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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司证券研究报告】 鹏辉能源 300438.SZ 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 核心观点 深耕锂电二十载，产能扩张、结构优化、盈利提升。公司成立于2001年，创始人拥有深厚电池领域经验积淀，同时吸纳精锐扩充核心管理团队实力，两次进行长期股权激励计划将公司价值增长与员工利益深度绑定。公司锂离子电池业务全方位覆盖圆柱、方型和软包，2021 年底公司总产能有望达16.3GWh，其中动力电池3.6GWh，储能电池5.6GWh，储能成为公司未来主要业务方向，同时规划常州、柳州工厂远期产能达11GWh、20GWh。此外，PPI-CPI剪刀差在10月已达到12%的历史最高值，我们认为后续成本上涨向下游传导过程中，电池环节盈利有望改善，业绩拐点将现。 全球电化学储能从0到1，铸就百 GWh新赛道。以新能源为主体的电力结构转型催生电化学储能市场，2020年全球新增电化学储能10.7GWh，预计至 2025 年新增装机达 221.5GWh，CAGR 达 53.3%。根据应用场景的不同，通常将电化学储能分为表前（发电侧、电网侧）和表后（工商业、家储、便携式储能）两大市场，从特点上看表前市场空间大，电芯企业参与其中有望迅速提升规模，而表后市场To C属性，电芯利润率高于一般动力电池。 战略聚焦储能市场，收入高增核心优势突出。公司 15 年起布局储能业务，覆盖海外家储、国内发电侧、通信基站等多种应用场景，21年前三季度公司储能业务收入已达 10.54 亿元，同比+145%，收入占比高达 27%。在未来10 年储能市场高速扩容的下，我们认为公司有望助力实现更快增长：1）战略聚焦储能业务，集中资本实现储能产能扩张，优先排产保障出货；2）与客户合资建厂绑定下游，不断拓宽下游应用场景，全方位渗透储能市场；3）借助完善的锂电技术和产品矩阵，衔接全方位储能需求，同时针对地面电站、家储、通信等下游领域加大研发，提供高性价比定制化产品。 财务预测与投资建议 预计21-23年归母净利为2.35/5.38/8.56亿元，每股收益0.54/1.24/1.97元，参考可比公司给予22年49倍PE，给予“买入”评级，目标价60.76元。 风险提示 客户销售、市场拓展、储能业务不及预期；材料价格波动、竞争加剧风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2021年12月30日） 46.88元 目标价格 60.76元 52周最高价/最低价 64.49/15.22元 总股本/流通A股（万股） 43,349/32,963 A股市值（百万元） 20,322 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链 报告发布日期 2021年12月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.31 -22.63 71.1 79.2 相对表现 3.79 -21.08 77.06 94.33 沪深300 -0.48 -1.55 -5.96 -15.13 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 李梦强 执业证书编号：S0860517100003 证券分析师 顾高臣 021-63325888*6119 执业证书编号：S0860520080004 证券分析师 施静 021-63325888*3206 执业证书编号：S0860520090002 香港证监会牌照：BMO306 联系人 温晨阳 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,308 3,642 5,554 8,678 12,005 同比增长(%) 28.8% 10.1% 52.5% 56.3% 38.3% 营业利润(百万元) 202 74 265 614 986 同比增长(%) -35.6% -63.5% 259.3% 131.5% 60.7% 归属母公司净利润(百万元) 168 53 235 538 856 同比增长(%) -36.5% -68.4% 341.0% 129.2% 59.1% 每股收益（元） 0.39 0.12 0.54 1.24 1.97 毛利率(%) 23.7% 17.5% 16.9% 18.8% 19.0% 净利率(%) 5.1% 1.5% 4.2% 6.2% 7.1% 净资产收益率(%) 7.4% 2.2% 9.3% 18.7% 23.9% 市盈率 124.5 393.6 89.3 38.9 24.5 市净率 9.0 8.5 8.0 6.7 5.