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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 30 日 公司研究 自律基因筑稳健财务结构，多航道打造业绩增长极 龙湖集团（0960.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 当前房地产市场下行压力较大，行业正逐渐从类金融行业转为类制造业，高杠杆红利逐渐消逝，而成本优势、品牌壁垒及回血能力将成为未来房企构筑核心竞争力的重要手段。短期来看，我们认为公司将以自身财务管控优势应对行业风险，凭借优质可售资源及 TOD 溢价能力在市场整合中韧性凸显；中长期来看公司转型布局已相对完善，多航道业务并进下未来营收增长可持续性较高。 财务自律，筑就资本端护城河。公司多年来坚守财务自律原则，“三道红线”维持绿档。2021H1 公司剔预后资产负债率、净负债率、现金短债比分别为 68.3%、46.0%、3.91X。良好财务表现及经营战略保障公司融资成本长期处于行业低位，2021H1 公司平均融资成本为 4.21%，较去年同期下降 0.3pct，再创新低。 土地投资具备灵活性，深耕高能级城市。2021H1 公司新增土储 53 幅，对应总建面 1291.6 万方，同比增长 17.3%；拿地面积/上年销售面积约 1.6 倍，补货力度较为积极。其中二线及三四线城市新增建面占比分别为 72.6%及 27.4%。 土储充裕，地货比约 30.8%。截至 2021M6，公司已进入全国 67 个大中型城市，合计总土储约 7717 万方，权益面积为 5367 万方，覆盖去年全口径销售面积约4.6 倍；当期土储平均成本约 5323 元/平方米，地货比约 30.8%，盈利空间较大。2021 年 1-11月，公司已实现全口径销售额 2500 亿元。 转型布局完善，多航道业务并进。截至目前，公司已拓展六大航道业务，另外积极试水养老、医疗和产城等创新领域，多航道业务协同并进，为公司发展护航。商业地产：截至 2021M6，龙湖于全国开业商场数达 54座，累计开业总建面 547万方；2021H1 实现租金收入 36.6 亿元，2009-2020 年龙湖商业租金 CAGR 达36%。长租公寓：截至 2021M6，冠寓已开业 9.4 万间，规模行业领先，整体出租率 94.1%，2021H1 实现租金收入约 10.7 亿元。 已售未结资源充裕，锁定未来业绩增长。2021H1 公司实现营收 606.2 亿元，同比增长 18.5%；实现归母净利润 74.2 亿元，同比增长 17.1%。公司已售未结金额 3753 亿元，同比增长 24.2%，未来营收兑现确定性较高。 盈利预测、估值与评级：公司以自律财务造就资本端护城河，21H1 享百强民企最低融资成本；公司流动性相对充足下土地投资具备灵活性，凭借 TOD 模式享一定程度拿地溢价优势；坚持深耕高能级城市，优质土储及充裕已售未结资源锁定未来业绩增长。预测公司 2021-2023 年核心 EPS 分别为 3.39、4.03、4.78 元；现价对应 2021-2023 年预测PE（核心）分别为 8.9X、7.5X、6.3X。根据相对估值法，给予公司 22 年 PE（基本）8.0X，对应目标价 43.36 港元；根据绝对估值法，公司合理股价为 42.55 港元，对应 22 年 PE（核心）为 8.6X。根据谨慎性原则，给予公司目标价 42.55 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：多元化业务发展不及预期，市场销售不及预期，行业下行风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 151,026 184,547 217,241 254,656 297,951 收入增长率 30.4% 22.2% 17.7% 17.2% 17.0% 归母净利润(基本)（百万元） 18,337 20,002 23,165 26,889 31,243 归母净利润(基本)增长率 12.9% 9.1% 15.8% 16.1% 16.2% 基本 EPS(元，人民币) 3.02 3.29 3.81 4.43 5.14 核心 EPS(元，人民币) 2.56 3.08 3.39 4.03 4.78 P/E(基本) 10.0 9.2 7.9 6.8 5.9 P/E(核心) 11.8 9.8 8.9 7.5 6.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测; 股价时间为 2021-12-29, 汇率参考 1 港元兑人民币 0.8173 元。 