . 46 海泰新光：医疗器械领域光学专家，研发创新推动国产替代 . 47 4.3. 药品全球化 . 47 恒瑞医药：创新和国际化转型为发展提供助力 . 47 艾力斯：小而美的三代肺癌靶向药企业 . 48 信达生物： PD-1 单抗美国上市申请受理， 6 个品种有望未来 2 年内商业化 . 49 康方生物： AK105 出海在即，国产双抗有望率先落地 . 50 4.4. 产能中国迁移 . 50 药明康德：深度参与全球创新药产业链的 CRO 巨头，竞争优势不断扩大 . 50 凯莱英：服务临床项目梯队齐全，业绩有望维持高增长 . 51 博腾股份 ：成功转型的 CDMO 企业，管理效率提升，新业务未来可期 . 51 九洲药业： CDMO 后起之秀，盈利能力不断增强 . 52 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资 泰格医药：中国临床 CRO 龙头，加速全球化布局 . 53 药石科技：分子砌块不断创新，下游 CDMO 打开增长空间 . 54 皓元 医药：从源头深度绑定目标客户，创新药 CDMO 打开第二增长曲线 . 54 金斯瑞：基因合成龙头与细胞疗法巨头，多领域布局的平台化生物科技公司 55 4.5. 医疗新基建 . 57 迈瑞医疗：国内医疗器械龙头，多产线市占率领先，国内外发展均衡 . 57 圣湘生物：高成长分子赛道领跑者，产品矩阵日益丰富 . 58 5. 风险提示 . 58 图表目录 图表 1： 2010-2021 年 A 股医药市值占比（ SW 行业分类） . 8 图表 2： 2010-2021 年美股医药市值占比（ Wind 美股行业分类） . 8 图表 3： 2020-2021H1 全市场基金医药持仓比例 . 8 图表 4： 2020-2021H1 非医药基金持仓比例变化 . 8 图表 5： 2012-2021 年医药行业估值变化 . 9 图表 6： 2021 年内医药各细分子行业最高、最低和当前 PE . 9 图表 7： SW 医药涨跌幅领先业绩 1-2 季度 . 10 图表 8： 2015-2023E SW 医药行业营收增长趋势及未来三年一致预期营收增速 . 10 图表 9： 2015-2023E SW 医药行业归母净利润增长趋势及未来三年一致预期归母净利润 增速 . 10 图表 10： 2019-2021 SW 医药行业季度营收 . 11 图表 11： 2019-2021 SW 医药行业季度归母净利润 . 11 图表 12： 2019-2021 SW 医药细分行业季度毛利率 . 11 图表 13： 2019-2021 SW 医药细分行业季度净利率 . 11 图表 14： 2021 年初至今医药子行业涨跌幅 . 12 图表 15： 2021 年初至今医药行业涨幅 TOP30 . 12 图表 16： 2021 年上市新股涨幅 TOP20 . 13 图表 17：截至 11 月 30 日基金重仓医药股涨幅 TOP30 . 14 图表 18： 2019-2021Q3 医疗服务子行业季度营收（百万元） . 15 图表 19： 2017-2023E 医疗服务子行业季度归母净利润（百万元） . 15 图表 20： 2019-2021 医疗服务 to B 行业季度营收 (百万元 ) . 15 图表 21： 2019-2021 医疗服务 to B 行业季度归母净利润（百万元） . 15 图表 22： 2019-2021 医疗服务 to C 行业季度营收 (百万元 ) . 16 图表 23： 2019-2021 医疗服务 to C 行业季度归母净利润 (百万元 ) . 16 图表 24： 2019-2021 医疗器械行业季度营收（百万元） . 17 图表 25： 2019-2021 医疗器械行业季度归母净利润（百万元） . 17 图表 26： 2019-2021 化学制剂行业季度营收（百万元） . 17 图表 27： 2019-2021 化学制剂行业季度归母净利润（百万元） . 17 图表 28： 2019-2021 原料药行业季度营收（百万元） . 18 图表 29： 2019-2021 原料药行业季度归母净利润（百万元） . 