交运公路仓储公募REITs深度研究：稳健及收益兼顾增长及分红并行.pdf

2021年 6月 15日稳健及收益兼顾，增长及分红并行 交运公路仓储公募 REITs深度研究添加标题95%摘要21、模式：采用“公募基金 +ABS”形式专注底层资产运营，适宜稳健型长周期资金 定义及架构： 公募 REITs以封闭式运营形式，将 80%以上公募基金资产投资于基础设施资产支持证券，穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权以获取稳定现金流，并将 90%以上可供分配利润按要求分配给投资者。 产品特性： 以较低的波动跑赢通胀；以较低的资产跨国相关性优化投资组合；以盘活优质存量资产拓宽直融渠道。 投资特点： REITs长周期内有能力跑出相对主要股指的超额收益，且亚太地区 REITs产品或更适合于较长的投资周期。2、收益：资本利得 +派息分红，相对同行业股票投资的核心优势在于确定性 他山之石： 1972-2020年 FTSE美国 REITs年均总收益率 11.42%，其中年均资本利得 3.45%，年均分红收益 7.97%，其中自主仓储 REITs收益率排名前列。 预计公募 REITs三大收益来源： 1）可供分配现金分派价值； 2）系统性市场因素造成交易价格扰动； 3）优质资产注入。 核心优势： 确定性。具体体现为： 1）强制稳定分红； 2）标的资产运营情况清晰； 3）低波动率适合稳健投资。3、估值：可供分配现金流贴现，产品价值对贴现率及资产增值率敏感性较大 整体定价思路： 首批公募 REITs底层资产均采用收益法进行价值评估，主要涉及自由现金流、折现率及折现期三大要素。 交运物流产品估值测算： 基于一系列关键假设，对于公路收费权项目，我们测算在贴现率 6%情景下，杭徽项目路产权益价值较初始募资总额有 2.87%溢价；广河项目路产权益价值较初始募资总额中用于收购路产部分有 13.35%溢价。对于物流仓储项目，我们测算在贴现率 6.5%情景下，盐田港项目资产价值较初始募资总额有 3.98%溢价；普洛斯项目资产价值较初始募资总额有 23.18%溢价。添加标题95%摘要34、交易流动性：预期公募 REITs上市流通后，持有稳定性相对较高 从类 REITs鹏华前海万科基金看， 由于投资者结构、资产配置结构及交易流动性等原因，成立以来整体价格相对稳健。 交易方式上， 我国公募 REITs可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等方式于场内交易所进行交易，对于场外份额持有人，需将份额转托管至场内才可卖出或申报预受要约。 我们判断，公募 REITs上市流通后，持有稳定性相对较高。 原因在于： 1）封闭式运作，不可申购赎回，本质上导致出现流动性折价； 2）战略配售比例高，对于战配份额具有持有期限要求； 3）从实际发售情况看，网下专业机构投资者持有比例高于个人投资者，预期持有稳定性强。5、项目情况：优中选优，底层资产现金流稳健，公路特许经营权类项目净现金流分派率明显较高 产品净现金流分派率方面， 公路特许经营权类项目净现金流分派率明显高于物流仓储产权类。原因主要在于： 1）特许经营权项目收益优势是稳定现金流，资产增值贡献较小，由此带来的低流动性可能导致投资者要求更高的预期收益率，债性较强。2）产权项目收益优势是资产增值，股性较强。 对于 2单已发行高速公路项目底层资产， 1）核心相似点在于：区位优势突出；历史及预测未来现金流增长稳健（剔除疫情）；未来分流对车流量影响程度约 12%。 2）核心差异点在于：广河高速货车比例及收费费率较高，导致单公里通行费较高。 对于 2单已发行物流仓储项目底层资产， 1）核心相似点在于：区位优势突出；属于所在区域绝对稀缺资源；资本增值空间大。2）核心差异点在于：盐田港项目资产对关联方交易依赖度远高于普洛斯项目，事实上有利有弊，体现本次“试点”属性。目录C O N T E N T S框架模式010203收益来源估值定价404 交易流动性项目情况05框架模式01Partone5添加标题95%产品定义与架构1.16 公开募集基础设施证券投资基金（公募 REITs）是指： 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，同时积极运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将 90%以上可供分配利润按要求分配给投资者的封闭式基金产品。图：公募 REITs整体架构战略投资者（原始权益人或其关联方、外部机构投资者） / 专业机构投资者（网下） / 公众投资者（网上）公募基金资产支持专项计划特殊目的实体项目公司底层资产基金管理人 基金托管人计划管理人 计划托管人资金监管人外部管理机构资产运营管理设立并管理持有 AB S 全部份额 收益分配分配 90% 以上合并后基金年度可供分配金额认购份额原始权益人100 % 持有 还本付息 + 分红100% 股权100% 收益权 期间收益出让 1 0 0 % 股权设立并管理需具有实控关系或同一控制 需为同一人同控关联方添加标题产品亮点7 采用“公募基金 +ABS”模式。 由公募基金穿透获取底层资产股权，与国际标准产品进一步接轨。 战略配售有份额要求。 原始权益人或其同控关联方参与战略配售份额不低于 20%，增强利益协同性，避免“道德风险”。 强制高分红，获取确定性收益。 