当前价/目标价：36.95/42.55港元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 联系人：周卓君 021-52523855 市场数据 总股本(亿股) 60.74 总市值(亿港元) 2247.38 一年最低/最高(港元)： 31.20/53.45 近3 月换手率： 9.74% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.49 6.65 -17.40 绝对 3.79 6.38 -21.56 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 投资聚焦 关键假设 营业收入：参考公司地产项目开发周期及过往销售价格推算公司短期内结算情况，如根据公司 2021 年下半年预期竣工建筑面积乘以预期税后销售均价，结合公司 2021H1 已实现营业收入，推算公司 2021 年全年物业开发板块营业收入约1991 亿元。以预期结转比例倒推全口径结转收入，参考过往结转收入并表比例均值预测 2022-2023 年的物业开发收入分别为 2312、2676 亿元。 预计 2021-2023 年物业投资收入分别为 100、126、157 亿元，同比增长 32.5%，25.1%，25.3%。预计 2021-2023 年物业管理及其他板块收入维持稳健增长，分别为 81、109、147 亿元，同比增速分别为 35.0%、35.1%、34.3%。 综上，根据测算，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 2172、2547、2980亿元，同比增速分别为 17.7%、17.2%、17.0%。 我们区别于市场的观点 与“当前行业调控政策下，民营房地产企业普遍陷入融资、投资、回款恶性循环，”的市场观点不同，我们认为公司虽为民企，但良好财务表现及经营战略保障公司融资成本长期处于行业低位，12 月公司作为高信用民企与央企、国企率先重启境内发债阀门。此外，财务自律下公司土地投资更具灵活性，稳健投融资节奏推动公司现金流内循环向好。 不可否认，受行业增速下行影响，第二曲线长周期培育下部分房企多元化业务拓展热情衰减，但考虑到商业地产、长租公寓、物流地产、养老地产等地产+行业仍具备较大市场空间，此外房企地产基因自带产业链上下游拓展优势，同时多元赛道为房企有效开拓业务、融资等渠道。我们认为在当前国内房地产行业增量开发规模逐步见顶的趋势下，预期早期布局多元赛道、注重运营升维的房企在营收端仍有一定提升空间。截至目前，公司已拓展六大航道业务，包括地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租赁、房屋装修，另外积极试水养老、医疗和产城等创新领域，多航道业务协同并进，为公司发展护航。 股价上涨的催化因素 （1） 行业政策进一步放松；（2）公司盈利能力边际修复。 投资建议 公司以自律财务造就资本端护城河，21H1 享百强民企最低融资成本；公司流动性相对充足下土地投资具备灵活性，凭借 TOD 模式享一定程度拿地溢价优势；坚持深耕高能级城市，优质土储及充裕已售未结资源锁定未来业绩增长。预测公司 2021-2023 年核心 EPS 分别为 3.39、4.03、4.78 元；现价对应 2021-2023年预测 PE（核心）分别为 8.9X、7.5X、6.3X。根据相对估值法，给予公司 22年 PE（基本）8.0X，对应目标价 43.36 港元；根据绝对估值法，公司合理股价为 42.55 港元，对应 22 年 PE（核心）为 8.6X。根据谨慎性原则，给予公司目标价 42.55 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 目 录 1、 始于川渝的均好优等生 . 6 1.1、 公司概况 . 6 1.2、 股权结构稳定，大股东增持显信心 . 6 1.3、 团队结构稳定，重视人才培训项目 . 7 2、 房地产行业背景分析：边际宽松信号释放，后疫情时代楼市正重拾正轨 . 8 3、 软着陆应对行业风险，市场整合中韧性凸显 . 9 3.1、 财务自律，筑就资本端护城河 . 9 3.2、 财务稳健下土地投资更具灵活性 . 10 3.3、 强产品力助销售稳步增长 . 12 4、 转型布局完毕，多航道业务并进 . 13 4.1、 商业地产打造标杆综合体，拓宽业绩护城河 . 13 4.2、 龙湖冠寓行业领先的租赁住房 . 19 4.3、 其他多元航道 . 