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A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 20 Table_MainInfo 政策暖风频至，布局跨年行情 A股市场 2022年 1月 投资策略报告 分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2021年 12月 31日 Table_Summary 投资要点： 就海外疫情发展而言，奥密克戎变种病毒虽然病例增长速度惊人，但相比“ Delta”的死亡率更低，对医疗资源挤占小。而其相对温和的特征和新冠口服药的陆续上市，令奥密克戎变种对全球资本市场风险偏好的冲击减弱，风险偏好也将由此平稳回升。 宏观方面， 三季度 稳价保供措施的推进 以及“缺芯”问题的逐步缓解，供给端对经济的抑制作用持续缓和，然而需求不振的问题则依旧显著。 就调控政策而言，较弱的经济环比扩张力度叠加较高的基数影响，令 2022 年上半年经济面临较大的增长压力，强烈的稳增长诉求令呵护政策持续推进。 2021年财政盈余留存、专项债后置发行与 2022 年专项债前置发行等为宽财政提供了必要的资金支持，“十四五”重大项目的推进则令实物量的形成成为可能，新老基建投资增速的回升成为稳需求重要的看点。 流动性方面，降准、降息行为彰显了货币调控对稳增长的呵护态度，虽然降准降息在 2022 年仍有望再度 启用，但是再贷款等工具的使用不仅将承担起结构调整的重任，也将成为稳定总量供给的重要抓手。资金面方面，结构性行情下，资金进场步伐仍较为缓慢。此外，北上资金在管理层严管“假外资”造成短期波动后，有望回归其正常流入节奏。 A股市场方面， 12月份无论是指数层面、行业层面、还是个股表现都呈现了比较强的补涨和补跌特征。 而进入 1月份， 海外 风险偏好 的回归平稳和国内流动性压力的缓解，为 A股市场创造良好外部条件。 A股市场也进入到经济数据及业绩的真空阶段，叠加估值切换等因素，我们认为行情进入到可博弈阶段，我们对 1月份指数表现并不 悲观。 风格层面 ， 历年春节后，市场风格大体上将以中小盘股为主；且春节前以中小盘股为主线的年份，春节后均继续延续中小盘股风格。考虑到当前市场风格以中小盘股为主，且业绩端来看，三季度以中证 500为代表的中小盘股业绩相对沪深 300占优，与此同时，估值端，当前中证 500的估值水平处于 2015年以来的均值水平以下，估值不贵且业绩尚可，使得中小盘股行情有望延续。 行业配置方面， 除了延续年报中对于趋势延续和困境反转两条主线的推荐外，我们 基于对 以往跨年行情中各行业表现的回溯， 建议 重点关注边际改善居于末位的行业，观测其在 2021年四季度 “ 下蹲 ” 后，在 2022年一季度迎来起跳的可能。 具体而言 ， 可重点关注钢铁，包括建筑建材、建筑装饰在内的房地产产业链，包括银行、券商在内的大金融，以及包括家用电器、医药生物、食品饮料、休闲服务在内的消费板块。 风险提示： 经济下行 超预期， 政策推进不及预期 。 策略研究 证券研究报告 策略月报 Table_Analysis 证券分析师 宋亦威 022-23861608 syw_ Table_Author 严佩佩 022-23839070 SAC No:S1150520110001 Table_Picture 指数一年 走势图 0 .0 01 0 0 0 0 0 . 0 02 0 0 0 0 0 . 0 03 0 0 0 0 0 . 0 04 0 0 0 0 0 . 0 05 0 0 0 0 0 . 0 06 0 0 0 0 0 . 0 07 0 0 0 0 0 . 0 08 0 0 0 0 0 . 0 09 0 0 0 0 0 . 0 0-6 . 0 0 %-4 . 0 0 %-2 . 0 0 %0 .0 0 %2 .0 0 %4 .0 0 %6 .0 0 %8 .0 0 %成交金额 上证指数 0 .0 05 0 0 0 0 .0 01 0 0 0 0 0 . 0 01 5 0 0 0 0 . 0 02 0 0 0 0 0 . 0 02 5 0 0 0 0 . 0 03 0 0 0 0 0 . 0 03 5 .4 0 0 0 0 0 . 0 0-1 5 . 0 0 %-1 0 . 0 0 %-5 . 0 0 %0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %2 0 .0 0 %5 . 0 %成交金额 创业板指 相关研究报告 Table_Report 整体泡沫已消化，市场风格再平衡 A股市场 2022年度投资策略报告 步入业绩真空期，行情突破需待东风 A股市场 2021年 11月投资策略报告 震荡市下把握情绪扰动和结构机会 A 股市场 2021 年四季度投资策略报告 经济维稳动力抬升，市场结构轮换加速 A 股市场 2021 年 9 月投资策略报告 市场业绩考验将至，震荡市下还看结构 A 股市场 2021 年 8 月投资策略报告 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 2 of 20 目 录 1. 海外疫情快速发酵，住院风险低于预期 . 