20211230-国信证券-宏观经济专题研究_价值投资之魂·ROE系列（三）_新旧动能切换孕育的投资机会_14页_1mb.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告专题报告 宏观经济 宏观经济专题研究 2021年12月30日 CPI与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 6.10 社零总额当月同比 4.90 出口当月同比 22.00 M2 8.50 相关研究报告： 国信证券-宏观专题-价值投资之魂ROE系列（一）对高ROE的新认识2021-12-21 国信证券-宏观专题-价值投资之魂ROE系列（二）杜邦分析法和ROE“红绿灯”2021-12-26 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 价值投资之魂R OE系列（三）: 新旧动能切换孕育的投资机会 改革开放后，国内经济动能经历了数次结构迁移 1990年之后，农林牧渔行业占比下降，工业占比开始提高，第三产业中的交运仓储和餐饮住宿业等行业在经济中占比也有提高；2005年前后，工业占比逐渐下滑，第三产业中餐饮业、交运仓储和邮政业在整个经济结构中权重下滑，取而代之的是金融业、房地产业、建筑业在 2005 年后迎来发展的快车道。2018年以来，能源革命、数字浪潮为代表的高新技术产业的爆发，笔者认为这是经济动能的第三次迁移。 新旧动能交替中，价格短期波动在所难免，但并非中长期投资主线 目前来看，高技术制造业已经成为影响整体制造业投资的中枢力量。去4年间，高技术制造业在整个制造业投资中的占比已经由17%上升至20%以上。新冠疫情给中国和世界经济带来冲击，但高技术制造业投资增速在疫情后迅速恢复且突破前高，相比之下其他制造业投资恢复速度较为缓慢。虽然高新技术业在制造业投资、GDP占比尚不算高，但地产业对经济的影响也不宜高估、建立在“地产是周期之母”假设的历史线性外推之上。笔者认为新旧经济交替过程中难免会产生一些短期的供给端问题和资产价格波动，但中长期看，投资机会还是立足于新经济支撑引导的ROE策略上。 高R&D投入的企业短期表现为成本压力，长期表现为ROE溢价 （1）A 股企业近年来越来越舍得在科研上投入。20132016 年间该指标有大幅上行，虽然近 3 年有所回落，但仍高于 GDP 增速换挡前科研投入的平均中枢。（2）高R&D投入的企业历经了“先苦后甜”。在跑马圈地、粗放经营、资本无序扩张的时期，高科研人投入企业ROE曾一度受到拖累；而在2013年以后，高R&D投入的企业所获平均ROE水平要超出其他企业一大截。 70年代初日本ROE逆袭美国与三次景气积累和经济动能切换有关 回顾历史，50年代60年达三次经济景气让日本的产业链站上当时中高端的风口。积累到70年代初期，虽说日本和美国的实体企业都是在负债经营，但日本企业借钱投产的程度远超出美国，与此同时，日本企业的 ROE 在60年代末70年代初一度“碾压”美国。到了90年代后，日本出口导向型经济逐渐被第三世界的经济体所追赶、替代，迟迟未出现新的产业升级。其本土企业则开始集中偿还债务、积累资金，发生资产负债表持续衰退。日本经济宏观上“失去的三十年”伴随微观上股市的低迷，无论是日经 225 还是东交所指数，日股 ROE 均未超过标普 500。如果用 2020 年美国各行业 ROE 和日本来对标分析，可发现“高端行业”的ROE方面，美国都胜出日本一筹。 新旧动能切换的投资风口：数字浪潮和能源变革 近年来国内数字浪潮和能源革命得益于政策依托，迎来了快速发展机遇。和发达经济体相比，国内两大新兴产业仍有发展潜力和空间，有望实现弯道超车。抓住本轮新旧经济动能交替中站上风口的数字浪潮、能源革命机遇，依托数字ROE和绿色ROE的价值投资，是贯穿中长期的逻辑主线。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1.经济动能的三次迁移 . 4 2.高新制造业：托举经济的强度与力道 . 6 3.科研投入“先苦后甜”式折现：A股市场的证据 . 8 4.他山之石：日本股市 ROE跑赢美股的昙花一现 . 8 5.新契机：数字浪潮和能源变革 . 10 国信证券投资评级 . 13 分析师承诺 . 13 风险提示 . 13 证券投资咨询业务的说明 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：1978年以来实际GDP中各行业类型的结构变迁 . 4 图2：1978年以来各行业实际GDP占比的变化 . 