21 5、 充裕已售未结资源锁定未来业绩增长 . 22 6、 盈利预测 . 23 7、 估值水平与投资评级 . 26 7.1、 相对估值 . 26 7.2、 绝对估值 . 27 7.3、 估值结论和投资建议 . 28 8、 风险分析 . 29 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 图目录 图1：公司发展历程 . 6 图2：公司股权结构（2021年6月30 日） . 7 图3：2021年全国房地产行业重点调控措施 . 9 图4：公司总有息负债及融资结构 . 10 图5：公司“三道红线”指标 . 10 图6：公司新增土储权益建面、权益总价 . 11 图7：新增土储区域占比柱状图 . 11 图8：总土储区域占比柱状图 . 12 图9：公司新增土储面积/销售面积覆盖倍数 . 12 图10：公司全口径销售金额及面积 . 12 图11：公司全口径销售均价及增速 . 12 图12：龙湖商业板块发展历程 . 14 图13：龙湖历年开业商场数量及建面. 14 图14：龙湖商业分线城市布局（数量占比） . 14 图15：龙湖商业开业项目城市分布简略图（截至2021年6月底） . 15 图16：龙湖商业历年租金收入及出租率 . 16 图17：龙湖商业历年销售额及客流 . 16 图18：剔除疫情影响，公司天街项目2021H1租金收入较2019H1变化情况 . 17 图19：龙湖重点商场租金（亿元）走势图 . 18 图20：龙湖商业资本回报率及借贷成本 . 18 图21：龙湖商业轻资产项目占比 . 18 图22：龙湖租赁板块发展历程 . 19 图23：冠寓累计开业间数及出租率 . 19 图24：冠寓营业收入及同比 . 19 图25：龙湖冠寓城市能级分布（按开业项目个数） . 20 图26：龙湖冠寓区域分布（按开业项目个数） . 20 图27：龙湖运营管理长租公寓城市分布项目个数简略图（截至2021年6月末） . 21 图28：公司营收、归母净利润及同比增速 . 23 图29：公司已售未结金额及营收覆盖倍数 . 23 图30：公司综合毛利率、净利润率 . 23 图31：公司销售、管理、财务费用率. 23 图32：公司PE-BAND . 27 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 表目录 表1：百强房企融资成本中位数 . 10 表2：龙湖典型TOD项目内容 . 11 表3：公司住宅产品线明细 . 13 表4：龙湖主要商业产品线及定位 . 15 表5：龙湖商业品牌天街主要数据 . 16 表6：2021年龙湖已签约轻资产商业项目 . 19 表7：龙湖冠寓三种集中运营模式 . 20 表8：龙湖冠寓产品线 . 20 表9：龙湖住房租赁专项公司债 . 21 表10：营业收入及毛利率预测拆分 . 25 表11：可比公司估值表. 26 表12：绝对估值核心假设表 . 27 表13：现金流折现及估值表 . 28 表14：敏感性分析表 . 28 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 1、 始于川渝的均好优等生 1.1、 公司概况 1993 年龙湖集团始于重庆，其后扩展至全国。截至 2020 年末，公司已进入 63个大中型城市，合计拥有土地储备 7400 万平方米，其中一二线（包括香港）占比高达 86%。公司业务涵盖地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租售及房屋装修六大主航道。2021 年 3 月，龙湖集团（0960.HK）被正式纳入恒生指数，成为 55 家蓝筹股之一。 截至 2021 年 6 月，公司实现营业收入 606.2 亿元，同比增长 18.5%；截至 2021年 11 月末，公司实现合同销售额 2500 亿元，同比增长 3%。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.2、 股权结构稳定，大股东增持显信心 公司创办人吴亚军女士、蔡葵先生早期将集团股权分别转让于吴氏家族信托（Sliverland Assets Limited）和蔡氏家族信托（Sliver Sea Assets Limited）,而两个家族信托的全资受托人为 HSBC International Trustee Limited，同时吴氏家族信托和蔡氏家族信托分别全资控股美贤国际有限公司（Charm Talent International Limited）及佳辰发展国际有限公司（Junson Development International Limited）。 