4 2. 供给改善需求不足，政策以稳为主 . 5 2.1 需求不振仍待呵护，供给抑制持续缓和 . 5 2.2 政策以稳为主 . 7 3. 流动性稳中趋松，资金面存量为主 . 9 3.1 降准降息相继而至，呵护意愿溢于言表 . 9 3.2 基金发行节奏趋缓 . 10 3.3 外资的流入情况 . 10 4. A股市场判断 . 12 4.1 市场回顾：年底市场出现补涨行情 . 12 4.2 大势研判 . 13 5. 风格判断 . 15 6. 行业配置 . 17 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 3 of 20 图 目 录 图 1：美国新冠新增确诊病例情况 . 4 图 2：美国新冠肺炎死亡率 . 4 图 3：英国新冠新增确诊病例情况 . 4 图 4：英国新冠肺炎死亡率 . 4 图 5：法国新冠新增确诊病例情况 . 4 图 6：法国新冠肺炎死亡率 . 4 图 7：中国进出口累计同比增速 . 5 图 8：中国当月贸易顺差 . 5 图 9：固定资产投资累计同比 . 6 图 10：制造业投资显著恢复 . 6 图 11：社零累计增长情况 . 7 图 12：工业增值同比增速 . 7 图 13： 11 月财政支出同比增长贡献率 . 7 图 14：基建类支出同比增速水平 . 7 图 15：当月财政存款变动历史对比 . 8 图 16：部分建筑类企业当月新签订单金额 . 8 图 17： Shibor利率走势 . 9 图 18： 10年期国债收益率 . 9 图 19：货币供应量同比增速 . 10 图 20：社融及信贷同比增速 . 10 图 21：偏股型基金发行节奏趋缓 . 10 图 22：正在发行及等待发行基金情况 . 10 图 23： 12月北上资金流入情况 (亿元 ,人民币 ) . 11 图 24：美元兑人民币中间价 . 11 图 25：全球市场 12月涨幅（截止 28日） . 12 图 26：行业 12月涨幅对比（截止 28日） . 12 图 27：按前 11月涨幅分组的 A股 12月涨幅情况（截止 12月 28日） . 13 图 28：上交易所国债逆回购利率 . 13 图 29：深交易所国债逆回购利率 . 13 图 30：春节前后大盘股和中小盘股的收益情况 (中证 500的区间涨跌幅 -沪深 300的区间涨跌幅 ) . 15 图 31：各市值板块 2021Q3净利增速情况 . 16 图 32： 2015年以来大小市值板块市盈率（ TTM，整体法） . 16 图 33： Q1业绩居前与居后五位行业，春节后的表现 . 17 图 34： Q1业绩改善居前与居后五位行业，春节后的表现 . 17 图 35：去年四季报业绩改善居前与居后五位的行业，春节后 1个月内平均涨跌幅对比 . 18 图 36： 2021年四季度净利增速预测相较三季报的边际变化 . 18 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 4 of 20 1. 海外疫情 快速发酵，住院风险低于预期 就海外疫情发展而言，奥密克戎新冠病毒的到来，令海外 确诊病例快速飙升，美国、英国 、法国等国的新增确诊病例数已经超过“ Delta”变种对全球的冲击。但从其死亡率来看，奥密克戎病毒在这些国家的死亡率低于“ Delta”病毒，住院风险的降低，令其 呈现相对温和的特征。叠加新冠口服药的陆续上市，奥密克戎变种对全球资本市场风险偏好的冲击将减弱，风险偏好将由此回归平稳甚至回升。 图 1：美国新冠新增确诊病例情况 图 2：美国新冠肺炎死亡率 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000美国新冠新增确诊病例 0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%美国新冠肺炎死亡率 图 3：英国新冠新增确诊病例 情况 图 4：英国新冠肺炎死亡率 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000英国新冠新增确诊病例 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%英国新冠肺炎死亡率 图 5：法国新冠新增确诊病例情况 图 6：法国新冠肺炎死亡率 050,000100,000150,000200,000250,000法国新冠新增确诊病例 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%法国新冠肺炎死亡率 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 注：死亡率 =新增死亡 /(累计新增确诊 -累计治愈 -累计死亡 ) A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 5 of 20 2. 供给改善需求不足 ，政策 将 以 “ 稳 ” 为主 2.1 需求不振仍待呵护 ， 供给抑制持续缓和 2021年 11月进出口累计同比分 别增长 31.4%和 31.1%，较 10月分别变动 0和 -1.2个百分点，其中进出口当月同比增速分别为 31.7%和 22.0%，较 10月分别变动 11.1和 -5.1个百分点。