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、锂电全能手，开启新征程 . 4 1.1深耕锂电二十载，从消费动力储能 . 4 1.2 2021年底产能有望达16.3GWh，常州/柳州基地远期规划产能11GWh/20GWh . 5 1.3储能需求迎风起，业绩拐点确认在即 . 6 1.4创始团队积淀深厚，吸纳精锐扩充实力 . 8 1.5多批次股权激励，激发团队内在活力 . 9 2、战略聚焦储能市场，新赛道有望弯道超车 . 10 2.1积极布局储能业务，调整产能规划，聚焦市场 . 10 2.2全球电化学储能快速增长，需求侧全面开花 . 11 2.2.1欧美家储：电价高企+断电担忧，点燃海外家储市场 12 2.2.2国内发电侧&电网侧：新型电力系统，储能保驾护航 13 2.3储能赛道弯道超车，核心竞争力拆解 . 14 2.3.1战略：前瞻布局储能市场，战略定位排产优先 14 2.3.2客户：多层次拓展用户，全方位渗透市场 15 2.3.3产品：全品类锂电产品，衔接全方位储能需求 16 3、动力电池蓄力起航，下游客户量&质双升 . 17 3.1绑定上汽通用五菱，爆款车型带动出货增长 . 17 3.2磷酸铁锂打入奇瑞商用车供应链，市场份额有望提升 . 18 盈利预测与投资建议 . 19 盈利预测 . 19 投资建议 . 20 风险提示 . 20 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：鹏辉能源产品结构 . 4 图2：鹏辉能源电芯下游应用：涵盖动力、消费数码、储能 . 4 图3：鹏辉能源营业收入（亿元） . 6 图4：鹏辉能源归母净利润（亿元）. 6 图5：鹏辉能源分产品营业收入（亿元） . 6 图6：鹏辉能源营业收入产品结构（%） . 6 图7：我国PPI-CPI剪刀差创新高（%） . 7 图8：圆柱型电池价格已上涨（单位：元/支） . 7 图9：储能电池和圆柱电池毛利率相对更高（%） . 7 图10：鹏辉能源股权结构（截至2021/12/24） . 8 图11：公司储能业务收入及占营业收入比重（亿元，%） . 10 图12：鹏辉能源：天辉锂电常州场址示意图 . 11 图13：2020年全球新增户用储能装机（GWh） . 12 图14：鹏辉能源：公司将储能电池作为扩产重点 . 15 图15：鹏辉能源：储能业务应用场景不断拓展 . 15 图16：鹏辉能源：储能领域合作客户 . 16 图17：鹏辉能源：储能电芯产品 . 16 图18：鹏辉能源：研发费用不断提升 . 16 图19：鹏辉能源动力电池新配套的车型：宏光MINI马卡龙、宝骏E300P、五菱荣光N300L . 18 图20：鹏辉能源配套的车型：奇瑞汽车Q22（开瑞优优EV） . 18 表1：鹏辉能源：公司四大工业园产能及扩产情况梳理 . 5 表2：鹏辉能源：高管一览表（截至2021/12/24） . 8 表3：鹏辉能源：第二期股权激励计划考核目标 . 9 表4：鹏辉能源：第二期股权激励计划激励对象分配情况 . 9 表5：公司储能业务发展历程 . 10 表6：全球电化学储能新增装机量预测（GWh） . 12 表7：全球户用储能市场空间测算 . 13 表8：中国发电侧储能市场空间测算. 14 表9：2021年1-10月中国新能源车销量排行榜 TOP5 . 17 表10：可比公司估值比较 . 20 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 1、锂电全能手，开启新征程 1.1深耕锂电二十载，从消费动力储能 鹏辉能源成立于 2001 年，2015 年 4 月在深圳证券交易所上市，公司目前锂电池产品结构丰富，属于锂电全能型选手。