1993 年 龙湖集团前身注册成立 2000 年 进入商业地产领域 2003 年 首个天街商业项目于重庆开业 2010 年 纳入摩根士丹利中国指数成分股 2009 年 于香港联交所主板上市 2005 年 进入北京，开启全国化布局 2017 年 冠寓成立，进入租赁住房领域 2019 年 入选恒生中国企业指数成分股 2021 年 开启房屋租售，房屋装修业务 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 截至2021年6月30日，吴氏家族信托及蔡氏家族信托分别持有公司股权42.7%及 23.0%，邵明晓及其他公司高管持有公司股权 0.83%，股权结构稳定。吴氏家族基金于 2021 年 6 月 8 日增持 2 百万股公司股份，平均价格为每股 45.0 港元，彰显对公司发展的信心。 图 2：公司股权结构（2021 年6 月 30 日） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.3、 团队结构稳定，重视人才培训项目 龙湖是较早引进职业经理人的上市民营房企之一，2011 年公司创始人吴亚军女士辞去集团 CEO 的职务并由邵明晓先生接任，自此职业经理人团队构建步伐加快，并逐步形成较为稳定的管理团队，多数管理成员在公司任职超 5 年以上。此外，公司对于新鲜血液的补充也不遗余力，龙湖校园招聘的四大方向：仕官生、绽放、点将及冠寓生项目，分别为四大主航道（物业开发，商业运营、智慧服务、长租公寓）补充优秀年轻人才。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 2、 房地产行业背景分析：边际宽松信号释放，后疫情时代楼市正重拾正轨 回顾 2021 年，上半年房地产金融政策维持连续性、一致性、稳定性，在“房住不炒”主基调下对经营贷、消费贷等进行全面排查，防范信贷资金违规流入楼市；对房地产企业的贷款集中度、“三道红线”财务指标严格监管。在双向收紧的背景下，房地产金融领域风险得到一定程度控制，但部分房企现金流紧张，面临较大财务压力。 下半年以来房地产行业流动性持续修复，开发贷和按揭贷持续回暖： 9 月 27 日，央行货币政策委员会明确提出，要维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。 10 月 15 日，央行召开第三季度金融统计数据发布会，回应房地产行业相关热点问题。央行金融市场司司长邹澜表示部分金融机构对于 30 家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，人民银行、银保监会已于 9 月底召开房地产金融工作座谈会，保持房地产信贷平稳有序投放。 12 月 6 日中共中央政治局召开会议，强调 2022 年经济工作“稳字当头、稳中求进”，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。央行自 12 月 15 日全面降准 0.5 个百分点，释放长期资金 1.2 万亿元，进一步释放行业流动性修复信号。 我们认为，当前金融监管政策仍围绕落实“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产长效机制运行，虽对房地产企业经营状况造成一定压力，但财务指标的动态测评机制有效暴露部分房企潜在风险，倒逼激进房企由高速扩张转向保障现金流安全。 纵观行业整体金融风险并不显著，本轮调控周期下房企流动性危机属于个别企业被动暴露风险，稳健型房企于当前市场规则下投资价值凸显。供需角度来看，土拍规则优化及年末降准下预期市场供给将边际回升；当前需求端仍具备较强韧性，央行“两维护”合理保障刚性购房权益，利于加速推进供需两端双平衡，进而促进房地产市场稳定发展。此外，保障性住房及 REITs 关注度提升，为行业孕育新机遇。 聚焦 2022 年，我们认为后疫情时代楼市将重拾正轨，“房住不炒主基调不变，因城施策防失速，加强住房保障体系建设”的整体框架可能会维持较长一段时间。当前房地产行业正逐渐从类金融行业转为类制造业，高杠杆红利逐渐消逝，而成本优势、品牌壁垒及回血能力将成为未来房企构筑核心竞争力的关键所在，公司作为高信用民企，预期将于资源聚拢下进一步提升市占率。