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Table_Title 海伦司（ 09869.HK）深度研究 新店加速增长，同店保持稳定 2021 年 12 月 31 日 Table_Summary 【 投资要点 】 公司于 2009 年开始经营国内连锁酒馆业务，旨在为年轻客群创造轻松愉快的线下社交空间和极具性价比的产品组合。截至目前，公司拥有超过 700 家线下门店，覆盖全国 25 个省和 122 个城市。 2021 年 9月，公司在香港联交所主板上市。 2021 年 12 月，公司进入恒生综合指数成分股和港股通名单。 IPO 募资中 17.6 亿港元将用于在未来三年开设新酒馆。公司未来将进入开店加速期，下沉市场是拓展重点。 二线和三线及以下城市直营酒馆是贡献收入和利润的主力。下沉市场在日均销售额和除税前利润率等方面均好于一二线城市。低线城市的年轻人群体拥有更多的闲暇时间，以及低线城市酒馆行业竞争激烈程度较弱，是公司在低线城市表现更好的主因。 由于定位低线城市，公司在疫情期间展现出较强的经营韧性。 2020 年，公司同店销售额同比微幅下降 0.6%，同店日均销售额同比增长 16.5%。 2021H1，公司同店日均销售额同比增长 40.2%，库存周转天数下降为 25.4 天。 随着经济增长和人均可支配收入水平提升，中国酒馆行业收入规模增长有望加速。 2020-2025 年，中国酒馆行业 收入规模有望从 776 亿元增长至 1839 亿元，年复合增速将达到 18.8%，三线及以下城市收入规模增速将高于一二线城市。 中国酒馆行业竞争格局分散， 2020 年按收入统计，行业 CR5 约为 2.2%，公司排名第一。疫情期间，由于大量独立酒馆缺乏流动资金而倒闭，中国酒馆数量下降至 3.5 万间。 连锁酒馆凭借规模优势和品牌影响力，拥有更为强劲的竞争力。 未来两年，公司将进入门店数量高增长，且能保持同店销售额稳定增长的阶段 。 我们 根据不同城市等级的门店数量、常住人口数量、门店密度等，测算公司饱和门店数约为 2808-3651 家。到 2023 年底，公司门店数 将达 2281 家， 三年复合增速 85%， 尚未达到饱和门店数下限。 因此公司同店销售额有望保持稳定增长。 单店盈利能力有提升空间。 营收规模随公司门店数量增长而提升，将带来规模效应。一方面，随着营收规模增加，公司对上游供应商有更大的议价空间，原材料采购成本有望下降。另一方面，随着门店数量增长和营收规模增加，公司的品牌影响力有望提升，从而对商场等场地方有更大的议价空间，租金成本有望下降。 Table_Rank 买入（上调） 目标价： 31.88 港元 Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号： S1160520090001 联系人：姜楠 电话： 021-23586483 Table_PicQuote 相 对指数表现 Table_Basedata 基本数据 总市值（百万港元） 27871.83 流通市值（百万港元） 27871.83 52 周最高 /最低（港元） 25.75/13.88 52 周最高 /最低（ PE） 2735.19/256.51 52 周最高 /最低（ PB） 146.36/69.11 52 周涨幅（ %） -9.47 52 周换手率（ %） 19.82 Table_Report 相关研究 拓店空间广阔，单店盈利能力强 2021.12.01 -38.60%-27.48%-16.36%-5.24%5.88%17.00%9/10 11/10海伦司 恒生指数挖掘价值 投资成长 Table_Industry 公司研究 / 休闲、生活及专业服务 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 【投资建议】 公司为后续开店做准备，预计将储备大量新员工，我们上调对 2021-2023年人力成本营收占比假设。 2021H1，公司 单店日销售额 1.19 万元 ， 同比 增长 36.8%， 门店经营恢复良好， 我们上调对 2021 年单店日销售额的假设。相比之前预计，我们上调对 2021 年营收预测，下调对 2021 年净利润预测。截至目前 2021Q4 月均开店 64 家，我们预计在 IPO 募资的支持下， 2022 年将保持月均 65 家开店速度， 2023 年月均开店将下降至 60 家。