相对较弱的基数影响以及更为明显的环比扩张成就了当月进口增速远超出口增速，并促使当月贸易顺差显著回落， 11月 717亿美元的贸易顺差不仅较 10月回落近 130亿美元，且略低于去年 742亿美元的同期水平。值得说明的是，海外疫情一再反复令全球供需缺口弥合缓慢，同比增速回落的背后则是极具韧性的出口扩张，而且内需呵护政策对进口的提振作用也值得持续关注，进口景气 度回升有望得以延续。 图 7： 中国进出口累计同比增速 图 8： 中国当月贸易顺差 - 3 0- 2 0- 1 0010203040506070Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21出口累计同比 进口累计同比% 当月贸易差额- 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002004006008001000Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21亿美元 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 展望来看， 12月出口所面临的基数影响有望弱化，且海外疫情再度严峻有利于出口韧性的保持，于是当月同比增速或持平于 11月；进口数据方面，虽然价格贡献有望弱化，但稳增长措施对需求的提振或将有所增强，于是进口同比增速同样有望持平于 11月。 投资方面， 11月固定资产 投资累计同比增长 5.2%，较前 10月回落 0.9个百分点，但是两年平均增速则较前 10 月提升 0.1 个百分点至 3.9%；其中，房地产投资增速依旧是当前最为重要的拖累因素，其 1-11 月累计同比增速较前 10 月下行 1.2个百分点至 6.0%，同期基建和制造业投资累计同比增速则均下行 0.5个百分点至0.5%和 13.7%，测算所得的两年平均数据显示， 1-11月房地产、基建和制造业投资的同比增速分别较前 10 月变动 -0.35、 -0.1 和 0.75 个百分点至 6.4%、 0.75%和 4.75%，制造业投资在短期停滞后再度明显改善。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 6 of 20 展望 来看，房地产政策的边际修复不会改变“房住不炒”的总体方向，鉴于行业预期的改变及投资行为的惯性延续，其增速仍将持续回落；产能利用率的回落以及内需不振的现实将抑制制造业投资增速的回升空间；相对而言，基建投资将成为对冲房地产投资增速下行的重要力量，但考虑到 2021年增长目标已经达成，其发力点将延迟至 2022年，于是 12月基建投资增速仍难现明显改善。 图 9： 固定资产投资累计同比 图 10： 制造业投资显著恢复 固定资产投资- 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-50510152015-122017-122019-122020-032020-052020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-10% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%基建 制造业 房地产2019 年 J u l - 2 1 A u g - 2 1 S e p - 2 1 O c t - 2 1 N o v - 2 1 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 注： 2021年增速为两年平均水平 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 注： 2021年增速为两年平均水平 消费方面， 1-11月社零累计同比增长 13.7%，较前 10月回落 1.2个百分点，两年平均增速继续小幅回升至 4.0%，而 11月当月社零同比增速则小幅回落至 4.4%。就重点产品而言，尽管缺芯对汽车供给的冲击有所缓和，但 11月汽车销售仍同比回落 9.0%，汽柴油价格高位运行则继续成为社零增长的重要支撑，此外当月粮油食品和饮料类商品同比增速明显回升。展望来看，供给冲击对汽车销售的影响 将进一步弱化，其同比降幅的收窄将继续利好于社零增速的改善；然 11月上旬以来汽柴油价格持续下调，但是较去年同期仍有较大涨幅，价格因素仍将在 12月支撑社零增长，但是我们依旧强调的是，考虑到可支配收入增速的触顶回落以及疫情对消费倾向更为长期的制约，社零增速改善的步伐仍缓慢，且上行空间有限。 生产方面， 11月工业增加值同比增速回升 0.3个百分点至 3.8%， 0.37%的季调环比增速继续好于三季度水平，能源供给制约缓和令采矿及制造业增加值均有所提升。分行业看，芯片供给能力的恢复令汽车生产同比降幅大幅收窄，而且以计算机行 业为代表的高新技术产业增加值继续保持较快增速，电气机械的增速水平也在基数冲击弱化后企稳反弹。展望来看，基数拖累至少将延续至 2022年上半年，工业增加值同比增速承压的态势也将由此而延续。