公司生产的二次锂电池涵盖镍氢电池和锂离子电池，其中锂离子电池业务全方位覆盖圆柱、方型和软包，材料类型涵盖三元、磷酸铁锂和多元复合，下游应用覆盖数码消费、动力和储能三大领域，属于锂电行业不多见的全能型选手。 图1：鹏辉能源产品结构 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图2：鹏辉能源电芯下游应用：涵盖动力、消费数码、储能 数据来源：公司公告、东方证券研究所 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1.2 2021年底产能有望达16.3GWh，常州/柳州基地远期规划产能11GWh/20GWh 产能规划充裕，远期扩产规模潜力大。至 2021 年底公司总产能有望达 16.3GWh，其中储能电池5.6GWh，储能电池为公司最主要扩产方向。同时，公司与天合光能合建的常州工厂储能电池产能规划11GWh，规划的广西柳州制造基地规划产能20GWh。 1）动力电池：2GWh 配套上汽通用五菱产能扩产进行时，2021 年底产能预计达 3.6GWh。截至3Q21 公司在河南已有汽车动力电池方形铝壳电池的产能为 1.6GWh，公司计划在河南工厂扩建2GWh方形铝壳电池供上汽通用五菱，预计到2021年底动力电池产能将达3.6GWh。 2）储能电池：常州、珠海基地齐扩产，2021年底产能预计达5.6GWh。截至3Q21公司储能电池产能 2.6GWh，其中河南产能 1.6GWh，常州产能 1GWh。目前储能电池扩产常州与珠海齐发力，预计在 2021 年底，常州新增产能 2GWh，珠海新增产能1GWh。新产能建成后，2021年底储能产能占比达34%，成为公司最主要业务板块。 3）轻型动力：扩建1GWh大圆柱产线（40135型号），2021年底产能预计达 5.1GWh。截至3Q21公司轻型动力电池产能 4.1GWh，其中：河南已有 18650 电池产能 2GWh，主要客户包括 TTI等电动工具用户，以及正浩等便携式储能用户；珠海已有软包电池产能2.1GWh，大部分用于铁塔换电，以及爱玛等两轮车电池，小部分做储能电芯。轻型动力产能，公司计划在河南新建1GWh 40135型号大圆柱电池生产线，可应用于两轮车、便携储能、低速电动车（五菱、宏光mini等）。 4）消费电池：消费数码为基本盘，产能稳定在 2GWh。公司消费数码产能主要集中在广州工业园，该工厂为柔性产线，用于生产消费类异形电池，产能相对稳定在2GWh。 表1：鹏辉能源：公司四大工业园产能及扩产情况梳理 河南 常州 广州 珠海 合计 方形 圆柱 方形 软包 方形 软包 2021 年底合计产能（GWh） 16.3 动力电池 3.6 3.6 储能电池 1.6 3.0 1.0 5.6 轻型动力 3.0 2.1 5.1 消费电池 2.0 2.0 数据来源：公司公告、东方证券研究所 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1.3储能需求迎风起，业绩拐点确认在即 轻装上阵，储能业务有望带动收入业绩快速增长。2021年前三季度公司实现营业收入38.96亿元，同比增长57.37%；实现归属于上市公司股东的净利润1.64亿元，同比增长16.53%。近年来，公司锂离子电池业务占比逐年上升，由2011年的51.28%提升到2020年的88.25%。锂离子电池业务主要分为消费类、新能源汽车动力、储能和轻型动力四类，根据2021年三季报，公司的储能电池业务收入同比实现145%增长，新能源汽车动力电池业务收入同比增长118%，储能与动力电池进入快速增长期。公司已在 2020年末和 2021年上半年，对部分新能源汽车客户及部分存货计提坏账和减值准备，分别为1.93亿、0.4亿，未来这些一次性影响因素将消除，在锂离子电池行业高增速的发展背景下，公司轻装上阵，快速拓展。 