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1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 深度报告 家用电器行业 报告日期： 2021 年 12 月 30 日 关注 2022 年家电板块资产配置机会 家用电器行业 2022 年度策略 行业公司研究家用电器行业 ： 马莉 执业证书编号： S123052007002 ： 021-80106020 ： table_invest 行业 评级 家 电行业 看好 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 马莉 报告导读 2021 年受到原材料价格、海运费上涨等不利因素影响，家电板块整体走弱。我们认为行业基本面已经开始边际向好，市场悲观情绪见底，同时龙头企业和新兴赛道标的企业市场表现突出。建议关注 2022 年家电板块资产配置机会 。 投资要点 白电：关注拐点，把握龙头 1） 白电行业受到原材料、海运费价格上涨等不利因素影响，白电板块全年整 体走弱。自 10 月以来，原材料、海运费价格开始回落，我们认为市场悲观情绪见底，目前白电相对估值处于低位 。伴随原材料价格回落，白电板块估值有望修复。 2） 白电龙头有望把握消费流量前置、套系化销售、需求高端化的新趋势，白电行业马太效应持续。推荐 海尔智家、海信家电。 小家电：把握高成长细分赛道 1）厨用小家电受到高基数、线上竞争激烈的影响导致业绩承压、估值下修，我们建议静待估值拐点到来。 2）清洁类电器受去年整体销售基数影响， 2021 年板块走势呈现前高后低的态势，扫地机龙头企业份额提升，扫地机企业通过技术迭代升级、推高 卖贵以应对缺芯、原材料价格压力。 3）智能投影仪渗透率不断提升，我们预计 2025 年渗透率可达 17.5%（中性条件）， 21-25 年投影仪市场规模 CAGR 为 15.11%。 厨电：传统品类龙头优势拓展，新兴品类进入高增赛道 1）厨电板块整体受地产政策、地产竣工面积增速影响较大，目前地产边际改善，估值略微上修。 2）厨电竞争格局进一步向好，吸油烟机行业集中度进一步提升，洗碗机 市场 国产替代持续、国产龙头份额提升 ，我们认为这一趋势将在2022 年得到延续。 3）推荐 老板电器。 零部件：转型新能源未来可期 空调器与车用热管理系 统均采用了类似的结构 ，传统家电企业有足够的基础向车用热管理领域转型。建议持续关注布局新能源汽车、开拓新增长曲线的 三花智控、海立股份、海信家电。 风险提示 疫情反复，终端需求不及预期，房地产政策放宽不及预期。 证券研究报告 table_page 家电行业年度策略 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 白电：关注拐点，把握龙头 . 5 1.1. 资金面：前三季度承压，板块整体表现欠佳 . 5 1.2. 年度复盘：成本上升致盈利承压，龙头效应持续强者愈强 . 5 1.3. 白电 2022 年展望：盈利有望修复，白电龙头把握新趋势 . 8 1.3.1. 套系化销售 +消费流量前置，白电龙头份额有望进一步提升 . 10 1.4. 投资建议：推荐海尔智家 . 10 2. 小家电：把握高成长的细分赛道 . 10 2.1. 厨用小家电：板块承压，静待拐点 . 10 2.1.1. 资金面：估值下修，板块承压 . 10 2.1.2. 厨小电年度复盘：线上竞争激烈 +疫情红利消退，终端零售、标的业绩表现平淡 . 11 2.2. 清洁类电器：性能升级、均价抬升，龙头优势稳固 . 12 2.2.1. 清洁类电器资金面：受同比基数变化影响，清洁电器板块走势高开低走 . 12 2.2.2. 清洁类电器年度复盘：扫地机性能迭代、均价提升，龙头地位进一步提升 . 13 2.2.3. 增长逻辑：短期看产品迭代升级，长期看高端化推进。 . 14 2.3. 投影仪行业规模提升迅速，均价小幅抬升 . 15 2.4. 把握高成长的细分赛道，关注长期投资逻辑主线 . 16 3. 厨电：传统品类龙头拓展，新兴品类高成长 . 17 3.1. 资金面：下半年整体板块走势承压，地产边际改善行情有所恢复 . 17 3.2. 年度复盘：整体表现领增传统家电行业，竞争格局向好 . 17 3.3. 厨电展望：新兴品类增长曲线明晰，传统烟灶龙头优势拓展 . 19 3.4. 投资建议：传统厨电龙头估值底部， 关注新兴厨电配置机会 . 21 4. 零部件：转型新能源未来可期 . 21 4.1. 空调器制冷与新能源车热管理原理一致 . 21 4.2. 