4 图3：主要行业在 GDP蛋糕中分成的变化路径 . 4 图4：2004年以来细分行业占实际 GDP比重的变迁 . 4 图5：地产、非银 ROE在2005年趋势性提高 . 5 图6：沪深300 ROE在20082015年间反超标普500 . 5 图7：高新技术、初级产品各占出口金额的三成和半成 . 5 图8：中国初级制造业和中高端制造业营收 2016年后分化 . 5 图9：中国潜在GDP增速的贡献度分布 . 6 图10：分行业资本开支情况（设备+建筑） . 6 图11：高技术制造业投资和其他类投资增速的对比 . 7 图12：高技术制造业增加值增速远超出其他制造业行业 . 7 图13：高技术制造业投资占整体制造业比重逐年攀升 . 7 图14：中国潜在GDP增速的贡献度分布 . 7 图15：高科研经费投入的公司显露出优质 ROE效应 . 8 图16：A股上市公司R&D费用占总收入均值 . 8 图17：60年代末70年代初日股 ROE曾反超美国 . 9 图18：90年代以来美股ROE持续高于日本 . 9 图19：美国实体企业部门在 70年代初负债经营 . 9 图20：70年代日本实体企业大幅借钱进行生产开支 . 9 图21：2020年美国各行业 ROE（经R&D调整）与日本 ROE差值 . 10 图22：数字浪潮涉及的领域划分和举例 . 10 图23：能源革命涉及的领域划分和举例 . 10 图24：数字经济占 GDP的比重在2017年高达6.46% . 11 图25：次贷危机后数字经济增加值增速远超出实际 GDP . 11 图26：全球数字经济中主要国家所占的份额（2000） . 11 图27：全球数字经济中主要国家所占的份额（2016） . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 1.经济动能的三次迁移 改革开放后，国内经济动能出现过两次迁移，分别以 1990、2005年为分界线。（1）分三大产业来看：第一产业基本是持续下滑的，第二产业中工业以 1990年为分界线、前升后降，第二产业的建筑业和第三产业是一路上行的。（2）具体来看，第三产业中交运仓储和邮政业从改革初期到90年代初期有所上涨，90年代初到2005年间的占比是稳定的，2005年以后是下滑的，住宿餐饮业同样是以2005年为分界线，前升后降的。金融业以1990和2005年为两个临界点，经历了“升-落-升”三段，只有房地产行业基本维持了一路上行的态势。 图 3具体划分了在GDP中占比曾在4%以上的主要行业，在经济动能转化中扮演的角色。即便现在看占比不算高的农林牧渔业，在 7080年代在整个国民经济中也是占据不低比重的，房地产业则从 GDP 中不足 2%的仅“一席之地”上升到了6%的比例。前两次经济动能的迁移都发端在产业、制造业行业中，新一轮的交替则体现为绿色化、数字化等高新技术对传统地产基建行业的迁移。 图1：1978年以来实际GDP中各行业类型的结构变迁 图2：1978年以来各行业实际GDP占比的变化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020比重农林牧渔 工业 建筑业批发和零售业 交通运输、仓储和邮政业 住宿和餐饮业金融业 房地产业 其他 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %1 9 7 8 1 9 8 2 1 9 8 6 1 9 9 0 1 9 9 4 1 9 9 8 2 0 0 2 2 0 0 6 2 0 1 0 2 0 1 4 2 0 1 8农林牧渔 工业其他 ( 右 ) 建筑业 ( 右 )批发和零 售业 ( 右 ) 交通运输 、仓储 和 邮政业 ( 右 )住宿 和餐 饮业 ( 右 ) 金融业 ( 右 )房地产业 ( 右 ) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：主要行业在 GDP蛋糕中分成的变化路径 图4：2004年以来细分行业占实际 GDP比重的变迁 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：各行业实际 GDP占比，为名义GDP按照2004年CPI指数为基期调整后所得，2020 年部分行业数据未披露，分母为 2019年水平乘以2020年中国不变价GDP增速算得。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 2005年上一轮经济动能切换过程中崛起的地产、非银等行业，其 ROE也是在这同样的时点出现了趋势性上行。