20211230-国信证券-宏观经济专题研究_BCI指标在股票择时中的应用_12页_1mb.pdf

请务必阅 读 正文之后 的免责条款部分 全球视野 本土智 慧 经济研 究 Page 1 a 证券研究报告 专题报告 宏观经济 宏观 经济专题研究 2021年 12月 30日 CPI与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 6.10 社零总额当月同比 4.90 出口当月同比 22.00 M2 8.50 相关研究报告： 国信证券 -宏观 专题 -摆脱资产配置中数据 “陷阱 ” 2021-10-14 国信证券 -宏观专题 -PMI该对标经济数据的环比还是同比？ 2021-12-02 国信证券 -宏观专题 -巧用 PMI衍生指标 ，破译经济密码 -2021-12-08 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证 书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告 所采用的数据 均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正 ， 结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观 专题 专题 BCI指标在 股 票择时 中的应用 BCI问卷 涉及 顾及 “同比 ”， 聚焦未来 6个月 ， 兼具 前瞻性和 可 比性 长江商学院发布的 中国企业经营状况指数 （ BCI） 是投研中 出镜率较高的调查 指标 。 BCI问卷调查 的过程 、 指数的计算 方法 、 底层指标到综合指标的计算 与 PMI异曲同工 ， 发布的时间 也 在月末 。 在问卷设计和 最终 指标 的 计算上 ： 调查人员询问所有调查 抽样 的对象 ， 其 企业 的某 一经营状况指标 在未来 6 个月与去年同期相比，是 变好 ， 不变 或 变差 。根据回收的 数据， 最终 计算出 “变好 ”、 “不变 ”或“变差 ”回答的百分比。然后对每个问题分别计算扩散指数，即回答 “变 好 ”的百分比加上 “不变 ”百分比的一半。 BCI综合指标 中 “销售前瞻 ”的影响超出其他 三项 的 总和 （ 1） 幅度上 ： BCI指数 四个项目 中 ， 指数的 大头在 销售前瞻 ，其次是融资环境和利润前瞻 ，最后是库存前瞻 。 （ 2） 方向上 ： 从 BCI四 个 分项指数 走势来看 ，库存和融资两个分项指标大多数时候都是构成拖累效应的 ，而销售和利润大多数时期 对 BCI 总指标 都是正 向 提 振 效果 ，仅在衰退期间有 负向 拖累 。 对 大多数时点 方向 往往比荣枯线更为重要 。 BCI指标对工业企业 类 指标的前瞻 “组队 ” BCI 同样可以用于工业企业类经营指标的前瞻 ， 笔者 找到了几组比较好的对标组合 ：（ 1） BCI企业投资 前瞻指数 对制造业投资增速有一定的领先提示性 ；（ 2）BCI 企业招工前瞻指数和 城镇 新增就业人数 同比增速有同步 互动 ； （ 3） BCI 利润前瞻和工业企业利润当 月同比相关性较好 ，但不具备领先特征 ； （ 4） BCI 企业销售前瞻和社会零售 (名义 、实际 口径 增速 )在近年来都 是下滑的 ，但企业销售前瞻指数的波动性显著超出了消费数据 ； （ 5） BCI 总成本指数 、用工成本指数可以 用来 提示 工业企业营业成本 增速 ， 二者 在 2017 年 曾 出现过大幅 的背离 ，供改 期间 上游工业品价格抬升 ， 传递到下游民营 制造业的成本压力 ，但对 全 产业链的工业企业 的 影响 则 有限 。 BCI衍生指标 对股票市场的两个借鉴案例 其一 ， 用 BCI 招工 前瞻与用工 成本前瞻指数 作差 ，来表示 劳动力需求和 成本间的 缺口 ，即企业在 扩充 劳动力投入 意愿与增加 人力成本 上的权衡趋势 。 这一轧差和万得全 A滚动市盈率的走势 较为接近 ，人力成本是最为直接 且常规的 开支 ，当 公司 “招兵买马 ”的 用人 意愿压过成本 考核 时 ， 对应到上市公司 股票 市 价 相对于盈利能力 也会有高估 ，投资回收期 相对更长 。 其二 ， 用 BCI 下游 价格前瞻 和中游价格 前瞻作差 ，来表示 扣除掉中间成本的下游 最终 价格 。该轧差 与下游行业较上游行业 近 6 个月 的超额回报 基本 一致 。 