图3：鹏辉能源营业收入（亿元） 图4：鹏辉能源归母净利润（亿元） 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 图5：鹏辉能源分产品营业收入（亿元） 图6：鹏辉能源营业收入产品结构（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050营业收入 yoy-100%-50%0%50%100%0.00.51.01.52.02.53.0归属母公司股东的净利润 yoy0102030402015 2016 2017 2018 2019 2020锂离子电池 镍氢电池 一次电池电子相关产品 其他业务0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020锂离子电池 镍氢电池 一次电池电子相关产品 其他业务 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 成本向下传导，产品结构调整，公司盈利空间有望改善。PPI-CPI剪刀差在10月已经达到12%的历史最高值，中下游企业利润被侵蚀，新能源汽车产业链，尤其是下游电池、整车制造环节，产业结构性矛盾放大。我们认为后续成本上涨向下游传导，是明显的行业趋势。今年Q4部分电池厂商已经与客户协商上调价格，以圆柱形电池为例，各种型号均有明显上涨。在价格传导过程中，新能源车产业链，尤其是下游整车和电池环节盈利变好，预计在 1H22有所体现。 储能业务成为公司增长主力，储能电池的毛利率相较于动力电池更高，预期公司整体毛利率水平有望提升。在动力电池中，圆柱电池快速发展，公司当前圆柱电池的产能是2GWh，并且计划在河南新扩 1GWh 的大圆柱产能。相较于传统方形动力电池，圆柱电池毛利率更高。由于储能电池和动力电池中的圆柱电池毛利率更高，预计在毛利率较高的电池品种增速增长后，公司的整体利润率将得到有效提升。 图7：我国PPI-CPI剪刀差创新高（%） 图8：圆柱型电池价格已上涨（单位：元/支） 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 图9：储能电池和圆柱电池毛利率相对更高（%） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 -50510152018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09PPI:全部工业品:当月同比月CPI:当月同比月010203040502016 2017 2018 2019 2020宁德时代动力电池系统 宁德时代储能系统蔚蓝锂芯锂电池行业 鹏辉能源 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 1.4创始团队积淀深厚，吸纳精锐扩充实力 创始人拥有深厚电池领域经验积淀，同时吸纳精锐扩充核心管理团队实力。公司实际控制人为夏信德先生，合计持股31.79%，夏信德先生拥有电化学硕士学位，曾担任“555”电池研究所副所长，是电池领域的技术专家。公司管理团队稳定，核心管理人员均有丰富的产业经验。2020 年吸纳前美的集团下属事业部总经理甄少强担任公司总裁，有望为公司精细化管理注入新动能，为产品渠道扩张注入新活力。 图10：鹏辉能源股权结构（截至2021/12/24） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：鹏辉能源：高管一览表（截至2021/12/24） 高管 职位及任职时间 履历 夏信德 2014年8月起，任公司董事长、董事 曾任广州555电池研究所副所长。2001年1月至2011年8月担任公司总裁，2011年8月至今任本公司董事长和总裁。 甄少强 2020年2月起，任公司执行总裁 1993 年至 2018 年，在美的集团公司工作，曾任集团下属事业部总经理。2020年2月至今，任本公司执行总裁、董事。 丁永华 2018年10月10日起，任公司副总裁 先后就职深圳龙华力亿公司、深圳帝闻电子厂工程主管 R/D 主管、中山圣马丁集团、中山海一舟电子有限公司、深圳冠德科技公司、深圳豪鹏集团。2015年10月入职鹏辉能源，现任公司事业部总经理、董事、副总裁。 鲁宏力 2014 年 8 月 31 日起，任公司财务负责人，2015年8月24日起，任董事会秘书 先后就职广州(粤通)运通企业集团、广州金鹏集团有限公司。2010年10月入职鹏辉能源，现任本公司副董事长、财务负责人、董事会秘书。兼任广州鑫环企业管理咨询有限公司执行董事，鹏辉耐可赛董事。