要求分配 90%以上合并后基金年度可供分配金额，具备确定性高分红。表：我国公开募集基础设施证券投资基金要求重点列举项目 我国公开募集基础设施证券投资基金相关重点要求规模要求 募集资金规模不少于 2亿元，投资人不少于 1000人募资用途 鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业项目建设，鼓励将回收资金用于前期工作成熟的基础设施补短板项目和新型基础设施项目建设，形成良性投资循环资产配置 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；其余基金资产应当依法投资于利率债、 AAA级信用债或货币市场工具运作模式 封闭式运作，公开募集并上市交易杠杆要求 基金总资产不得超过净资产的 140%，其中用于基础设施项目收购的借款金额不得超过基金净资产的 20%战略配售 基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的 20%，其中基金份额发售总量的 20%持有期自上市之日起不少于 60个月，超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36个月，基金份额持有期间不允许质押收益分配 基础设施基金应当将 90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于 1次重点区域 优先支持京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南省及国家级新区和国家级经济技术开发区底层资产类型 当前试点仅限于仓储物流、产业园、收费公路、市政工程等底层资产品质原始权益人享有完全所有权或经营权利；原则上运营 3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力 ,近 3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正；现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；预计未来 3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流 /目标不动产评估净值）原则上不低于 4%申报材料项目可行性研究报告批复或核准、备案文件复印件；规划、用地、环评、施工许可证书或批复文件复印件；项目竣工验收文件和产权文件（如有）复印件； PPP项目实施方案及批复文件、招标采购文件、 PPP合同或特许经营协议复印件；项目经审计的财务报告或备考财务报表；律师事务所就项目权属和资产范围、项目合法合规性、转让行为合法性等出具的法律意见书（向国家发展改革委正式申报前出具即可）；发起人（原始权益人）承诺材料等1.2添加标题产品特性8 低波动，抗通胀。 2016年 1月至 2020年 12月期间，美国 REITs指数经标准差调整后月均收益率高于标普 500指数与道琼斯指数，此外大幅跑赢美国 CPI。 资产跨国相关性低，有助优化全球资产配置。 根据北京大学光华管理学院 中国公募 REITs发展白皮书 ， 2000-2016年，对于股票市场，全球各地区市场的平均相关系数为 0.80；对于权益型 REITs 市场，全球各地区市场的平均相关系数仅 0.53。 盘活存量优质资产，拓宽直接融资渠道。 截止 2019年末，我国城市市政公用设施建设固定资产投资完成额 2.01万亿元；截止2020年末，我国城镇房地产开发投资完成额 14.14万亿元。大规模存量资产有待盘活，亦能补充除股权融资、债务融资外直融渠道。图：美国 REITs风调后月均收益率高于两大股指0 .0 5 1 0 . 0 5 0 0 .0 4 7 0 . 0 4 50 . 0 4 60 . 0 4 70 . 0 4 80 . 0 4 90 . 0 5 00 . 0 5 10 . 0 5 2REIT s S & P 5 0 0 Do w Jo n e s经标准差调整后月均收益率 (2 0 1 6 . 0 1 - 2 0 2 0 . 1 2 )05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 019781981198419871990199319961999200220052008201120142017城市市政公用设施建设固定资产投资完成额 :总计 (亿元 )02 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 08 0 0 0 01 0 0 0 0 01 2 0 0 0 01 4 0 0 0 01 6 0 0 0 0198619891992199519982001200420072010201320162019城镇固定资产投资完成额 :房地产开发 ( 亿元 )图：美国 REITs指数跑赢通胀 图：我国 19年末城市市政公用设施建设固定资产投资完成额 2.01万亿元 图：我国 20年末城镇房地产开发投资完成额 14.14万亿元1.30501 0 01 5 02 0 015.1216.0516.1017.0317.0818.0118.0618.1119.0419.0920.0220.0720.1221.05美国 CP I 美国 RE IT s 指数添加标题投资特点 美国经验9 回报要求： 股性、债性兼具，一定程度的风险溢价导致收益率高于债券，对风险偏好程度要求相对固收产品略高。 