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固定 收益 专题 报告 请务必阅读正 文之后的声明 渤海证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 1 of 15 Table_MainInfo 债券供给分析及 2022 年供给预测 固定收益专题报告 分析师 ：马丽娜 SAC NO： S1150520120001 2021 年 12 月 31 日 Table_Summary 投资要点： 2022 年国债供给预测 在两会之前，我们先对 2022 年国债的发行规模进行预测，根据 介绍的计算公式： （ 1） 2022 年国债的总发行规模 =净融资规模 +到期规模 （ 2）净融资规模 =（ 2021 年名义 GDP） *（估算 2022 年名义 GDP 增速） *（估算财政赤字率） *（估算中央财政赤字占比） （ 3） 到期规模 =国债到期规模 +贴现国债滚续 根据 wind 数据， 2020 年名义 GDP 为 101.4 万亿，我们预测 2021 年名义 GDP 增速大概在 12.5%左右， 2022 年名义 GDP 增速大概在 7.5%左右。12 月中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。明年经济工作要稳字当头、稳中求进。我们预计 2022 年经济走势大体呈现前低后高的态势，预计 2022 年全年经济增速在 5.5%左右。通胀方面，随着黑色系商品价格的明显回落， PPI 环比增速得到有效抑制，尽管基数效应使其同比增速仍将在 2022 年上半年维持高位，但是 PPI 与 CPI 同比增速剪刀差将明显缓解。我们预计 CPI 上涨到 2.0%左右， PPI 涨幅回落到 4.0%左右。综合来看， 2022 年名义 GDP 增速大概在 7.5%左右。 预测 2022 年财政赤字率在 3.0%。我们认为， 2021 年一般公共预算盈余较多，财政赤字率或将有所回落。 预测 2022 年中央和地方财政赤字占比在 75%-25%。由图 5 可以看出，17 年到 19 年，中央和地方财政赤字的比例较为稳定的维持在 65%-35%，但在 20 年疫情开始后，中央和地方财政赤字的比例有所变化，我们认为随着房地产管控对地方政府土地出让收入的影 响及疫情对经济仍存在阶段性的扰动， 2022 年或将延续这一变化。 由此，我们计算出 2022 年国债净融资规模大概为 2.76 万亿。 根据 wind 数据， 2022 年国债到期规模为 5.44 万亿。预计 2022 年贴现国债发行规模为 2.00 万亿（ 2021 年贴现国债发行规模为 1.93 万亿），且预计 65%在当年发行当年到期。 由上可得， 2022 年国债的总发行规模大概在 9.45 万亿。 固定收益研究 证券研究报告 固定收益 专题报告 Table_IndTeam 证券 分析师 马丽娜 022-28451615 Table_Contactor 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 2 of 15 2022 年 地方政府 债供给预测 在两会之前，我们先对 2022 年地方政府债的发行规模进行预测，根据 介绍的计算公式： （ 1） 2022 年地方政府债的总发行规模 =新增债 +再融资债 +置换债 （ 2）新增债 =政府一般债 +政府专项债 （ 3）政府一般债 =（ 2021 年名义 GDP） *（估算 2022 年名义 GDP 增速） *（估算财政赤字率） *（估算地方财政赤字占比） 根据 wind 数据， 2020 年名义 GDP 为 101.4 万亿，我们预测 2021 年名义GDP 增速大概在 12.5%左右， 2022 年名义 GDP 增速大概在 7.5%左右。 预测 2022 年财政赤字率在 3.0%。 预测 2022 年中央和地方财政赤字占比在 75%-25%。 由此，我们计算出 2022 年政府一般债融资规模大概为 9200 亿。 预测 2022 年地方专项债限额在 3.8 万亿。我们认为， 2022 年宏观经济增长动能或面临承压，基建拉动的作用有所提升，预计地方专项债限额将小幅提高。 根据 wind 数据， 2022 年地方政府债到期规模为 2.78 万亿，预计 2022 年地方政府债按 90%的比例续作地方政府债，即 2022 年地方再融资债的规模为 2.50万亿。 预测 2022 年置换债的规模在 0.15 万亿。 由上可得， 2022 年地方政府债的总发行规模大概在 7.37 万亿。 风险提示 统 计 口径不同造成的数据偏差、分析及结论主观性强等 。 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 3 of 15 目 录 1. 债券供给分析框架 . 5 1.1 国债发行量 . 