18 图表 30： 2019-2021 CDMO/CMO 行业季度营收（百万元） . 19 图表 31： 2019-2021 CDMO/CMO 行业季度归母净利润（百万元） . 19 图表 32： 2019-2021 生物制品行业季度营收（百万元） . 19 图表 33： 2019-2021 生物制品行业季度归母净利润（百万元） . 19 图表 34： 2000 年以来 A 股每年上市医药新股数量及首发募集资金合计 . 20 图表 35： 2000 年以来 H 股每年上市医药新股数量及首发募集资金合计 . 20 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资 图表 36： 2014-2021 中国医疗健康行业一级市场融资金额 :当季值（百万美元） . 21 图表 37： 2020 年各行业 PE/VC 融资金额对比 . 21 图表 38： 2021 年各行业 PE/VC 融资金额对比 . 21 图表 39： 2019-2020 全球各行业投融资金额对比（亿美金） . 22 图表 40： 2019-2020 全球各行业投融资数量对比 . 22 图表 41： 1990-2021 标普 500 医疗与标普 500 指数表现对比 . 22 图表 42： 1995-2021 日本医药指数和日经 225 指数走势对比 . 22 图表 43：医药政策三大类别 . 22 图表 44：三医联动维度政策方向及对医药行 业影响 . 23 图表 45： SW 生物制品 涨幅与行业相关政策 . 23 图表 46：智飞生物股价回顾（收盘价元， 2015/5/1 至 2021/12/3） . 24 图表 47：代表性疫苗企业股价涨幅（ 2015/5/1 至 2021/12/3） . 24 图表 48：创新药指数回顾（ 2017/3/1 至 2021/12/3） . 25 图表 49：代表性创新药企业股价涨幅（ 2017/3/1 至 2021/12/3） . 25 图表 50：集采冲击对化学制剂影响减弱，审评以及医保准入利好新药开发 . 25 图表 51：中国生物制药股价回顾（收盘价涨跌幅， 2015/5/1 至 2021/12/3） . 26 图表 52：受集采影响企业股价涨幅（ 2015/5/1 至 2021/12/3） . 26 图表 53：体外诊断、疫苗、生长激素集采相关政策 . 27 图表 54： 2022 投资四大主线：科研服务 +上游、全球化、产能中国转移、医疗基建 . 28 图表 55： 2021 年全球主要国家研究经费比较 . 28 图表 56： 2015-2019 中国及全球生命科学研究投入 . 28 图表 57： “十四五 ”中 基础科研浓墨重彩 . 29 图表 58：生命科学领域科研及上游总览 . 29 图表 59：科研及部分上游企业成立时间轴 . 31 图表 60： 2018-2020 年海内外部分代表上市公司收入情况 . 31 图表 61： 2020 年器械海外营收前十大公司 . 32 图表 62： 2021H1 器械海外营收前十大公司 . 32 图表 63： 2016-2020 医疗器械出口增速对比 . 32 图表 64： 2017H1-2021H1 医疗器械出口增速对比 . 32 图表 65： 2020 体外诊断海外营收前十大公司 . 33 图表 66： 2021H1 体外诊断海外营收前十大公司 . 33 图表 67： 2016-2020 年体外诊断出口增速对比 . 33 图表 68： 2017H1-2021H1 体外诊断出口增速对比 . 33 图表 69：医疗器械出海流程 . 33 图表 70：出口产品结构（单位亿美元） . 34 图表 71：中国企业历年在美国获批 ANDA 数量（个） . 34 图表 72：中国企业海外开展临床的情况（个数） . 35 图表 73：出口实现仿制药向创新药延伸 . 35 图表 74：创新药出海目前处在由 1.0 向 2.0 前进的阶段 . 35 图表 75： 2020-2021 年大额的授权引出项目 . 36 图表 76：我国企 业在美国申报 /临床进展领先的创新药产品 . 36 图表 77：泽布替尼美国定价是中国定价 7 倍以上 . 