20211227-财信证券-汽车行业定期策略_碳中和大背景下_关注汽车电动智能化机会_34页_3mb.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 碳中和大背景下，关注汽车电动智能化机会 2021 年 12 月 27日 评级 领先大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 汽车 -2.27 6.37 20.81 沪深 300 0.51 2.36 -1.57 杨甫 分析师 执业证书编号： S0530517110001 0731-84403345 张科理 研究助理 相关报告 重点股票 2020A 2021E 2022E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 比亚迪 1.45 186.21 1.65 163.64 2.93 92.15 推荐 中鼎股份 0.40 56.13 0.88 25.51 1.03 21.80 推荐 拓普集团 0.57 99.42 1.01 56.11 1.36 41.67 推荐 华阳集团 0.38 156.21 0.62 95.74 0.87 68.23 谨慎推荐 伯特利 1.13 64.17 1.32 54.93 1.67 43.42 谨慎推荐 资料来源： Wind， 财信 证券 投资要点： 碳中和大背景下，汽车电动智能化加速。 相比 传统 汽 车 ， 电动车在 行驶过程中不会产生 碳排放 ，是当前汽车行业减排的最佳选择。 而 智能汽车的发展将有利于提高车辆利用率和电动车的续航里程，减轻对环境的污染。因此在碳中和大背景下，汽车电动智能化必然会加速。 2021年汽车行情表现优异。 2021 年整体汽车销量受缺芯和重卡国标切换扰动，而新能源汽车销量转向需求驱动，同比大幅提升。全年申万汽车指数大幅领先大盘指数，涨跌幅处于行业第 4名。从 PE和 PB估值来看，分别位于历史前 3%分位和前 9%分位。在市场缺芯和原材料价格上涨情况下，汽车行业营收和利润同比均有较快增长。 关注新能源汽车产业链机会。 2021年新能源汽车单月渗透率最高达到17.8%，从明年预期来看，有望提前 3 年完成渗透率 20%的目标。我们建议在插电混动、热泵空调、车身一体化压铸、驱动系统集成化、空气悬架、 800V高压快充等方面寻找投资机会，同时也要重点关注特斯拉和比亚迪配套产业链 标的 。 关注智能汽车产业链机会。 智能汽车在大方向上可以分为两大类，分别是（车外智能）智能驾驶和（车内智能）智能座舱。在各国和各大车企争相发力的情况下，我们认为 当前智能汽车行业正在加速发展。建议优先关注渗透率快速提升的智能座舱标的，同时可以 重点 关注智能驾驶 执行端 的机会。 投资策略： 配置角度，在新能源汽车快速渗透的大趋势下， 我们对 汽车行业继续保持乐观的态度，整体市场 做多热情依旧较强 ，但市场分化行情可能会出现，业绩确定性较高的个股将持续获得市场青睐，值得配置。在新能源汽车产业链和智能汽车产业链中，技术变革和新产品渗透率提升的主线非常明显，有望持续获得关注，因此给予行业“领先大市”评级。 2022年度建议重点关注个股：比亚迪（ 002594.SZ）、中鼎股份（ 000887.SZ）、拓普集团（ 601689.SH）、华阳集团（ 002906.SZ）、伯特利（ 603596.SH）。 风险提示： 汽车产销量不及预期，新能源汽车渗透率不及预期，智能汽车发展不及预期。 -10%0%10%20%30%2020-12 2021-04 2021-08汽车 沪深 300行业定期策略 汽车 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 2021 年汽车行情复盘 . 5 1.1 碳中和大背景下，汽车电动智能化加速 . 5 1.2 新能源汽车：市场 需求侧开始发力，渗透率创历史新高 . 6 1.3 整体汽车：全年受多因素扰动，长期看新车销量有望稳步提升 . 7 1.4 乘用车：市场缺芯影响在逐步减弱，自主品牌市占率提升 . 8 1.5 商用车：重卡国五标准切换国六，下半年需求萎缩 . 10 1.6 经销 商库存系数：下半年库存持续告急 . 11 1.7 2021年申万汽车及二级子版块市场行情回顾 . 11 1.8 2021年汽车行业盈利情况回顾 . 15 2 投资主线一：关注新能源汽车产业链 . 19 2.1 特斯拉鲇鱼效应及国产自主品牌的崛起 . 