而沪深 300 的 ROE 随后也快速上行并在20082005年凌驾在美国标普500之上，国内投资的热门标的从之前重资产的采掘、钢铁、有色逐步迁移到电子、计算机、家电、商贸等轻资产的大消费、TMT 板块。 图5：地产、非银 ROE在2005年趋势性提高 图6：沪深300 ROE在20082015年间反超标普500 -15-10-5051015202502468101214162002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020% %房地产 非银金融 ( 右 ) 024681012141618202005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021%美 . 标普 500 沪深 300 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：计算口径为A股申万一级行业，整体法TTM。 资料来源：万得，国信证券研究所整理。 在出口导向型经济转向内需拉动，再到“双循环”的变迁中，不同产业的出口结构也有分歧。比我们普遍认为的更早，中国自加入 WTO 前，出口金额中初级产品的份额已经在不断下滑，高新技术产品份额在加入 WTO 口开始扩张。虽说这里一定程度反映的是“世界工厂”，但这一阶段全要素生产率（TFP）的快速提升也证明了国内经济的增长受益于对外开放和新技术的引入。到了次贷危机后高技术产品和初级产品在出口中的份额基本稳定了，TFP 的技术路径也遇到瓶颈。直到 2018 年，中高端制造业的营业收入恢复上涨势头，而初级制造业的营业收入扭头下行。虽说有部分原因是国内供给侧改革对上游行业量、价的带动，但主因还是能源革命、数字浪潮为代表的高新技术产业的爆发，笔者认为这是经济动能的第三次迁移。 图7：高新技术、初级产品各占出口金额的三成和半成 图8：中国初级制造业和中高端制造业营收2016年后分化 0%5%10%15%20%25%30%35%1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019出口金额中初级产品占比 出口金额中高新技术产品占比 01000002000003000004000005000006000007000001985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017亿元 初级制造业 中高端制造业 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2.高新制造业：托举经济的强度与力道 2021年欧洲天然气的难题，让我们看到了新旧经济切换过程中，旧经济产能缺口导致的传统能源“报复式”价格上涨。那么在房地产、“铁公基”向新经济、新基建迁移的过程中，会不会出现水泥、建材等供给侧行业的投资机会？ （1）笔者将中国的潜在 GDP 增速拆分为资本、劳动和全要素生产率（TFP）三个项目,近年来人口红利已经退潮，经过刘易斯拐点后劳动力对经济的拉动处于轻微负值，且基本横在这个位置；TFP 下行的幅度非常缓慢，近五年也可以认为是常量，造成潜在增速方向性下行的是资本项的拖累。（2）传统制造业和新型制造业的资本投入经历过两次上涨，第一次是改革开放初期（19801995）的初级制造业大幅扩张、高技术附加值行业缓慢爬坡的阶段，第二次是加入WTO后（20012008）传统制造业和新型制造业均迎来爆发式上涨，虽然存量上看传统制造业仍有新型制造业两倍以上的程度，但增速来看二者则是并驾齐驱的。 图9：中国潜在GDP增速的贡献度分布 图10：分行业资本开支情况（设备+建筑） -1258111 9 8 1 1 9 8 5 1 9 8 9 1 9 9 3 1 9 9 7 2 0 0 1 2 0 0 5 2 0 0 9 2 0 1 3 2 0 1 7% 中国潜在 GDP 同比 增 速资本存量劳动力T F P 0500000100000015000002000000250000030000001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20101990 不变价，百万元食物及同类产品 烟草制品纺织厂产品 服装及其他纺织品皮革及皮革制品 锯木厂产品、家具、固定装置纸制品、印刷和出版 石油和煤炭产品化学品及相关产品 橡胶和塑料制品石头、粘土和玻璃制品 初级金属和金属制品工业金属制品（不包括轧制制品） 工业机械和设备电气设备 电子和电信设备仪器和办公设备 机动车辆和其他运输设备其他制造业 传统制造业新型制造业 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：按照1990 年不变价计算；样本为规模以上企业。 