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 7 of 20 图 11： 社零累计增长情况 图 12： 工业增值同比增速 社零增速- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-50510152015-122017-122019-122020-032020-052020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-10% 当月工业增加值同比增速- 1 5 . 0- 1 0 . 0- 5 . 00 . 05 . 01 0 . 02015-122017-122019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-11% 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 2.2 政策以 “ 稳 ” 为主 较弱的经济环比扩张力度叠加较高的基数影响，令 2022 年上半年经济 面临较大的增长压力，强烈的稳增长诉求令呵护政策持续推进， 2021 年财政盈余留存、专项债后置发行与 2022 年专项债前置发行等为宽财政提供了必要的资金支持，“十四五”重大项目的推进则令实物量的形成成为可能，新老基建投资增速的回升成为稳需求重要的看点。 11 月财政数据显示，在公共财政收入同比增速持续回落的同时，公共财政支出同比增速则继续小幅走高。从分类支出数据来看，社保类支出是当月支出同比增长的主要力量，其贡献率超过四成，教育、债务付息则位列其后，三者贡献率接近80%，而基建类支出的贡献率则相对较低，而且交通运输和环保类支出仍低于去年同期水平；然而，就同比数据的变化而言，基建类投资的累计同比降幅持续缩窄，且 11 月同比增速为 2.7%，较 10 月回升超过 10 个百分点。 图 13： 11 月财政支出同比增长贡献率 图 14： 基建类支出同比增速水平 贡献率- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%社会保障和就业教育债务付息 科学技术农林水事务城乡社区事务卫生健康文化旅游体育与传媒交通运输 环境保护 - 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11- 1 0 %- 9 %- 8 %- 7 %- 6 %- 5 %- 4 %- 3 %- 2 %- 1 %0%当月基建类支出 累计基建类支出(右轴） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 8 of 20 展望 2022 年初，在资金方面， 2021 年专项债发行后置、 2021 年财政盈余的结转以及 2022 年专项债发行前置等为宽财政提供了充裕的资金支持；在支出行为方面， 2021 年 11 月当月财政存款减少 7281 亿元，远高于历史同期水平；在项目储备方面，数据显示，部分建筑类公司 11 月新签订单金额也出现较为明显的环比改善，而且宁吉 喆 答记者问时重点提及了 “十四五 ”规划 102 项重 大工程项目 、川藏铁路、西部陆海新通道、沿江高铁等重大工程建设 ，这些项目的持续推进将成为财政资金落地的重要支持。简言之，充裕的财政资金供给和项目储备将为2022 年初实物量的加速形成提供保障，宽财政将为宽信用的形成注入强大支撑。 图 15： 当月财政存款变动历史对比 图 16： 部分建筑类企业当月新签订单金额 - 1 5 0 0 0- 1 0 0 0 0- 5 0 0 0050001000015000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年亿元 0100020003000400050006000700080009000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2020 年 2021 年亿元 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 9 of 20 3. 流动性稳中趋松，资金面存 量为主 3.1 降准降息相继而至 ， 呵护意愿溢于言表 在 Shibor 利率依旧保持平稳的同时， 10 年期国债收益率则再度进入下行阶段，并逐渐接近年内低点，这主要与宽信用迟迟未有实现有关。虽然社融同比增速有所企稳，但是信贷同比增速下行的趋势却仍未扭转。观察社融数据可知，在信贷增长偏弱的情况下，政府融资主导了社融同比增速的改善；进一步观察信贷数据可知，居民部门信贷增长成为近期新增信贷的主力，而且中长期贷款在企业新增信贷中的占比持续走低，票据冲贷的迹象较为明显，这恰恰是 6月国股银票转贴利率持续大幅下行的原因所在。 图 17： Shibor利率走势 图 18： 10年期国债收益率 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 52-Jan-192-Mar-192-May-192-Jul-192-Sep-192-Nov-192-Jan-202-Mar-202-May-202-Jul-202-Sep-202-Nov-202-Jan-212-Mar-212-May-212-Jul-212-Sep-212-Nov-21隔夜 S h ib o r 1 周 S h ib o r% 国债收益率 : 1 0 年2 . 