19 2.2 新能源汽车变革带 来的投资机会 . 21 2.3 特斯拉 &比亚迪产业链标的持续受益 . 23 3 投资主线二：关注智能汽车产业链 . 24 3.1 国家政策支持，科技巨头入局 . 24 3.2 智能座舱渗透率快速提升，座舱标的业绩优先释放 . 27 3.3 智能 驾驶执行端的线控技术有望快速渗透 . 27 4 行业评级及重点关注公司 . 29 4.1 行业评级 . 29 4.2 重点关注公司 . 29 5 风险提示 . 33 图表目录 图 1： 2021 年 1-11 月新能源汽车月度产量及同比增速 . 7 图 2： 2021 年 1-11 月新能源汽车月度销量及同比增速 . 7 图 3： 2019 年 1 月至 2021 年 11 月我国新能源汽车渗透率 . 7 图 4： 2021 年 1-11 月汽车月度产量及同比增速 . 8 图 5： 2021 年 1-11 月汽车月度销量及同比增速 . 8 图 6： 2005-2020 年汽车年度销量及同比增速 . 8 图 7： 2020 年主要 国家千人汽车保有量（辆） . 8 图 8： 2021 年 1-11 月乘用车各品类月销量 . 9 图 9： 2021 年 1-11 月乘用车各品类同比增速 . 9 图 10： 2021 年 1-11 月乘用车按品牌国别划分销量占比变化 . 10 图 11： 2020 年 1 月 -2021 年 11 月客车月销量及同比变化 . 10 图 12： 2020 年 1 月 -2021 年 11 月货车月销量及同比变化 . 10 图 13： 2012 年 6 月 -2021 年 11 月经销商综合库存系数 .11 图 14： 2021.1.1-2021.12.13 市场成交额、申万汽车及全市场主要指数走势 . 12 图 15： 2021.1.1-2021.12.13 申万一级行业涨跌情况（ %） . 13 图 16：申万汽车板块个股区间涨幅情况 . 13 图 17： 2012 年 6 月至今申万汽车行业及主要指数 PE 估值（ TTM） . 14 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 18： 2012 年 6 月至今申万汽车行业及主要指数 PB估值（ LF） . 15 图 19： 2019-2021 年前三季度申万汽车行业总营收 . 15 图 20： 2019-2021 年前三季度申万汽车行业总净利润 . 15 图 21：近 7 个季度汽车行业单季度总收入 . 16 图 22：近 7 个季度汽车行业单季度总净利润 . 16 图 23： 2021 年 Q1-Q3 汽车板块归母利润涨幅区间占比 . 16 图 24： 2021 年 Q3 汽车板块归母利润涨幅区间占比 . 16 图 25：分板块 2019 年至 2021 年 Q3 营收（亿元） . 17 图 26：分板块 2019 年至 2021 年 Q3 净利（亿元） . 17 图 27： 2018Q3-2021Q3 汽车板块销售毛利、净利率（ %） . 17 图 28： 2018Q3-2021Q3 汽车板块 ROE（ %） . 17 图 29： 2018Q3-2021Q3 汽车板块固定资产周转率 . 18 图 30： 2018Q3-2021Q3 汽车板块资产负债率 . 18 图 31： 2020Q1-2021Q3 单季度销售毛利率 . 18 图 32： 2020Q1-2021Q3 单季度销售净利率 . 18 图 33：分板块 2018Q3-2021Q3 销售毛利率（ %,整体法） . 19 图 34：分板块 2018Q3-2021Q3 销售净利率（ %,整体法） . 19 图 35：分板块 2018.Q3-2021.Q3 净资产收益率（ %，整体法） . 19 图 36： 2020-2021.11 特斯拉中国单月销量（万辆） . 20 图 37： 2020-2021.11“蔚小理 ”单月销量（辆） . 20 图 38： 2020-2021.11 比亚迪新能源单月销量（万辆） . 20 图 39： 2020-2021.11 荣光 MINIEV 单月销量（万辆） . 20 图 40： DM-i 混合动力系统结构模型 . 21 图 41：热泵空调工作示意图 . 22 图 42：一体化压铸 . 22 图 43：电机电控集成 . 22 图 44：空气悬架 . 22 图 45： 800V高压快充 . 23 图 46：换电模式 . 