20211229-西南证券-瑞士新兴跑鞋品牌On_19页_2mb.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2021年 12月 29日 证券研究报告公司研究报告 持有 （首次） 当前价： 35.4美元 On Holding（ONON.N） 目标价： 美元 瑞士新兴跑鞋品牌On 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：王佳敏 执业证号：S1250520070003 电话：021-58351812 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：WIND 基础数据 Table_BaseData 上市以来区间(美元) 29.1-51.5 3个月平均成交量(百万) 198.7 流通股数(亿) 6,166.2 市值(亿美元) 261.4 相关研究 Table_Report 1. 奢侈品行业的研究思路（2021-11-24） 2. NIKE 22Q2财报点评（2021-12-22） 3. lululemon21Q3财报点评（2021-12-10） 4. chipotle21Q3财报点评（2021-10-22） Table_Summary 投资逻辑：短期看，1新开发分销优质客户带来的 4000+家潜在门店扩张及单店效率提升的增长机会；2规模扩张下经营杠杆提升、股权激励费用正常化后经营利润率有 5pp+的提升空间。长期看，3产品创新+营销驱动下品牌力提升带来的品类扩张、新兴市场扩张的发展机遇。 公司处于渠道扩张阶段，近 11年收入 CAGR超 80%。On Running主打跑鞋产品，2021 年前三季度收入达 5.3 亿瑞士法郎（约人民币 37 亿元），2010-2021Q3复合增速超80%，增长驱动主要来自区域分销网点扩张。公司目前处于品牌投入期，营业费用占高，前两年仍处亏损状态，2021Q1-3净利率仅3%。 品牌的经营亮点主要体现在两个方面：营销层面费德勒的代言增强了品牌背书，产品层面跑鞋外观结构和缓震脚感带来的差异化。 1网球天王费德勒代言+入股带来的品牌知名度。On最核心的体育营销资源是网球顶级运动明星费德勒，通过比尔盖茨、威尔史密斯等社会名人的街拍背书，On 在一定程度上已树立起高端运动品牌的形象。从量化营销的效果看，On品牌有一定消费忠诚度，品牌知名度在持续提升。 2主打跑鞋的结构外观和缓震脚感，具备一定差异化竞争力。公司跑鞋科技主打“柔软着陆，疾速爆发”的体验感，与市面主流顶级跑鞋 Pebax 发泡+推进式碳板的轻量化配置不同，On跑鞋采用镂空中底结构，搭配EVA+OBCs材料，中底缓冲感稍硬但回弹和爆发力更强，满足部分追求更强支撑性能跑者的需求。 盈利预测与投资建议：On的短期渠道扩张潜力较大，但从差异性区域品牌进阶为具备长期护城河的全球品牌，还需评估跟踪其后续科技创新、产品线深化、品类扩张的表现。我们预计2021-2023年调整后的EPS分别为0.16、0.2、0.28瑞士法郎，对应2021-2023年PE分别为203、162、119倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：公司治理风险；产品力下降；渠道、同店扩张不及预期；品牌营销风险；金融市场系统性风险。 Table_MainProfit 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（百万瑞士法郎） 425 714 1123 1639 增长率 59.2% 67.8% 57.3% 45.9% 净利润（百万瑞士法郎） -28 -209 12 88 增长率 1772.1% 657.6% -106.0% 604.0% 调整后净利润 23 99 125 170 增长率 135.9% 335.3% 25.8% 36.1% EPS（瑞士法郎/股） -0.04 -0.34 0.02 0.14 调整后EPS 0.04 0.16 0.20 0.28 ROE -17.8% -36.4% 1.4% 8.8% 调整后ROE 15% 17% 14% 17% PE -734 -97 1617 230 调整后PE 886 203 162 119 PB 82 22 22 19 数据来源：公司公告，西南证券 - 3 0%- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%2 1 / 9 2 1 / 1 1ONON .N 标普 500 指数 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 昂跑是一家什么样的公司？. 