5 1.2 地方政府债发行量 . 6 2. 2021 年债券供给特点 . 8 2.1 新增政府债规模不低 . 8 2.2 发行节奏明显后置 . 8 3. 2022 年债券供给预测 . 9 3.1 2022 年国债供给预测 . 10 3.2 2022 年地方政府债供给预测 .11 3.3 2022 年地 方政府债发行节奏预测 . 13 4. 风险提示 . 14 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 4 of 15 图 目 录 图 1： 2010-2021 年中央财政赤字与国债净融资额 . 5 图 2： 2017-2021 年国债与地方政府债合计净融资额 . 8 图 3： 2019 年 -2021 年 GDP 不变价季度同比走势（ %） . 9 图 4： 2021 年 1-12 月地方政府债累计净融资额（亿元） . 9 图 5： 2017-2021 年政府预期目标：中央和地方财政赤字占比情况 .11 图 6： 2017-2021 年地方专项债限额 . 13 表 目 录 表 1: 按季度国债发行节奏 . 6 表 2: 按季度国债净融资节奏 . 6 表 3: 按季度 地方政府债发行节奏 . 7 表 4: 按季度地方政府债净融资节奏 . 7 表 5: 2017-2021 年财政赤字率及政府工作报告对财政政策的定调 .11 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 5 of 15 1. 债券供给分析框架 利率债 分为国 债、地 方政 府债 和政策性金融债 。市场上一般对国债和地方政府债的发行规模和发行节奏进行预测，而政策性金融债的发行规模波动性较大，预测的精确 度 不高， 在此我们不做重点分析。 1.1 国债发行量 通常情况下， 国债的年度发行规模 =中央 财政赤字规模（ 决定新增国债发行量 ） +当年国债的到期规模（ 决定国债滚动发行量 ） 。 目前国债发行采取余额管理制 ，即当年设立一个国债上限， 国债发行规模 一般 需要低于 此上限。 从 2010-2021 年 可以看出，除了 2013 年和 2020 年，国债净融资额超过了中央财政赤字 之外，其余年份 国债净融资额均低于中央 财政赤字。 图 1： 2010-2021 年 中央财政赤字 与国债净融资额 资料来源： wind，渤海证券 注 明 ： 2020 年 国债净融资额中剔除了 1 万亿抗疫特别国债 在两会之前，我们 需要预测国债的发行规模，一般的计算公式为： （ 1） 2022 年国债的总发行 规模 =净融资规模 +到期规模 （ 2） 净融资规模 =（ 2021 年名义 GDP） *（ 估算 2022 年名义 GDP 增速 ） *（ 估算 财政 赤字率 ） *（ 估算 中央财政赤字占比 ） 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 6 of 15 （ 3） 到 期 规模 =国债 到期规模 +贴现国债滚续 在两会之后，我们一般更关注 国债的发行节奏， 因为政府财政预算报告中可获得中央 财政的预算赤字，而中央财政预算赤字与国债净融资规模 近 10 年 较为相近，如 图 1 所示。 从 历史数据来看，国债发行情况呈现明显的季度特征，一般一季度是国债发行的低点，后三个季度发行节奏较为均衡。这主要是由于 3 月份的两会才会公布当年的财政计划，所以一季度政府在发行国债时 比较谨慎。 表 1: 按季度国债发行节奏 发行节奏 2017 2018 2019 2020 2021 季度均值 一季度 12% 14% 12% 10% 21% 14% 二季度 23% 29% 31% 25% 20% 26% 三季度 40% 29% 28% 32% 28% 31% 四季度 24% 28% 28% 33% 31% 29% 资料来源： wind， 渤海证券 表 2: 按季度国债 净融资 节奏 净融资节奏 2017 2018 2019 2020 2021 季度均值 一季度 -1% -2% 0% 4% 5% 1% 二季度 32% 26% 30% 24% 19% 26% 三季度 30% 37% 28% 34% 33% 32% 四 季 度 38% 39% 43% 39% 43% 40% 资料来源： wind， 渤海证券 1.2 地方 政府 债 发行量 地方 政府债 按 资金用途 分为 ， 新增债、再融资债和置换债。 新增债，分为政府一般债和政府专项债， 两会 确定新增地方债的规模， 地方 债发行 也 采取余额管理制 ，即当年设立一个 发行 上限， 实际的 发行规模 需要低于 此上限。 再融资 债， 主要用于借新还旧，近年来，为了化解地方隐性债务， 部分 再融资债的用途 有所改变，由 “偿还到期地方政府债券本金 ”变为 “偿还存量债务 ”，这意味着一部分 再融资债 被用来 置换 隐性债务。