相比之前假设，我们 下调 2022 年开店数，上调 2023 年开店数。 我们下调对 2022 年营收和净利润预测，上调对 2023 年营收预测，下调对 2023 年净利润预测。 我们预计， 2021-2023 年，公司营业收入分别为 19.2 亿元 /44.2 亿元 /79.1亿元，同比增速分别为 134.7%/130.1%/79.1%，归母净利润（经调整后）分别为 2.2亿元 /5.7亿元 /11.3亿元，同比增速分别为 194.6%/154.7%/99.5%，对应 PE 分别为 184.5 倍 /34.5 倍 /17.3 倍。 未来三年，公司将进入加速开店阶段，由于市场潜在需求较大且门店数量未达饱和，公司在加速开店的过程中，同店销售额有望保持稳定增长。 我们认为，公司 与 海底捞 2016-2019 年 和 星巴克 1995-2007 年的经营阶段类似 。对比海底捞 2018 年 9 月 -2020 年 8 月 PE（ TTM）中位数 78 倍，星巴克 1992-2007 年 PE（ TTM）中位数 58 倍，公司当前估值处于低估水平。公司打造高性价比社交空间的定位，以及逐步拓展国内市场的阶段，与星巴克 1992-2007 年的发展比较类似。因此我们参考星巴克，给予公司 2022 年58 倍 PE，对应 12 个月内 目标价 31.88 港元，上调至“买入”评级。 盈利预测 Table_FinanceInfo 项目 年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 817.95 1919.76 4416.45 7908.22 增长率（ %） 44.8% 134.7% 130.1% 79.1% EBITDA（百万元） 268.59 568.02 1380.93 2611.21 归母净利润（百万元） 75.77 223.22 568.55 1134.45 增长率（ %） -4.3% 194.6% 154.7% 99.5% EPS（元 /股） 0.06 0.08 0.45 0.90 市盈率（ P/E） 280.12 184.53 34.53 17.31 市净率（ P/B） 122.53 7.09 5.88 4.39 EV/EBITDA 73.06 30.15 12.21 6.21 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 开店进度不及预期； 同店销售额增速不及预期； 原材料价格波动风险； 食品安全风险。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 1. 关键假设 新开门店数量 及分布 ：假设 2021-2023 年将分别新增酒馆 430 家、 780 家、720 家，未来三年月均开店分别为 36 家、 65 家、 60 家。 2021 年新开店仍以新一线和二线城市为主 。 2022-2023 年，公司新开店将以三线及以下城市为主。以当年平均酒馆数量的分布来看，假设 2021-2023 年，一线城市门店数占比分别为 12%、 9%、 6%；二线城市门店数 占比 分别为 62%、 51%、 41%；三线及以下城市门店数占比分别为 26%、 40%、 51%。 单店日均销售额： 假设一线城市单店日均销售额分别为 8800 元、 9100 元、9400 元，同比增速分别为 3.5%、 3.4%、 3.3%。二线城市单店日均销售额分别为1.15 万元、 1.17 万元、 1.19 万元，同比增速分别为 0.9%、 1.7%、 1.7%。三线及以下城市单店日均销售额分别为 1.20 万元、 1.25 万元、 1.27 万元，同比增速分别为 10.1%、 4.2%、 1.6%。 成本费用营收占比： 规模效应和品牌力提升将分别带来公司对上游供应商和商场的议价空间。预计今年将加大新员工储备，为后续开店做准备。培训及操作标准化流程，将保证 公司在 扩张过程中人力成本可控。 假设 2021-2023 年，原材料及消耗品营收占比分别为 32%、 31.5%、 31%； 人力成本占营收比例分别为 27%、 22%、 21.5%； 使用权资产折旧营收占比分别为 10%、 9.4%、 9.3%。 2. 