1 1.1 公司简介：瑞士运动品牌，专注跑鞋科技 . 1 1.2 财务表现：销售表现强劲，盈利能力提升 . 2 2 公司的经营亮点体现在哪？. 5 2.1 产品：主推结构缓震科技，外观与脚感差异化. 5 2.2 营销：注重社群口碑传播，建立品牌用户联系. 7 2.3 渠道：直营电商高速增长，分销改革效率提升. 9 2.4 供应链：加强数字信息管理，享受越南关税红利 .10 3 公司未来的发展前景如何？.10 3.1 短期看：品牌力+渠道力提升，驱动收入业绩提升 .10 3.2 长期看：产品力+营销力加持，方能跨越发展局限 .11 4 盈利预测及投资建议 .12 5 风险提示 .13 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：On Running收入规模与发展历程（百万瑞士法郎）. 1 图 2：公司股权结构. 2 图 3：2021Q3公司收入结构 . 3 图 4：2019年公司收入结构与同业比较（亿美元）. 3 图 5：公司历史费率变化 . 4 图 6：2019公司与同业费率比较 . 4 图 7：存货周转天数同业比较（天）. 4 图 8：司现金及等价物（亿瑞士法郎） . 4 图 9：On品牌旗下四大跑鞋产品线 . 5 图 10：On专业级跑鞋价格与同业比较（元/双） . 5 图 11：On运动休闲鞋价格与同业比较（元/双） . 5 图 12：On CloudTec 中底结构同类产品比较. 6 图 13：2019年On与同业公司营销费用率比较. 7 图 14：2019年On与同业公司营销开支比较（亿美元） . 7 图 15：On品牌主要营销活动 . 8 图 16：主要运动品牌主流社交平台粉丝数（百万人） . 8 图 17：主要运动品牌 Google搜索热度. 8 图 18：2020年全球运动鞋服市场品牌市占率.11 表 目 录 表 1：主流运动品牌马拉松专业跑鞋测评. 6 表 2：2018-21Q3 On 分渠道销售情况. 9 表 3：On Running 分业务收入预测（百万瑞士法郎） .12 表 4：同业可比公司相对估值 .13 附表：财务报表预测（单位：百万瑞士法郎）.14 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 昂跑是一家什么样的公司？ 1.1 公司简介：瑞士运动品牌，专注跑鞋科技 2010 年成立至今销售复合增速超 80%。On Running 是 2010 年由世界铁人三项冠军Olivier Bernhard 与两位好友联合成立的瑞士运动品牌。产品线围绕跑鞋展开，产品理念主打“柔软着陆，疾速爆发”，威尔史密斯、比尔盖茨等名人都是 On的粉丝，网球天王费德勒在 IPO前就入股了这家公司。2021年前三季度公司收入达 5.3亿瑞士法郎（约人民币 37亿元），2019、2020 年公司仍处亏损状态，21Q1-3 净利率仅 3%，未来的看点在销售渠道扩张带来的收入增长，以及规模化驱动的经营杠杆增加带来的盈利提升。 On Running的发展历程可大致划分为2个阶段： 创立初期（2010-2013年）：完成核心技术积累。2010年，成立仅一个月的 On即凭借原型鞋获得了 ISPO 新品牌奖，2010 年 7 月，On 昂跑第一款带有 CloudTec 技术的跑鞋正式上架。2013 年，Speedboard 推出，CloudTec+Speedboard 这两项关键球鞋科技完成打磨。这一时期，Frederik van Lierde穿着On新款跑鞋夺得铁人三项锦标赛冠军，也为品牌积累了一定口碑。 渠道扩张期（2014年-至今）：分销扩张与口碑营销。2013 年后公司通过分销模式逐步进入美国、日本、巴西、中国市场，2017年产品覆盖的门店数量超过 3000家，至2020年超过8000家。公司重视数字化营销和社群口碑传播，有超过 75%的客户愿意向亲友推荐公司产品，NPS（用户净推荐值）高于 NIKE，网球明星费德勒的入股和代言也为品牌增加了曝光度。 图 1：On Running收入规模与发展历程（百万瑞士法郎） 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司股权分散，目前投票权较集中。