52 . 72 . 93 . 13 . 33 . 53 . 72-Jan-192-Mar-192-May-192-Jul-192-Sep-192-Nov-192-Jan-202-Mar-202-May-202-Jul-202-Sep-202-Nov-202-Jan-212-Mar-212-May-212-Jul-212-Sep-212-Nov-21% 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 面对信用扩张、特别是企业部门信用扩张的缓慢，如何有效推动宽信用的实现无疑是当前货币调控的主攻方向，央行货币政策委员会四季度例会指出，要“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，在“稳总量”的同时 对结构性货币政策工具积极做好“加法”，因此我们延续年报的观点，即虽然降准降息在2022 年仍有望再度启用，但是再贷款等工具的使用不仅将承担起结构调整的重任，也将成为稳定总量供给的重要抓手。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 10 of 20 图 19： 货币供应量同比增速 图 20： 社融及信贷同比增速 051015202530Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21M1 M2% 91011121314151617Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21社融 贷款% 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 3.2 基金发行 节奏趋缓 公募基金方面， 今年春节后，基金发行节奏明显趋缓， 尽管二季度呈 现量增，但规模明显不及去年水平，且 三季度以来 发行节奏 进一步放慢， 其中， 11月偏股型基金的发行继续呈现“数量增而规模降”的特点， 显示 结构性行情下 ，资金进场步伐仍较为缓慢。 从目前正在发行偏股型基金来看，当前有 55支基金正在发行，其中披露募集份额的有 20 支，募集上限达到 1340 亿份；而正在等待发行的基金有 82 支，其中有60 支披露了募集上限，募集上限达到 4250 亿份。 发行数量与四季度基本持平，若赚钱效应仍聚集于局部，短期资金入场步伐将维持在当前节奏。 图 21： 偏股型 基金发 行 节奏趋缓 图 22： 正在发行及等待发行基金情况 02040608010012014005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000发行份额 ( 亿份 ) 总数（右轴） 010203040506070809005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500正在发行 等待发行规模（亿元）数量（只，右轴）已披露规模的基金数量（只，右轴） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 3.3 外资的流入情况 证监会严管“假外资”， 造成外资短期波动 。 12月 17日，证监会就修改内地与A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 11 of 20 香港股票市场交易互联互通机制若干规定公开征求意见，要求香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限，意味着管理层开始对“假外资”进行限制。征求意见发布后， 12月持续 大规模 流入 A股的外资开始流出 。 但 考虑到管理层此次严管“假外 资”旨在规范两地互联互通机制的相关活动，维护市场秩序，而非抑制外资的流入 ，因而 对于严管“假外资”对市场所带来的 短期干扰无需过度担忧。 而 基于中央经济工作会议“扩大对外开放”的部署，以及此前官媒所透露的“证监会正在研究进一步扩大开放的举措”，明年资本市场对外开放的步伐有望进一步加快。 在这一过程中，伴随国内风险对冲工具的完善，资本市场有望迎来外资的进一步流入。 综合而言，短期波动过后，外资有望回归其正常流入节奏 ，外资所偏好的蓝筹板块有望获得增量资金 。 图 23： 12月 北上资 金 流入情况 (亿元 ,人民币 ) 图 24：美元兑人民币中间价 30 3092479972179154 60859- 66- 10 - 10 - 1725- 1 0 0- 5 00501001502002502021-12-012021-12-022021-12-032021-12-042021-12-052021-12-062021-12-072021-12-082021-12-092021-12-102021-12-112021-12-122021-12-132021-12-142021-12-152021-12-162021-12-172021-12-182021-12-192021-12-202021-12-212021-12-222021-12-23 5.