37 图表 78：出口实现仿制药向创新药延伸 . 37 图表 79：日本的头部药企的海外收入占比 38%-82% . 38 图表 80：武 田制药的海外战略 . 38 图表 81：武田制药股价回顾（收盘价涨跌幅， 2002/1/4 至 2021/12/8） . 39 图表 82：中国 CXO 行业受政策、产业和资本驱动 . 39 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资 图表 83：中国 CRO 和 CDMO 市场规模持续增加 . 39 图表 84： CXO 行业 主要上市公司固定资产持续增长（百万元） . 39 图表 85：主要上市 CDMO 公司近期重大合同披露 . 40 图表 86： FDA 批准上市的 5 种 CAR-T 疗法及销售额 . 40 图表 87：基因治疗和细胞治疗行业指导原则相继发布 . 41 图表 88： 2020-2021 欧洲 General Hospital 设备需求 . 42 图表 89： 2020-2021 部分欧洲医疗新基建方案 . 42 图表 90： 2020 年医疗基建及医疗机构升级项目 . 42 图表 91： 2017-2021 纳微科技营收和净利润高增长 . 43 图表 92：高 毛利率维持，净利率提升 . 43 图表 93： 2017-2021 诺唯赞营收和利润高速增长 . 44 图表 94：剔除新冠后内生常规业务增长强劲 . 44 图表 95： 2017-2021 义翘神州业绩高速增长 . 45 图表 96：剔除新 冠后内生常规业务增长强劲 . 45 图表 97： 2017-2021 百普赛斯营收和净利润高增长 . 45 图表 98：公司专注重组蛋白业务，积极开拓新产品 . 45 图表 99：拱东医疗营收季度同比高速增长 . 46 图表 100：拱东医疗归母净利 润季度同比高速增长 . 46 图表 101： 2019Q1-2021Q3 南微医学营收 . 46 图表 102： 2019Q1-2021Q3 南微医学归母净利润 . 46 图表 103： 2019Q1-2021Q3 海泰新光营收 . 47 图表 104： 2019Q1-2021Q3 海泰新光归母净利润 . 47 图表 105：恒瑞医药的产品申报情 况 . 48 图表 106：恒瑞医药海外临床进展（ III 期） . 48 图表 107：艾力斯收入情况（百万元） . 48 图表 108：艾力斯研发除伏美 替尼外的管线布局 . 48 图表 109：信达生物产品情况 . 49 图表 110：信达生物的财务状况（亿人民币） . 49 图表 111：康方生物研发费用和利润（百万元） . 50 图表 112：康方生物双抗管线研发进展 . 50 图表 113：药明康德季度营收同比约保持 20%以上 . 50 图表 114：药明康德在手订单金额（亿元）持续增长 . 50 图表 115：凯莱英固定资产和存货持续增长 . 51 图表 116：凯莱英项目梯 队情况（个） . 51 图表 117：博腾股份服务客户数量不断增加，客户结构和产品结构不断优化（客户数量： 个） . 52 图表 118：博腾股份项目梯队情况（个） . 52 图表 119：九洲药业服务客户数量不断增加，客户结构和产品结构不断优化（个） . 52 图表 120：九洲药业 CDMO 业务项目数量不断增加，正在形成梯队中（个） . 52 图表 121：泰格医药海内外临床研究数量不断增长 . 53 图表 122：泰格医药新签合同和在手合同金额高增长 . 53 图表 123：药石科技分子砌块数量逐年增长 . 54 图表 124：药石科技分子 砌块销售（百万元）逐年增加 . 54 图表 125：皓元医药分子砌块前十大客户结构不断优化 . 54 图表 126：皓元医药工具化合物前十大客户结构不断优化 . 54 图表 127：皓元医药 CDMO 项目数量不断增加（个） . 55 图表 128：金斯 瑞在手服务订单持续增长（百万美元） . 56 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资 图表 129：金斯瑞在手服务订单持续增长（百万美元） . 