金融危机后，高技术制造业逐渐脱颖而出，成为经济上涨的新动能。这里要区分高技术制造业和上文提及的新型制造业，新型制造业是区分于传统初级产成品的，主要为中下游的工业机械和设备、电气设备、仪器办公设备、机动车等运输设备；而高技术制造业包含信息化学品制造、医药制造、航空航天制造、医疗设备和仪器制造、电子计算机及办公设备制造、电子及通信设备制造等主要六大行业。 目前来看，高技术制造业已经成为影响整体制造业投资的中枢力量。回顾过去，导致近些年中国新旧动能切换加速的事件主要有两个：（1）20162017年的供给侧改革，大力出清了旧产能；（2）2018年以来的中美摩擦，促使科技兴国、新动能周期的崛起。过去 4 年间，高技术制造业在整个制造业投资中的占比已经由17%上升至20%以上。从2016年开始，高技术制造业的投资增速底部不断抬高，与之对应的是 2018 年以来，其他制造业的投资增速开始下行趋缓。2020年以来，新冠疫情给中国和世界经济带来冲击，但高技术制造业投资增速在疫情后迅速恢复且突破前高，但其他制造业投资恢复速度则较为缓慢。从工业增加值增速的角度来看，高技术产业工业增加值增速在过去十年间持续高于制造业整体增速。经历了经济“新常态”、“经济 L 型”和“增速换挡”后，国内制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 业投资增速的中枢一再回落，但高技术产业的韧性较强，在供给侧改革、新冠疫情期间起到了托底经济的效果。 图11：高技术制造业投资和其他类投资增速的对比 图12：高技术制造业增加值增速远超出其他制造业行业 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 1其他 制造 业投 资 累 计同 比高技术制 造业投 资 累计同比 05101520252 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 1% 工业 增加 值同 比工业增加 值 : 制造业 : 累计同比工业 增加 值 : 高技术 产业 : 累计同 比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图13：高技术制造业投资占整体制造业比重逐年攀升 图14：中国潜在GDP增速的贡献度分布 0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021制造业投资中高技术行业占比 (12MMA)年 份 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 Q1 - 3年均值 1 4 % 1 5 .6% 1 6 .9% 2 0 % 2 1 .6% 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 这里自然容易联想到，高技术制造业代表的“新经济”在占比两成，在 GDP 的构成中贡献更低，能否在新旧经济交替中支撑起经济增速。2021年三季度以来的经济趋弱，有部分声音认为是地产所拖累。但笔者以两年复合的方法来观测今年的地产景气，剔除基数效应，地产销售和开发投资都在一个温和回落的过程中。三季度以来的GDP回落，用两年复合增速看回落了 0.6个百分点，房地产业解释0.1到0.2个点，基建解释0.3个点，服务业解释 0.2个点。因此，地产虽构成了拖累，但不是抑制经济的主要原因。至于从纯地产领域扩展到消费、基建领域，进而推算“大地产”对经济的综合影响，实际上是建立在地产对经济至关重要、地产是周期之母等 “先入为主”观点之上的，地产和消费等领域的联动，很难说清孰为因果，容易放大这一问题。笔者认为新旧经济交替过程中难免会产生一些短期的供给端问题和资产价格波动，但中长期看还是立足于新经济引导的ROE策略。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 3.科研投入“先苦后甜”式折现：A股市场的证据 新经济所带来的长足回报要以折现的思维来看，科研投入在当期表现为成本，但是长期看是通过内生的动能获得大幅回报的。一个成功项目的丰厚回报常抵消数个失败项目的损失，这点在创新药、风投行业都冷暖自知。科研经费的开支产生预期的回报如果进行现金流的折现，一些成本开支看似过高、过快的企业，长远来看这笔钱花的是值得的。 