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20002019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 12 of 20 4. A股市场判断 4.1 市场回顾：年底 市场出现补涨行情 对 A 股市场而言， 12 月份指数表现 呈现明显分化特征，一方面以上证 50、沪深300为代表的蓝筹板块表现 较好 ；另一方面， 以创业板、科创 50为代表的偏小指数出现调整。 指数整体呈现大强小弱的局面，而从全年的情况来看，大指数整体偏弱，小指数此前相对强势， 12月份的行 情是对年内弱势板块的补涨，强势板块的补跌。 另一方面，从行业的表现来看，也与主要指数层面的表现类似，也呈现了弱势板块的补涨特征。 12月月度涨幅最多的板块分别为建筑材料、社会服务、传媒、食品饮料、公用事业、家用电器，均为年内表现较差的板块 。反而在月度领跌板块中出现年度强势的电力设备、有色金属、国防军工、汽车等板块。行业层面也体现了补涨、补跌的特点。 图 25：全球市场 12月涨幅（截止 28日） 图 26： 行业 12月涨幅对比（截止 28日） 1 . 9 %4 . 4 %2 . 6 %0 . 5 %- 4 . 8 %- 7 . 2 %- 3 . 0 %5 . 6 %4 . 8 %1 . 6 %- 0 . 8 %6 . 8 %4 . 4 % 5 . 0 %2 . 9 %6 . 4 %4 . 5 %- 2 . 1 %1 . 5 %-8. 0%-6.0%-4. 0%-2. 0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%上证指数上证50沪深300中证500创业板指科创50北交所指数道琼斯工业平均标普500纳斯达克综指恒生指数法国CAC40富时100德国DAX圣保罗IBOVESPA韩国综指 日经225俄罗斯RTS印度Sensex30全球市场涨幅 -15 .0%-10 .0%-5. 0%0.0%5.0%10.0%15.0%建筑材料 社会服务传媒食品饮料 公用事业 家用电器 轻工制造 农林牧渔 建筑装饰房地产交通运输 非银金融采掘 综合商贸零售银行计算机通信 电子机械设备 纺织服饰钢铁医药生物 基础化工汽车国防军工 有色金属 电力设备区间涨幅 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 个股层面亦是如此，也 呈现了对前十一月的补涨 。 我们按上市公司前 11月涨幅做了分组统计，各组在 12 月份的表现呈现一定规律 。 具体而言， 1-11 月涨幅最大的两个组，在 12 月涨幅为负。而前 11 个月 表现较差 占比一半 的 五个组，在 12月平均涨幅普遍在 3%水平 。 显示了年内表现相对低迷板块的补涨特征，这种变化或与年末机构兑现和仓位调整有关。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 13 of 20 图 27： 按前 11月涨幅分组的 A股 12月涨 幅情况（截止 12月 28日） -50050100150200-8-6-4-20246组 1 组 2 组 3 组 4 组 5 组 6 组 7 组 8 组 9 组 1012 月涨幅 % 1 - 11 月涨幅 % （右轴） 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 4.2 大势研判 对于 1月份 A股而言， 海外奥密克戎疫情因素虽在 快速 发酵，但由于其对医疗资源的挤占比之“ Delta”病毒要小，死亡率低叠加口服药的陆续上市，海外的风险偏好正从新病毒的担忧中缓解过来，风险偏好进入回升过程。 国内方面， 我们认为市场的 流动性压力将有所缓解。 尽管在央行的呵护下月末 以DR 为代表的利率水平维持平稳，但交易所利率方面，无论是上交所的 GC 还是深交所的 R-等利率水平，都出现抬升。 而年末时点结束后，预计交易所回购利率 水平 将 现回落，将 为 1月行情的展开提供 平稳的流动性环境。 图 28： 上 交易所国债 逆 回购利率 图 29： 深交易所国债逆回购利率 0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 0G C 0 0 1 G C 0 0 7% 0 . 0 0 0 01 . 0 0 0 02 . 0 0 0 03 . 0 0 0 04 . 0 0 0 05 . 0 0 0 06 . 0 0 0 0R - 001( 收盘价 ) R - 007( 收盘价 ) 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 14 of 20 考虑到外部环境和流动性的重回平稳， A股市场也进入到经济数据及业绩的真空阶段，叠加估值切换等因素， 我们认为行情进入到可博弈阶段，我们对 1月份指数表现并不悲观。而考虑到以往的年初行情特性，主题性机会的发展将为市场情绪的回升提供有益的帮助。