56 图表 130： 2019Q1-2021Q3 迈瑞医疗营收 . 57 图表 131： 2019Q1-2021Q3 迈瑞医疗归母净利润 . 57 图表 132： 2019Q1-2021Q3 圣湘生物营收 . 58 图表 133： 2019Q1-2021Q3 圣湘生物归母净利润 . 58 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资 1. 2021 医药持仓、估值、业绩三重底部 1.1. 2021H1 医药市值 占比 、持仓接近底部区间 A 股医药市值占比相比美股较低，有望持续提升。 美股医药 行业 市值占比约为 11%， 中国医药 行业 市值占比约为 8%，而自 2017 年后医药产业开启创新大周期后，生物 医药产业成为投融资最活跃的 行业 之一。预计随着生物医药新技术的不断突破，产 业一级融资持续加持，未来医药二级市场将有更多创新型的生物医药公司融资上市， 医药 行业 市值占比有望不断提升。 2021 年 H1 医药股持仓比例接近底部区间，风险充分释放 。 2021 年 H1 末所有基金 医药持仓占比约为 15.11%，除去医药基金后，剩余基金医药持仓比例约为 11.24%， 持仓比例中等水平。从 7 月开始，医药持续下跌，医药指数跌幅最大接近 40%， H1 数据相对滞后，我们预计实际持仓比例要低于 10%，多年来底部区间 ，悲观预期充 分释放。 1.2. 医药 行业 估值触达 10 年底部区间， 子行业 估值出现分化 回顾 2010-2021 年医药的估值水平，除了 2018 年极端市场环境和极端医药政策环 境，目前已经处于自 2012 年底部区间 （注意估值底部也有部分原因是新冠脉冲业绩 图表 1： 2010-2021 年 A 股医药市值占比（ SW 行业 分类） 图表 2： 2010-2021 年 美股医药市值占比（ Wind 美 股行业分类） 来源： Wind， 单位 ： 亿人民币，数据截至 20211203，国联证券研究所 来源： Wind， 单位 ： 亿人民币，数据截至 20211206，国联证券研究所 图表 3： 2020-2021H1 全市场 基金医药持仓比例 图表 4： 2020-2021H1 非医药基金 持仓比例变化 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 SW医药生物 SW全行业 医药市值占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 美股 WIND医疗保健 美股 WIND全行业 美股医药市值占比 0% 5% 10% 15% 20% 所有基金配置医药的比例 平均值 0% 4% 8% 12% 16% 其他基金配置医药的比例 平均值 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资 带来的极低估值） 。然而各个 子行业 估值出现分化，一些较为传统的 子行业 ，比如医 药商业、中药、仿制药等估值呈现走低态势，而一些景气度较高的 子行业 估值持续 攀升，比如医疗服务、 CXO 等。 图表 5： 2012-2021 年 医药 行业 估值变化 来源： Wind， 数据截至 20211129，国联证券研究所 2020-2021 年医药 行业 估值进一步分化， 各细分 子行业 变化趋势符合产业大周期变 化 。 以 CXO 为代表的 to B 医疗服务、 以爱尔眼科为代表的 to C 医疗服务依然是估 值最高的 子行业 ，与其过去几年行业持续景气相关， 子行业 几乎呈现无差别高成长， 来源于创新药获批周期和海外订单中国迁移，同时属于政策回避型行业。医药政策 虽然会较大程度影响产业，但是发展轨迹本质上是与大的产业周期相吻合。 从各 子 行业 当前 PE 来看，基本接近年内最低值。 与疫情直接相关的器械行业，估值 波动最大，由于 子 行业 属于脉冲式增长，疫情 消退 后，相关产品的增长具有较大不 确定性，估值波动也超过 400%。 图 表 6： 2021 年内 医药各细分 子 行业 最高、最低和当前 PE 来源： Wind， 数据截至 20211206，国联证券研究所 SW 医药 行业 指数增长与业绩增长正相关， 一般 提前 2 个季度指数开始波动 。 