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 1.5多批次股权激励，激发团队内在活力 长期股权激励计划将公司价值增长与员工利益深度绑定，维护公司稳定性的同时有益于促进公司发力成长：1）公司于2019年1月10 日公告拟实施第一期限制性股票激励计划暨“鹏辉能源精英创享计划”，首次激励对象共计70人，包括公司核心管理人员、核心骨干员工等，本次授予的限制性股票数量为104.64万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.37%。2） 2020年12月23日，公司公布了第二期限制性股权激励计划，首次授予激励对象共计171人，包括公司董事、高级管理人员、核心 管理人员、核心骨干员工等。 我们认为公司定期设立激励计划，在原有相对单一、以现金主导的薪酬激励体系基础上，员工个人利益与公司整体价值提升深度挂钩，实现核心员工薪酬激励的多元化和长期化，有助于解决当前现金薪酬竞争力与公司发展不匹配的矛盾，在保证公司人员稳定性的同时促进公司增长进入快车道。 表3：鹏辉能源：第二期股权激励计划考核目标 解除限售期安排 业绩考核指标 业绩门槛目标 业绩挑战目标 第一次解除限售期 21年净利润较20年增长率 不低于20% 不低于30% 第二次解除限售期 22年净利润较20年增长率 不低于50% （20-22年CAGR22.5%） 不低于70% （21-22年CAGR30.4%） 第三次解除限售期 23年净利润较20年增长率 不低于88% （20-23年CAGR23.4%） 不低于122% （21-23年CAGR30.5%） 数据来源：公司公告、东方证券研究所 表4：鹏辉能源：第二期股权激励计划激励对象分配情况 姓名 职务 获授限制性股票数量（万股） 占本次授予限制性股票总数的比例（%） 对应标的股票占公司股本总额的比例（%） 甄少强 董事、执行总裁 6.00 3.750% 0.014% 鲁宏力 副董事长 、财务负责人、董事会秘书 2.82 1.762% 0.007% 丁永华 副总裁 2.82 1.762% 0.007% 李发军 副总裁 1.98 1.238% 0.004% 核心管理和骨干人员（167人） 133.14 83.213% 0.317% 预留 13.24 8.275% 0.032% 合计 160.00 100% 0.381% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 2、战略聚焦储能市场，新赛道有望弯道超车 2.1积极布局储能业务，调整产能规划，聚焦市场 储能技术研发多年，成为公司战略业务。公司在锂电池领域深耕多年，拥有完整的产品线，在储能领域也有多年布局。2015 年，公司通过专题研发的立项和技术团队的充实，在 MW 级储能系统、便携式储能和移动基站储能等产品进一步进行研发和推广。公司逐步进入通信基站储能、大型电力储能、光伏储能和海外家庭储能领域，与大客户深度绑定，实现业绩高速增长。2021 年前三季度公司储能业务收入10.54亿元（占营业收入比重27%），同比增长145%，其中Q3实现收入5.5亿元（占营业收入比重38%），储能业绩快速放量。 图11：公司储能业务收入及占营业收入比重（亿元，%） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表5：公司储能业务发展历程 时间 业绩 2015年 公司通过专题研发的立项和技术团队的充实，在MW 级储能系统、便携式储能和移动基站储能等产品进一步进行研发和推广 2016年 公司在厂区大楼建设完成微网储能系统示范工程 2017年 在储能领域的布局取得成效，销售收入增幅较大，主要集中在移动基站、太阳能照明灯具、家用储能产品、光伏储能项目等领域 2018年 已具备储能业务实力，可根据客户应用场景需求提供 完整的储能系统解决方案，其中包含系统集成、项目交付、项目安装及调试等综合服务，已与通信行业大客户建立稳定合作关系，完成国际市场兆瓦级系统交付 2019年 1）基站储能方面，进入中国铁塔供应商名录，直接向中国铁塔大批量供应基站后备电源 2）在大型储能方面，取得TV南德意志集团为鹏辉能源的 SE1000-L兆瓦级储能系统颁发首张针对欧洲市场的PPP 