且地方政府债到期 后有一部 分直接偿 还， 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 7 of 15 不是每期都会 续发。 置换债， 体现为以非政府债券形式存在的存量政府债务， 主要指 2015 年启动的隐性债务置换 ，即 2014 年认定的或有债务。 在 两会之前， 我们 需要预测 地方政府债 的发行规模，一般的计算公式为： （ 1） 2022 年 地方政府 债的总发行 规模 =新增债 +再融资债 +置换债 （ 2） 新增债 =政府一般债 +政府 专项债 （ 3） 政府一般债 =（ 2021 年名义 GDP） *（ 估算 2022 年名义 GDP 增速 ） *（ 估算 财政 赤字率 ） *（ 估算 地方 财政赤字占比 ） 在两会之后， 我们 也会 更关注 政府债 的发行节奏， 因为政府财政预算报 告中可 得知 地方 财政的 预算赤 字 和专项债发行规模。 从 历史数据来看， 地方政府债的 发行情况 也 呈现明显的季度特征，一般一季度是地方 债发行的低点， 可能是 由于 3 月份的两会才会公布当年的财政计划，所以一季度 地方 政府在发行 地方 债时 比较谨慎 ，二三季度为地方政府债的发行高峰，四季度地方政府债也会少发，可能是因为地方政府为了提高资金的使用效率 ， 快到年底发行 不一定 投 的出去。 表 3: 按季度 地方政府 债发行节奏 发行节奏 2017 2018 2019 2020 2021 季度均值 一季度 11% 5% 32% 25% 12% 17% 二 季 度 32% 29% 33% 29% 33% 31% 三季度 38% 57% 31% 34% 30% 38% 四季度 19% 9% 4% 12% 25% 14% 资料来源： wind， 渤海证券 表 4: 按季度 地方政府 债 净融资 节奏 净融资节奏 2017 2018 2019 2020 2021 季度均值 一季度 12% 7% 40% 35% 11% 21% 二季度 32% 31% 30% 31% 29% 31% 三季度 36% 60% 30% 33% 29% 37% 四季度 20% 2% -1% 2% 32% 11% 资料来源： wind， 渤海证券 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 8 of 15 2. 2021 年债券供给特点 2.1 新增政府债 规模不低 2021 年国债和地方政府债合计净融资规模虽然低于 2020 年，但 相比之前几年规模仍 较 高。 这 主要 考虑 到 疫情 对经济 的扰动仍在，宏观政策 要 保持连续性稳定性和 可持续性， 积极的财政政策要提质增效、更可持续。 图 2： 2017-2021 年 国债 与地方政府债 合计 净融资额 资料来源： wind，渤海证券 2.2 发行节奏明显后置 今年 7 月之前 地方 政府债发行进度相比过去两年呈滞后状态 ， 我们认为， 主要源于上 半年 经济稳增长压力不大，政策侧重控制宏观杠杆率和防范地方债务风险，且今年财政部对专项债项目审核标准趋严， 使得 政府债 发行进度 延缓 。 但 面对 国内 经济下行 压力 ， 需要 加强 跨 周期调节 ， 在继续做好地方政府债务管理 、 防范 化解风险的 同时，统筹做好今明两年专项债管理衔接，更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投 资， 以利 扩大内需 、促 进消 费。 730 政治局 会 议明确要求 “合理 把握 预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明 年初 形成实物工作量 ”。及刘鹤 副总理于 9 月 6 日 表示， “要适 度超前进行基础设施建设 ”。 且 财政部 于 10 月 26 日 指出 ， “2021 年新增专项债券额度尽量在 11 月底前发行完毕 ”。我们可以 看到，政府债的发行节奏明显加快。 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 9 of 15 图 3： 2019 年 -2021 年 GDP 不变价 季度同比走势（ %） 图 4： 2021 年 1-12 月地方政府债累计净融资额（亿元） 资料来源： wind，渤海证券 资料来源： wind，渤海证券 3. 2022 年债券 供给预测 对于 2022 年 宏观经济 情况 ，我 们认为经济 增长动能 或 面临 承压 。 具体来看， 进出口方面，在全球供需缺口持续闭合及高基数下，出口将面临下行压力，而内需呵护政策及低基数下，进口增速将高于出口，叠加服务贸易逆差抬升，净出口将对经济增长形成小幅拖累。内需方面，调控方向难改令房地产投资增速 走弱，产能利用率回落及营收增速下行则制约了制造业投资增速的改善空间，收入增速回落及消费意愿不足使得社零同比增速改善 仍显缓慢，基建投资则成为 2022 年的重要看点。 