该指标越高表示下游产业 更加成本集约 、获得的利润更为丰厚 ， 对应 下游 股 价 在 盈利 上有支撑 。 跳出库存 周期 ，深入商业周期 ：股票 择时 中 BCI的用途 笔者用 工业 企业实际存货同比 来代表存货 ，用 工业增加值同比 代表 产出 ， 产出和存货间的差异则代表总需求 ，可以 勾勒出一般商业周期的雏形 。 经济扩张前期 ， 股市走势 都是向好的 ， 经济景气扩张后期 表现为震 荡市 。 经济扩张中期 股市 以上涨为主 ，下行中期 股市 表现为 回落 。 与 PMI产出和库存轧差的衍生 体系不同 ， BCI“销量 ”指标 一步到位 ，直接追踪 总 需求变动 。 同理 ， BCI的 库存指标 、生产指标 与 商业周期 中 存货 、产出的概念接近 ， 和 PMI 产成品库存 、 PMI 生产项 基本对应 ， BCI体系 可以作为 商业周期的 先行指数 。 风险提示 ： 全球供应瓶颈 问题尚未得到 缓解 ，海外仍未摆脱疫情冲击 请务 必 阅读正文之后的免责 条款部分 全 球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1.BCI的介绍和四因素重要性排序 . 4 2.BCI是否可以前瞻工业企业景气？ . 5 3.用 BCI衍生指标解谜投资的两个案例 . 7 4.从 BCI到景气循环：二元架构中隐藏的第三方 . 7 国信证券投资评级 . 11 分析师承诺 . 11 风险提示 . 11 证券投资咨询业务的说明 . 11 请务 必 阅读正文之后的免责 条款部分 全 球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： BCI（ BSI）指数家族总览 . 4 图 2： BCI及四个分项指标的走势分析 . 5 图 3： BCI企业投资前瞻和制造业投资增速 . 6 图 4： BCI企业招工前瞻和城镇新增 就业增速 . 6 图 5： BCI企业利润前瞻和工业企业利润增速脱钩 . 6 图 6：近期 PMI和工业企业利润增速走势更相关 . 6 图 7： BCI企业销售前瞻与社会零售实际 /名义增速 . 6 图 8： BCI总成本 /用工成本和工业企业营业成本对比 . 6 图 9： 劳动力 缺口和 A股市盈率 . 7 图 10： BCI下、中游价差和下游、中游相对回报率 . 7 图 11：商业周期的三要素：产出、库存和需求 . 8 图 12：商业周期景气循环示意图 . 8 图 13：商业周期六个阶段中股市的表现 . 9 图 14： BCI总需求 和 PMI总需求对比 . 9 图 15：国统局工业企业口径实际需求与 PMI口径需求 . 9 图 16：工业产出同比 -实际库存的联动是库存周期变形 . 10 图 17： BCI和 PMI的库存、生产指标对标 . 10 请务必阅 读正 文之后的免责条款部分 全球视 野 本土智 慧 Page 4 1.BCI的 介绍和 四 因素 重要性排序 长江商学院发布的 中国企业经营状况指数 （ Business conditions index， 以下 简称 为 BCI） 是投研中 出镜率较高 的调查 指标 。 BCI 问卷调查 的过程 、 指数的计算 方法 、 底层指标到综合指标的计算 与 PMI异曲同工 ， 发布的时间 也 在月末 。 在问卷设计和 最终 指标 的 计算上 ： 调查人员 询问所有调查 抽样 的对象 ， 其企业的某一经营状况指标（ 销售额 、利润预期等 ）在未来 6 个月与去年同期相比，是 变好 ， 不变 或 变差 。根据回收的 数据， 最终 计算出 “变好 ”、 “不变 ”或 “变差 ”回答的百分比。然后对每个问题分别计算扩散指数，即回答 “变 好 ”的百分比加上“不变 ”百分比的一半。 BCI指数的核心要 点如表 1所示 ： 表 1： 长江商学院 BCI核心要点 介绍 项目 介绍 调查对象 长江商学院的校友和学员企业 发布时间 当月月底发布 ; 起始发布 于 2012年 5 月 指数定位 扩散指数，以 50为分水岭（同 PMI荣枯线 ) 计算方法 BCI=1/4*(销售 +利润 +融资环境 +库存 ) 其他分项 填写问卷企业对投 资、成本、价格等 方面的预期指数，未编入 BCI计算 对象性质 参加 BCI调查的长江校友和学员企业主要为民营中小企业，主要聚焦于内需市场 资料来源 : 长江商学院案例研究 中心与中国经济和可 持续发展研究中心 ，国信 证券 经济研究所整理 。 BCI 问卷中 各 种 预期 是以同比形式进行设定的 ， 兼具 前瞻性和对比性 。 