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铜 | 研报 专业研究创造价值 1 / 10 请务必阅读文末免责条款 2021 年 12 月 30 日 铜 专业研究创造价值 宝城期货研究所 宏观及有色 团队 程小勇 0571-87633890 期货从业资格证号 ： F0256928 投资咨询资格证号 ： Z0010160 国内宏观政策偏正面，铜价 暂无突破方向 摘 要 短期来看，支撑铜价下探后回升的因素主要来源于国内宏观层面的利好。在经济下行压力较大的情况下，国内一系列稳增长 措施不断出台：货币政策从量价两方面走向宽松，年底公开市场操作流动性放量；财政政策越发积极，财政部提出适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导带动作用，这引领市场对于基建投资增速回升预期升温；产业政策方面，央行等部门明确表示满足居民和房地产企业的正常融资需求，市场预期正在逐步改善，短期来看房地产对铜的消费拖累暂时缓和。 微观层面，我们发现供需双弱格局还在持续。一方面，国内铜显性库存继续处于低位，精炼铜进口报关较少，且冶炼厂年底主要交付长单，现货市场可流通货源较少；另一方面，尽管华东和华南等消费地区到货量减少 ，库存偏低，但是现货升水还是回来，说明下游采购同样疲软。从铜杆加工费看出铜杆加工企业对精炼铜需求减弱，而洋山铜溢价下滑说明进口贸易商降低了海外进口量，国内终端采购清淡。 中期来看，我们认为稳增长措施可能带来短期的风险偏好回升，但是地产不大可能成为新一轮稳增长的工具，铜需求未来继续保持疲软的势头不会逆转。而海外市场看，高通胀持续时间超预期必然会触发美联储加快货币紧缩，美元信用收缩带来的压力会在 2022 年一季度显现。铜价未来一个季度最多是小反弹，大趋势还是会震荡下行的。 请务必阅读文末免责条款部分 1 / 24 铜 -CU 铜 | 研报 专业研究创造价值 2 / 10 请务必阅读文末免责条款 第 1 章 短期国内宏观环境对铜市场利多 1.1 中央经济工作会议定调稳增长 12 月 8 日至 10 日展开的中央经济工作会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。无论是货币政策，还是财政政策和微观产业政策来看，都偏积极 的。这与 2015 年底的中央经济工作会议相类似，不同的是当前稳增长措施不再借助房地产加杠杆和面临较高的原材料价格传导压力，使得稳增长措施的力度有掣肘。 会议还指出，要继续做好“六稳”、“六保”工作特别是保就业保民生保市场主体，围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度，提高宏观调控的前瞻性针对性。市场主体承载着数亿人的就业创业。要继续面向市场主体实施新的减税降费，帮助他们特别是中小微企业、个体工商户减负纾困、恢复发展。加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业 融资增量、扩面、降价。抓好重点群体就业，落实落细稳就业举措。推动财力下沉，更好支持基层政府落实助企纾困政策和保基本民生保工资保运转。加强煤电油气运等调节，促进电力充足供应。要深化重点领域改革，更大激发市场活力和发展内生动力，运用市场化机制激励企业创新投入。促进多种所有制经济共同发展，优化民营经济发展环境，依法保护各类市场主体产权和合法权益，政策要一视同仁、平等对待。扩大高水平开放，多措并举稳定外贸，保障产业链供应链稳定，加大吸引外资力度。 1.2. 中央各部门不断细化各项稳增长措施 财政政策方面，财政部明确 2022 年财政工作的十大重点工作，除了继续减税降费之外，还提到充分挖掘国内需求潜力，发挥财政稳投资促消费作用。管好用好专项债券资金，拉动有效投资。适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导带动作用。这意味着 2022 年一季度基建投资增速可能企稳反弹，在出口面临下行压力和消费遭遇居民收入增长放缓制约下，稳增长措施可能更多的是依赖投资。 数据显示，截止 11月末，不包括电力的基建投资累计同比增速下滑至 0.5%，而从 5 月开始，不包括电力的基建投资当月同比都是负增长的。从专项债发行来看，从 8 月份开始才发力，这意味着四季 度专项债发行可能需要到 2022 年一季度才会形成项目真正落地。 铜 | 研报 专业研究创造价值 3 / 10 请务必阅读文末免责条款 图 1 不含电力的基建投资增速和专项债发行额 数据来源： Wind、宝城期货 金融研究所 一个重要的佐证就是交通运输部确定 2022 年的工作重点是要把稳投资摆在交通运输工作的突出位置，适度超前开展基础设施投资，应对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。