创新之处 本文根据不同城市等级的门店 数量、 常住人口数量 、门店密度等 ，对公司饱和门店数量 区间 进行了测算。根据测算，公司饱和门店数约为 2808-3651 家。根据 关键 假设，到 2023 年底，公司门店数约为 2281 家， 尚未 达到饱和门店数下限。因此，我们 预计 未来三年，在公司加速开店的过程中，同店销售额有望保持稳定增长。 3. 要事前瞻 （ 1） 国内线下服务类消费恢复进度有望超预期。 CPI 提升为消费需求增长带来保障。上游原材料价格上涨正在向下游工业品和消费品传导，下游消费类企业盈利有望改善，员工收入水平有望提升。参考美国数据， 2021 年 4 月， CPI首次超过 3%之后，美国低收入群体收入增长开始提速，线下服务类消费 迅速恢复。 （ 2） 新冠疫情恢复进度有望超预期。截至 2021 年 12 月 28 日，全球新冠疫情接种率 （至少接种 1 剂）已 达 58%， 每百万人新增死亡病例（ 7 天平均） 已连续 5 日 环下降 。 随着疫苗接种率持续提升和 新冠 特效药的研发推出 ，我们预计，新冠疫情恢复进度有望超预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 正文目录 1. 国内连锁酒馆龙头 . 6 1.1. 上市助力未来拓店 . 6 1.2. 定位下沉市场，经营韧性强 . 8 2. 打造高性价比酒馆社交空间 . 11 2.1. 酒馆行业市场空间大 . 11 2.2. 定位清晰，标准化程度高 . 13 3. 即将步入高速增长期 . 15 3.1. 开店提速，同店稳定增长 . 15 3.2. 规模效应助力单店利润率提升 . 17 4. 盈利预测和估值 . 19 4.1. 关键假设 . 19 4.2. 投资建议 . 20 5. 风险提示 . 21 图表目录 图表 1：公司发展历程图 . 6 图表 2：公司股权结构图（截至 2021 年 10 月） . 7 图表 3：公司现有酒馆分布图（按省份） . 7 图表 4：公司现有酒馆分布图（按城市等级， %） . 7 图表 5：武汉市海伦司酒馆位置分布 . 8 图表 6：公司历年月度新增门店数 . 8 图表 7：公司营业收入和经调整后净利 润 . 9 图表 8：公司直营和加盟酒馆收入占比 . 9 图表 9：公司直营酒馆销售额（按城市等级） . 9 图表 10：公司直营酒馆除税前利润（按城市等级） . 9 图表 11：公司自有产品销售额占比近八成（ %） . 10 图表 12：公司自有酒饮毛利率高于第三方品牌（ %） . 10 图表 13：公司自有产品销售额占比分布（ %） . 10 图表 14：公司第三方品牌销售额占比分布（ %） . 10 图表 15：公司历年 同店销售额增速比较（ %） . 10 图表 16：公司库存周转天数（天） . 10 图表 17：中国酒馆行业收入规模（按城市等级，十亿元） . 11 图表 18：中国酒馆数量（按城市等级，千间） . 11 图表 19：美国低收入群体收入增速迅速提升 . 12 图表 20：美国零售和食品服务销售额总体及分项同比（ %） . 12 图表 21：社零总额当月同比（ %） . 12 图表 22：价格指数当月同比（ %） . 12 图表 23：新冠疫情新增死亡病例 （每百万人，周平均） . 13 图表 24：购买力平价人均 GDP（国际元） . 13 图表 25：酒馆类品牌比较 . 13 图表 26：海伦司酒馆主要酒精饮料列表 . 14 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 图表 27：原材料成本营收占比（ %） . 15 图表 28：存货周转天数比较（天） . 15 图表 29：星巴克门店增长与同店销售额增速 . 15 图表 30：星巴克经营利润及同比增速 . 15 图表 31：海底捞门店增长与同店销售额增速 . 16 图表 32：海底捞除税前溢利及同比增速 . 16 图表 33：公司将进入加速开店期（家） . 16 图表 34：同店日均销售额同 比增速（ %） . 16 图表 35：公司开店空间测算 . 17 图表 36：海伦司单店模型 . 17 图表 37：线下连锁餐饮店单店模型比较 . 18 图表 38：星巴克原材料成本营收占比（ %） . 18 图表 39：使用权资产折旧营收占比（ %） . 18 图表 40：营业收入关键假设 . 