目前公司最大的股东是曾于 2002-2011年担任3G资本合伙人的 Alex Prez，他通过个人和旗下的 Point Break Capital合计持有公司股份高达42.8%，投票权占 21.3%。三位创始人 David Allemann、Caspar Coppetti、Olivier Bernhard持股比例分别为 4.9%、5.0%、5.8%，合计拥有公司 53.3%的投票权，如加上两位“平等合作伙伴”Martin Hoffmann、Marc Mauer，创始人团队合计拥有 59.4%的投票权。另外，中国高瓴资本持有公司 4.9%的股份。创始人团队股权分散，目前为一致行动人，若未来董事会成员经营理念出现分歧，不排除会出现由内部矛盾引发的公司治理问题。 图 2：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 财务表现：销售表现强劲，盈利能力提升 分销渠道快速扩张，线上 DTC高速增长。2020 年公司实现收入 4.3亿瑞士法郎，近 2年收入复合增速为 66%，21Q3收入同比增长 60%，收入增长主要由欧洲、美国地区的分销渠道扩张以及线上直营业务高速增长带动。分渠道看，21Q3 公司分销、直营收入占比分别为 64%、36%。分地区看，欧洲、美国、亚洲+其他地区销售占比分别为 40%、52%、8%。分产品看，鞋、服+配饰占比分别为95%、5%。 与成熟运动品牌比，公司的渠道与产品结构仍有提升空间。成熟的运动品牌鞋服占比约5：5，亚洲地区销售占比超过 20%，而公司鞋类占比为 95%，亚洲地区收入占比不到 8%。拓展本土以外的销售市场和科技性能并不外显的服装品类，实际需要较强的品牌背书支撑。一方面，公司成立时间较短，海外市场拓展仍需时间，另一方面，线下直营业务的空缺、服装品类的占比过低也侧面反映出品牌影响力仍有提升空间。 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图 3：2021Q3 公司收入结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 图 4：2019年公司收入结构与同业比较（亿美元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 产品定价高及 DTC占比高，毛利率高于同业。21Q1-3公司毛利率为 59.4%，较前两年提升超过5pp，成本下降主要系越南与欧盟关税协定生效带来的关税减少，以及优化业务流程带来的采购成本下降。对比 2019 年疫情前数据，公司毛利率仍高于同业，主要系毛利率较高的DTC业务销售占比高、鞋产品平均吊牌价高于同业。 品牌扩张期费用投入更高，利润率低于同业。2021Q1-3 公司营业费用率占比为 53%，相比去年下降主要系股权激励费用同比节省了 11pp。但因品牌投入增加以及东南亚供应链的延迟，营业开支中的物流费用同比增加 0.9pp至 13.2%，营销费用同比增加了 2.6pp至 12.6%。公司目前经营体量较小，广告营销费用率控制在与同业相近的低双位数水平，但物流仓储、线下运营方面还未产生规模化效应，在同业中整体营业开支最高，对应利润水平最低。 公司经营利润转正，但预计 2021 全年仍将继续亏损。公司今年前三季度实现 EBITDA比率同比增加 3pp至 16%，经营利润率为 7%，净利润实现扭亏。但 21Q4管理层预计公司将产生1.7亿瑞士法郎的股权激励相关费用，全年可能继续亏损。 分渠道分销 直营分地区欧洲 美国 亚洲 其他分产品鞋 服 配饰050100150200250300350400N IKE ad i d as PUMA UA 安踏 l u l u A s i c s 李宁 特步 361 On鞋类 服装 配件 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图 5：公司历史费率变化 数据来源：公司公告，西南证券整理 图 6：2019公司与同业费率比较 数据来源：公司公告，西南证券整理 存货周转效率处于行业下游，IPO后资金周转能力增强。公司为满足市场需求备货量较多，因 DTC销售占比高在库产品多，因此存货周转天数高于同业。2021Q3及以前，公司在手现金不足1亿瑞士法郎，IPO筹款6.2亿瑞士法郎后公司资金周转能力加强。 