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 图 3：2021 年全国房地产行业重点调控措施 资料来源：根据证监会、住建部、发改委、国务院等文件整理，光大证券研究所 3、 软着陆应对行业风险，市场整合中韧性凸显 3.1、 财务自律，筑就资本端护城河 截至 2021 年 6 月底，公司总资产达 8734 亿，同比增长 19.9%，有息负债总额达 1918.2 亿，同比上升 13.8%；短期债务 181 亿元，占总有息负债的 9%；在手现金达 994.7 亿元，财务结构持续优化，货币资金充裕，短期偿债压力较小。 公司多年来坚守财务自律原则，“三道红线”维持绿档。2021 年上半年公司剔预后资产负债率、净负债率、现金短债比分别为 68.3%、46.0%、5.48X（剔除预售监管资金及受限资金后现金短债比为 3.91X）。 公司虽为民企，但良好财务表现及经营战略保障公司融资成本长期处于行业低位。2020 年公司加权平均融资成本在亿翰智库 30 家代表性上市房企融资成本排行榜中位列第三,仅次于中国海外发展及华润置地。2021 年上半年公司平均融资成本优化至 4.21%，较去年同期下降 0.3pct，再创新低。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 2021 年，随着房企“三道红线”、银行“两道红线”及土地集中管理等房地产金融审慎制度的建立和实施，房地产行业融资显著收紧。因从严从密的调控政策一定程度影响了正常刚性购房需求及优质房企的正常经营，四季度后，此前全面收紧的房地产金融政策迎来微调。11 月 9 日举行的银行间交易商协会透露出相关企业主体可以重启中票和短融等融资工具的信号后，国资背景房企发债逐渐回暖。12 月 10 日，据公司公告，龙湖已成功发行 2021 年度第一期中期票据（人民币 10 亿元，票面利率3.70%，十五年期），公司作为高信用民企与央企、国企率先重启境内发债阀门。 图 4：公司总有息负债及融资结构 图 5：公司“三道红线”指标 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 表 1：百强房企融资成本中位数 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 国企 4.91% 5.04% 5.30% 5.40% 4,70% 4.47% 龙头民企 5.80% 5.30% 6.47% 6.73% 6.16% 6.10% 非龙头民企 6.80% 6.40% 6.49% 6.85% 6.50% 6.20% Top1-10 5.47% 6.35% 6.50% 6.60% 6.11% 6.05% Top11-30 6.20% 5.89% 6.17% 6.25% 6.10% 5.80% Top31-100 6.62% 5.75% 6.16% 6.57% 6.47% 6.12% 龙湖 4.92% 4.50% 4.55% 4.54% 4.39% 4.21% 资料来源：各公司财报、业绩材料、公众号等，光大证券研究所 3.2、 财务稳健下土地投资更具灵活性 拿地积极进取，坚定深耕高能级城市 2021 年上半年，公司新增土地储备 53幅，对应总建面 1291.6 万方，同比增长17.3%；新增土储权益建面 723.0 万方，同比下降 2.7%；新增土储权益总地价389.0 亿元，同比下降 18.5%。2021 年上半年公司全口径拿地面积/销售面积约1.6 倍，补货力度较为积极。 近年来公司土地投资坚持高能级城市布局，辅以深耕的战略。一方面，高能级城市房地产市场率先从疫情影响下复苏；另一方面，公司在热点城市先发布局的持有型资产为后续业绩提升奠定基础。从 2021H1 新增土地储备能级城市分布来 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 看，一线、二线及其他能级城市新增建面占比分别为 0.0%、72.6%及 27.4%，较 2020 年全年下滑 2.3pct、下滑 8.5pct 及提升 10.8pct。从区域分布来看，环渤海、西部、长三角、华南及华中地区新增面积分别占总新增土储总建面的34.9%、22.9%、18.3%、13.8%及 10.1%；与 2020 年相比，变动幅度分别为+7.38pct、-6.53pct、+4.57pct、-9.80pct 及-0.98pct。 图 6：公司新增土储权益建面、权益总价 图 7：新增土储区域占比柱状图 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 TOD模式打造差异化拿地 2021H1 公司权益拿地成本约 5382.0 元/平方米，同比下降 16.2%，成本优化主要归因于公司 TOD1综合体拿地议价优势叠加投资适度下沉。