在交通基础设施建设方面，今年前 11 个月，完成交通固定资产投资 3.28 万亿元，其中铁路 6401 亿元、公路水路 2.53 万亿元、民航 1050 亿元。总体上，在全球疫情防控形势依然错综复杂的背景下，全球产业链、供应链的稳定畅通面临着巨大的挑战。 货币政策已经先行， 12 月不仅下调了金融机构存款准备金率，还下调了 1年期 LPR，从量价方面引导货币走向宽松。从总量看，央行表示 2022 年稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷总量稳定增长。 而结构性工具上力度更大，央行提出结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力：一是将两项直达工具接续转换，实施普惠小微贷款支持工具，从 2022 年起到 2023 年 6 月底，人民银行对地方法人银行 发放的普惠小微企业和个体工商户贷款，按余额增量的 1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷款；将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的 4000 亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。 二是支持碳达峰碳中和的专项工具年底前落地，这也是央行新设立的信用创造的渠道。 11 月份，人民银行推出了两项支持碳达峰碳中和的专项工具。一项是碳减排支持工具，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点领域。另一项是支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持煤的清洁生产、清洁燃烧技术运用等 七个领域。 三是引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。 产业政策方面，个别房企出险后，中国有关部门和地方政府已积极采取措施，稳妥有序化解风险，满足居民和房地产企业的正常融资需求，市场预期正-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.02015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-11不含电力等基建投资当月同比 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-08地方政府专项债发行额 铜 | 研报 专业研究创造价值 4 / 10 请务必阅读文末免责条款 在逐步改善。数据显示，房企融资环境已有所改善， 11 月单月境内外债券融资共发行 48 笔，较上月增加 17 笔，发行规模折合人民币约 473 亿元，环比增加55.6%。 1.3. 央行公开市场操作力度加大 中国央行 12 月 28 日进行 2000 亿元 7 天期逆回购操作，另有 100 亿元逆回购到期，今日净投放 1900 亿元，规模创 10 月 25 日以来之最。受此影响，中国 10 年期国债活跃券 210017 收益率盘中跌破 2.8%，刷新逾一年半新低。 7 天期回购加权平均利率回落，隔夜品种也继续下行至 1.6%以下。 从 12 月 20 日开始，公开市场操作力度就逐渐加大，主要表现为单日逆回购交易量从之前的 100 亿元增至 200 亿元，并重启 14 天期逆回购操作，与 7天期品种形成搭配。对于操作放量原因，央行表示主要是为了 “ 维护年末流动性平稳 ” 。 受监管考核、假期等因 素影响，年底资金需求集中增加，资金价格容易出现脉冲式上涨。历史经验表明央行一般会适时出手，满足金融机构合理流动性需求。 第 2 章 金融市场对于奥密克戎传播的担忧消退 2.1 高通胀和美国非农部门薪资增长构成负反馈 根据美国劳工部公布的数据，今年第三季度美国整体工资水平上升了 1.5%，其中最显著的就是服务员等低收入的基层员工，工资涨幅高达 8.1%。根据Wolters Kluwer 法律和监管部门的薪资专家报告， 2022 年美国 26 个州和华盛顿特区将提高其最低工资，其中加州和纽约的部分地区将规定时薪至少达到 15美 元。此前自 2009 年来，按照联邦工资标准，美国大部分地区的最低工资一直是 7.25 美元。 然而，美国通胀率却创下了 40 年以来的新高。美国 11 月 PCE 物价指数同比上涨 5.7%，远超过美联储定下的 2%的目标，通胀压力不容忽视。相比之下，美国 11月份的个人工资和薪水上涨了 0.5%，但在考虑了通货膨胀等因素之后，11 月的个人总薪酬下降了 0.2%。 铜 | 研报 专业研究创造价值 5 / 10 请务必阅读文末免责条款 图 2 美国核心 PCE 同比增速和非农部门新增同比增速 数据来源： Wind、宝城期货 金融研究所 目前美国高通胀和薪资增长构成负反馈，通胀高企和劳动力市场结构性紧缺导致雇员要求更高的薪资待遇，而更好的薪资待遇会触发服务价格上涨，反过来推动美国通胀继续攀升。