企业对未来 6个月利润的预期 ，是相对于去年同期好 与坏进行评分的 ， 如 2021年 12月的利润预期 调查 ，企业填报的是 2022年 上半年 预计的 利润 状况 ，相较于 2020上半年的变化 。 长江商学院 也会发布季度频率的中国产业景气 系列 指数 （ BSI） ，分支指数如图 1所示 ， 本文的初衷是 月度频率 跟踪经济 基本面和金融 环境 景气 ，因此 对季度频率的 指标先 不予考虑 。 图 1： BCI（ BSI） 指数家族 总览 资料来源： 长江商学院案例研究中心与中国经济和可 持续发展研究中心 ， 国信证券 经济 研究所 整 理 。 请务必阅 读正 文之后的免责条款部分 全球视 野 本土智 慧 Page 5 BCI 综合指标 中 销售前瞻 的影响超出其他项目的 总和 。 BCI 整体指数 及其分项指数 都 是以 50 为 荣枯线的 ， 为了便于 观 察 ，我们在 原始数值基础上 减去 50，将 荣枯线 标准化为 0。 （ 1） 幅度上 ： 若为 BCI 指数 四个项目的重要程度加以排序 ， 指数的 大头在 销售前瞻 ，其次是融资环境和利润前瞻 ，最后是库存前瞻 。（ 2） 方向上 ： 从 BCI 四 个 分项指数 走势来看 ， 库存和融资两个分项指标大多数时候都是构成拖累效应的 ，而销售和利 润大多数时期 对 BCI 总指标 都是正 向提振效果 ，仅在衰退期间有 负向 拖累 。 因此四个 分项 指标是否在荣枯线 之上 ，仅在 2018年和 2020年经济失衡的状态下有一定 辅助价值 ，大多数时点 方向 往往比荣枯线更为重要 。 图 2： BCI及四 个分项指标的走势分析 -15-10-5051015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售前瞻 利润前瞻 融资环境 库存前瞻 BCI 资料来源： WIND， 国信证券 经济 研究所 整 理 。 注 ：单位为 %。 2.BCI是否可 以 前瞻 工业企业 景气 ？ BCI 作为调查获得的软指标 ， 其优势在于可以更早地反映预 期情况 ，重点在于选择合适的分项 。 笔者 找到了几组比较好的对标组合 ： （ 1） BCI 企业投资 前瞻指数 对制造业投资增速有一定的领先提示性 ，该指标指向企业投资增速 有回落的可能 ； （ 2） BCI 企业招工前瞻指数和 城镇 新增就业人数 同比增速有同步 的互动 ，该指标指向年底 到明年初 就业市场有小幅 下滑的压力 ； （ 3） BCI 利润前瞻和工业企业利润当 月同比相关性较好 ，但不具备领先特征 ，近期分歧表明 民营企业对 未来半年 的盈利回报稍显悲观 ，这点与规模以上工业企业 利润 走势 有所背离 ， 最近 这段时间 PMI更 能反映 整体 企业的 利润情况 ； （ 4） BCI企业销售前瞻 和社会零售 (名义 、实际 口径 增速 )在近年来都 是下滑的 ，但企业销售前瞻指数的波动性显著超出了消费数据 ； （ 5） BCI 总成本指数 、用工成本指数 可以 用来提示 工业企业营业成本 增速 ，但在 2017 年 曾 出现过大幅 的背离 ，供改 期间 上游工业品价格抬升 ， 传递到下游民营 制造业的成本压力 ，但对 全 产业链的工业企业 的 影响 则 有限 。 请务必阅 读正 文之后的免责条款部分 全球视 野 本土智 慧 Page 6 图 3： BCI企业投资前瞻和 制造业投资增速 图 4： BCI企业招工前瞻和城镇新增就业 增速 405060708090-20-1001020302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021制造业投资当月同比 BCI: 企业投资前瞻指数（右） 30405060708090-60-45-30-15015302013 2015 2017 2019 2021城镇新增就业人数 : 同比 BCI: 企业招工前瞻指数 ( 右 ) 资料来 源： WIND， 国 信证券 经济研究所 整理。 注 ： 制造业投资 2021 年为两年复合 增速口径 。 单位为 %。 资料 来源 ： WIND，国信证券经济研究所整理。 注 ： 城镇 新增 就业增速 2021年为两年复合 增速口径 。 单位为 %。 