59044A:2015证书 3）光伏储能方面，与天合光能达成战略合作，设立控股子公司江苏天辉锂电池有限公司，从事光伏储能及其他锂离子电池及电池 系统的研发、生产和销售 2020年 中标“中国铁塔2020年备电用磷酸 铁锂蓄电池组产品集约化电商采购项目”，并开发了其他一些优质大客户 家庭储能产品通过了欧洲和澳洲的认证 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0246810122017 2018 2019 2020 2021Q3储能业务收入 占营业收入比重 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 截至3Q21公司储能电池产能 2.6GWh，2021 年底预计扩产至 5.6GWh。公司储能电池主要为方形铝壳电池和软包电池。截至3Q21公司储能电池产能2.6GWh，其中河南储能电池产能1.6GWh，常州储能电池产能1GWh。至2021年底，公司储能产能预计将扩产至5.6GWh，其中常州新增产能2GWh，珠海新增产能1GWh。 公司与天合光能合资建厂，绑定下游助力市场拓展。公司于 2019 年与天合光能在常州合资建立“天辉锂电”，其中公司股权占比 51%、天合光能占比 49%，1 期规划为两条方形铝壳产品，其中 A 线 1GWh 于 2020 年10 月正式投产，B 线 2GWh 预计于 2021 年底建成，截至 2021 年底，天辉电池年产能预计将达到3GWh。公司锂电池行业深厚积淀为储能电池产品提供技术保障，天合光能的海外市场渠道为市场开拓提供有利支撑。天辉锂电产品主要是锂离子电池及系统，主要面向储能市场各种应用场景，包括5G基站、集中式可再生能源并网、电网辅助服务、电网输配、分布式及微网、用户侧工业削峰填谷和需求侧响应。 图12：鹏辉能源：天辉锂电常州场址示意图 数据来源：公司公告、东方证券研究所 扩产规划不断，最新柳州基地规划产能 20GWh。11月24日，公司公告投资建设鹏辉智慧储能及动力电池制造基地项目，主要布局锂电池电芯、PACK 生产线，总投资预计约60亿元，项目整体规划布局产能 20GWh。柳州新基地一、二期计划总投资 12 亿元（固定资产 8 亿元），一、二期产能各 2GWh。柳州基地的扩建，将有利于公司持续扩大储能和动力电池业务规模，把握市场竞争优势。 2.2全球电化学储能快速增长，需求侧全面开花 全球电化学储能装机快速增长，公司储能产品核心覆盖海外家储、国内发电侧&电网侧、国内通信基站。2020年以来，在政策和经济性的双重推动下，全球电化学储能装机呈现高速增长，2020年全球新增电化学储能装机10.7GWh，同比增长57.4%。根据应用场景的不同，通常将电化学储能分为发电侧、电网侧和用户侧，公司的产品覆盖了大型储能电站和家庭储能系统。 我们预计2025年全球储能新增装机达到283.9GWh，2021-2025年复合增速高达53.3%。鹏辉能源的优势市场在于海外家庭储能和国内发电侧和电网侧。其中海外家庭储能 2025 年新增装机44.8GWh，占全球总装机比例为 15.8%，复合增速 43.6%；国内发电侧和电网侧储能 2025 年新增装机共78.1GWh，占全球装机27.5%。 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 表6：全球电化学储能新增装机量预测（GWh） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球储能新增装机 51.4 87.5 125.6 187.0 283.9 海外市场 海外家庭储能 10.5 18.6 24.4 32.0 44.8 海外工商业储能 2.1 6.9 12.5 19.4 21.4 海外发电侧储能 14.2 15.2 23.0 48.4 106.7 海外电网侧储能 3.3 7.2 10.5 12.3 21.3 中国市场 中国工商业储能 1.1 3.7 6.7 10.4 11.5 中国发电侧储能 18.0 31.4 41.8 56.6 64.3 中国电网侧储能 2.1 4.5 6.7 7.9 13.8 数据来源：东方证券研究所；注：红色为鹏辉能源优势市场 2.2.1欧美家储：电价高企+断电担忧，点燃海外家储市场 从2019年开始，海外家用储能的装机量迅速增长。