根据 历史 数据 ， 2021H1开始 行业 下跌，与未来持续 3-4个季度的业绩回落有较大相关性， 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 26.82x 32.79x 38.75x 44.71x 50.67x 收盘价 医疗服务 原料药 化学制剂 生物制品 中药 医疗器械 医药商业 区间最高 PE（ TTM） 189 47 59 106 43 82 22 区间最低 PE（ TTM） 73 27 34 32 24 20 14 当前 PE（ TTM） 76 45 37 34 32 25 15 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 区间最高 PE（ TTM） 区间最低 PE（ TTM） 当前 PE（ TTM） 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资 2022 年 Q1 开始， 预计 医药 行业 表观增长开始逐季度恢复。 图表 7： SW 医药 涨跌幅领先业绩 1-2 季度 来源： Wind， 收盘价数据截至 20211203，国联证券研究所 注：归母净利润每年同比以前一年末上市股票为成分，个股归母净利润加和后，计算同比，剔除 40 亿以下市值、个别财务波动大、无机构预测的股票，修 正偶发异常数据（去除投资收益和资产减值影响） 1.3. 医药 行业 业绩回顾及预期 ： 新冠扰动因素消退，有望估值修复 新冠疫情对于医药行业具有深远影响，过去 2 年给医药业绩带来巨大波动， 2022 年 新冠带来的业绩波动因素 逐步 消退， 预计 医药行业 的业绩趋势 在 2022 年 Q1 后 触底 回升， 医药行业有望估值修复 。 根据一致预期，从 2022 年 Q1 开始，医药 行业 进入正常增长趋势，有望在 2023 年 恢复接近 20%的增速。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% SW收盘价涨跌幅 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 扣非后归母净利润增速 图表 8： 2015-2023E SW 医药行业营收增长趋势 及 未来三年一致预期营收增速 图表 9： 2015-2023E SW 医药 行业归母净利润增长 趋势 及未来三年一致预期归母净利润增速 来源： Wind， 收盘价数据截至 20211130，国联证券研究所 注：每年的 来源： Wind， 收盘价数据截至 20211130，国联证券研究所 注：每年的 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资 医药 行业 季度业绩分析 2021 年医药 行业 振幅波动较大， SW 医药指数收盘价从最高 13547 到最低 10558， 振幅 28%。 2020 年 Q1 低基数导致 2021 年 Q1 业绩非常亮眼，同时叠加国内经济 活动恢复带来的增长，表观增速达到历年高点。 行业 表现通常会反馈市场的预期， 从 2021 年 Q1 以后， 行业 一路走跌，提前反馈了市场对于医药 行业 业绩的悲观预期。 行业 毛利率较为稳定，工作方式变化影响行业净利率水平 。 2019 年 -2021 年医药 行 业 毛利率水平除医疗服务 子 行业 ，整体保持稳定，由于整体毛利率较高，个别原材 料物料价格波动对于 子 行业 影响不大。 2019-2021 年医药 行业 净利率水平波动较大，主要是因为偶发式的疫情和工作方式 的变化，学术推广从线下到线上，差旅频率下降，使得净利率水平整体呈现提升的 趋势。我们判断未来工作方式形成习惯，部分线上交流永久性取代线下交流，相较 疫情前整体费用率下降。 