12 月 中央经济工作会议指出， 明年经济工作要稳字当头、稳中求 进 ， 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持 续。要保证财政支出强度，加快支出进度。适度超前开展基础设施投资。 财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 10 of 15 3.1 2022 年国债 供给预测 在两会之前，我们 先对 2022 年 国债的发行规模 进行预测 ， 根据 上述 介绍 的计算公式： （ 1） 2022 年国债的总发行 规模 =净融资规模 +到期规模 （ 2） 净融资规模 =（ 2021 年名义 GDP） *（ 估算 2022 年名义 GDP 增速 ） *（ 估算 财政 赤字率 ） *（ 估算 中央财政赤字占比 ） （ 3） 到期规模 =国债 到期规模 +贴现国债滚续 根据 wind 数据， 2020 年名义 GDP 为 101.4 万亿 ，我们预测 2021 年名义 GDP增速大概在 12.5%左右， 2022 年名义 GDP 增速大概在 7.5%左右 。 12 月 中央经济工作会议指出， 我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。 明年经济工作要稳字当头、稳中求进 。我们预计 2022 年经济走势大体呈现前低后高的态势，预计 2022 年全年经济增速在 5.5%左右 。 通胀方面，随着黑色系商品价格的明显回落， PPI 环比增速得到有效 抑制，尽管基数效应使其同比增速仍将在 2022 年上半年维持高位，但是 PPI 与 CPI 同比增速剪刀差将明显缓解。 我们 预计 CPI 上涨到 2.0%左右， PPI 涨幅回落到 4.0%左右。 综合来看， 2022 年名义 GDP 增速大概在 7.5%左右 。 预测 2022年财政赤字率在 3.0%。 我们 认为， 2021年一般公共预算盈余较多，财政赤字率 或将有所回落。 预测 2022 年 中央和地方财政赤字占比在 75%-25%。 由图 5 可以看出， 17 年到19 年，中央和地方财政赤字的比例较为稳定的维持在 65%-35%，但在 20 年疫情开始后，中央和地方财政赤字的比例有所变化，我们认为随着 房地产管控对地方政府 土地出让收入 的影响及疫情对经济仍存在 阶段性的 扰动 ， 2022 年或 将延续这一变化。 由此，我们计算 出 2022 年国债净融资规模大概 为 2.76 万亿 。 根据 wind 数据， 2022 年国债到期规模为 5.44 万亿。 预计 2022 年贴现国债发行规模 为 2.00 万亿 （ 2021 年贴现国债发行规模为 1.93 万亿 ） ，且 预计 65%在当年发行当年到期。 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 11 of 15 由上可得， 2022 年国债的总发行 规模 大概 在 9.45 万亿。 表 5: 2017-2021 年财政赤字率及政府工作报告对财政政策的定调 年份 政府预期目标 :财政赤字 :赤字率 政府工作报告对财政政策的定调 2017 3.00 财政政策要更加积极有效 2018 2.60 积极的财政政策取向不变，要聚力增效 2019 2.80 积极的财政政策要加力提效 2020 3.60 积极的财政政策要更加积极有为 2021 3.20 积极的财政政策要提质增效、更可持续 资料来源： wind， 政府工作报告， 渤海证券 图 5： 2017-2021 年 政府预期目标：中央和地方 财政赤字占比情况 资料来源： wind，渤海证券 3.2 2022 年 地方政府 债 供给预测 在两会之前，我们 先对 2022 年 地方政府 债的发行规模 进行预测 ， 根据 上述 介绍的计算公式： （ 1） 2022 年 地方政府 债的总发行 规模 =新增债 +再融资债 +置换债 （ 2） 新增债 =政府一般债 +政府 专项债 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 12 of 15 （ 3） 政府一般债 =（ 2021 年名义 GDP） *（ 估算 2022 年名义 GDP 增速 ） *（ 估算 财政 赤字率 ） *（ 估算 地方 财政赤字占比 ） 根据 wind 数据， 2020 年名义 GDP 为 101.4 万亿 ，我们预测 2021 年名义 GDP增速大概在 12.5%左右， 2022 年名义 GDP 增速大概在 7.5%左右 。 12 月 中央经济工作会议指出， 我国经济发展面临需求收缩、供给冲 击、预期转弱三重压力。明年经济工作要稳字当头、稳中求进 。我们预计 2022 年经济走势大体呈现前低后高的态势，预计 2022 年全年经济增速在 5.5%左右 。 