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 15 of 20 5. 风格判断 我们对历年跨年行情中，市场的风格演化进行了探究。 以“中证 500的区间涨跌幅 -沪深 300 的区间涨跌幅”来衡量市场 的 风格 情况 ，“为正”则表明中小盘股相对活跃，“为负”则大盘股相对活跃。数据显示， 2011 年以来， 七成以上时间，春节前一个月大盘股表现相对活跃 ，而中小盘股仅在 2014、 2015 以及 2020年在春节前表现相对活跃。 此外， 春节前大盘股表现相对活跃的年份，除了 2016年延续大盘股风格外，其他年份均在春节后出现了风格切换，中小盘股在春节后的一个月内，均取得了更高的收益。 整体来看， 2011 年以来，六成以上的时间发生了风格切换，且均为为大盘股向中小盘股的切换，而 2014、 2015、 2020 年延续了中小盘股风格， 2016年延续了大盘股风格。 可以看出，中小盘股在春节后更有望获得相对收益。 我们也观察了春节后 1 个月、 2 个月、 3 个月内，中小盘股行情的持续性，数据显示，春节后的 T+20，T+40， T+60的时间区间里，中小盘股跑赢大盘股的概率分别为 90.9%， 100.0%，72.7%。其中，春节前后延续中小盘股行情的 2014和 2020年，中小盘股的相对收益逐月递减。 图 30： 春节前后大盘股和中小盘股的收益情况 (中证 500的区间涨跌幅 -沪深 300的区间涨跌幅 ) -15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.02021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011T-20 T+20 T+40 T+60小盘股相对活跃大盘股相对活跃 资料来源： Wind，渤海证券研究所 注：“ T-N”为春节前 N个交易日内的涨跌幅，“ T+N”为春节后 N个交易日内的涨跌幅 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 16 of 20 综合而言， 2011年以来历次“跨年躁动”过程中市场的风格演化来看，无论春节前市场风格偏向大盘股还是中小盘股， 春节后，市场风格大体上将以中小盘股为主；且春节前以中小盘股为主线的年份，春节后均继续延续中小盘股风格。 考虑到当前市场风格以中小盘股为主，且业绩端来看 ，三季度以中证 500为代表的中小盘股业绩相对沪深 300占优，与此同时，估值端，当前中证 500的估值水平处于 2015年以来的均值水平以下，估值不贵且业绩尚可，使得中小盘股行情有望延续。此外，从政策对于明年反垄断以及激发一大批专精特新企业的部署来看，中小企业有望迎来政策端的催化。综合来看，对于 2022年的跨年行情，投资者可继续围绕中小盘股进行参与。 图 31：各 市值 板块 2021Q3净利增速 情况 图 32： 2015年以来 大小市值板块 市盈率（ TTM，整体法） -1-0.500.511.52沪深 300 中证 500 中证 1000 01020304050607080沪深 300 中证 500 中证 1000最大值 最小值 均值 当前值PE 资料来源： Wind，渤海证券研究所 注：虚线部分为两年平均增速 资料来源： Wind，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的声明 17 of 20 6. 行业配置 延续年报中对于趋势延续和困境反转两条主线的推荐 ， 可关注：（ 1）全球能源革命持续推进背景下行受益的“风光储”板块；（ 2）科技板块战略性地位叠加安全边际较高的“新基建”、半导体、传媒等科技板块；（ 3）估值持续消化，中长期业绩确定性较强，明年有望在外资持续流入过程中受益的消费板块；（ 4）产能持续出清，可逢低布局博弈拐点的养殖板块。 除此之 外， 我们对历 年“跨年行情”中行业的表现进行了回溯。 回顾历年跨年行情中各行业的表现与一季报的关系，在预期的影响下，一季报业绩高增并不必然引致板块的提前上涨，而业绩的低增也不一定压制行情的展开 ；相较于业绩维持在高增水平的行业，一季报能够大幅改善的行业更有望获得相对亮眼的表现。 图 33： Q1业绩居前与居后五位行业，春节后的表现 图 34： Q1业绩改善居前与居后五位行业，春节后的表现 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021业绩前五位行业 业绩后五位行业 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021业绩改善前五位行业 业绩改善后五位行业 资料来源： Wind，渤海证券研究所 注：红框 内为业绩改善前五的行业平均涨幅不及后五位的年份 资料来源： Wind，渤海证券研究所 注：红框内为业绩改善前五的行业平均涨幅不及后五位的年份 而考虑到跟踪指标的可获得性，即上市公司年报与一季报披露时间较晚，且一季报业绩预期缺乏跟踪数据，导致上述方法无法在跨年行情中为投资者提供指引。因而
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