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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2021 年 12月 31日 宏观点评 PMI 连续 2 个月回升，关注 5 大信号 事件： 12 月制造业 PMI50.3%（前值 50.1%） ； 非制造业 PMI52.7%（前值 52.3%） 。 核心观点： 12 月 PMI 预示经济基本延续此前特征： 供给修复、 内需 改善 、价格回落 ， 但服务业和消费仍然低迷、基建尚未发力 ，经济整体有所恢复但压力仍大 ，背后是限产、地产政策纠偏的效果逐步显现，而财政、货币 政策 仍待 进一步 发力 。 往后看， 2022 年将全力稳增长，政策组合拳正在路上，包括货币宽松（再降准降息可期），财政积极、节奏前置，地产 松 ， 基建 大发力 ，双碳不会“一刀切”等等 ，一季度 PMI 可能 稳中有升 。 1、 2021 年 PMI 走势可分为三个阶段：高位震荡 -持续回落 -触底回升。 Q1 虽受“就地过年”扰动，整体仍维持 51.3%左右的高位； Q2 开始连续 7 个月下滑， 9-10 月跌至收缩区间，主因受限电限产、缺芯、洪涝、疫情等因素影响； 11-12月随着政策纠偏， PMI触底 反弹，重回扩张区间。 展望 2022年 Q1， PMI 可能 稳中有 升。 主因 2022 年春节假期在 2 月初，根据季节性规律，可能对 1、 2 月 PMI 均有拖累，对 3 月 PMI有所支撑。 2、 12 月 制造业 、 服务业 延续小幅好转 ， 整体 经济 保持恢复态势 。 12 月制造业 、非制造业PMI为 50.3%、 52.7%,较 上 月 分别 提升 0.2、 0.4 个百分点 ，其中制造业 PMI继续处于扩张区间， 连续 2 个月 回升 ； 12 月 服务 业 PMI 回升 0.9 个百分点至 52.0%， 建筑业 PMI 回落2.8 个点 至 56.3%， 综合 PMI 产出指数 持平于 52.2%，预示整体经济平稳修复。 3、分项看， 可 重点关注 供需 端 、 贸易端、 价格 端、 库存端、 就业端 的 5 大信 号 ： 1） 工业生产 小幅放缓 ， 需求有所改善 ， 其中 内需修复 、 外需 回落 。 供给端， 12 月 PMI 生产指数 51.4%，较上月 小降 0.6 个百分点 ， 仍在 扩张区间 ， 主因 保供稳价政策发力， 原材料价格 继续 回落 ， 带动 企业成本压力 继续 缓解 ， 其中 医药 、 通用 设备、 钢铁 等行业 生产加快 ，纺织、石油煤炭加工业生产放缓 。 结合 12 月 开工率走势分化， PTA、汽车半钢胎 开工率 继续 回升 ， 指向 双控、限电限产等供给约束 继续 改善 ， 12 月工业增加值增速 可能延续反弹 。 需求 端， 12月 PMI 新订单 、新出口订单 指数 分别 较上月 变动 0.3、 -0.4个百分点，指向 内需 修复 而 外需 趋降 ， 需求 有所 改善 而 供给 扩张放缓 。 2） 出口订单 小幅 回落 ， 但预计 出口 短期韧性 仍强 ，进口小幅好转 。 出口端 ， 12 月 新出口订单 回落 0.4个 百分 点 至 48.1%， 12 月 前 20 日韩国出口 平均增速 也 明显 回落 ； 但考虑到我国 集装箱运价 维持 高位 ， 欧美圣诞消费旺季 、 Omicron 病毒 蔓延 等因素 ， 预计 我国 12月 出口 仍 强 。 往 后看， 海外疫情 持续回升 ， 可能 从供需两端 支撑我国 出口 。 进口端 ， 12月 进口订单 回升 0.1 个点至 48.2%， 反映 随着 国内经济 改善 ，进口 小幅 好转 。 3） 价格 大幅回落 ， 预计 12月 PPI 同比 将 回落 至 10.6%左右 ； 库存 继续 回升 。 价格 端 ， 12月原材料价格 、出厂价格指数 环比 分别继续 回落 4.8、 3.4 个百分点 ， 主因 近期 “保供稳价”等政策落实力度 继续 加大 ， 预计 12 月 PPI 同比 回落至 10.6%左右 （ 11 月 12.9%），叠加基数走高， 后续 PPI 同比可能趋于回落 ,利润向中下游倾斜 。 库存 端 ， 12月 PMI原材料、 产成品库存指数 分别 继续 回升 1.5、 0.6 个百分点 ， 均是连续第 2个月 回升 ， 主因应是 近期 原材料价格大幅回落 ， 企业抓紧补库， 同时 内 需 虽然有所修复，但 仍较低迷 。 4） 小企业 景气 明显回落 ， 就业 普遍好转 。 12 月 大 、中 型企业 PMI 分别回升 1.1、 0.1 个百分点至 51.3%、 51.3%， 小 型 企业 PMI 回落 2.0个百分点至 46.5%， 创 2020年 3月以来新低 ， 反映小企业生产经营压力加大 ，可能与近期 国内 疫情 持续 反复有关 ； 就业方面， 12月 制造业、 服务业 、 建筑业 从业人员指数 分别 回升 0.2、 0.2、 0.5个 百分 点 ， 就业指数普遍好转，侧面反映我国供需均有所修复 。 