23 图 47：特斯拉中国 Model 3 产业链相关公司 . 24 图 48：智能汽车两大方向 . 25 图 49：全球智能座舱渗透率 . 27 图 50：全球及中国智能座舱市场规模（十亿美元） . 27 图 51：中国 2021 年 L2 级自动驾驶单月渗透率（ %） . 28 图 52：伯特 利线控制动产品 WCBS. 29 图 53： 2016-2021 前三季度营业总收入 . 30 图 54： 2016-2021 前三季度归母净利润 . 30 图 55： 2016-2021 前三季度营业总收入 . 31 图 56： 2016-2021 前三季度归母净利润 . 31 图 57： 2016-2021 前三季度营业总收入 . 31 图 58： 2016-2021 前三季度归母净利润 . 31 图 59： 2016-2021 前三季度营业总收入 . 32 图 60： 2016-2021 前三季度归母净利润 . 32 图 61： 2016-2021 前三季度营业总收入 . 33 图 62： 2016-2021 前三季度归母净利润 . 33 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 1：各国和各地区碳中和碳达峰政策 . 5 表 2：全球车企碳中和碳达峰政策 . 6 表 3：中国智能汽车行业相关政策汇总 . 26 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 2021 年汽车行情复盘 1.1 碳中和大背景下，汽车电动智能化加速 为实现 2030 碳达峰 2060 碳中和目标，减排刻不容缓。 2020 年 9 月 22 日，习近平总书记在联合国大会上向全世界宣布，“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”。实现 碳达峰碳中和 的 目标 对我国 意义重大 ，是 推动经济社会高质量发展的内在要求 ，是深入推进生态文明建设的必然选择 ，也是 全球应对气候变化的共同责任。 从当前主要发达经济体的 碳达峰碳中和目标 来看， 绝大多数 发达国家已经实现碳达峰， 碳中和时间 多定 在 2050 年 。而我国做为世界上最大的发展中国家， 也是碳排放总量最大的国家 ，要争取在 2030 年实现碳达峰，转向低碳 和集约型经济社会，然后在 2060 年前实现碳中和 ，节能减排 则显得刻不容缓。 表 1：各国和各地区碳中和碳达峰政策 国家或地区 具体政策 中国 2020年 9月 22日，中国在联合国大会宣布，二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。 美国 2021年 1月 20日，美国宣布重返巴黎协定，并提出“到 2035年，通过向可再生能源过渡实现无碳发电；到 2050 年，让美国实现碳中和”的目标。 欧盟 2021 年 4 月 21 日，欧盟各国就欧洲气候法达成临时协议 ， 2050 年碳中和目标将被写入法律。同时提出 2030 年温室气体排放量至少要比 1990 年减少 55%。 英国 2019年 6月，英国以立法形式确立到 2050年实现温室气体“净零排放”的目标。 2020年 12月，英 国 再次宣布最新减排目标，承诺到 2030年英国温室气体排放量与 1990 年相比，至少降低 68%。 日本 2021年 4月 ， 日本宣布力争 2030 年度温室气体排放量比 2013年度减少 46%，并将朝着减少 50%的目标努力。 5月 26 日以立法的形式明确了日本政府提出的到 2050 年实现碳中和的目标。 资料来源： 新华社 ， 财信证券 汽车行业全产业链碳排放约占 全国碳排放的 8以上，是 碳 减排的重要阵地。 汽车行业 做为 国民经济的一大支柱性产业， 既在生产制造、物流运输等环节产生碳排放，又在使用过程中消耗大量能源 。 从中国温室气体排放量来看， 汽车行驶过程中燃烧燃料的碳 排放约占 全国 碳 排放量的 7.5 ， 从车辆全生命周期（制造阶段使用阶段） 来算 ，汽车产业碳排放约占 8以上 ，因此汽车行业减排也成了我国实现碳达峰碳中和目标的重要举措。除了国家政策推动外， 全球多数传统车企顺应时代发展的背景，纷纷发布碳中和目标。长城汽车 做为 中国首个明确碳中和时间的的 车企，承诺 于 2045 年全面实现“碳中和”。 