三花智控：布局新 能源头部车企热管理，单车货值有望进一步提升 . 21 4.3. 海立股份：并购马瑞利，发力新能车汽配业务 . 22 4.4. 海信家电：全球新能车龙头三电并表，协同赋能打造新增长曲线 . 22 5. 风险提示 . 23 图表目录 图 1： 2021 年初至 11 月 25 日白色家电走势 . 5 图 2：白电板块目前处于低位 . 5 图 3： 2008-2011H1 公司业绩保持高速增长 . 5 图 4：铜价开始回落，拐点确认 . 6 table_page 家电行业年度策略 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：铝价开始回落，拐点确认 . 6 图 6： ABS 塑料价格开始回落，拐点确认 . 6 图 7：冷轧板卷价格开始回落，拐点确认 . 6 图 8： Q3 原材料成本压力显现，白电板块盈利承压 . 7 图 9： 21 前三季度空调行业 CR3 相比 2019 年提升 10.2 pct . 7 图 10： 21 前三季度冰箱行业 CR3 相比 2019 年提升 5.0 pct . 7 图 11：以空调为例，头部企业内销量增速明显快于行业整体增速 . 8 图 12： 冰箱线上、线下均价提升，消费升级趋势明显 . 9 图 13：家用电器购置前置，与家具、主材等同时达成交易，前端流量价值凸显。 . 10 图 14：家居建材渠道 在线下渠道占比提升，目前在线下零售渠道占比为 17.2% . 10 图 15： 2021 年初至 11 月 25 日厨用小家电走势 . 11 图 16：前三季度厨用小家电相对估值下修 . 11 图 17：小家电零售额、零售量线上化率不断提升 . 11 图 18：美的、九阳小家电零售额线上市场份额下降 . 11 图 19：在疫情红利高基数下，前三季度板块业绩增长承压 . 12 图 20：厨用小家电板块 Q3 业绩压力凸显 . 12 图 21：清洁电器板块走势高开低走 . 13 图 22：清洁类小家电估值前高后低 . 13 图 23：科沃斯、石头、云鲸零售额市场份额进一步提升 . 13 图 24：科沃斯、石头、云鲸零售量市场份额进一步提升 . 13 图 25：科沃斯扫地机领域龙头优势显著 . 14 图 26：扫地机器人全渠道均价提升明显 . 14 图 27：科沃斯、石头、云鲸零售额市场份额进一步提升 . 15 图 28：科沃斯、石头、云鲸零售量市场份额进一步提升 . 15 图 29：科沃斯、石头、云鲸零售额市场份额进一步提升 . 15 图 30： 2021 年前三季度投影仪市场均价小幅抬升 . 15 图 31：极米保持线上零售市场龙头地位 . 16 图 32：峰米市占率进一步提升 . 16 图 33：在乐观 /中性 /悲观情况下， 25 年投影仪市场渗透率分别为 20%/18%/15% . 16 图 34：预计 21-25 年行业规模以 15.11%的 CAGR 增长， 2025 年市场规模有望达到 948.3 万台 . 16 图 35：企业推出高性能扫地机提升均价以应对原材料成本及缺芯压力 . 17 图 36：吸油烟机龙头线上份额不断提升 . 18 图 37：吸油烟机龙头线下份额不断提升 . 18 图 38：洗碗机国产龙头线上份额不断提升 . 18 图 39：洗碗机国产龙头线下份额不断提升 . 18 图 40：集成灶龙头线上份额不断提升 . 18 图 41：集成灶龙头线上份额不断提升 . 18 图 42： 2021 年前三季度厨电板块净利润同比 +27.41% . 19 图 43：前三季度厨电收入、利润增速前高后低 . 19 图 44： 16-21 年集成灶渗透率不断提升 . 19 图 45：集成灶渗透率不断提升，销量快速增长 . 19 图 46：集成灶产品不断升级，单价提升明显 . 19 图 47：集成灶产品技术不断迭代、更新 . 19 图 48：国内洗碗机市场渗透率进入加速提升拐点 . 20 table_page 家电行业年度策略 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 49：国产洗碗机品牌份额不断提升 . 20 图 50：空调零部件结构 . 21 图 51： 新能源车热管理系统结构 . 21 图 52： 三花智控分业务营收预测（亿元） . 22 图 53： 三花智控分业务净利润预测（亿元） . 22 图 54： 2020 年我国新能源汽车市场份额 . 22 图 55： 公司车用涡旋压缩机技术领先 . 22 图 56： 三电是全球新能源车空调系统头部企业 . 