图 7：存货周转天数同业比较（天） 图 8：司现金及等价物（亿瑞士法郎） 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 50 %51 %52 %53 %54 %55 %56 %57 %58 %59 %60 %61 %20 19 20 20 20 21 Q 3毛利率46 %48 %50 %52 %54 %56 %58 %60 %20 19 20 20 20 21 Q 3营业费用率- 6%- 4%- 2%0%2%4%6%8%20 19 20 20 20 21 Q 3经营利润率35 %40 %45 %50 %5560 %毛利率20 %25 %30 %35 %40 %45 %50 %55 %营业费用率0%5%10 %15 %20 %25 %经营利润率02040608010 012 014 016 018 0As ics PU MA On UA ad id as 36 1 lu lu N IKE 安踏 特步 李宁存货周转天数0123456782019 2020 20 21 Q 3自有现金 IPO 筹款 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 公司的经营亮点体现在哪？ 2.1 产品：主推结构缓震科技，外观与脚感差异化 On 品牌的产品线以跑鞋为主。On 的鞋款已经覆盖了路跑、户外和运动生活三大场景，产品平均定价高于国际品牌 NIKE 与 adidas。其跑鞋产品可根据不同功能特性分为四大类：I. 训练用跑鞋；II. 竞赛用跑鞋；III. 日常轻量休闲跑鞋；IV. 越野靴与登山鞋。从外观可以看出，On 的产品线主打专业性能，设计风格与 Asics、Brooks 专业系列相近，配色饱和度偏低。休闲款式与其他运动品牌的运动时尚线比，整体设计偏沉稳保守。 图 9：On品牌旗下四大跑鞋产品线 数据来源：公司官网，西南证券整理 图 10：On专业级跑鞋价格与同业比较（元/双） 图 11：On运动休闲鞋价格与同业比较（元/双） 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司的跑鞋科技主打“柔软着陆，疾速爆发”的体验感，由 CloudTec 结构科技和Speedboard材料科技配合实现。与同业产品相比，在外观和脚感上有一定差异化。 1CloudTec 是中底镂空结构型专利，在目前专业级跑鞋产品线中有一定独特性。On全系跑鞋中底均采用主打科技 CloudTec（2010 年），顶配跑鞋会采用双层 CloudTec。CloudTec 由 Cloud 模块组成，下层 Cloud 模块率先吸收第一重足部冲击，受力压缩，随之迅疾转化为强力回弹；随后，上层 Cloud 模块吸收余下的冲击，并将其转化为前进爆发力。镂空式的中底结构在专业级别跑鞋中有一定差异化竞争力，但并非公司首创。adidas Bounce（2007）、 Mizuno Wave（1998年）、K-Swiss Tubes（2010年）、李宁弧（2011年），都有050 010 0015 0020 0025 00050 010 0015 0020 0025 00 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 类似的镂空中底技术，都属于结构减震的类别，但并非品牌主推的中底结构。而视觉效果更加激进的李宁弧 Arc Ace、Balenciaga X-Pander更多考虑到时尚属性而不是功能性。 2On的中底材料经过三代改进，现搭载更加轻量化的 Helion superfoam。On中底材料的改进趋势是更软，更轻，更灵活，这与 2015 年后全球运动鞋轻量化的产品迭代趋势相符。Helion superfoam是一种由较硬的 EVA和较软的 OBCs 混合而成的材料，并非主流跑鞋应用的更软的尼龙弹性体，这种材料平衡了镂空结构所需的支撑硬度与跑者缓冲所需要的减震度。 图 12：On CloudTec 中底结构同类产品比较 数据来源：公司官网，西南证券整理 3根据不同特性的跑鞋，每款鞋所配置的 Speedboard性能也各不相同。Speedboard在运动鞋内的位置为嵌入中底的镂空部分与内底接触，功能类似其他跑鞋中的推进式碳板，区别在于其材料、形状、厚度和弧度会随着跑鞋适用场景与功能特性的不同而变化，当脚落地时，Cloud 模块都会压缩以缓冲落地，Speedboard 也会弯曲，像弓箭手拉弓一样储存落地产生的能量，往前蹬时，Speedboard复位并释放出能量，为“疾速爆发”提供充足动力。 On产品综合评价不输国际品牌，有美誉度但知名度不足。与其他品牌的顶级跑鞋相比，On 主打的性能是强支撑、快反应，与其他中底较厚较软的跑鞋在脚感、性能上形成差异。