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 2：全球车企碳中和碳达峰政策 车企 具体政策 大众 2021年 9月 16日，大众集团宣布致力于在 2050年前实现碳中和，到 2030年，大众乘用车和轻型商用车的总排放量（较 2018 年）将减少 30%。 戴姆勒 2019年戴姆勒提出“ Ambition 2039”，到 2030年插电式混合动力车（ PHV）或纯电动车（ EV）将占新车销量的 50%以上，到 2039 年实现其整个供应链的碳中和。 宝马 2021年宝马集团宣布计划到 2030年平均单车全生命周期碳排放降低 40%，完成交付 1000万辆纯电动车，占集团总销量的 50%，计划到 2050 年实现全价值链气候中和目标。 沃尔沃 2019年沃尔沃汽车发布“ 2040环境计划”，致力于在 2040年之前成为全球气候零负荷标杆企业。 日产 2021年 1月日产汽车发布碳中和目标，计划在 2030年代初期 ， 实现核心市场新车型 100%的电动化，计划到 2050 年整个集团的企业运营和产品生命周期实现碳中和。 长城 2021年 6月 28日，长城汽车宣布将在 2023年实现首个零碳工厂建设，于 2045年全面实现“碳中和”。 资料来源： 汽车之家 ， 财信证券 碳减排驱动下，汽车电动智能化加速。 中国汽车低碳行动计划研究报告 2021显示， 2020 年，我国乘用车全产业链碳排放总量约为 6.7 亿吨二氧化碳，其中 74的碳排放来自汽车的使用环节 ，在汽车行驶环节减排则显得尤为重要 。 相比燃油车每公里 约 119克 的平均 碳排放量 ， 电动汽车（不含插电混动汽车）在行驶的过程中使用的是电化学能，不会产生 二氧化碳排放 ， 是当前汽车行业减排的最佳选择 。 而智能汽车的发展 将 有利于提高车辆利用率 和 电动 汽 车 的 续航里程 ，减轻 对环境的污染。 因此我们认为，在 碳中和大背景下，汽车电动智能化 必然会 加速 。 1.2 新能源汽车： 市场需求侧开始发力 ， 渗透率创历史新高 2021 年新能源汽车表现优异，单月渗透率最高达到 17.8%。 在碳中和的政策方针指引下， 2021 年我国新能源汽车行业也 交了 出来一份靓丽的成绩单。 2021 年 1-11 月，新能源汽车 累计 产销分别完成 302.3 万辆和 299.0 万辆，同比均增长 1.7 倍。 11 月，新能源汽车产销量分别为 45.7 万辆和 45.0 万辆，环比分别增长 15.1%和 17.5%，同比分别增长1.3 倍和 1.2 倍。 11 月新能源汽车 单月 渗透率 已经 达到 17.8%，预计全年新能源汽车销量在 340 万辆以上，全年渗透率有望达到 13%， 较 2020 年提升 8 个百分点左右。 我们认为新能源汽车行业从 2019-2021 年经历了从政策扶持退坡到快速成长的阶段 。 自 2019 年下半年补贴退坡开始，新能源汽车行业政策红利基本消失，行业 有所滑坡； 2020 年受益于国产特斯拉大卖，新能源汽车市场认可度提升，同时国产新能源自主品牌开始崛起，行业发展开始走向需求推动； 2021 年新能源汽车需求端开始发力，甚至交出单月 17.8%的渗透率，远超 2019 和 2020 年单月 5%-6%的渗透率。 我们认为新能源汽车已经由需求侧主导，将继续走出了独立于整体汽车市场的行情 ，同 时 将从中高端 B、 C 级车和低端 A0、 A00 级向 10-20 万的 A、 B级车加速渗透。 对 2022 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 年的新能源汽车销量我们 继续 保持乐观的预期，预计 2022 年 全年新能源汽车销量可以达到 500 万辆 ，同比增长约 45%，全年渗透率将达到 20%，提前三年（原计划 2025 年）完成国家新能源汽车渗透率 20%的目标。 图 1： 2021 年 1-11 月 新能源 汽车月度产量及同比增速 图 2： 2021 年 1-11 月 新能源 汽车 月度 销 量及同比增速 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 图 3： 2019 年 1月至 2021年 11 月我国新能源汽车 渗透率 资料来源： Wind， 财信证券 1.3 整体汽车 ： 全年 受 多因素 扰动，长期看新车销量有望稳步提升 行业 全年受缺芯和重卡国标切换扰动。 根据中汽协数据， 2021 年 11 月汽车产销量分别为 258.5 万辆和 252.5 万辆，同比 分别下滑 9.3%和 9.1%，环比分别 增长 10.9%和 8.2%。