23 表 1：原材料变动对冰洗空成本影响分别为 12%、 17%、 12% . 7 表 2：预计白电板块整体净利润同比增长 21.19% . 8 表 3：净利润增速对预测毛利率、费用率敏感度分析 . 9 表 4：冰洗空以替换需求占主导，行业增速分别为 3%/1%/7% . 9 表 5：美的、苏泊尔、九阳小家电零售额表现平淡 . 12 表 6： 企业推出高性能扫地机提升均价以应对原材料成本及缺芯压力 . 14 表 7： 企 业推出高性能扫地机提升均价以应对原材料成本及缺芯压力 . 20 table_page 家电行业年度策略 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 白电：关注拐点，把握龙头 1.1. 资金面： 前三季度承压，板块整体表现欠佳 前三季度板块整体表现承压。 1）截至 2021 年 11 月 25 日，白电板块相较年初绝对收益 -24.21%，受到原材料价格上涨、海运成本攀升、 4-6 月空调下游消费不景气的影响，行业基本面压力较大，白电板块相对估值自 21 年初以来整体下行。 2） 目前白电估值处于合理偏低位，随着四季度原材料价格开始回落，优质白电龙头的基本面有望率先 恢复，建议关注白电板块的底部资产配置机会。 图 1： 2021 年初至 11 月 25 日白色家电走势 图 2： 白电板块目前处于低位 资料来源： Choice， 浙商证券研究所 资料来源： Choice， 浙商证券研究所 1.2. 年度复盘：成本上升致盈利承压，龙头效应持续强者愈强 前三季度海运费上涨外销受挫。 2021 年年初开始海运价格上涨， 8-9 月波罗的海干散货指数（ BDI）环比上 57.43%。受海运价格上行和港口舱位紧缺影响， Q3 冰 洗外销 出口量 分别 同比下降 21.04%、 14.23% 图 3： 2008-2011H1 公司业绩保持高速增长 资料来源： Choice， 浙商证券研究所 原材料成本拐点确立，市场悲观情绪筑底。 1） 今年以来，家电行业受到原材料、芯片、出口汇率和海运等因素的影响，行业整体毛利、净利显著承压。截至 12 月 10 日，铜、铝分别较年初 +20.22%、 +20.33%。 2） 前三季度原材料价格涨幅明显，第四季度起已-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021 年初至今白色家电（申万）指数走势绝对收益 相对收益15, 00017, 00019, 00021, 00023, 00025, 00027, 00029, 00031, 00033, 00035, 000白色（ SW ）家电指数 PE - Band收盘价14. 61X17. 85X21. 1X24. 35X01, 0002, 0003, 0004, 0005, 0006, 0002021 年初至今航运指数走势BD I table_page 家电行业年度策略 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 现跌势。我们认为明年供给端相关的宏观因素都会逐步迎来边际改善，从而在家电 行业需求复苏的同时，驱动行业整体盈利水平的恢复。 图 4： 铜价开始回落，拐点确认 图 5： 铝价开始回落，拐点确认 资料来源： Choice， 浙商证券研究所 资料来源： Choice， 浙商证券研究所 图 6： ABS 塑料价格开始回落，拐点确认 图 7： 冷轧板卷价格开始回落，拐点确认 资料来源： Choice， 浙商证券研究所 资料来源： Choice， 浙商证券研究所 原材料价格持续走高使得家电企业通过提价的方式消化成本上升。 1） 根据我们的测算， 21 年原材料涨价预计对空调、冰箱、洗衣机的成本提升幅度在 12.1%、 12.0%、 16.7%。空调、冰箱、洗衣主要由铜、钢板、注塑件、铝等组成，我们假设 2021 年铜、钢板、注塑件、铝市场价格增长 45%、 36%、 15%、 40%。 2） 从前三季度的业绩来看，大家电前三季度营收增速 10%-20%，净利润增速差异较大，其中海尔远超行业 10%左右的平均水平。Q3 在原材料价格上涨、海运费上涨的背景下 ，白电龙头表现均欠佳，除美的、海尔（剔除卡奥斯）外营收和净利同比为负。 