从消费者反馈看，公司产品美誉度排在同类前 13%，但受欢迎程度仅排在前 33%，产品测评人数相比其他品牌也较少，侧面反映了品牌缺乏一定知名度。 表 1：主流运动品牌马拉松专业跑鞋测评 品牌 On Nike Asics Brooks Saucony adidas 外观 品名 Cloudboom Vaporfly NEXT% 2 Metaspeed Edge Hyperion Elite 2 Endorphin Pro Adizero Adios Pro 2.0 穿着体验 5.0/5 4.6/5 4.5/5 4.3/5 4.6/5 4.8/5 专业性 87/100 89/100 91/100 90/100 92/100 86/100 售价（人民币） 1,740 1,570 2,180 2,180 1,740 1,920 重量（单只） 225g 210g 190g 215g 213g 215g 缓震 Firm (1/3) Balanced (2/3) N/A Plush (3/3) Balanced (2/3) Balanced (2/3) 美誉度 13% 21% 46% 23% 3% 31% 欢迎程度 33% 5% 23% 10% 1% 19% 数据来源：跑鞋测评网，西南证券整理 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 2.2 营销：注重社群口碑传播，建立品牌用户联系 On 在品牌推广方式上与其他品牌类似，但营销侧重点更偏向通过社群沟通建立消费者联系。On 的品牌宣传方式包括传统的广告宣传、专业运动员赞助、奥运参赛团队赞助、赛事合作，也会通过社交平台、线下俱乐部与消费者建立联系。综合看，作为新兴运动品牌，On 虽然在核心运动领域的体育营销资源积累不足，但通过社群营销，品牌也建立起了一定的用户粘性和口碑。 图 13：2019年On与同业公司营销费用率比较 图 14：2019年On与同业公司营销开支比较（亿美元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 On产品已有一定名人传播效应，但在传统体育营销领域的影响力仍待提升。On最核心的营销资源是其投资兼代言人现役运动员中代言费用最高的“网球天王”费德勒。其他赞助资源有：全球范围共赞助了 60 名专业运动员，但以铁人三项和越野跑项目为主，9 个运动俱乐部，包括难民奥运代表队、专业跑步运动员俱乐部等。通过比尔盖茨、威尔史密斯、费德勒等社会名人的背书，On 在一定程度上已树立起品牌的高端形象，但在塑造顶级运动专业品牌形象所要具备的营销资源上仍有所欠缺。 On重视内容营销，线上线下社群活动丰富。线上方面，On在主流社交平台注重内容营销，避免单调的产品介绍并拍摄一系列主题故事短片。在地域营销上 On 也有一定特色，如在各社交平台上拍摄视频介绍全球各大城市的最佳跑步路线，加深与跑者情感上的联系。在中国小红书平台，On还通过跑步网红博主进行带货。线下方面，公司 2020年才开始拓展线下直营店，直营店员素质普遍高于其他品牌分销店员工，在部分旗舰店中，客户通过试跑即可完成脚型扫描，相关设备会基于 5 万次跑步资料给出客户适合的鞋型建议。与 lululemon一样，On 也重视社群运营，常以运动训练课程与讲座的形式举办线下活动，这些活动兼具学习与社交属性，增强了跑者的品牌认同感。 4%6%8%10 %12 %14 %16 %18 %UA 特步 ad id as On 安踏 李宁 N IKE 36 1营销费用占比0510152025303540N IKE ad id as UA 安踏 李宁 特步 36 1 On营销费用（亿美元） 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图 15：On品牌主要营销活动 数据来源：公司官网，Youtube，Bilibili，西南证券整理 从营销效果看，On品牌有一定消费忠诚度，品牌知名度在持续提升。有 43%的客户拥有一双以上的 On 运动鞋，75%的客户向他人推荐过公司产品，横向比较看，在上市前接受的一项消费者满意度调研中 On 的净客户满意度在同类品牌中最高。而 On 全球社交平台粉丝数与成熟运动品牌还有较大差距，与同一定位的新兴运动品牌 HOKA 相当。纵向对比看，On 是 2017 年-2021 年 11 月全球关注度上升趋势最快的品牌之一，其近期的品牌关注度也高于部分国际一线品牌。 