2021 年 1-11 月汽车 累计 产销量 分别 为 2317.2 万辆和 2348.9 万辆 ， 同比分别增长 3.5%和4.5%，产销 增幅比 1-10 月 均 回落 1.9 个百分点。 11 月，车市依旧受到缺芯 和重卡国标切 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 换 的影响， 同比依旧下滑明显， 但环比正在持续改善中。 随着缺芯的逐步缓解 以及国标切换 影响 的退坡， 我们认为明年整体车市将会有较好的表现。 图 4： 2021 年 1-11 月汽车月度产量及同比增速 图 5： 2021 年 1-11 月 汽车 月度 销 量及同比增速 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 汽车保有量有望逐步提升，带动新车销量稳健增长。 从最近 16 年的汽车销量数据来看，中国汽车销量经历了先快速增长再滑坡的过程。 2005-2017 年中国汽车销量从 576 万辆增长到 2887 万辆，总体汽车销量增长了 4 倍，年复合增速达到 14.38%。自 2018 年开始，中国汽车行业先后受到中美贸易战、机动车国五标准切换国六、新冠疫情等不利因素影响，导致汽车销量逐年滑坡。 2021 年汽车整体销量本有望受益新能源汽车带动而有所回升，然而缺芯问题却对汽车产能造成巨大打击，使得居民汽车消费需求被压制。从千人汽车保有量的情况来看，中国千人汽车保有量仅 173 辆，排世界第 17 位，与欧美等发达国家有相当大差距。即便与马来西亚和俄罗斯等人均 GDP 相当的国家，中国千人汽车保有量依旧有较大差距。随着中国经济持续稳健的发展，我们认为中国汽车保有量 有望 逐步提升，往后每年新车销量将走出稳健增长的态势。 图 6： 2005-2020年汽车年度销量及同比增速 图 7： 2020年主要国家千人汽车保有量（辆） 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： 世界银行 ， 财信证券 1.4 乘用车：市场缺芯 影响在逐步减弱 ， 自主品牌市占率提升 乘用车市场受芯片短缺影响在逐步减弱，轿车和 SUV车型率先恢复。 2021 年 11 月， 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 乘用车销量为 219.2万辆，同比 下滑 4.7%，环比增长 9.2%； 1-11 月乘用车累计销量为 1906.0万辆，同比增长 7.1%，增幅比 1-10 月缩小 1.7pct。 11 月， 轿车、 SUV和 MPV销量分别为 100.9 万辆、 103.6 万辆和 10.8 万辆，同比 分别下滑 3.3%、 5.0%和 14.7%，环比分别变化 +9.2%、 +10.9%和 -5.3%。 1-11 月三类车型累计销量分别为 880.9 万辆、 895.9 万辆和 94.2万辆，同比 分别 变化 +7.1%、 +7.6%和 +3.4%， 增幅比 1-10 月分别缩小 1.5pct、 1.9pct 和2.9pct。 由于受到行业缺芯的影响，乘用车市场从 3 月份 开始就进入累计同比增速逐月下滑的 轨道，但我们可以看出 11月的环比数据在持续好转，缺芯的影响预计将会逐渐减弱。从细分车型来看，轿车和 SUV的恢复情况比较同步，而 MPV因产品普遍处于低端， 所以恢复相对较弱。 图 8： 2021 年 1-11 月乘用车各品类月销量 图 9： 2021 年 1-11 月乘用车各品类同比增速 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 新能源汽车爆发大背景下，自主品牌市场占有率提升。 按品牌分类， 2021 年 11 月份，自主、日系、德系和美系品牌乘用车销量分别为 84.1 万辆、 40.4 万辆、 34.2 万辆和16.1 万辆，同比 分别 变化 +2.3%、 -16.2%、 -29.9%和 -17.6%，环比 分别 变化 +7.9%、 +4.2%、+2.7%和 +9.0%。 1-11 月， 自主、日系、德系和美系品牌乘用车 累计 销量分别为 734.9 万辆、 407.3 万辆、 410.5 万辆和 173.5 万辆，同比 分别 变化 +22.9%、 -0.8%、 -7.2%和 8.5%。