620006400066000680007000072000740007600078000铜现价（元 / 吨）050001000015000200002500030000铝现价（元 / 吨）02000400060008000100001200014000160001800020000ABS 现价（元 / 吨）01000200030004000500060007000冷轧卷板均价（ 1.0mm ，元 / 吨） table_page 家电行业年度策略 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1： 原材料变动对 冰洗空 成本影响分别为 12%、 17%、 12% 资料来源： Wind，海尔、格力公司公告，浙商证券研究所 图 8： Q3 原材料成本压力显现，白电板块盈利承压 资料来源： Choice， 浙商证券研究所 强者愈强，马太效应持续。 1）海尔、美的在白电的优势持续扩大。 2019 年至 2021 年前三季度海尔、美的白电市场份额持续提升 。 2021 年前三季度美的空调内销市场份额为32.7%，相比 2019 年提升了 6.7 pct，海尔则提升 1.8 pct。 19-21H1 海尔冰箱、冰箱市占率整体增长。腰尾品牌市占率持续降低，行业马太效应加剧。 2） 以空调为例，头部企业内销增速明显快于行业。 2021 年前三季度空调行业内销量同比增速为 7.75%，对应美的、格力、海尔增速分别为 9.69%、 15.27%、 18.89%。 图 9： 21 前三季度空调行业 CR3 相比 2019 年提升 10.2 pct 图 10： 21 前三季度冰箱行业 CR3 相比 2019 年提升 5.0 pct 资料来源： 产业在线 ， 浙商证券研究所 资料来源： 产业在线， 浙商证券研究所 2021E铜价变化对空调整机成本的影响（占比2 0 % ） 7 . 8 2 %钢价变化对空调整机成本的影响（占比2 5 % ） 1 . 2 5 %塑料价格变化对空调整机成本的影响（占比1 0 % ） 1 . 3 0 %铝价变化对空调整机成本的影响（占比5 % ） 1 . 7 4 %原材料价格变化对空调整机成本的影响 1 2 . 1 1 %铜价变化对冰箱整机成本的影响（占比1 0 % ） 3 . 7 4 %钢价变化对冰箱整机成本的影响（占比1 5 % ） 4 . 4 8 %塑料价格变化对冰箱整机成本的影响（占比2 5 % ） 3 . 1 2 %铝价变化对冰箱整机成本的影响（占比2 % ） 0 . 6 7 %原材料价格变化对冰箱整机成本的影响 1 2 . 0 1 %铜价变化对洗衣机整机成本的影响（占比1 0 % ） 3 . 7 4 %钢价变化对洗衣机整机成本的影响（占比3 5 % ） 1 0 . 4 5 %塑料价格变化对洗衣机整机成本的影响（占比2 5 % ） 1 . 8 7 %铝价变化对洗衣机整机成本的影响（占比2 % ） 0 . 6 7 %原材料价格变化对洗衣机整机成本的影响 1 6 . 7 3 %-1 0 0 %-5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %202 0Q 1 202 0Q 2 202 0Q 3 202 0Q 4 202 1Q 1 202 1Q 2 202 1Q 3收入 yoy 净利润 yo y26%32% 32. 7%35. 50%35. 30% 37. 2%9. 40%10. 10%11. 2%10. 60%6. 40% 4. 6%18. 5% 16. 2% 14. 3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 前三季度分公司 空调内销市场 份额美的 格力 海尔 奥克斯 其他32. 00% 33. 40% 33. 6%13% 16% 15. 8%11%10. 90% 11. 60%6. 80%6. 70% 5. 8%36. 8% 33. 3% 33. 2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 前三季度分公司 冰箱内销市场 份额海尔 美的 海信 美菱 其他 table_page 家电行业年度策略 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11： 以空调为例，头部企业内销 量 增速明显快于行业 整体增速 资料来源： 产业在线， 浙商证券研究所 1.3. 白电 2022 年展望：盈利有望修复，白电龙头把握新趋势 原材料成本拐点确立，白电盈利有望恢复。 自 2021 年 10 月以来，原材料价格已现跌势。 12 月 10 日铜、铝、 ABS 及冷轧板卷价格分别较 10 月高点 -8.4%、 -22.6%、 -22.7%和 -16.5%。我们认为明年供给端相关的宏观因素都会逐步迎来边际改善，从而在家电行业需求复苏的同时，驱动行业整体盈利水平的恢复。 