图 5： BCI企业 利润前瞻和工业企业利润增速 脱钩 图 6： 近期 PMI和工业企业利润增速 走势更相关 1030507090110-0.6-0.30.00.30.62012 2014 2016 2018 2020工业企业 : 利润总额 : 当月同比（ 21 年用 2 年复合）BCI: 企业利润前瞻指数 ( 右 ) -0.6-0.20.20.61.047495153552012 2014 2016 2018 2020% PMI工业企业利润总额当月同比（ 21 年用 2 年复合 , 右） 资料来 源： WIND，国信证券 经济研究所 整理。 注 ： 工业企业利润 2021 年为两年复合 增速口径 。 单位为 %。 资料 来源 ： WIND，国信证券经 济研究所整理。 注 ： 工业企业利润 2021 年为两年复合 增速口径 。 单位为 %。 图 7： BCI企业销售前瞻与社会零售 实际 /名义 增速 图 8： BCI总成本 /用工成本 和工业企业营业成本对比 5060708090-5-13711152011 2013 2015 2017 2019 2021社会消费品零售总额 : 实际当月同比社会消费品零售总额 : 累计同比BCI: 企业销售前瞻指数 ( 右 ) 5060708090100-0.5-0.3-0.10.10.30.52011 2013 2015 2017 2019 2021工业企业 : 营业成本 : 当月同比BCI: 企业用工成本前瞻指数 ( 右 )BCI: 企业总成本前瞻指数 ( 右 ) 资料来 源： WIND，国信证券 经济研究所 整理。 注 ： 社会消费品零售总额同比 2021 年为两年复合 增速口径 。 单位为 %。 资料 来源 ： WIND，国信证券经济研究所 整理。 注 ： 工业企业 营业成本 2021年为两年 复合 增速口径 。 单位为 %。 单位为 %。 请务必阅 读正 文之后的免责条款部分 全球视 野 本土智 慧 Page 7 3.用 BCI衍生指标 解谜投资 的 两个案例 在 PMI系列的第三篇 ，笔者曾用 PMI分项数据间 轧差来 代表 销售 、 供需变化等维度 ，并 探讨了这些 衍生指标 对投资有 何 帮助 。 BCI 衍生指标也有类似的效用 ， 这里 举 两个案例 ： 其一 ， 笔者用 BCI招工 前瞻与用工 成本前瞻指数 作差 ，来表示 劳动力需求和 成本间的 缺口 ，即企业在 扩充 劳动力投入 意愿与增加 人力成本 上的权衡趋势 。 这一轧差和万得全 A 滚动市盈率的走势 较为接近 ，人力成本是最为直接 且常规的开支 ， 当 公司 “招兵买马 ”的 用人 意愿压过成本 考核 时 ， 对应到上市公司股票 市 价相对于 盈利能力 也会有高估 ，投资回收期 相对更长 。 图 9： 劳动力缺口和 A股市盈率 图 10： BCI下 、中 游 价 差和 下游 、中游相对 回报率 51015202530-35-30-25-20-15-10-502011 2013 2015 2017 2019 2021劳动力需求 - 成本（招工前瞻 - 用工前瞻）劳动力需求 - 成本（招工前瞻 - 用工前瞻 , 中心 5MMA ）万得全 A 滚动市盈率 (TTM, 右 ) - 1 . 5- 1 . 0- 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 0( 3 )27121722272 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2B C I 下游与中游价格差 下游与中游 6M 回报之差 ( 右 ) 资料来 源： WIND，国信 证券 经济研究所 整理。 单位为 %。 资料 来源 ： WIND，国信证券经济研究所整理。 单位为 %。 其二 ， 笔者用 BCI下游 价格前瞻 和中游价格 前瞻作差 ，来表示 扣除掉中间成本的下游 价格 。 该轧差指标与下游行业较上游行业 近 6 个月回报率的差值 基本是一致的 。 该指标越高表示下游产业 更加成本集约 、获得 的利润更为丰厚 ， 对应下游 股 价 在 盈利 上有支撑 。 4.从 BCI到景气循环 ： 二元 架构 中 隐藏的 第三方 按照商业 周期的 一般 模型 ， 由 产出和库存可以 匡算 出 总需求 ，这也是产出和 库存周期中 隐含的第三方 角色 。 笔者用 工业 企业实际存货同比增速 （ 即名义口径的产成品存货同比扣除掉 PPI 同比 ） 来代表存货 ，用 工业增加值同比增速代表产出 ， 产出和存货间的差异则代表总需求 ，可以 勾勒出一般商业周期的雏形 。 