根据IHS Markit对全球家用储能市场进行的分析，德国在2020年超越日本和美国，成为全球最大家用储能市场。欧洲的新市场方面，西班牙和比利时的家用储能将在欧盟的清洁能源倡议和刺激计划之后加速发展。根据 IHS Markit 的统计，2020年全球新增户用储能4.44GWh，同比增长44.2%，其中欧洲1.79GWh，美国1.05GWh，日本0.79GWh，澳大利亚0.36GWh。 图13：2020年全球新增户用储能装机（GWh） 数据来源：IHS Markit,东方证券研究所 0.00.51.01.52.0欧洲 美国 日本 澳大利亚 南非 其他地区 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 在欧洲市场，家用储能主要的需求推动力来源于小型户用光储系统成本快速下降。以德国为例，根据 Solar Power Europe统计，2015 至 2019 年期间，小型光伏系统成本下降约 18%，户用储能系统成本下降近 40%，预计到 2023 年，户用光伏系统成本会进一步下降 10%，而户用储能系统成本将会大幅下降 33%。 在美国市场，家用储能主要的需求推动力除光储系统成本快速下降外，还来源于电网不稳定和经济性持续提升。一方面，由于美国电网系统相对独立，不能跨区进行大规模调度，且超过 70%的部分已经建成 25 年以上，系统老化明显，出现了供电不稳定、高峰输电阻塞、难以抵抗极端天气等问题，叠加 2021 年疫情和暴风雪叠加造成的德州大面积长时间停电的影响，居民提升用电可靠性的需求大幅提高，户用储能需求也随之大幅提升。另一方面，得益于美国税收 ITC 政策的激励，安装储能能够获得一定数额的税收抵免，降低了储能的投资成本，同时峰谷价差的逐渐拉大、光储系统自发自用等，都大大提高了安装储能的经济性。 家庭储能通常与光伏配合使用，进行自发自用电量存储，实现峰谷套利。我们基于全球户用光伏储能装机测算了全球家庭储能装机市场规模。户用储能累计装机规模=累计户用光伏装机*储能渗透率*备电时长。预计2025年全球户用储能累计装机138.4GWh，新增装机 44.8GWh，2021-2025年新增装机年均复合增速 43.6%。 表7：全球户用储能市场空间测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 累计户用光伏装机/GW 93 109 124 140 156 173 户用储能渗透率 5.4% 10% 15% 22% 30% 40% 户用存量储能功率/GW 4.03 9.30 18.60 30.80 46.80 69.20 备电时长/h 2 2 2 2 2 2 户用储能累计容量/GWh 8.06 18.60 37.20 61.60 93.60 138.40 户用储能新增容量/GWh 4.44 10.54 18.60 24.40 32.00 44.80 数据来源：IEA，CNESA，IHS Markit，东方证券研究所；注：红色为第三方统计数据；蓝色为假设值；黑色为计算值 2.2.2国内发电侧&电网侧：新型电力系统，储能保驾护航 政策推动发电侧和电网侧储能快速发展。8月10 日，发改委、国家能源局发布关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知，政策鼓励发电企业自建或外购调峰储能能力，政策要求超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率 15%的挂钩比例（时长 4 小时以上）配建调峰能力，按照20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。 11月15日，湖南省发改委发布开展整县(市、区)光伏开发试点的通知。通知要求整县光伏项目应按照关于加快推动湖南省电化学储能发展的实施意见(湘发改能源(2021)786 号)文件要求，自主选择配建储能电站或购买储能服务。 南方电网公司印发南方电网“十四五”电网发展规划中提出，“十四五”期间，南方五省区将新增风电、光伏规模 1.15 亿千瓦，抽水蓄能 600 万千瓦，推动新能源配套储能 2000 万千瓦，增速可观。 