白电行业 2022 年净利润弹性测算， 2022 年净利率同比提升 0.85 pct，净利润同比+21.19% 。 关键假设： 1） 2021、 2022 白电板块收入预测为 Wind 一致预期； 2）假设 2022年原材料价格回落，白电产业盈利水平恢复至 2020 年水平，考虑到白电龙头企业美的集团、海尔智家、海信家电推行家电高端化，预计盈利能力在 2020 年基础上有所提升； 3）2021 年原材料成本承压，各白电企业节本控费，我们预计原材料价格压力缓解后，费用率会有所提升。 表 2： 预计 白电板块整体 净利润同比增长 21.19% 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%单月分品牌空调内销增速与行业对比内销 YoY 海尔 YoY 美的 YoY 格力 YoY（单位：亿元） 2020A 21 Q 1- 3 2021E 2022E营业收入 7, 46 5 6, 51 6 8, 17 6 8, 94 6 营业收入yoy -0 .5 2% 16 .7 4% 9. 53 % 9. 42 %营业成本 5, 50 6 4, 89 1 6, 14 0 6, 55 3 费用 1, 36 5 1, 12 2 1, 39 0 1, 61 0 净利润 594 503 646 783净利润yoy 0. 87 % 16 .5 5% 8. 69 % 21 .1 9%毛利率 26 .2 5% 24 .9 4% 24 .9 0% 26 .7 5%费用率 18 .2 9% 17 .2 2% 17 .0 0% 18 .0 0%净利率 7. 96 % 7. 71 % 7. 90 % 8. 75 % table_page 家电行业年度策略 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3： 净利润增速对预测毛利率、费用率敏感度分析 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 换新需求占主导，把握中高端市场新机遇。 目前我国城乡冰箱和洗衣机保有量均已达到一户一机水平，消费换新需求占主导；空调由于“一户多机”属性尚存一定新增成长空间，但依然是换新需求为主导。换新需求主导使得白电消费市场的迭代升级，中高端市场扩大，因此白电行业消费均价有望提升。 以海尔、美的高端子品牌卡萨帝、 COLMO 为例，我们预计 21-25 年分别以 25%+、37%+的 CAGR 增长，至 2025 年收入分别为 325 亿元（ 出厂价口径）、 143 亿元（零售端口径）。卡萨帝净利率为 17%-20%之间，高于海尔智家整体利率水平，高端放量有助于公司结构性提升盈利能力。 表 4：冰洗空以替换需求占主导，行业增速分别为 3%/1%/7% 资料来源：国家统计局，产业在线， 浙商证券研究所 图 12： 冰箱线上、线下均价提升，消费升级趋势明显 资料来源： 奥维云网， 浙商证券研究所 21. 2% 24. 0% 24. 5% 25. 0% 25. 5% 26. 0% 26. 5% 27. 0% 27. 5% 28. 0%16. 5% 3. 9% 10. 8% 17. 7% 24. 7% 31. 6% 38. 5% 45. 4% 52. 4% 59. 3%16. 8% 0. 4% 7. 3% 14. 3% 21. 2% 28. 1% 35. 0% 42. 0% 48. 9% 55. 8%17. 0% - 3. 0% 3. 9% 10. 8% 17. 7% 24. 7% 31. 6% 38. 5% 45. 4% 52. 4%17. 3% - 6. 5% 0. 4% 7. 3% 14. 3% 21. 2% 28. 1% 35. 0% 42. 0% 48. 9%17. 5% - 10. 0% - 3. 0% 3. 9% 10. 8% 17. 7% 24. 7% 31. 6% 38. 5% 45. 4%17. 8% - 13. 4% - 6. 5% 0. 4% 7. 3% 14. 3% 21. 2% 28. 1% 35. 0% 42. 0%18. 0% - 16. 9% - 10. 0% - 3. 0% 3. 9% 10. 8% 17. 7% 24. 7% 31. 6% 38. 5%18. 3% - 20. 4% - 13. 4% - 6. 5% 0. 4% 7. 3% 14. 3% 21. 2% 28. 1% 35. 0%18. 5% - 23. 8% - 16. 9% - 10. 0% - 3. 0% 3. 9% 10. 8% 17. 7% 24. 