我们可以看出，在今年新能源汽车渗透率大幅提升以及行业缺芯的大背景下，自主品牌和美系品牌表现要 优 于日系和德系等合资品牌。 11 月份，自主品牌市占率为 40.7%， 较去年同期增加 5.6pct，国产新能源自主品牌快速崛起，带动自主品牌 销量 最快回升； 日系和德系品牌市占率分别为 22.6%和 22.8%，较去年同期分别减少 1.6pct 和 3.2pct， 日系和德系品牌受缺芯影响 非常 严重 ；美系品牌市占率为 9.6%，较去年同期增加 0.2pct，美系品牌有望在全球新能源汽车龙头特斯拉的带动下进一步提升国内市场占有率。 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 10： 2021 年 1-11月乘用车按品牌国别划分销量占比变化 资料来源： Wind，财信证券 1.5 商用车：重卡国五标准切换国六，下半年需求萎缩 重卡国五标准切换国六导致商用车下半年需求萎缩。 根据中汽协数据， 2021 年 11月，商用车销量为 33.0 万辆，同比下降 30.3%，环比增长 1.1%； 1-11 累计销量为 442.9万辆，同比下滑 5.3%，降幅比 1-10 月扩大 2.8pct。从细分车型来看， 11 月客车和货车的销量分别为 4.0 万辆和 29.0 万辆，同比分别下滑 16.5%和 31.9%，环比 分别 增长 2.6%和1.0%； 1-11 月客车和货车的累计销量分别为 45.1 万辆和 397.7 万辆，同比分别变化 +16.9%和 -7.3%。我们可以看到客车和货车的表现差别较大，主要是由于 客车和货车 这 两大细分板块的发展逻辑不同 而导致的。国内客车景气度主要受到铁路交通的影响，而当前国内高铁、城际铁路、地铁增速都在逐步放缓，客车销量 将逐步趋于稳定 。货车景气度主要受到基建和物流的影响， 受各地散点疫情和国家宏观调控的影响， 货车销量表现一般。而且由于 重卡国五标准切换国六 的缘故，整体货车市场今年走出了前高后低的极端分化行情。当前重卡经销商手上还有很多国五重卡库存，明年整体货车销量可能会依旧承压。 图 11： 2020 年 1 月 -2021 年 11月客车月销量及同比变化 图 12： 2020 年 1 月 -2021 年 11月货车月销量及同比变化 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他欧系 德系 日系 法系 美系 自主 韩系-100-50050100150200250012345672020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/11客车当月销量（万辆） 客车销量增速（ %）-100-500501001502002503000102030405060702020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/11货车当月销量（万辆） 货车销量增速（ %） 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.6 经销商库存系数 ： 下半年库存持续告急 经销商库存处于警戒线以下，有望逐月回升。 汽车经销商一般作为汽车产业链的蓄水池，协助主机厂平抑月度的销售波动。在市场需求旺盛的周期，经销商可以通过加价或降低销售折扣大幅提升净利润。而在市场不景气时，经销商需要为主机厂承担一定库存压力，加大折扣出售商品。因此经销商成为了汽车产业链中弹性最大的子板块之一。 2021 年 11 月 ， 汽车经销商综合库存系数为 1.35，同比下降 21.5%，环比 上升 4.7%，库存水平 环比 回升，但库存系数仍在警戒线下方。 分品类来看， 高端豪华 &进口品牌库存系数为 1.07，环比上升 8.1%；合资品牌 库存系数为 1.37，环比上升 4.6%；自主品牌库存系数为 1.49，环比上升 1.4%。芯片短缺影响持续改善，豪华及合资品牌前期受较大影响，目前库存情况改善明显。随着芯片短缺问题进一步缓解，汽车供应逐渐恢复 ，我们认为经销商后续会加大补库存的动作， 汽车经销商综合库存系数 有望逐月回升。 图 13： 2012 年 6 月 -2021 年 11月经销商综合库存系数 资料来源： Wind， 财信证券 1.7 2021 年 申万汽车及二级子版块市场行情回顾 全年申万汽车指数 大幅 领先大盘指数。 年初至今（ 2021 年 1 月 1 日 -12 月 13 日），申万汽车指数 大幅 领先 大盘 指数。 