图 16：主要运动品牌主流社交平台粉丝数（百万人） 图 17：主要运动品牌Google 搜索热度 数据来源：Facebook、Instagram，Twitter，YouTube，西南证券整理 数据来源：Google Trends，西南证券整理 05010 015 020 025 0N IKE ad id as PU MA UA lu lu as ics H OKA On2030405060708090100201 7/11 201 8/11 201 9/11 202 0/11 202 1/11On NIK E ad i da s l ul ul e m o nas i c s P u m a UA H O K A 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 2.3 渠道：直营电商高速增长，分销改革效率提升 渠道扩张以线下分销为主，线上直营为辅。On产品在全球 50多个国家地区的 8100多家零售门店中出售，大部分渠道网点通过店中店和品牌角的形式开设。On 品牌的直销渠道由电商平台与直营门店组成，以电商销售平台为主。公司第一家自营店于 2020 年才开出，目前全球只有9家，其中 8家在中国，直营店基本分布于高线城市核心商圈。 电商销售高增长，线下直营体系初步搭建。电商销售占收入的 35%，近 2年的复合增速高达128%。2020年的自营电商的访问量同比增长了 2.4倍，网站新用户增长了 2.6倍，近两年新客户人均消费均为 125瑞士法郎，在疫情期间品牌也实现了强劲的用户增长，侧面反映了品牌的消费者认可度提升，其核心客群对经济变化的敏感程度较低。 新合作大型运动分销伙伴，助力分销效率提升。初创期 On首先与地区的小分销商比如Passion Running、Intersport 合作，借助运动产品综合店和跑步俱乐部建立起品牌在当地的口碑与影响力，2019 和 2020 年单店销售额贡献均在 3 万瑞士法郎/年，若排除疫情欧美地区关店影响，预计 2020年的同店销售额实际有较高幅度的增长。On目前已有意识地开始选择合作大型经销商进行渠道扩张，今年新拓展了 NIKE、adidas 等知名运动品牌的优质分销客户如 Foot Locker和 JD Sports，在精选的黄金地段门店进行铺货。这 2个合作试点项目已证明公司的产品能够在年轻消费者群体中产生强烈的消费反响，预计加大与优质分销商合作后分销业务的销售效率将进一步提升。 表 2：2018-21Q3 On分渠道销售情况 品牌 2018 2019 2020 21Q1-3 分销收入（百万瑞士法郎） 123 201 265 342 收入占比 80% 75% 62% 64% 同比 - 63% 32% 82% 销售点（个） 3500 6500 8100 - 店效预测（万瑞士法郎/年） 35 31 33 - DTC 收入（百万瑞士法郎） 31 66 160 191 收入占比 20% 25% 38% 36% 同比 - 116% 142% 70% 线上访问量（万次） - 2570 6040 6310 同比 - - 135% 39% 新客户（万人） - 28 75 - 新增客户客单（瑞士法郎/人） - 126 125 - 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 2.4 供应链：加强数字信息管理，享受越南关税红利 供应商集中度较高。公司的所有产品均为第三方外包生产。从供应商分布看，2020 年公司 97%的鞋类在越南生产，其余在印度尼西亚生产。约 56%的服装在中国生产。从供应商集中度看，鞋类供应商 17家，CR5达 85%，服装供应商 7家，单一供应商占比最高不超过 27%。 疫情带来的供应链不确定性仍存。受疫情影响，越南南部的 6家工厂从今年 7月中旬起到 10 月初被强制关停，On 有约 70%的产能受到影响，封锁令逐步解除后，所有工厂已于11月初开工，目前仍处于产能爬坡阶段。On在物流上增加采用航运比例，导致 2021Q3营业开支中的物流费用大幅增加，预计存货短缺的情况将持续至 2022H1。明年印尼将有 2家新供应商加入公司供应链。若未来疫情形势仍不明朗，公司又不能及时根据防控政策调整产能分配，收入端与利润端都将受到不利影响。 关税减免叠加流程优化，毛利率显著改善。2020年 On将生产外包流程由第三方代理转移至公司内部，预计代理费用的减少将对公司 2021 全年毛利率产生 2.5-3pp 的正面影响，2020年 8月，越南与欧盟达成一项关税协定，预计能够使公司 2021全年毛利率提升 1.5pp。