且美国居民薪资增长体现了名义增速，实际增速实际上市同比下降的，这意味着美国居民购买力下降，进一步导致美国居民消费能力下降。数据显示，美国密歇根大学消费者信心指数在 2021 年 12 月下降至 70.6 点，为 2012 年 1 月以来低位。 图 3 美国密歇根大学消费者信心指数 数据来源： Wind、宝城期货 金融研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.001965-011966-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-092020-08美国核心 PCE同比 美国私人非农部门平均时薪同比 40.050.060.070.080.090.0100.0110.0120.01953-081956-011958-061960-111963-041965-091968-021970-071972-121975-051977-101980-031982-081985-011987-061989-111992-041994-091997-021999-072001-122004-052006-102009-032011-082014-012016-062018-112021-04美国密歇根大学消费者信心指数 铜 | 研报 专业研究创造价值 6 / 10 请务必阅读文末免责条款 2.2 美联储紧缩步伐将加快 11 月美国通胀继续爆表。美国商务部数据显示，美国 11 月 PCE 物价指数同比上涨 5.7%，与预期 5.7%持平，前值修正值为 5.1%，是 1982 年 6 月以来的最高水平，远远超过美联储 2%的目标。剔除食品和能源价格的核心 PCE 物价指数在 11 月同比上升 4.7%，较前值 4.1%进一步上升，也高于 4.5%的预期，为近40 年来的最高水平。 美联储对通胀的看法发生了极大的变化，这可能触发美联储加快削减 QE和提前加息。美联储主席鲍威尔在 12 月中旬的新闻发布会上表示：虽然通胀上升的驱动因素主要与疫情造成的混乱有关，但现在价格上涨已 蔓延到更广泛的商品和服务领域。如果价格继续保持在高位，美联储将采取更多措施来控制价格 . 尽管 10 年期美债收益率回升力度不强，但是从历史上几次美联储加息周期来看， 10 年期美债收益率更多的是反映经济前景，并非美联储的政策利率。回顾 2004 年到 2006 年，美联储在 17 次加息， 10 年期美债收益率那期间并未变动，收益率曲线倒挂。 不过， 10 年期美债收益率回升力度偏弱并不代表美元信用收缩不会发生，更多体现在信用利差扩大，企业融资成本上升层面。更何况，目前美元实际利率已经较年内低点有一定的回升。数据显示，截止 12 月 29 日 ，衡量美元实际利率的 10 年期 TIPS 收益率升至 -0.98%，此前在 8 月 3 日一度下探至 -1.19%。 图 4 沪铜收盘价和美元实际利率 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.5001000020000300004000050000600007000080000900002003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-02沪铜收盘价 (活跃合约 ) 10年 TIPS收益率 铜 | 研报 专业研究创造价值 7 / 10 请务必阅读文末免责条款 第三章 微观“供需双弱”格局尚未改变 3.1 炼厂以供应长单为主，显性库存继续处于低位 调研发现，年底冶炼企以稳定长单供应，减少对华东、华南等消费集中地发货，叠加进口铜比价走弱和临近年关清关量有所下滑，库存走低。数据显示，截止 12 月 24 日，上海期货交易所铜库存下降至 2.7 万吨，创下 2009 年 5 月 8日以来最低记录。而包括 LME、 COMEX 和上期所在内的全球铜显性库存在 12 月24 日当周同样下降至 17.6 万吨，还不够全球一周的消费量（ 45 万吨左右）。当然，在新能源带来铜消费增长预期和宽松的流动性环境下，部分铜转化为隐性库存的可能性还是很大的。从历史上的情况来看，铜价上涨周期，铜的投机囤货活动越旺盛。 图 5 全球铜显性库存继续处于低位 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 3.2 铜消费同样偏弱 从铜现货市场来看，临近年底下游采购越发清淡，元旦假期备货活动都不明显。截止 12 月 30 日，长江市场和上海市场铜现货升水分别报 160-200 元 /吨和 -20 至 70 元 /吨，较 11 月中旬高达 1000 元 /吨以上的升水明显回落。 