19 图表 41：成本及费用关键假设 . 20 图表 42：海底捞 PE（ TTM）（ 2018-2020 年） . 21 图表 43：星巴克 PE（ TTM）（ 1992-2007 年） . 21 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 1. 国内 连锁酒馆龙头 1.1. 上市助力未来拓店 公司 主业是经营 全国范围 连锁酒馆 ，旨在为年轻客群创造轻松愉快的线下社交空间和极具性价比的产品组合 ，满足年轻人对高性价比酒饮和社交氛围的需求 。 公司推出的自有酒饮包括海伦司扎啤、精酿、果啤及奶啤等，第三方品牌产品包括百威、科罗娜、 1664、野格等，以及小吃食品。 2009 年，公司第一家酒馆在北京 五道口 开业 。截至目前，公司拥有门店 698 家， 待开业 190 家，覆盖全国 25 个省和 118 个城市。 公司酒馆统一采用具有东南亚艺术元素和中国少数民族风格的装修，以营造温暖亲和、自然放松的社交氛围。 截至目前，公司微信、抖音及微博官方账号累计粉丝已超过 750 万。 图表 1： 公司 发展历程 图 资料来源：公司 招股书 ，东方财富证券研究所 2018 年 1 月， 公司 上市主体海伦司国际控股有限公司 在开曼群岛注册成立 。 2021 年 9 月 ，公司 在香港联交所主板上市 。 2021 年 12 月 ， 公司 进入恒生综合指数成分股和港股通名单。 2021 年 10 月，超额配发股份配发后 ， 徐炳忠先生控股的 HHL 国际持股 67.96%，除机构外的其他 公众 股东 持股 12.22%。 公司通过 WTSJ Holding 实现了管理层持股。 2018 年 4 月，公司运营主体深圳海伦司企业管理有限公司在深圳成立 ，通过全资控股旗下 30 家子公司，实现对 全国各地海伦司酒馆的经营管理。 此次 IPO 公司 募集资金净额约为 25.1 亿港元，其中 17.6 亿港元将用于在未来三年开设新酒馆，其余资金将用于加强公司人才梯队建设、加强酒馆基础能力建设和技术研发、强化海伦司品牌知名度、以及用作营运资金及一般企业用途等。 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 图表 2： 公司股权结构图 （截至 2021 年 10 月） 资料来源：公司 公告 ，东方财富证券研究所 截至 2021 年 12 月 21 日，公司现有门店 733 家，覆盖全国 25 个省和 122个城市。 其中， 酒馆数量前三名的省份分别为湖北、湖南、广东，门店数分别为 102 家、 82 家、 71 家；酒馆数量前三名的城市分别为武汉、长沙、深圳，门店数分别为 73 家、 54 家、 36 家。 按城市等级划分，新一线城市酒馆数量最多，门店数 324 家，占比 44.6%；二线城市酒馆数量 187 家，占比 25.8%，新一线和二线城市酒馆数量合计占比达 70.4%。三线及以下城市酒馆数量 130 家，占比17.9%，未来新开酒馆将以三线及以下城市为主。 图表 3： 公司现有酒馆分布图（按 省份 ） 图表 4： 公司现有酒馆分布图（按城市等级 ， %） 资料来源： 窄门餐眼 ，东方财富证券研究所 资料来源： 窄门餐眼 ，东方财富证券研究所 从 城市内部 酒馆所在位置来看，社区、学校、商圈 是公司选址的重点。 以11.6 44.6 25.8 11.0 5.9 1.0 0.1 一线新一线二线三线四线五线其他 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 武汉市为例，在全市 82 家门店中（海伦司官网口径，包括开业中 71 家，暂停营业 6 家，即将开业 5 家） ，单独开在社区和学校周边的酒馆分别均有 11 家，开在社区 &学校和社区 &商圈周边的酒馆分别有 24 家和 14 家，开在社区 &学校 &商圈周边的酒馆有 15 家。 酒馆周边是社区、学校、商圈的门店数分别为 64 家、54 家、 36 家，即超过一半的酒馆开在社区或学校周边。 公司注重社区和学校周边的选址定位，与其目标市场，即定位二三线城市拥有较多闲暇时间的年轻人群体相契合。另外，在全市 82 家门店中，只有 12 家门店的位置位于 1 层 ，其他门店大多位于 地下 1 层 或 2-5 层，这也反映出公司选择核心地段非核心位置的选址策略。 