在这两项的积极影响下公司2021全年毛利率将提升4pp以上。 3 公司未来的发展前景如何？ 3.1 短期看：品牌力+渠道力提升，驱动收入业绩提升 所处运动赛道优质，差异化品牌存在突围机会。公司所处的赛道是众多运动中受众最广的跑步、综训领域。在这一领域高端运动品牌 NIKE、adidas 合计占据全球 40%的运动鞋市场份额，但运动市场越成熟，差异化的需求越多元，这也给了其他品牌突围的机会。Brooks、Saucony、asics、New Balance这些成立时间早于 NIKE的四大顶级跑鞋品牌凭借当家科技仍能在行业占有一席之地，越野跑鞋起家的 HOKA近年成功地通过厚底缓震跑鞋在马拉松及运动休闲市场获得快速发展机遇。 高性能产品和消费者口碑加成，On 跑鞋还有渠道渗透空间。凭借“柔软着陆，疾速爆发”的差异化脚感，CloudTec 中空式的差异化中底结构设计，On 跑鞋在行业 PEBAX发泡+推进式碳板的同质化产品中脱颖而出。Google Trends 搜索趋势提升、顾客净推荐值 NPS在同行中领先，跑鞋测评结果不输一线大牌，On 品牌的销售潜力在渠道升级的背景下还有较大提升空间。 收入端受益于分销商升级带来的线下店数同店双升增长、品牌力提升带来的线上收入增长。 1同店增长：2021年前，公司有共计 8100家的销售点，在这些合作伙伴中，大部分是经营 3-5 家店的小型经销商。2021 年新合作全球领先的运动品牌分销商后，在线下门店布局、品牌展示面积、获取新客户等方面将得到更多资源，单店销售效率预计将得到提升。 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 2渠道扩张：从分销客户合作前景看，目前Footlocker与 JD Sports 在北美与欧洲地区共经营了近 4000 家门店，如果未来能拓展 Deichmann、Intersport、Hibbett 3 家大客户，公司或将拿到近 1万家门店的铺货资源。如果品牌知名度和产品线进一步提升扩充，分销单品牌独立店将继续贡献更多的销售增量。 利润端受益于越南-欧洲关税协定生效及供应链流程优化带来的毛利率提升。 1生产成本：2021 年起公司自主协调外包生产业务，第三方外包服务的费用节省将对全年毛利率产生 2.5-3pp的正面影响，越南-欧盟关税协定生效预计能够使公司 2021全年毛利率提升1.5pp。两项合计对2021全年毛利率产生4pp以上的正面影响。 2期间费用：公司 21Q1-3扣除股权激励费用后的营业费用率高达 49%，较同业平均高出 10个百分点以上。销售与分销开支占比略高于同业、广告营销开支占比水平与同业相当，主要是一般行政费用开支高于同业 7-8pp。品牌投入期电商物流、信息系统费用开支较成熟品牌占比更高，未来随收入规模增长经营杠杆有望提升。 3.2 长期看：产品力+营销力加持，方能跨越发展局限 运动龙头全球行业地位稳固，头部品牌历史积淀深厚。全球前 10 大运动品牌成立历史均超过 25年。因运动行业成长性较强，新品牌可通过差异化竞争优势获得一部分发展空间，但想要争取更多的市场份额，不仅需要科技产品创新、拓宽不同品类的产品线切入受众更广的大众体育赛道，还需要顶级的体育营销资源背书。 On 品牌的长期发展机会来自品类拓展及新兴市场的扩张，能否把握发展机遇的关键在于产品创新体系的迭代与顶级体育营销资源的积累。 1品类扩张：公司运动鞋以跑鞋为主，在中底结构设计、中底材料科技、产品设计等方面还有较大的扩展空间。目前服装占比仅 5%，较成熟运动品牌 50%左右的服装销售占比还有较大提升空间。 2新兴市场扩张：Euromonitor预计中国的运动行业增速未来 5年维持在双位数增速水平，目前公司亚太地区的销售占比仅 6%，低于成熟品牌的 20%+的收入占比。中国运动行业处于蓬勃发展期，目前公司仅在线下个位数门店及线上进行销售，全渠道拓展潜力较大。 图 18：2020年全球运动鞋服市场品牌市占率 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 -6-4-2024681012140%2%4%6%8%10 %12 %14 %16 %N IKE（ 1964 ）ad ida s（ 1924 ）Ske che rs（ 1992 ）UA（ 1996 ）Pu m a（ 1948 ）Van s（ 1966 ）Ant a（ 1991 ）N e w B alan ce（ 1906 ）As ic s（ 1949 ）T h e N orth Face（ 1968 ）市占率 排名较 2011 年变化 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 4 盈利预测及投资建议 收入假设： 1线下渠道数量：与大型运动分销商加强合作后公司的销售点数量将继续维持快速增长，预计2021-2023年全球销售点数量将分别增长40%、30%、20%。 