7% 31. 6%毛利率费用率冰箱预测 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E新增需求合计 1, 524 1, 477 1, 545 1, 582 1, 619 1, 657 替换需求合计 2, 742 2, 917 3, 043 3, 115 3, 187 3, 258 总需求合计 4, 266 4 , 3 9 4 4 , 5 8 8 4 , 6 9 6 4 , 8 0 6 4 , 9 1 5 Y o Y - 1. 7% 3 . 0 % 4 . 4 % 2 . 4 % 2 . 3 % 2 . 3 %洗衣机预测 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E新增需求合计 1, 454 1, 500 1, 435 1, 430 1, 422 1, 410 替换需求合计 2, 839 3, 008 3, 103 3, 173 3, 240 3, 303 总需求合计 4 , 2 9 3 4 , 5 0 8 4 , 5 3 8 4 , 6 0 3 4 , 6 6 2 4 , 7 1 3 Y o Y - 4 . 7 % 5 . 0 % 0 . 7 % 1 . 4 % 1 . 3 % 1 . 1 %空调预测 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E新增需求合计 2, 325 3, 341 3, 756 4, 216 4, 409 4, 605 替换需求合计 5, 703 5, 250 5, 386 5, 737 6, 099 6, 471 总需求合计 8 , 0 2 8 8, 590 9, 143 9, 953 10, 507 11, 076 Y o Y - 1 2 . 9 % 7 . 0 % 6 . 4 % 8 . 9 % 5 . 6 % 5 . 4 % - 1, 000 2, 000 3, 000 4, 000 5, 000 6, 000 7, 000 8, 0002021 年冰箱线上、线下均价走势线下均价 线上均价 线性 ( 线下均价 ) 线性 ( 线上均价 ) table_page 家电行业年度策略 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3.1. 套系化销售 +消费流量前置，白电龙头份额有望进一步提升 套系化销售为冰洗龙头 提供“取长补短”的机会。 白电消费者较以往更重视家用电器空间利用的合理性、装修风格的一致性，因此白电消费和家装的联系更加紧密。白电龙头企业有能力整合渠道、家装设计、全屋定制的资源，同时有足够的 SKU 和研发能力打造场景生态，家电消费从“购买单品”向“购买场景”过渡，套系化销售趋势明显。套系化销售有助于白电企业取长补短，例如海尔有望通过冰洗的品牌优势，以套系化销售的方式向空调、清洁类电器等品类引流。 家电消费流量前置，头部家电、家居卖场强强联合。 在装修的过程中，建材卖场处于家电连锁的流量前端，家居建材卖场布局高端 家电卖场引导消费者提前购置家电。同时，建材家居卖场加大了家电卖场的投入，例如红星美凯龙计划 21 年开设 30 家智能电器生活馆， 22 年开设 100 家，预计 23 年实现所有卖场全方面覆盖。我们认为家电消费流量前置将传统 KA 的客流量向家居建材市场转移，头部家居门店和白电龙头强强联合，白电龙头企业的优势得以拓展。 图 13： 家用电器购置前置，与家具、主材等同时达成交易，前端流量价值凸显。 图 14： 家居建材渠道在线下渠道占比提升 ，目前在线下 零售渠道占比为 17.2% 资料来源： 奥维云网， 浙商证券研究所 资料来源： 奥维云网， 浙商证券研究所 1.4. 投资建议：推荐 海尔智家 推荐国内高端放量、 海外布局进入收获季节 、空调业务发力、盈利能力持续兑现的白电龙头企业 海尔智家。 推荐中央空调业务前景可期、领跑行业增长曲线明晰，并购三电 发力新能车汽配业务、 打造 新增长 曲线的 海信家电。 2. 小家电： 把握高成长的细分赛道 2.1. 厨用小家电：板块承压，静待拐点 2.1.1. 资金面：估值下修，板块承压 疫情红利消退，在高基数下 2021 年来厨用小家电板块整体承压 。 1）截至 2021 年 11月 25 日，厨用小家电（申万）行业指数下跌 24.20%，跑输沪深 300 指数 7.05 pct。 2） 随着疫情红利衰退，且市场竞争更加激烈（线上渠道、产品本身壁垒低），厨小电板块相对设计施工装饰主材家具软 装配饰家用电器交付验收 室内设计 材料预算 工程施工 地板、瓷砖 马桶、水盆 衣柜、橱柜 沙发、 茶几 窗帘 灯具 白电 厨 电2 2 . 