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 发电侧储能与风电、光伏发电厂配合，为了平滑风光出力，稳定电网，通常会要求新能源发电厂根据功率配置一定比例的储能系统。假设新增装机中储能配比逐渐提高，且配置的储能时长提高。预计2025年中国发电侧储能新增装机量达到72GWh，2021-2025年复合增速 32.5%。 表8：中国发电侧储能市场空间测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 1.1）集中式光伏 光伏新增装机/GW 48.2 65 75 90 100 110 集中式装机/GW 32.7 32.5 37.5 45.0 50.0 55.0 集中式光伏储能配比 0.6% 10.0% 12.0% 15.0% 15.0% 15.0% 新增集中式光储功率/GW 0.20 3.25 4.50 6.75 7.50 8.25 储能时长/h 2.0 2.0 2.5 2.5 3.0 3.0 新增集中式光储容量/GWh 0.4 6.5 11.3 16.9 22.5 24.8 1.2）分布式光伏 分布式装机/GW 15.5 32.5 37.5 45.0 50.0 55.0 分布式光伏储能配比 0.4% 5% 8% 10% 12% 15% 新增分布式光储功率/GW 0.06 1.63 3.00 4.50 6.00 8.25 储能时长/h 2.0 2.0 2.5 2.5 3.0 3.0 新增分布式光储容量/GWh 0.1 3.3 7.5 11.3 18.0 24.8 新增光储容量/GWh 0.5 9.8 18.8 28.1 40.5 49.5 2）风电新增装机/GW 57.80 55 60 65 70 75 储能配比 0.4% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 新增储能功率/GW 0.231 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 储能时长/h 2 2 2.5 2.5 3 3 新增风储容量/GWh 0.5 11.0 15.0 16.3 21.0 22.5 发电侧新增储能容量/GWh 0.9 20.8 33.8 44.4 61.5 72.0 数据来源：CPIA，GWEC，东方证券研究所 注：红色为第三方统计数据；蓝色为假设值；黑色为计算值 2.3储能赛道弯道超车，核心竞争力拆解 2.3.1战略：前瞻布局储能市场，战略定位排产优先 战略聚焦储能业务，集中资本实现储能产能扩张，优先排产保障出货。在2020年度报告中，公司提出“在储能领域持续进行研发投入，积极进行市场布局和开拓，同时开展外部战略合作或合资的方式站稳坐实， 实现在行业名列前茅的目标”的发展目标。2021 年公司集中资源突破储能市场，集中资本进行储能电池产能扩张，截至3Q21公司现有储能电池产能2.6GWh，截至2021年底储能电池产能有望达到5.6GWh，储能为公司产能扩张最快的板块。远期来看，公司常州工厂与天合光能合建储能电池产能规划 11GWh（2021 年底产能预计 3GWh），柳州工厂规划产能 20GWh， 鹏辉能源首次报告 储能新赛道，聚焦新战略，抢占新起点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 充足的产能规划展现公司战略聚焦储能产业的决心。同时相比其他电池企业，公司将储能业务作为战略业务的重要性在于，集中精力拓展储能市场，并匹配产能优先排产保障出货，对于下游客户而言电池供应稳定性更高。 图14：鹏辉能源：公司将储能电池作为扩产重点 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2.3.2客户：多层次拓展用户，全方位渗透市场 不断拓宽下游应用场景，全方位渗透储能市场。2020年公司储能业务以通信储能为主，主要由中标中国铁塔带动。2021 年公司产品已覆盖家用储能、移动便携式储能、工商业储能、电站储能、通信基站储能等众多下游应用场景。 图15：鹏辉能源：储能业务应用场景不断拓展 数据来源：公司公告、东方证券研究所
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