图表 5： 武汉市海伦司酒馆位置分布 图表 6： 公司历年月度新增门店数 资料来源： 海伦司官网 ，东方财富证券研究所 资料来源： 窄门餐眼 ，东方财富证券研究所 自 2018 年起 ，公司 开始加快了开店的步伐 。 2021 年，公司月均开店数量逐季增加。 2021H1，公司门店数量达 471 家，半年增加 120 家，月均开店数量20 家。 2021 年 9 月 24 日，公司门店数量达 584 家，近 3 个月增加 113 家，月均开店近 38 家。 根据公司官网 数据 ，截至 2021 年 12 月 25 日，公司门店数量达 776 家，近 3 个月增加 192 家，月均开店约 64 家。 1.2. 定位下沉市场，经营韧性强 2021H1，公司实现营收 8.7 亿元，同比增长 303.7%，经调整后净利润 8060万元，同比扭亏为盈。 2018 年 1 月， 在上市公司注册成立之时， 101 家酒馆均以加盟模式运营，后逐步将其中的 89 家收为直营 ，其余酒馆停止经营或不再以海伦司品牌运营 。 截至目前，公司经营的全部酒馆均为直营。 2018-2021H1，公司直营酒馆对营收的贡献从 60.2%提升至 99.9%。 二线和三线及以下城市直营酒馆是贡献收入和利润的主力。 2020 年，一线、二线、三线及以下直营酒馆销售额分别为 8616 万元、 4.9 亿元、 2.3 亿元，收入贡献分别为 10.6%、 60.6%、 28.6%。 2021Q1，一线、二线、三线及以下直营酒馆销售额分别为 4380万元、 2.1亿元、 1.1亿元，收入贡献分别为 11.9%、 57.7%、30.4%。 2020 年和 2021Q1，二线和三线及以下城市直营酒馆合计收入贡献分别为 89.2%和 88.1%。 2020 年，一线、二线、三线及以下直营酒馆除税前利润分别为 -2558 万元、 7800 万元、 5137 万元。 2021Q1，一线、二线、三线及以下直营酒馆除税前利润分别为 -477 万元、 2716 万元、 2711 万元。 2020 年和 2021Q1，合计除税前利润全部由二线和三线及以下直营酒馆贡献。 111132414415 社区学校商圈社区 &学校社区 &商圈学校 &商圈社区 &学校 &商圈051015202530354045502010年1月2010年8月2011年3月2011年10月2012年5月2012年12月2013年7月2014年2月2014年9月2015年4月2015年11月2016年6月2017年1月2017年8月2018年3月2018年10月2019年5月2019年12月2020年7月2021年2月2021年9月 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 图表 7： 公司营业收入和经调整后净利润 图表 8： 公司直营和加盟酒馆收入占比 资料来源： 公司招股书 ， 公司 2021 年中报， 东方财富证券研究所 资料来源： 公司招股书 ， 公司 2021 年中报， 东方财富证券研究所 2021H1，公司一线、二线、三线及以下城市直营酒馆日均销售额分别为 9900元、 1.22 万元、 1.23 万元。 2021Q1，公司一线、二线、三线及以下城市直营酒馆日均销售额分别为 9700 元、 1.15 万元、 1.30 万元；除税前利润率分别为 -10.9%、 12.8%、 24.2%。无论是日均销售额水平，还是除税前利润率，三线及以下城市均好于二线和一线城市。 低线城市的年轻人群体拥有更多的闲暇时间，以及低线城市酒馆行业竞争激烈程度更低，是公司在三线及以下城市经营数据更好的主要原因。 图表 9： 公司直营酒馆销售额（按城市等级） 图表 10： 公司直营酒馆除税前利润（按城市等级） 资料来源： 公司招股书 ，东方财富证券研究所 资料来源： 公司招股书 ，东方财富证券研究所 公司自有产品销售占比持续提升。 2018-2021H1，自有产品销售占比从 72%提升至 78.5%。 由于自有 产品是公司向厂家直接采购，中间环节少于第三方品牌，因此 自有品牌酒饮毛利率高于第三方品牌。 2021H1，自有酒饮和第三方品牌酒饮毛利率分别为 81.8%和 53.8%。自有品牌酒饮产品中，饮料化酒饮销售占比持续提升。 饮料化酒饮包括了葡萄味、白桃味、草莓味等三种口味的果啤，以及奶啤等。