8 0 % 2 2 . 3 %16 .60 % 17.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2019各线下渠道零售额占比超市 大连锁 地标店 建材渠道 其他 table_page 家电行业年度策略 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 估值在去年 9 月份开始回落。 2021 年厨小电相关标的公司中报业绩表现低于预期，导致板块相对估值持续下行。 图 15： 2021 年初至 11 月 25 日厨用小家电走势 图 16： 前三季度厨用小家电相对估值下修 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料 来源： Wind， 浙商证券研究所 2.1.2. 厨小电年度复盘：线上竞争激烈 +疫情红利消退，终端零售、标的业绩表现平淡 厨房小电器线上化率提升，厨小电竞争更加激烈。 1） 2015 年至今，小家电线上零售额占比和线上零售量占比逐年增加，线上零售额、零售量 CAGR(2015-2020)分别达到 18.51%和 17.77%。截至 2021H1，小家电线上零售额占比达到 70%，相比 2019 年提升 18 pct。2） 线上化导致渠道壁垒消失，新进入者挑战传统竞争格局。 2017-2020 年线上渠道竞争更加激烈，美的、九阳零售额市场份额下降。 图 17： 小家电零售额、零售量线上化率不断提升 图 18： 美的、九阳小家电零售额线上市场份额下降 资料来源： 奥维云网， 浙商证券研究所 资料来源： 奥维云网， 浙商证券研究所 2021 年厨用小家电市场整体表现平淡 。 2021 年 1-10 月厨用小家电整体线上、线下零售额分别同比 -9%、 -17%。分渠道看，线上渠道高基数期即将度过，自 8 月以来相比上半年降幅明显有所收窄，九阳在线上渠道表现欠佳；线下零售渠道的景气度仍待恢复 。 小家电在 2021 年终端零售表现不佳有如下原因： 1）新品 +疫情红利褪去，小家电产品本身结构简单，公司研发推新力相对不足。 2）小家电产品壁垒低，且多集中在线上渠道，渠道壁垒低，同质化竞争严重。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021 年初至今厨房小家电（申万）指数走势绝对收益 相对收益3,00 08,00 013,00018,00023,00028,00033,00038,00043,00048,000厨房小家电 ( 申万 ) PE B and收盘价1 6 .8 5 X2 0 .5 9 X2 4 .3 3 X2 8 .0 8 X0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 202 1H 10%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020美的 苏泊尔 九阳 table_page 家电行业年度策略 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5： 美的、苏泊尔、九阳小家电零售额表现平淡 资料来源：奥维云网， 浙商证券研究所 厨房小家电疫情红利消退带来高基数效应，相关标的业绩承压 。 厨用小家电三季报业绩同比均出现不同程度下滑。 厨房小家电普遍面临高基数 +原材料价格高 +需求疲软的压力，目前来看随着疫情恢复居民收入出现 上升，需求修复有望帮助市场恢复或加速成长。市场预期已经位于低位，要通过密切跟踪月度数据来判断需求恢复拐点，寻找小家电板块的确定机会。 图 19：在疫情红利高基数下，前三季度板块业绩 增长承压 图 20： 厨用小家电板块 Q3 业绩压力凸显 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.2. 清洁类电器 ：性能升级、均价抬升， 龙头优势稳固 2.2.1. 清洁类电器资金面： 受同比基数变化影响， 清洁电器 板块走势高开低 走 受同比基数变化影响， 2021 年板块走势高开低走。 以扫地机器人为例， 2020 年扫地机器人销量呈现前低后高的特征。上半年受到低同比基数影响， 2021 年上半年扫地机行业增速较快。下半年开始，随着基数压力增大，扫地机行业增速放缓，且新进入者加入吸尘器市场竞争，行业竞争格局恶化，清洁小家电板块走势下行。 