通胀方面，随着黑色系商品价格的明显回落， PPI 环比增速得到有效 抑制，尽管基数效应使其同比增速仍将在 2022 年上半年维持高位，但是 PPI 与 CPI 同比增速剪刀差将明显缓解。我们 预计 CPI 上涨到 2.0%左右， PPI 涨幅回落到 4.0%左右。 综合来看， 2022年名义 GDP 增速大概在 7.5%左右 。 预测 2022 年财政赤字率在 3.0%。 我们 认为， 2021 年一般公共 预算盈余较多，财政赤字率 或将有所回落。 预测 2022 年 中央和地方财政赤字占比在 75%-25%。 由图 5 可以看出， 17 年到19 年，中央和地方财政赤字的比例较为稳定的维持在 65%-35%，但在 20 年疫情开始后，中央和地方财政赤字的比例有所变化，我们认为随着 房地产管控对 地方政府 土地出让收入 的影响及疫情对经济仍存在 阶段性的 扰动 ， 2022 年或将延续这一变化。 由此，我们计算 出 2022 年 政府一般债 融资规模大概为 9200 亿 。 预测 2022 年地方 专项债限额 在 3.8 万亿。 我们认为， 2022 年宏观经济 增长动能或面临承压 ，基建拉动的作用 有所 提升 ， 预计 地方专项债限额将小幅提高。 根据 wind 数据， 2022 年 地方政府债 到期规模为 2.78 万亿 ，预计 2022 年地方政府债按 90%的比例续作地方 政府债，即 2022年地方再融资债 的规模为 2.50万亿。 预测 2022 年置换债的规模在 0.15 万亿。 由上可得， 2022 年 地方政府债 的总发行 规模 大概在 7.37 万亿。 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 13 of 15 图 6： 2017-2021 年 地方专项债限额 资料来源： wind，渤海证券 3.3 2022 年 地方政府 债 发行 节奏预测 12 月 16 日，国新办举行国务院政策例行吹风会，财政部副部 长许宏才表示，近期财政部已向各地提前下达了 2022 年新增专项债 务限额 1.46 万亿元 ， 推动提前下达额度在明年一季度发行使用 。 预计 2022 年提前下达的专项债务限额将在一季度基本发完， 为稳定宏观经济大盘，尽快形成实物工作量，我们预计地方政府债发行节奏将前置。 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的声明 14 of 15 4. 风险 提示 统计口径不同造成的数据偏差 、分析及结论主观性强 等。 固定 收益 专题 报告 请务必阅读正文 之后的声明 15 of 15 投资评级说明： 项目名称 投资评级 评级说 明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅 超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅 介于 -10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 分析师声明： 本报告署名分析师在此声 明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的数据和信息，独立 、客观地出具本报告；本报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所获 取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具 体投资建议或观点有直接或间接的联系。 免责声明： 本报告 中的信息均 来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何 建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本 报告中的任何内容对任何 投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头 承诺均为无效。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所 发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 或财务顾问 服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有 ，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为 “渤海证券 股份有限公司 ”，也不得 对本报告进行有悖原意的删节和修改。 渤海证券研究所机构销售团队： 高级销售经理：朱艳君 座机： +86 22 2845 1995 手机： 135 0204 0941 邮箱： 高级销售经理：王文君 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