请务必阅 读正 文之后的免责条款部分 全球视 野 本土智 慧 Page 8 图 11： 商 业周期 的 三要素 ： 产出 、库存和需求 -20-15-10-50510152025301996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020%产出 在库 需求 资料来源： WIND, 国信证券 经济 研究所 整 理 。 注 ： 工业 增加值和实际库存同比 2021 年 采 用 2年复合口径 。单位为 %。 商业周期 由 生产的 走高 、走低可以 分为 扩张 和下行两个大阶段 ，根据需求和存货的 强弱 交替 可 以分为 初 期 、中期和后期 。经济产出 下行 后 期到 上行初期 ，工业 品 需求强劲 、库存去化 ，随着经济 由 盛入衰 ，需求开始回落 、库存 开始 积累 ，这一过程贯穿 了 经济景气扩张中期 下行 初期 。 图 12： 商业周期 景气循环 示意图 资料来源： 国信证券 经济 研究所 整 理 。 国内商业周期 实际 回溯中 ， 六个 阶段的轮转 并 不算 连续 ，但 也没 出现过相邻象限 反向 跳动 的 “倒行逆施 ”。 考虑到股票市场先于 商业周期 景气 、基于盈利预期等因素进行交易 ，这里 仍有一些股票投资值得 借鉴的规律 ： （ 1） 出现频次较多的两个阶段 ， 经济扩张前期 （ 第 6 阶段 ， 绿色线 ） 股市走势 都是向好的 ， 经济景气扩张后期 （ 第 2 阶段 ， 黄色线 ） 表现为震荡市 。 经济景气下行初期 （ 第 3阶段 ， 红色线 ） 和经济下行后期 （ 第 5 阶段 ， 橙色线 ） 则没有一般规律 ； （ 2）出现频次相对较少的经济扩张中期 （ 第 1 阶段 ， 蓝色线 ） 以上涨为主 ，下行中期 （ 第 4阶段 ， 粉色线 ） 仅有一次经验 ， 股市 表现为 回落 。 请务必阅 读正 文之后的免责条款部分 全球视 野 本土智 慧 Page 9 图 13： 商业周期 六个 阶段中股市的表现 02000400060008000100002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020万得全 A 非金融非石油石化走势 资料来源： WIND， 国信证券 经济 研究所 整 理 。 注 ：指标为月度均值口径 。 在 PMI系列的第三 篇 ， 笔者 曾 提出用 生产分项和产成品库存分项间的轧差来表示 “需求 ”， 该指标和商业 周期中 工业增加值和实际存货 增速剪刀差 代表的 “需求 ”基本接近 。 而 BCI的 “销量 ”指标 则一步到位 ，直接追踪 需求变动 。 图 14： BCI总需求和 PMI总需求对比 图 15： 国统局 工业企业口径 实际 需求与 PMI口径需求 -4-202468101214-10010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021BCI 总需求（销量） PMI: 生产 - 产成品库存（右） -10-505101520-25-20-15-10-505101520252004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020需求：工业增加值 - 工业产成品库存实际同比（ 21 年用 2 年复合）PMI: 生产 - 产成品库存（右） 资料来 源： WIND，国信证券 经济研究所 整理。 注 ： 单位为 %。 资料 来源 ： WIND，国信证券经济研究所整理。 注 ： 工业增加值和工业产成品库 存 2021年为两年复合 增速口径 。 单位为 %。 同理 ， BCI的 库存指标 、生产指标 与 商 业周期 中 存货 、产出的概念接近 ， 和 PMI产成品库存 、 PMI 生产 项 也有较好的联系 ，可以作为先行指数 。 如果我们认为工业产出 这一量 的 指标 是价格 的先行因素 ，再推及到 产成品存货的 增速 ，就回到了库存周 期 的 模型上 ， 难免会有些技术分析的嫌疑 （ 存货的变动 和 产出 是同阶 的 ，因此产出 二阶导比存货二阶导 要高出一阶 ，更为 灵敏 ） 。 但是 根据 BCI三大 分项指数 ， 对 商业周期三个因素进行 预示 ，能更好回归到商业周期的本源 ，从盈利 预期 、商业行为 、价格发现等角度 进行 股票 择 时 。 