3 月底 之前， 汽车板块跟随市场回调，最大跌幅达到12.50%，后从 5月开始 走 出独立行情 。 截止到 2021年 12月 13日，申万汽车涨幅为 22.77%，涨跌幅领先于 上证指数（ 16.78%）、深证成指（ 17.64%）和沪深 300（ 25.21%）。 2021 年一季度汽车板块跟随市场回调，表现弱于整体市场。从 5 月份开始，随着新能源汽车渗透率逐月爬坡， 且国产新能源品牌表现远胜过合资和外资品牌（除特斯拉），市场对于未来国产新能源品牌市占率提升保持乐观预期，由此整车厂开启了一轮迅速上涨，以比亚迪和长城汽车最为典型。 二三季度多家车企公布与华为合作智能汽车的方案，市场情绪0.000.501.001.502.002.503.003.504.002012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/08库存系数 :汽车经销商 合资品牌 自主品牌 库存警戒线 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 更加被点燃。然而， 8-9 月份，市场缺芯问题非常严峻，汽车板块受悲观预期影响，整体回调。随着马来西亚等芯片封测重地疫情有所控制，市场预期快速转变， 年内估值较低的零部件板块受到市场青睐，开启一轮独立的上涨行情，带动汽车板块 涨幅 再度拉开与大盘之间的 距离 。 整体来看，我们 认为缺芯对汽车行业产能的影响在持 续减弱，明年整体车市销量有望得以恢复。根据中汽协最新预测， 2022 年 汽车市场总销量或将达到 2750 万辆，同比增长 5.4%。其中，预计乘用车明年销量或达到 2300 万辆，同比增长 8%；商用车明年销量为 450 万辆，同比下降 6%。预计新能源汽车明年销量将达到 500 万辆，同比增长 47%。 图 14： 2021.1.1-2021.12.13市场成交额、 申万汽车及全市场主要指数 走势 资料来源： Wind， 财信证券 全年申万汽车指数涨跌幅处于行业第 4 名 。 截止至 2021 年 12 月 13 日， 2021 年 申万全部一级子行业 有 18 个上涨和 10 个下跌， 全 A 涨幅为 +10.62%，板块涨幅中位数为+2.47%。汽车板块（总市值加权平均）涨跌幅为 +22.77%，全市场排名第 4 名，较 2020年 下滑 2 名，处于市 场前 四分之一水平， 领先 全 A指数 12.14pct。 此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 15： 2021.1.1-2021.12.13申 万 一级行业涨跌情况（ %） 资料来源： Wind， 财信证券 截止 2021 年 12 月 13 日，申万汽车板块共有 231 家上市公司， 比去年增加 29 家。其中年初至今上涨的共有 155 家，下跌的共有 76 家，上涨比例为 67.10%。 涨跌幅平均值为 +30.40%，中位 值 为 +15.71%，平均值高于中位值说明 个股涨跌幅存在 头厚尾轻的现象 。分二级子 板块 看，整车板块中 小康股份 （ +344.91%）、 海马 汽车（ +120.72%）和 江淮汽车 （ +62.92%）涨幅排名前三；汽车零部件板块中 *ST 众泰 （ +429.63%）、 双环传动（ +290.77%）和 钧达股份 （ +269.30%）涨幅排名前三；汽车服务板块中 国机汽车（ +100.27%） 、庞大集团（ +61.39%）和 大东方 （ +53.93%）涨幅排名前三 ；其他交运板块中 隆鑫通用 （ +64.22%）、永安行（ +50.30%）和 深中华 A（ +50.21%）涨幅排名前三 。 通过将汽车板块个股涨跌幅分区，可以清楚发现分布区间是明显右偏的（均值在+30.40%）， 这意味着行业内公司涨跌幅两极分化越发明显，大部分公司涨跌幅低于行业平均水平， 未来行业内投资应当重点关注优质龙头个股。 图 16：申万汽车板块个股区间涨幅情况 资料来源： Wind， 财信证券 此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 截至 2021 年 12 月 13 日，汽车行业整体的 PE 估值（历史 TTM，整体法）为 33.1倍，位于历史 前 3%分位， 2012 年 6 月至今的中值为 19.8 倍。 