投资周期： 长周期内收益或有机会跑赢股指，适宜资金期限较长的价值投资。图：美国 REITs收益率均值及波动大于 10年期国债 表：美国 REITs及主要股指年复合收益率比较FTSE NareitS&P 500 Russell 2000 Nasdaq CompositeDow Jones Industrial AverageAll REITsAll Equity REITs2021:YTD 17.04% 17.11% 11.84% 15.07% 8.55% 11.30%1-Year 35.47% 33.36% 45.98% 74.91% 58.30% 42.12%3-Year 12.97% 13.50% 18.67% 15.23% 26.72% 14.52%5-Year 9.19% 9.28% 17.42% 16.48% 25.23% 16.48%10-Year 9.58% 9.66% 14.17% 11.63% 18.46% 12.95%15-Year 7.22% 7.57% 10.30% 8.99% 12.70% 10.30%20-Year 10.38% 10.74% 8.35% 9.46% 9.89% 8.53%25-Year 10.15% 10.61% 9.76% 9.22% 10.35% 7.49%30-Year 10.45% 10.93% 10.60% 10.52% 11.85% 8.55%35-Year 9.16% 10.20% 11.03% 9.68% 10.82% 8.77%40-Year 10.11% 11.46% 11.83% 10.43% 10.98% 9.21%1972-2021 9.71% 11.72% 10.99% - 8.79% 7.66%-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 4 m 2 1美国权益型 REIT s 美国十年期国债1.4添加标题投资特点 全球比较10区分美洲、亚太、欧洲及中东 /非洲 4个地区 REITs收益情况： 从短周期（ 1年）看复合增长， 亚太 REITs投资总收益率排名第 4；资本利得排名第 4；分红收益排名第 3。 从长周期（ 5年）看复合增长， 亚太 REITs投资总收益率排名第 1；资本利得排名第 1；分红收益排名第 3。或许亚太地区 REITs产品更适合于较长的投资周期。表：全球主要地区 REITs年复合收益率比较Global Americas Asia/Pacific Europe Middle East/AfricaTotal Price Income Total Price Income Total Price Income Total Price Income Total Price Income1-Year 35.20% 30.26% 4.94% 41.24% 36.26% 4.98% 23.40% 18.45% 4.95% 37.79% 33.15% 4.64% 54.16% 47.47% 6.69%3-Year 6.71% 2.71% 4.00% 9.64% 5.50% 4.14% 2.80% -1.10% 3.90% 6.41% 2.76% 3.65% -12.95% -18.47% 5.52%5-Year 6.76% 2.74% 4.02% 6.58% 2.47% 4.12% 7.27% 3.38% 3.89% 6.59% 2.82% 3.77% -2.56% -8.65% 6.09%1.4收益来源02Partone11点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题以美国为例， REITs收益主要分解为资本利得与分红收益12 平均看，分红贡献绝大多数收益。 1972-2020年， FTSE美国 REITs年均总收益率 11.42%，其中年均资本利得 3.45%，年均分红收益 7.97%。 资本利得波动较大，分红收益相对维稳。 1972-2020年， FTSE美国 REITs年收益率标准差 19.96%，其中资本利得标准差18.75%，分红收益标准差 3.01%。 2011-2020年期间年均分红收益维稳在约 3.5%-5%区间。-6 0 %-5 0 %-4 0 %-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %1972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资本利得 分红收益图： FTSE美国 REITs收益率分解2.1点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题以美国为例，自主仓储 REITs年均收益排名前列13 总收益率方面， FTSE美国 REITs分类前三分别为数据中心、基础设施、自主仓储，年均收益率分别为 17.9%、 17.8%、 16.6%。 资本利得方面， FTSE美国 REITs分类前三分别为数据中心、基础设施、自主仓储，年均收益率分别为 15.2%、 15.2%、 11.6%。 分红收益方面， FTSE美国 REITs分类前三分别为抵押房产、康养、多元化，年均收益率分别为 12.1%、 7.5%、 6.3%。