公司作为 TOD 项目的先行开发者，通过获取轨交上盖商业兼住宅地块，以多元航道业务组合优势减少竞争，降低拿地成本，提升盈利空间。 截至 2021 年 9 月末,公司已进入 28 个城市，持有 77 个 TOD 项目，预计公司后期将持续受益于轨交推进带来的区域内物业价值增长。目前已开业的 TOD 项目多以商业用途为主，如长沙新壹城采用“公寓+商业+写字楼” 模式、重庆龙湖光年采用“SOHO+写字楼”模式等。此外，公司部分开发项目预计采用“商业+住宅”模式，如上海奉贤 TOD 地块、武汉白沙洲 TOD 地块、武汉滨江商务区TOD 地块，以大体量综合体的打造协同地产主业发展。 表 2：龙湖典型 TOD 项目内容 龙湖典型TOD 项目 项目名称 站点 项目类型 项目特点 开业时间 开业当日客流量 开业当日销售额 2021H1出租率 重庆金沙天街 沙坪坝站 成际枢纽型 超级枢纽TOD项目 2020.12.30 32.1 万人次 3291 万元 99.4% 成都上城天街 人民北路站 城市商圈型 成都首个无缝接驳商圈综合体 2020.9.25 43.0 万人次 3500 万元 97.9% 合肥瑶海天街 王岗站 区域中心型 合肥TOD综合开发典范 2019.12.12 55.0 万人次 2900 万元 94.3% 杭州滨江天街 1、6号线 商业配套型 以商务白领和年轻时尚家庭为目标 2017.9.23 26.9 万人次 2000 万元 98.8% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 截至 2021 年 6 月末，公司已进入全国 67 个大中型城市，合计总土储约 7717万方，权益面积为 5367 万方。按 2020 年总土储和全口径销售面积计算，覆盖度约为 4.6 倍，土储充裕。按区域划分来看，公司在环渤海、西部、长三角、华 1 TOD（Transit-OrientedDevelopment）是以公共交通为导向的开发模式。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 南及华中地区土储建筑面积占比分别为 34%、26%、16%、12%及 12%；当期土储平均成本约 5323 元/平方米，地货比约 30.8%，盈利空间较大。 图 8：总土储区域占比柱状图 图 9：公司新增土储面积/销售面积覆盖倍数 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 3.3、 强产品力助销售稳步增长 2020 年公司实现全口径销售额 2706.1 亿元，同比增长 11.6%，超额完成 2600亿元签约目标，在克而瑞百强房企销售排行榜中位列第 11。2020 年公司单城销售额超 40 亿元，销售额破百亿城市达 7 个。2021 年 1-11 月，公司已实现全口径销售额 2500 亿元。 图 10：公司全口径销售金额及面积 图 11：公司全口径销售均价及增速 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 成熟中高端产品线对标差异化客群 公司自 1997 年以来累计开发项目 1000 余个，累计开发面积超 1.3 亿平方米，从土地获取、产品定位环节紧扣市场和客户的需求，提升“拿对土地、做对产品”的能力，在目标城市打造全客层、多业态的“好好住处”。多个产品系列各具特色，从生态、健康、交融、人文和精筑五个维度，为客户打造富有体验感的美好家园。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 丰富物业开发经验下公司中高端住宅产品版图丰富，具备一定产品溢价。以公司沈阳项目龙湖天奕为例，其开盘售价约 38000 元/平方米，达当期板块内最高售价。 表 3：公司住宅产品线明细 系列名 特点 典型项目 产品核心价值 原著系 顶级别墅区 北京龙湖颐和园 追求极度舒适 对奢侈产品的享受 府系 高端低密住宅 重庆 舜山府 剑指核心城市 以匠心别墅、大平层为主 天字系 城市中心改善住宅 上海 天璞 对人居以及舒适度关注极高 春江系 墅级平层 重庆 春江天镜 代表城市高端居住的标杆 城字系 商业地产上盖loft 成都 紫都城 筑家的同时筑基繁华商业 光年系 高能门户TOD 重庆 龙湖光年 集交通、财富等资源 居住、文化、消费等功能合一 资料来源：公司公众号，光大证券研究所 4、 转型布局完毕，多航道业务并进 不可否认，受行业增速下行影响，第二曲线长周期培育下部分房企多元化业务拓展热情衰减，但考虑到商业地产、长租公寓、物流地产、养老地产等地产+行业仍具备较大市场空间，此外房企地产基因自带产业链上下游拓展优势，同时多元赛道为房企有效开拓业务、融资等渠道。