5） 服务业 景气 小幅 提升 ， 建筑业 景气 回落，基建投资 仍待 发力 。 服务业方面， 12月 服务业 PMI 环比 回升 0.9 个百分 点至 52.0%， 考虑到 本轮西安疫情是从 12 月 下旬开始明显恶化， 其影响可能并未完全反应到 PMI 上 ； 从 需求看， 服务业 新订单指数为 48.2%，连续 7个月位于临界点以下， 也 表明服务业恢复基础尚不牢固，企业预期较为谨慎。 建筑业方面 ，12 月建筑业 PMI 回落 2.8 个百分 点 至 56.3%， 主因寒潮降温天气及“两节”临近等因素影响 ，预计 12 月基建投资 增速可能仍低 ， 但随着资金逐步落地，各地发力稳增长， 预计 2022年 基建投资增速将有较明显回升 。 4、 总体看， 12 月 PMI 预示经济延续此前特征： 供给修复、 出口仍强、 价格回落 ， 但 服务业和 消费仍低迷 、 基建尚未发力， 经济整体有所恢复 但压力仍大 。 维持此前判断， 当前 经济压力仍大， 四季度 GDP增速 仍 可能跌破 4%， 稳的必要性进一步增大 。 2022 年 将 全力稳增长 ， 政策组合拳正在路上，包括货币宽松（再降准降息可期），财政积极、节奏前置，地产松，基建大发力 （提示 2022 年基建可能超预期） ，双碳不“一刀切”等 。 风险提 示 ： 疫情演化、外部环境恶化、政策 力度 等 超预 期 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： 研究助理 杨涛 邮箱： 相关研究 1、 开始了就不会轻易结束 降息的 6 点理解2021-12-20 2、 高频与政策半月观 全球防疫升级，三重压力仍大，稳增长正加力 2021-12-19 3、 结构有亮点，“三重压力”仍大 全面解读 11 月经济 2021-12-15 4、 不寻常的纠偏 逐句中央经济工作会议2021-12-11 5、 有喜有忧，“滞”再加剧 11 月 PMI 的 5 大信号2021-11-30 2021 年 12月 31日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： 12 月 制造业 PMI 小幅好转 图表 2： 12月 PMI 出口订单 小幅回落 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 3： 12 月 价格 指标 继续 回落 图表 4： 12月 PMI 产成品库存 回升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 5： 12 月 小 型 企业景气度 再度回落 图表 6： 12 月 非制造业 景气 小幅回升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 4547495153555719-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-12PMI PMI:生产 PMI:新订单%404244464850525419-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-12PMI:新出口订单 PMI:进口%404550556065707516-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-12PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格%-50510152025304345474951535509-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12PMI:产成品库存工业企业 :产成品存货 :累计同比（右轴）% %4546474849505152535420-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12PMI:大型企业 PMI:中型企业PMI:小型企业%454749515355575961636519-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-12非制造业 PMI:商务活动非制造业 PMI:建筑业非制造业 PMI:服务业% 2021 年 12月 31日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 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或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38124100 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：
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