沪深 300、上证 A股、深圳 A股的 12 月 13 日 PE 估值分别为 14.4 倍、 14.0 倍和 29.6 倍，位于历史估值溢价的 前14%、 44%和 27%分位，受 新能源汽车高景气度的带动， PE 估值水平 较 2020 年度继续上升。 2012 年 6 月至今的估值中位数分别为 12.3 倍、 13.7 倍和 25.2 倍，行业相比沪深 300、上证 A股和深圳 A股的最新折溢价率分别为 +130%、 +136%和 +12%，分别位于历史估值溢价的 前 1%、 1%和 10%分位。 图 17： 2012 年 6 月至今申万汽车行业及主要指数 PE估值（ TTM） 资料来源： Wind， 财信证券 汽车行业整体的 PB 估值（ LF，整体法）为 2.7 倍 ， 位于历史 前 9%分位 ， 2012 年 6月至今的中值为 2.1 倍 。 沪深 300、上证 A股、深圳 A股的 PB估值分别为 1.7 倍、 1.6倍和 3.6 倍， 与 2020 年相比基本持平 ，位于历史估值溢价的后 36%、 18%和 49%分位。2012 年 6 月至今的估值中位数分别为 1.5 倍、 1.5 倍和 2.8 倍，行业相比沪深 300、上证A股和深圳 A股的最新折溢价率分别为 +57%、 +76%和 -23%，分别位于历史估值溢价的前 30%、 前 1%和 后 30%。 此报告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 18： 2012 年 6 月至今申万汽车行业及主要指数 PB 估值（ LF） 资料来源： Wind， 财信证券 1.8 2021 年汽车行业盈利情况回顾 受去年低基数影响，行业营收和利润同比均有较快增长 。 从行业增速来看，申万汽车 231 家上市公司 2021 年前三季度共实现营业收入 22937 亿元，同比 增长 19.02%，同比增速 较去年同期增 加 18.23pct； 共实现归母净利润 855 亿元，同比 增长 27.16%， 同比增速 较去年同期增 加 23.84pct，主要是由于去年同期受疫情影导致基数较低所致。 图 19： 2019-2021年前三季度申万汽车行业总营收 图 20： 2019-2021年前三季度申万汽车行业总净利润 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 受缺芯和原材料价格上涨影响， 2021 年第三季度营收和利润承压。 就 2020 年至今的行业单季度 营收 而言， 2021 年 第 三季度的行业营收在 7276 亿元左右， 略低于 2020 年同期水平， 主要由于三季度车市销量受芯片短缺影响，同比出现较大下滑。从近 7 个季度的营收情况来看， 除 2020 年第一季度受疫情影响外，其它每个季度情况表现较平稳。从归母净利润的情况来看， 2021 年 第 三季度 实现归母净利润 223 亿元，同比下滑 31%， 此报告仅供内部客户参考 -16- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 一方面受到车市萎靡的影响，另一方面行业原材料成本大幅上涨，挤压了零部件和整车厂的利润。随着原材料价格 稳中有降，我们认为汽车行业利润有望回升。特别是零部件企业，通过和车企谈判， 可以 将涨价传导给整车厂，同时在原材料价格下降的趋势下，收获更大 利润弹性。 图 21：近 7 个季度汽车行业单季度总收入 图 22：近 7 个季度汽车行业单季度总净利润 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 受去年同期高基数和今年原材料价格上涨的影响 ， 2021 年 第三季度汽车 板 块 相较2021 年 前三季度 归母利润增速放缓 ， 且分化明显。 利润增速达到 50%以上的企业占比仅为 16%，远少于利润增速跌幅 50%以上的企业，同时第三季度板块利润下滑个股 比例达到 71%，远超利润上涨个股比例。 图 23： 2021年 Q1-Q3汽车板块归母利润涨幅区间占比 图 24： 2021 年 Q3 汽车板块归母利润涨幅区间占比 资料来源： Wind， 财信证券 资料来源： Wind， 财信证券 2021 年前三季度汽车整车、汽车零部件和汽车服务 三大 板块利润端增速快于营收 端增速。 分子 板块 来看， 2021 年前三季度 汽车整车、汽车零部件和汽车服务板块营收分别为 12780 亿元、 7135 亿元和 1947 亿元，同比 分别 增长 20.35%、