我们认为在当前国内房地产行业增量开发规模逐步见顶的趋势下，预期较早布局多元赛道、注重运营升维的房企在营收端仍有一定提升空间。 截至目前，公司已拓展六大航道业务，包括地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租赁、房屋装修，另外积极试水养老、医疗和产城等创新领域，多航道业务协同并进，为公司发展护航。 4.1、 商业地产打造标杆综合体，拓宽业绩护城河 作为中国内地较早一批商业地产开发运营商，龙湖于 2000 年成立商业管理部，同年拿下重庆客车修理厂地块，并于 2003 年开发出公司首个商业项目重庆北城天街。2011 年，龙湖确定“持商业”战略进而开启全国化布局，并以年销售回款的 10%作为持有型商业物业投资上限。2016 年起龙湖不断对商业发展目标加码；2021 年 3 月，龙湖商业板块宣布全面启动轻资产模式。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 图 12：龙湖商业板块发展历程 资料来源：公司年报，光大证券研究所 2011 年起龙湖开启全国化商业布局，2015-2018 年每年开业项目约 3-5 个，近两年提速到每年开业 10 个项目左右。2020 年在疫情冲击下，龙湖商业板块完成预定开业计划：新开商场 10座，开业总建面 103 万方，年末整体出租率约 97%。截至 2021 年 6 月底，龙湖在全国开业商场数达 542座，累计开业总建面 547 万方；业务布局全国 27城，覆盖华西、华东、环渤海、华南、华中五大区域，在手项目突破百个。 从布局理念来看，龙湖商业板块坚持一二线网格化布局策略，除却大本营西南片区外极少布局城市核心商圈。主要原因为：1、顶级商圈培育成本较高，此外高端客群的稀缺性导致核心城市顶端购物中心已相对饱和；2、在国内一二线城市人口不断外溢、新城区逐渐崛起的背景下，龙湖项目选址多为核心城市中重要轨道交通节点（TOD 模式），通过依托公共交通进行网格化布局，对标刚需人群。 截至 2021 年 6 月底，龙湖已进入 27 个有地铁规划批准的城市（总计 44个），并在其中 14城开业。此外，近两年龙湖先后开发出成都一环内首个双地铁 TOD项目成都上城天街及全国首个商圈高铁 TOD 项目重庆金沙天街。 图 13：龙湖历年开业商场数量及建面 图 14：龙湖商业分线城市布局（数量占比） 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所。注:数据截至 2020 年底。 2 45 座天街购物中心，8 座星悦荟及 1 座家悦荟。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 图 15：龙湖商业开业项目城市分布简略图（截至 2021 年6月底） 资料来源：公司官网，光大证券研究所 针对不同区域及客群需求，龙湖商业板块先后推出都市型购物中心“天街”、社区型购物中心“星悦荟”和中高端家居生活购物中心“家悦荟”三条主要产品线。其中，天街为龙湖首要拓展方向，辅以星悦荟及家悦荟优势互补。截至 2021 年6 月底，龙湖已开业天街 45座、星悦荟 8 座、家悦荟 1 座。 表 4：龙湖主要商业产品线及定位 产品线 开业个数 在建个数 租金（亿元） 月租金坪效 定位 主要体量（万方） 开发模式 扩张速度 综匹配物业 客群 代表项目 天街 45 27 58.2 约100-200元/平/月，个别项目如重庆北城天街达340元/平/月 都市型购物中心 8-20 买地自建为主，轻资产项目占比逐年提高 近年来主要拓展方向，年均新开业10家 集购物、餐饮、休闲、娱乐等业态为一体 中等收入新兴家庭 重庆北城天街 星悦荟 8 1 社区型购物中心 3-5 买地自建为主 餐饮、娱乐为主 社区居民、商务白领及周边人群 北京西苑星悦荟 家悦荟 1 0 中高端家居生活购物中心 3-5 买地自建 家具、建材、家居配套三大业态为主，辅以设计、餐饮等配套服务 中高收入人群 重庆MOCO家悦荟 资料来源：公司财报，光大证券研究所。注：数据截至 2021H1；月租金坪效区别于月销售额坪效，月租金坪效为样本统计，仅供参考；体量为单期购物中心面积。