2线下同店增速：随品牌知名度提升、核心商圈大型运动品牌门店数增加，预计2021-2023年同店增速将分别增长15%、20%、20%。 3DTC电商销售：预计 2021-2023年线上访问量同比增长 40%、35%、25%，购物转化率同比增长 15%、15%、15%，受益服装品类扩张带来的连带率提升，预计客单价同比增长 5%、8%、10%。三者综合作用下预计2021-2023年整体线上收入同比增长 79%、59%、49%。 成本假设： 1营业成本：受益于第三方生产服务咨询费用减少及越南-欧洲关税协议生效，预计2021年公司毛利率提升 4.6pp至 58.9%，2022、2023年继续维持在58%以上的水平。 2物流费用：2021 年东南亚疫情反复导致供应链成本上升，预计造成本年物流开支占比提升超过1.5pp，预计2022、2023年逐步回落至正常水平。 3股权激励费用：2021 年股权激励费用开支预计在 2 亿瑞士法郎左右，占收入比重高达 30%，预计2022、2023年将逐步回落至上市前正常水平。 4其他费用：预计一般行政开支等其他费用在收入规模增长，经营杠杆提升的背景下逐步下降。 表 3：On Running 分业务收入预测（百万瑞士法郎） 2020A 2021E 2022E 2023E 总收入 425 714 1123 1639 同比 59% 68% 57% 46% 分销收入 265 426 665 958 同比 32% 61% 56% 44% 销售点（个） 8100 11340 14742 17690 同比 25% 40% 30% 20% 单店销售额（万瑞士法郎/年） 3.3 3.8 4.5 5.4 DTC 收入 160 287 458 681 同比 142% 79% 59% 49% 数据来源：公司公告，西南证券 根据上述假设，我们预计公司 2021、2022、2023 年营业收入分别同比+68%、+57%、+46%至 7.1、11.2、16.4亿瑞士法郎，经调整后的净利润同比+335%、+26%、+36%至 1、1.3、1.7亿瑞士法郎，对应 P/E分别为 203、162、119倍。 公司估值远高于同业平均，我们认为主要有两个主要原因：一方面，公司目前处于成长初期，市场一般会给予渠道扩张期的成长性标的更高定价；另一方面，今年美国股市整体赚钱效应好，新股 IPO后能享受到较高的市场溢价。我们认为，公司目前处于快速扩张期，所处的运动赛道优质，产品具备一定差异化竞争力，在全球顶级运动明星的营销背书下存在较 公司研究报告 / On Holding（ONON.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 大的渠道扩张机会。考虑到公司渠道改革效果落地、供应链效率提升仍存在不确定性，当前估值处于较高水平，首次覆盖，给予“持有”评级。 表 4：同业可比公司相对估值 公司 收盘价 （本币） EPS（本币） P/E 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E NIKE 166 3.56 3.62 4.71 5.51 47 46 35 30 adidas 255 2.21 7.40 9.68 11.90 116 35 26 21 Skechers 43 0.64 2.51 2.98 3.58 68 17 15 12 UA 21 -0.28 0.76 0.79 0.95 -75 28 26 22 lululemon 400 4.70 7.50 9.03 10.69 85 53 44 37 Puma 107 0.62 2.04 2.86 3.55 172 52 37 30 同业平均 69 38 31 26 On 33 0.04 0.19 0.23 0.30 886 203 162 119 数据来源： Bloomberg，西南证券整理 5 风险提示 1公司治理风险：创始人团队成员数量多且股权分散，目前为一致行动人，若未来董事会成员理念出现分歧，不排除会出现由高层内部矛盾引发的公司治理问题。 2产品