010000200003000040000500006000070000800009000002000004000006000008000001000000120000014000001600000全球铜显性库存（吨） 沪铜活跃合约周收盘价（元 /吨）（右轴） 铜 | 研报 专业研究创造价值 8 / 10 请务必阅读文末免责条款 图 6 铜现货升水明显回落 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 作为铜消费最大领域 -铜杆，其加工费也在缓慢的回落，年底消费越发清淡。调研发现，截止 12 月 30 日， 8mm 铜杆加工费略微回落至 570-770 元 /吨，年内消费较好的时候曾升至 650-850 元 /吨，去年消费强劲的时候更是一度升至700-900 元 /吨。 图 7 铜杆加工费回落 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 进口需求方面，临近年底中国对铜进口需求明显降温。我们通常用洋山铜溢价衡量国内铜进口的成本或需求强度，洋山铜溢价攀升意味着国内铜消费旺盛，进口成本被抬升。截止 2021 年 12 月 30 日，洋山铜溢价回落至 76-90 美元 /吨，年内最高一度升至 130-150 美元 /吨。 0100002000030000400005000060000700008000090000-1500-1000-500050010001500200025003000长江有色市场 1#铜现货升贴水均值 上海有色市场 1#铜现货升贴水均值 沪铜收盘价 (活跃合约 )（右轴） 30040050060070080090010002019-12-092020-01-092020-02-092020-03-092020-04-092020-05-092020-06-092020-07-092020-08-092020-09-092020-10-092020-11-092020-12-092021-01-092021-02-092021-03-092021-04-092021-05-092021-06-092021-07-092021-08-092021-09-092021-10-092021-11-092021-12-098mm铜杆加工费最低价 8mm铜杆加工费最高价 铜 | 研报 专业研究创造价值 9 / 10 请务必阅读文末免责条款 图 8 洋山铜溢价同样在回落 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 第四章 行情研判 短期来看，支撑铜价下探后回升的因素主要来源于国内宏观层面的利好。在经济下行压力较大的情况下，国内一系列稳增长 措施不断出台：货币政策从量价两方面走向宽松，年底公开市场操作流动性放量；财政政策越发积极，财政部提出适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导带动作用，这引领市场对于基建投资增速回升预期升温；产业政策方面，央行等部门明确表示满足居民和房地产企业的正常融资需求，市场预期正在逐步改善，短期来看房地产对铜的消费拖累暂时缓和。 微观层面，我们发现供需双弱格局还在持续。一方面，国内铜显性库存继续处于低位，精炼铜进口报关较少，且冶炼厂年底主要交付长单，现货市场可流通货源较少；另一方面，尽管华东和华南等消费地区到货量减少 ，库存偏低，但是现货升水还是回来，说明下游采购同样疲软。从铜杆加工费看出铜杆加工企业对精炼铜需求减弱，而洋山铜溢价下滑说明进口贸易商降低了海外进口量，国内终端采购清淡。 中期来看，我们认为稳增长措施可能带来短期的风险偏好回升，但是地产不大可能成为新一轮稳增长的工具，铜需求未来继续保持疲软的势头不会逆转。而海外市场看，高通胀持续时间超预期必然会触发美联储加快货币紧缩，美元信用收缩带来的压力会在 2022 年一季度显现。铜价未来一个季度最多是小反弹，大趋势还是会震荡下行的。 3200042000520006200072000820000100200300400500最低溢价（洋山铜 ) 最高溢价 (洋山铜 ) 沪铜 (活跃合约 )收盘价 铜 | 研报 专业研究创造价值 10 / 10 请务必阅读文末免责条款 分析师简介： 免责条款 客户不应视本报告为作出 投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 BAOCHENG FUTURES 金融 研究所 负责人 负责 宏观 策略 和 有色 金属 研究 ， 曾多次获得 上海期货交易优秀宏观分析师，优秀有色金属分析师，期货日报暨证券时报最佳宏观策略分析，最佳金融期货分析师和最佳工业品分析师。 程小勇 获 取 每 日 期货 策略推扫码 关注 宝城期货官方微信 期货咨询尽在服务 国家 走向世界 知行合一 专业敬业 诚信 至上 合规经营 严谨管理 开拓进取
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