请务必阅 读正 文之后的免责条款部分 全球视 野 本土智 慧 Page 10 图 16： 工业产出同比 -实际库 存 的联动是库存周期 变形 图 17： BCI和 PMI的库存 、生产指标对标 (10)(5)05101520253035468101214161820221996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020工业增加值同比（ 2021 年为两年复合增速，右）工业企业产成品存货同比（ 2021 年为两年复合增速 , 实际口径） 资料来 源： WIND，国信 证券 经济研究所 整理。 注 ： 工业增加值和产成品存货 2021 年为两年复合 增速口径 。 单位为 %。 资料 来源 ： WIND，国信证券经 济研究所整理。 注 ： 单位为 %。 请务必阅 读正 文之后的免责条款部分 全球视 野 本土智 慧 Page 11 国信证券投资评 级 类别 级别 定 义 股票 投资 评级 买 入 预 计 6个月内，股 价表现 优 于市场指数 20%以上 增持 预计 6个 月 内，股价表现优于 市场 指数 10%-20%之间 中性 预计 6个月内，股价表 现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6个月内，股价表现 弱于 市 场指数 10%以上 行业 投资 评级 超配 预 计 6个月内 ，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预 计 6个 月内，行业指数表现介于市场指 数 10%之间 低配 预 计 6个 月 内，行业 指数表现弱于 市 场指 数 10%以上 分析师承诺 作者保 证报告所采 用的数据均来自 合规 渠道， 分 析逻辑基 于本人 的职业理解 ，通过合 理判 断 并得出结论，力 求客观 、 公正，结论不受任何第三方的 授意、影响，特 此 声明。 风险提示 本 报告版权归国 信证 券 股份有限公司（以下简称 “我公司 ”）所 有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何 形式 使 用、复制或传 播。任何有关本报告 的摘要或节选 都 不 代表本报 告正式完整的观点，一切须以我公司向客户 发布的本报告 完整版 本为准。本报告基于已公开的资 料或信息撰写，但我公 司不保证 该资料 及 信息的完 整性、准确性 。 本报 告 所载的信息、资料、建议及推测仅反 映我公司于 本报告公开发布 当日的判断 ， 在不同时 期，我 公司可能撰 写并发布 与本 报 告所载资料、建 议及推 测 不一致的报告。我公司或关联 机构可能会持有 本 报告中所提到的公 司所 发行的证券头 寸并 进 行交易，还可能为这些公司提供或争取提 供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新 状态 ； 我公司将随时 补充、更新和修订有 关信息及资料 ， 但 不保证及 时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构 成出售或购买 证券或 其他投资标的要约或邀请。在任 何情况下，本报告中的 信息和意 见均不 构 成对任何 个人的投资建 议 。任 何 形式的分享证券投资收益或者分担证 券投资损失 的书面或口头承 诺均为无效 。 投资者应 结合自 己的投资目 标和财务 状况 自 行判断是否采用 本报告 所 载内容和信息并自行承担风险 ，我公司及雇员 对 投资者使用本报告 及其 内容而造成的 一切后 果不承担任何法律责任。 证券投资咨询 业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 证券 投 资咨询业务是 指取得监管部门颁发 的相关资格的 机 构 及其咨询 人员为证券投资者或客户提供证券投资的相 关信息、分析 、预测 或建议，并直接或间接收取服务 费用的活动。 证券研 究报告是 证券投 资 咨询业务 的一种基本形 式 ，指 证 券公司、证券投资咨询机构对证券及 证券相关产 品的价值、市场 走势或者相 关 影响因素 进行分 析，形成证 券估值、 投资 评 级等投资分析意 见，制 作 证券研究报告，并向客户发布的行为。 请 务必参 阅正文之后的免 责条款部分 全球 视野 本 土 智慧 国 信 证券经济研究所 深 圳 深圳市罗 湖区 红 岭中路 1012号国信证券大厦 18层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上 海 上 海浦东民生路 1199弄证大五道 口广场 1号楼 12楼 邮编 ： 200135 北京 北京西城区金融 大街兴盛街 6号国信 证券 9层 邮编： 100032