2020年 2021年奥维小家电零售额 全年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 1 - 1 0 月全渠道推总Y o Y - 8 % 11% 2% - 5 % - 2 5 % - 2 1 % - 1 1 % - 9 % - 3 % - 5 %线上抽样Y o Y 19% 39% - 1 9 % - 1 8 % - 2 6 % - 2 2 % - 2 % - 1 1 % 2% - 9 % - 1 8 % - 9 % 美的 14% 36% - 1 8 % - 1 1 % - 2 3 % - 1 9 % 1% - 1 5 % - 1 3 % - 1 2 % - 1 9 % - 9 % 苏泊尔 18% 40% 1% - 9 % - 1 9 % - 2 3 % 2% 1% 7% 0% - 1 5 % - 1 % 九阳 20% 27% - 2 3 % - 2 2 % - 2 7 % - 3 2 % - 1 4 % - 2 3 % - 1 1 % - 2 2 % - 3 0 % - 1 8 %线下抽样Y o Y - 3 3 % - 2 0 % 60% 15% - 2 8 % - 2 4 % - 2 6 % - 2 7 % - 3 7 % - 2 0 % - 2 3 % - 1 7 % 美的 - 3 8 % - 3 1 % 36% - 1 3 % - 3 7 % - 3 1 % - 3 6 % - 3 8 % - 4 5 % - 1 9 % - 2 5 % - 2 6 % 苏泊尔 - 4 1 % - 2 4 % 90% - 1 2 % - 3 2 % - 2 9 % - 3 2 % - 2 7 % - 3 6 % - 2 1 % - 2 7 % - 2 0 % 九阳 - 3 2 % - 2 4 % 121% 4% - 3 6 % - 3 2 % - 2 5 % - 2 1 % - 2 6 % - 2 2 % - 2 1 % - 1 6 %2021年- 15 %- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%30%201 5Q 1- 3 201 6Q 1- 3 201 7Q 1- 3 201 8Q 1- 3 201 9Q 1- 3 202 0Q 1- 3 202 1Q 1- 315 - 21 年前三季度厨 用小家电收入、利润增速厨小电收入 yoy 厨小电净利润 yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020Q1 2020Q2 2020Q3 202 0Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3分季度 厨用小家电收入、利润增速厨小电收入 yoy 厨小电净利润 yoy table_page 家电行业年度策略 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21： 清洁电器板块走势高开低走 图 22： 清洁类小家电估值前高后低 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.2.2. 清洁类电器年度复盘：扫地机 性能迭代、均价提升，龙头地位进一步提升 扫地机器人功能技术迭代升级，龙头地位提升 +市场均价提升。 1）累计 1-10 月，科沃斯新品、石头、云鲸零售额市场份额提升明显，科沃斯、石头、云鲸零售额市场份额分别提升 5.71、 1.01、 4.52 pct，行业龙头的市场地位进一步提升。 2） 在原材料成本和缺芯压力下，扫地机器人通过升级迭代产品、推陈出新的方式提价， 2021 年扫地机器人产品功能升级、性能参数、使用体验方面均有了较大提升。截至 21W50，扫地机 器人线上、线下行业均价分别为 2397 元、 2858 元，分别提价 720 元、 775 元 图 23： 科沃斯、石头、云鲸零售额市场份额进一步提升 图 24： 科沃斯、石头、云鲸零售量市场份额进一步提升 资料来源： 奥维云网 ， 浙商证券研究所 资料来源： 奥维云网， 浙商证券研究所 - 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %2021 年初至今清洁类电器 （ SW ） 板块走势绝对收益 相对收益0102030405060708090清洁 小家电（ SW ）动态市盈率变化5.71%- 5.18%1.01%4.
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