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 表 5：龙湖商业品牌天街主要数据 2003 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 新开天街数量 1 1 1 3 1 2 2 3 5 4 8 9 5 新开天街建面（万方） 12.1 7.6 3.8 33 21.6 28.3 24.3 38.9 64.3 37.6 77.2 102.8 42.7 天街总个数 2 3 3 5 6 9 11 14 19 23 31 40 45 天街总建面（万方） 19.7 23.5 23.5 41.0 62.6 106.4 130.6 169.5 233.8 271.4 348.5 451.4 494.1 天街总租金收入（亿元） 1.7 2.5 3.5 4.0 5.4 7.6 12.5 17.1 23.1 33.4 44.3 55.1 35.21 租金增长率 48.6% 37.0% 16.3% 32.9% 41.0% 65.2% 36.2% 35.3% 44.6% 32.8% 24.3% 72.2% 出租率 96.9% 98.4% 97.9% 95.6% 94.9% 87.9% 94.3% 96.4% 96.5% 97.8% 98.6% 97.2% 97.80% 单位天街租金收入 (亿元） 0.9 0.8 1.2 0.8 0.9 0.8 1.1 1.2 1.2 1.5 1.4 1.4 1.56 单位天街体量（万方） 9.9 7.8 7.8 8.2 10.4 11.8 11.9 12.1 12.3 11.8 11.2 11.3 11.0 单位天街租金坪效 （元/平/月） 72.3 90.1 123.4 82.1 71.5 59.4 79.9 83.8 82.2 102.5 106.0 101.7 118.8 商场销售额（亿元） 117 156 214 267 305 222 日均客流（万人/天） 67 87 125 154 151 201 NPI/Cost 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% 7.0% 7.0% 6.2% 租售比 14.6% 14.8% 15.6% 16.6% 18.1% 18.1% 资料来源：公司财报，公司官网，公司新闻及公司公众号等；光大证券研究所。 注：统计数据仅包括天街项目，不包括星悦荟及家悦荟；或因统计口径不同出现误差。 2021E 全年计划开业苏州东吴天街、南京河西天街、武汉江宸天街等 8 个自持龙湖天街项目。 从运营数据来看，龙湖各商场出租率常年保持在 95%以上。同时，龙湖商业业绩目标为每年租金增长 30%，2009-2020 年龙湖商业租金 CAGR 达 36%，符合公司预期。纵向来看，剔除疫情影响，龙湖商业板块仅 2012 年租金增长率低于30%目标值（录得20.5%增长），主要因当年仅新开业 1 家商场。2015 年，北京长楹天街项目的成功运营（通过配置全北京购物中心中最大的餐饮区域吸引客流）再度推高租金增长率，当年长楹天街对总租金收入贡献度达 12.6%。2015年后，龙湖加快扩张节奏，新开业项目在一定程度上稀释租金增长率。因疫情影响，龙湖在 2020 年 1 月 25 日至 3 月 31 日期间对所有商户实行租金费用（含物管费、推广费）减半政策，因而影响租金增幅。 图 16：龙湖商业历年租金收入及出租率 图 17：龙湖商业历年销售额及客流 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 剔除疫情影响，从单个项目（基于 2019H1 有数据的 22个天街项目）运营情况来看： 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 龙湖集团（0960.HK） 1、受益于轨交发展、区位优势、周边配套等因素，重庆源著天街（增幅 41.41%）及重庆 U 城天街 II 期（增幅44.45%）两个项目 2021H1 租金收入较 2019H1 同期增幅达 30%以上。 2、重庆时代天街 II期（增幅24.43%）、杭州滨江天街（增幅24.17%）及苏州狮山天街（增幅 23.24%）通过积极调整业态、打造线下互动体验氛围，拉动2021H1 租金收入较 2019H1 同期增幅位于 20-30%区间。 3、2019H1 同店的 22 个天街项目中，共有 14 个天街租金增幅（2021H1 较2019H1）在 20%以内，占比为 63.6%。其中公司首个开业商业项目重庆北城天街2021H1 租金收入及租金单价仍名列前茅，同时良好的区位优势下仍有一定业绩提升空间，其2021H1 租金收入较 2019H1 提升 13.3%。 4、2021H1，公司共有 3 个天街项目租金收入较疫情前下滑，分别为重庆西城天街(降幅 11.46%)、成都北城天街（降幅 1.
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