相比啤酒，饮料化酒饮的受众群体更加广泛，深受女性消费者的喜爱。 2018-2021H1，饮料化酒饮销售占比从 25.5%提升至 60%。 另外，小吃销售占比保持 25%左 右水平，主要目的是拉动更多的酒饮销售额。 第三方品牌中，百威、科罗娜、 1664 等 是主力产品。 01002003004005006007008009002018 2019 2020 2021H1营业收入（百万元） 经调整后净利润（百万元）01020304050607080901002018 2019 2020 2021H1直营酒馆 加盟酒馆0501001502002503003504004505002018 2019 2020 2021Q1一线 二线 三线及以下-40-200204060802018 2019 2020 2021Q1一线 二线 三线及以下 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 图表 11： 公司 自有产品销售 额 占比近八成 （ %） 图表 12： 公司自有酒饮毛利率高于第三方品牌（ %） 资料来源： 公司招股书 ， 公司 2021 年中报， 东方财富证券研究所 资料来源： 公司招股书 ， 公司 2021 年中报， 东方财富证券研究所 图表 13： 公司 自有 产品 销售额占比分布 （ %） 图表 14： 公司第三方品牌销售额占比分布（ %） 资料来源： 公司招股书 ， 公司 2021 年中报， 东方财富证券研究所 资料来源： 公司招股书 ， 东方财富证券研究所 新冠疫情期间，公司展现出较强的经营韧性。 2020 年，在新冠疫情影响下，公司同店销售额同比微幅下降 0.6%，同店 日均 销售额同比增长 16.5%，展现出较强的经营韧性。 2021H1，公司同店销售额同比增长 103.7%，同店 日均 销售额同比增长 40.2%。 由于新冠疫情的影响，公司经营天数由 2019 年 340.7 天下降为 2020 年 267.3 天，存货周转天数由 2019 年 28.2 天上升为 2020 年 40 天。2021H1，公司库存周转天数下降为 25.4 天 ， 日常经营逐渐 恢复正常 。 图表 15： 公司 历年同店销售额增速比较 （ %） 图表 16： 公司 库存周转天数 （ 天 ） 资料来源： 公司招股书 ， 公司 2021 年中报， 东方财富证券研究所 资料来源： 公司招股书 ，东方财富证券研究所 01020304050607080901002018 2019 2020 2021H1Helens自有产品 第三方品牌酒饮 其他304050607080902018 2019 2020 2021H1Helens自有酒饮 第三方品牌酒饮01020304050607080901002018 2019 2020 2021H1Helens啤酒 饮料化酒饮 小吃01020304050607080901002018 2019 2020 2021Q1百威 1664 科罗娜 其他-200204060801001201401601802019 2020 2021H1同店销售额增速 同店日均销售额增速 2025303540452018 2019 2020 2021H1 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 2. 打造高性价比酒馆社交空间 2.1. 酒馆行业市场空间大 随着 经济增长和 人均 可支配收入 提升，中国酒馆行业收入规模增长 有望加速 。 根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文 分析 数据 ， 2015-2019 年，中国酒馆行业收入规模从 844 亿元增长至 1179 亿元，年复合增速 8.7%。 其中，一线、二线、三线及以下城市收入规模增速分别为 6.3%、 8.1%、 13.8%。 2020-2025 年，中国酒馆行业收入规模有望 从 776 亿元增长至 1839 亿元，年复合增速将达到18.8%。 其中，一线、二线、三线及以下城市收入规模增速分别将达到 15.4%、17.5%、 26.7%。 2015-2019年，中国酒馆数量从 3.5万 间 增长至 4.2万间，年复合增速 5.0%。其中，一线、二线、三线及以下城市酒馆数量年复合增速分别为 6.3%、 8.1%、13.8%。