同比以前一年末上市股票为成分，个股营收及归母净利润加和后，计算同 比，剔除 40 亿以下市值、个别财务波动大、无机构预测的股票，修正偶 发异常数据（去除投资收益和资产减值影响） 同比以前一年末上市股票为成分，个股营收及归母净利润加和后，计算同 比，剔除 40 亿以下市值、个别财务波动大、无机构预测的股票，修正偶 发异常数据（去除投资收益和资产减值影响） 图表 10： 2019-2021 SW 医药 行业 季度营收 图表 11： 2019-2021 SW 医药 行业 季度归母净利润 来源： Wind， 数据截至 20211130， 国联证券研究所 注：以 2020Q1 末 SW 股票为成分，个股营收及归母净利润加和，剔除 80 亿以下市值、个 别财务波动大及疫情受益股（英科、振德、智飞、康泰、东方、华大、蓝 帆），修正偶发异常数据（去除投资收益和资产减值影响） 来源： Wind， 数据截至 20211130， 国联证券研究所 注：以 2020Q1 末 SW 股票为成分，个股营收及归母净利润加和，剔除 80 亿以下市值、个 别财务波动大及疫情受益股（英科、振德、智飞、康泰、东方、华大、蓝 帆），修正偶发异常数据（去除投资收益和资产减值影响） 图表 12： 2019-2021 SW 医药细分 行业 季度毛利率 图表 13： 2019-2021 SW 医药细分 行业 季度净利率 来源： Wind， 数据截至 20211130， 国联证券研究所 注：以 2020Q1 末 SW 股票为成分，个股毛利及归母净利润加和后，除以营收之和，剔除 80 亿以下市值、个别财务波动大及疫情受益股（英科、振德、智飞、康 来源： Wind， 数据截至 20211130， 国联证券研究所 注：以 2020Q1 末 SW 股票为成分，个股毛利及归母净利润加和后，除以营收之和，剔除 80 亿以下市值、个别财务波动大及疫情受益股（英科、振德、智飞、康 -20% 0% 20% 40% 0 200,000 400,000 600,000 所有营收之和（百万元） 去除疫情受益股营收之和（百万元） 所有 YOY 去除 YOY -50% 0% 50% 100% 0 20,000 40,000 60,000 所有净利润之和（百万元） 去除疫情受益股净利润之和（百万元） 所有 YOY 去除 YOY 0% 20% 40% 60% 80% 化学制药毛利率 生物制品毛利率 医疗服务毛利率 医疗器械毛利率 医药商业毛利率 中药毛利率 0% 10% 20% 30% 化学制药净利率 生物制品净利率 医疗服务净利率 医疗器械净利率 医药商业净利率 中药净利率 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业年度投资 年初以来医药生物 行业 整体表现一般，个股中原料药、 CXO 和中药涨幅较大。 从医 药细分 行业 来看， 2021 年年初至今仅有原料药、中药和医疗服务（ CXO） 行业 取得 了正收益，分别实现 33%、 13%、 1%的涨幅，医药商业、化学制剂、生物制品和医 疗器械收益均为负。 图表 14： 2021 年初至今医药子 行业涨跌幅 来源： Wind， 数据截至 20211129， 行业 涨跌幅剔除 ST、 2021 年上市新股 ， 国联证券研究所 从标的收益的角度看， 2021 年原料药、 CXO 和中药表现出较大涨幅，其中博腾股份、 拱东医疗、万东医疗、楚天科技等标的表现优秀。 图表 15： 2021 年初至今医药 行业 涨幅 TOP30 序号 代码 名称 年初至今 所属 行业 市值（亿元） 1 688202.SH 美迪西 282% 医疗服务 345 2 688356.SH 键凯科技 251% 化学制药 225 3 688198.SH 佰仁医疗 247% 医疗器械 254 4 300363.SZ 博腾股份 168% 化学制药 545 5 605369.SH 拱东医疗 155% 医疗器械 116 6 002411.SZ 延安必康 152% 化学制药 203 7 300204.SZ 舒泰神 145% 生物制品 88 8 600055.SH 万东医疗 126% 医疗器械 122 9 300358.SZ 楚天科技 119% 医疗器械 140 10 600976.SH 健民集团 104% 中药 83 11 600771.SH 广誉远 98% 中药 143 12 603127.SH 昭衍新药 91% 医疗服务 522 13 002432.SZ 九安医疗