所谓高科技行业，即科研创新投入、技术附加值普遍“双高”的行业，其实仅是根据一般经验划分。实际上“行行出状元”，每个行业都可能有高新技术的子领域和主体出现，所以今年股市结构行情下，不看行业看赛道。基于此，笔者自下而上测算了A股非金融石油石化类公司，R&D科研经费占总收入比重的均值，并拿掉几个异常高的数值后发现：（1）A股企业近年来越来越舍得在科研上投入。20132016年间该指标有大幅上行，虽然近3年有所回落，但仍高于增速换挡前的平均中枢。（2）高 R&D投入的企业历经了 ROE的“先苦后甜”。在早期市场跑马圈地、粗放经营、资本无序扩张的时期，这类企业ROE曾一度受到拖累，而在 2013 年以后，高 R&D 投入的企业所获平均 ROE 水平要超出其他企业一大截。 图15：高科研经费投入的公司显露出优质ROE效应 图16：A股上市公司R&D费用占总收入均值 0510152025%R&D 费用占比超出均值公司的 ROE 均值 ROE 均值 024681012142005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020%A 股上市公司 R&D 费用占总收入的均值 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券研究所整理。 4.他山之石：日本股市ROE跑赢美股的昙花一现 国际比较方面，一个很好的案例是日股 ROE 跑赢美股的昙花一现。我们在感慨日本经济“失去的三十年”、股市的萎靡不振时，可能忽略了日本经济景气和股市也曾有过“高光时刻”。19551957年第一次的“神武景气”是以电力工业推广，炼油取代煤炭发电形成的；1958 年第二次的“岩户景气”是以汽车、电视、半导体收音机，钢铁取代纺织服装成为主要出口物资为契机；第三次的“奥运景气”则发迹于19631964年承办奥运会带动的交通运输、体育设施、公用事业和家电行业发迹。这三次经济景气中脱颖而出的行业，现在看来并不算高端，但放在当时可是占据了产业链微笑曲线上高端行列的。日本产业升级、动能切换无形加剧了美国等西方发达经济体的生产和生活成本，对美国制造业企业亦形成威胁。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图17：60年代末70年代初日股 ROE曾反超美国 图18：90年代以来美股ROE持续高于日本 -20-15-10-505101520251990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020%美 . 标普 500 日经 225 东证所股指 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券研究所整理。 回顾历史，70年代初期日本和美国的实体企业都是在负债经营，但日本企业借钱投产的程度远超出美国。用净负债占GDP的比重来衡量实体企业融资以生产的程度，日本实体企业融资-投产能力一度高达15%，低的时候也有 5%，而美国仅在 1975 年遭受冲击时差达到 8%，正常情况都美国超过 3%。日本企业的ROE在60年代末70年代初一度“碾压”美国。到了90年代后，美国企业在借钱和偿债间摇摆，日本企业则开始集中偿还债务、积累资金，日本经济的活力、股市的ROE较美国都相去甚远，资产负债表持续衰退，靠政府加杠杆刺激经济。日本经济宏观上“失去的三十年”间，微观上股市也倍受拖累，无论是日经 225还是东交所指数，日股ROE均未超过标普500。 图19：美国实体企业部门在70年代初负债经营 图20：70年代日本实体企业大幅借钱进行生产开支 -18%-13%-8%-3%2%7%12%17%1970 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2010 2016非金融企业负债 /GDP金融资产 /GDP盈余 (+) 或赤字（ - ） /GDP - 1 5- 1 0-50510151 9 7 0 1 9 7 5 1 9 7 9 1 9 8 4 1 9 8 8 1 9 9 3 1 9 9 7 2 0 0 2 2 0 0 6 2 0 1 1 2 0 1 5% 非金融企 业 政府部门 家庭 海外 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券研究所整理。注：图中数值为日本各部门盈余赤字占GDP比例。 在企业资本开支意愿不足的前提下，科研投入也受到拖累，依靠高新技术创造经济遭受“卡脖子”。