三线及以下城市酒馆数量增速高于一线和二线城市，这说明酒馆行业在低线城市有较大发展潜力。 受新冠疫情影响， 2020 年，中国酒馆数量下降至 3.5万间，大量小酒馆由于缺乏流动资金而倒闭。随着疫情逐步恢复，全行业有望于 2021 年开始复苏。 2025 年，中国酒馆数量有望增长至 5.7 万间， 2021-2025年复合增速 将达到 10.1%。 其中，一线、二线、三线及以下城市酒馆数量年复合增速分别将达到 2.0%、 5.2%、 17.4%。 图表 17： 中国酒馆行业收入规模 （ 按城市等级，十亿元 ） 图表 18： 中国酒馆数量 （ 按城市等级，千间 ） 资料来源： 公司招股书 ，东方财富证券研究所 资料来源： 公司招股书 ，东方财富证券研究所 线下服务类消费恢复进度有望超出市场预期。 以美国为例， 2021 年 4 月，当美国 CPI 超过 3%以后，美国最低 1/4 分位群体收入增速 开始 提升 ，而最高1/4 分位收入群体收入增速 开始 下降， “ K 型” 复苏趋势出现反转。 2021 年 4 月-11 月，按收入从低到高排序， 1/4 和 2/4 分位群体收入增速分别从 4.1%提升至 5.1%和从 3.4%提升至 3.9%； 3/4 和 4/4 分位群体收入增速分别从 3.5%下降至 3.3%和从 3.0%下降至 2.7%。 中低收入群体收入增速开始提升，使得美国线下服务类消费显著恢复。 2021 年 3 月，美国 零售和食品服务销售额中， 食品服务和饮吧销售额同比增速开始由负转正，并始终保持在 30%或以上水平。 -40-30-20-1001020304050600204060801001201401601802002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E一线 二线 三线及以下 同比（ %，右轴）-20-15-10-50510152001020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E一线 二线 三线及以下 同比（ %，右轴） 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 图表 19： 美国低收入群体收入增速迅速提升 图表 20： 美国零售和食品服务销售额总体及分项同比（ %） 资料来源： Federal Reserve Bank of Atlanta，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 2021 年 11 月， 中国 PPIRM/PPI/CPI 当月同比分别为 17.4/12.9/2.3，上游原材料价格上涨正在向下游工业品和消费品传导， 下游消费类企业盈利有望改善，员工收入水平有望提升 ，将拉动 整体 消费需求。 2021 年 11 月，社零同比 3.9%，其中，商品零售同比 4.8%，餐饮收入同比 -2.7%。 11 月社零增速较 10月有所下降，且 受国内疫情反复影响，餐饮等线下服务类消费恢复程度不及商品零售消费。 但是，随着价格上涨逐步向下游传导和 CPI 的上涨， 中低收入群体收入有望加速增长，进而带动整体消费需求复苏。 图表 21： 社零总额当月同比（ %） 图表 22： 价格指数当月同比（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 新冠疫情恢复进度有望超出市场预期。 截至 2021 年 12 月 28 日 ，全球新冠疫苗接种率（至少接种 1 剂） 约 58%，每百万人新增死亡病例（ 7 天平均） 为0.81，已 连续 5 天环比 下降。 亚洲 每百万人新增死亡病例（ 7 天平均） 为 0.24，已 连续 4 天环比下降。新增死亡病例环比下降说明新冠病毒的烈性正在减弱，随着疫苗接种率持续提升和特效药的研发推出， 新冠疫情的恢复有望提速 。 2019 年，中国 人均 GDP 首次超过 1 万美元，购买力平价 人均 GDP 水平已达到 1988 年日本和 2000 年 韩国 ，休闲等服务类消费需求将持续增长 。 随着新冠疫情影响力的减弱，国内线下服务类消费将进入发展新阶段。 -3-2-10123456780123456781997-121999-012000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-092021-101st 2nd 3rd 4th CPI（右轴）-60-40-200204060801001201402019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-01总体 食品和饮料店 食品服务和饮吧-60-40-20020406080100社零总额 :商品零售 社零总额 :餐饮收入-10-505101520PPIRM PPI:全部工业品 CPI 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 图表 23： 新冠疫情新增死亡病例（每百万人，周平均） 图表 24： 购买力平价人均 GDP（国际元） 资料来源： Our world in data，东方财富证券研究所 资料来源： IMF 预测 ，东方财富证券研究所 2.2. 定位清晰，标准化程度高 中国酒馆行业 竞争格局分散 ，主要由大量独立酒馆 （指少于 3 间的酒馆品牌） 及少数连锁酒馆组成。截至 2020 年，中国 3.5 万家酒馆中， 95%以上为独立酒馆。 2020 年，按收入统计，中国酒馆行业 CR5 约为 2.2%。 其中，公司营收占比约 1.1%，排名第一。 连锁酒馆凭借其 规模优势和品牌影响力，有望获得更加低廉的采购成本和更大的商场租金议价空间，进而为消费者提供高性价比酒饮餐食服务。 因此我们认为，连锁酒馆的竞争力 强于 独立酒馆。 图表 25： 酒馆 类品牌比较 品牌 门店数 覆盖省份 覆盖城市 核心区域 客单价（元） 开店高峰 卖点 优布劳精酿啤酒 735 31 213 湖北、 河北、北京、四川 49.4 2020 年 7-8 月 啤酒 Helens 海伦司 733 25 122 湖北、湖南 、广东 、福建 74.6 2021 年 8-11 月 空间 泰山原浆啤酒 399 20 94 山东 、江苏、河北、北京 54.0 2019 年 6-8 月 啤酒 胡桃里音乐酒馆 345 31 150 广东、江苏 、浙江、上海 113.2 2019 年 1 月 餐饮 贰麻酒馆 185 30 131 四川、江苏 、山东、河南 140.0 2021 年 9 月 餐饮 先启半步颠小酒馆 163 20 59 江苏、上海 、浙江、安徽 84.7 2021 年 9 月 餐饮 玩夫精酿 127 25 79 广东、山东、 河北、 北京 51.1 2021 年 8-10 月 啤酒 猫员外精酿啤酒馆 63 1 2 广东 62.6 2021 年 10 月 啤酒 野食深夜泡泡炸串轻酒馆 59 14 35 浙江、江苏 64.3 2021 年 8 月 餐饮 酒分之一实验室 57 12 13 北京、江苏 99.0 2021 年 8 月 空间 Perrys 53 4 5 广东、上海 92.1 2019 年 7 月 空间 资料来源： 窄门餐眼 ，东方财富证券研究所 下表列举了门店数超过 50 家的酒馆类品牌，各家卖点主要分三类： 1、啤酒。通常来讲，以啤酒为卖点的酒馆主要产品为现制啤酒，强调啤酒的新鲜度和口感，在地域的分布上存在区域化特征。例如：优布劳精酿啤酒、泰山原浆啤酒、玩夫精酿、猫员外精酿啤酒馆等均主打新鲜现制啤酒，其中，泰山原浆啤酒主要分布在华北和华东地区，猫员外精酿啤酒馆主要分布在广东省。 2、餐饮。以餐饮为卖点的酒馆均为客户提供种类多样、富有特色的菜式和酒饮，营业时间通常包括中午和晚上两个时段。虽然其名为酒馆，但实质更类似于餐厅。该类酒馆在地域分布上也具有较为明显的区域化特征。例如：胡桃 里音乐酒馆024681012141618202020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/30全球 美国 英国 亚洲010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024中国 日本 韩国 敬请阅读本报告正文后各项声明 14 Table_yemei 海伦司（ 09869.HK）深度研究 主要分布在广东和江浙沪，先启半步颠小酒馆和 野食深夜泡泡炸串轻酒馆 主要分布在江浙沪地区等。 3、空间。该类酒
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