如果用2020年美国各行业ROE和日本来对标分析，可发现“高端行业”的 ROE 方面，美国都胜日本一筹。如航空航天、医疗健康、生物技术、软件、半导体、电信设备、电子设备等等，而日本“高端行业”ROE 胜出美国的，似乎只有消费和办公类电子产品和多元化工两类。这里考虑美股特征，美国各行业的ROE是以扣除掉R&D来计算的，如果考虑科研投入的话美 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 国较日本的优势要更加突出。 图21：2020年美国各行业ROE（经 R&D调整）与日本 ROE差值 资料来源：达摩达兰，国信证券经济研究所整理。 5.新契机：数字浪潮和能源变革 那么，新一轮的超级周期、新旧动能切换可能发生在哪些领域？长期推荐的两个投资风口在数字浪潮和能源变革上。两类广义概念具体涉及的部门、领域如图2223所示： 图22：数字浪潮涉及的领域划分和举例 图23：能源革命涉及的领域划分和举例 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 国内数字经济近年来快速崛起。按照许宪春,张美慧（2020）的测算，数字经济在国民经济总值中占比在 2017 年已经达到 6.46%。次贷危机后，数字经济增加值的同比增速远超出同期实际GDP同比增速。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图24：数字经济占 GDP的比重在2017年高达6.46% 图25：次贷危机后数字经济增加值增速远超出实际GDP 23456701000020000300004000050000600002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017%亿元数字化媒体数字化交易数字化赋权基础设施数字经济增加值占 GDP 比重 ( 右 ) 2610141822262007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017%数字经济总增加值同比 国内实际 GDP 增速 资料来源：许宪春,张美慧（2020），国信证券经济研究所整理。 资料来源：许宪春,张美慧（2020），国信证券经济研究所整理。 在看到国内数字经济快速发展的喜人成就同时，也要注意到我们和发达经济体间尚有差距，未来仍有发展潜力和空间。按照华为和牛津经济研究院（2017）的测算，在 20002016 年间数字经济增速是全球 GDP 增速的 2.5倍，规模翻了一番；中国数字经济全球占比从4%增至13%，但较美国 35%的占比和欧洲25%的占比尚有差距。国务院发展研究中心和世界银行（2019）的研究结果也表明，中国数字技术普及应用率高于中高收入国家（UMICs）的平均水平，但落后于OECD经合组织国家。 图26：全球数字经济中主要国家所占的份额（2000） 图27：全球数字经济中主要国家所占的份额（2016） 资料来源：牛津经济研究院、世界大型企业联合会、华为，国信证券经济研究所整理。 资料来源：牛津经济研究院、世界大型企业联合会、华为，国信证券经济研究所整理。 绿色经济涉及的体系更为复杂，难以量化其规模，绿色GDP是将对抗污染作为成本项，从GDP中予以扣除，并不等同于本文所探讨的绿色经济创造产值。但可以确定的是，随着“双碳”目标的逐渐落地，绿色经济所创造的经济规模、投资机会与日俱增。综上，抓住本轮新旧经济动能交替中站上风口的数字浪潮、能源革命机遇，依托数字ROE和绿色ROE的价值投资成为贯穿中长期的逻辑主线。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 参考资料： 1 国务院发展研究中心，世界银行. 创新中国培育中国经济增长新动能M.中国发展出版社, 2019.06 2 华为、牛津经济研究院.数字溢出衡量数字经济的真正影响力OL, 2017 3 许宪春,张美慧.中国数字经济规模测算研究基于国际比较的视角J.中国工业经济,2020(05). 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数1 0%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数1 0%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路1012号国信证券大厦18层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032