我们观察交运物流相关类别中，美国自主仓储 REITs年均收益率排名前列，收益主要由资本利得贡献。图： FTSE美国 REITs年均总收益率分类别排名1 7 . 9 % 1 7 . 8 %1 6 .6 %1 4 . 0 %1 2 .8 % 1 2 .6 %1 1 . 7 %1 0 .6 % 1 0 . 5 %9 . 9 %9 . 0 %8 . 6 %7 . 9 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %年均总收益率1 5 .2 % 1 5 . 2 %1 1 . 6 %8 . 6 %7 . 3 %6 . 5 % 6 . 3 %5 . 1 % 4 . 8 %3 . 9 %2 . 3 % 2 . 2 %- 2 . 1 %-4 %-2 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %年均资本利得1 2 . 1 %7 . 4 %6 . 3 %5 . 9 % 5 . 7 %5 .5 % 5 .4 5 . 4 %5 . 1 % 5 . 0 %4 . 0 %2 . 7 % 2 . 6 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %年均分红收益图： FTSE美国 REITs年均资本利得分类别排名 图： FTSE美国 REITs年均分红收益分类别排名2.2添加标题判断我国公募 REITs投资收益主要有三大来源14 来源一：产品端之长期 可供分配现金分派价值。 根据国家发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点项目申报工作的通知 ，试点项目预计未来 3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流 /目标不动产评估净值）原则上不低于 4%。从首批 9单公募 REITs看，预计现金流分派率最高可达约 12%。回归本质，仍然在于底层资产的品质。 来源二：产品端之短期 系统性市场因素造成交易价格扰动。 公募 REITs债性、股性兼具，整体受宏观货币政策（利率）、其他大类资产价格、市场情绪等系统性因素影响程度较大。具体而言，宏观流动性因素影响市场对各类资产的风险偏好，进而传导至对公募 REITs的交易情绪上，造成交易价格的短期波动。 来源三：资产端 优质资产注入。 根据 基金指引 等相关规定，在符合要求的情况下，公募 REITs可将多于一个的优质基础设施项目注入基金，以进一步确保基础设施基金的稳定、持续收益。层次 周期 来源 本质 影响因素 直观类比股票投资产品端 长期 可供分配现金分派价值 影响产品未来现金流水平基础设施项目品质（所在行业景气度、资产稀缺性及供需格局、资产议价力、资产现金流增长率、资产运营期限、资产地段、管理人运营水平等）DCF估值分子端现金流及 DDM估值分子端股息产品端 短期 系统性市场因素 影响产品未来现金流折现 率 宏观货币政策（利率）、其他大类资产价格、市场情绪等 流动性及对流动性的预期影响 DCF估值及 DDM估值分母端资产端 长、短期兼具 优质资产注入 好项目提升基金净值 市场估值、项目价值等 上市公司优质项目并购，短期提振市场关注度，长期增厚公司价值表：我国公募 REITs投资收益三大来源及其拆解2.3公路 REITs投资相对同行业股票投资比较 确定性强151、强制稳定分红。直观上，相较 A股公路龙头股息率，公路特许经营权公募 REITs的派息率具备较高吸引力。 公路特许经营权公募 REITs方面， 浙商杭徽项目 21E、 22E净现金流分派率 11.71%、 9.91%；国金渝遂项目 21E、 22E净现金流分派率 8.20%、 8.40%；平安广河项目项目 21E、 22E净现金流分派率 5.91%、 6.87%（ 21年仅为 6-12月）。 A股公路龙头方面， 根据我们盈利预测，山东高速 21E、 22E股息率 6.70%、 7.55%；招商公路 21E、 22E股息率 6.07%、 6.70%；深高速 21E、 22E股息率 6.74%、 7.48%；粤高速 21E、 22E股息率 7.17%、 6.79%。2、标的资产运营情况较为清晰。 对于公路 REITs，底层资产运营模式逻辑清晰，受管理者决策、报表粉饰等主观因素影响较小。3、价格波动率较低，适合稳健长线理财投资。 持有 REITs的美国家庭数量占比由 2001年 23%上升至 2019年 44%，从侧面反映出成熟资本市场中稳健型理财资金对 REITs产品的偏好提升。公路 REITs债性较强，受低风险偏好资金欢迎程度预计较高。图：公路 REITs预测净现金流分派率约 6%-12% 图： A股公路龙头预测股息率约 6%-7.5%（股价截止 2021/6/8）2.41 1 . 7 1 %8 . 2 0 %5 . 9 1 %9 . 9 1 %8 . 4 0 %6 . 8 7 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %浙商杭徽 国金渝遂 平安广河2 0 2 1 E 2 0 2 2 E0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 0持有 R E I T s 美国家庭数量 ( 亿户 ) 持有 R E I T s 美国家庭占比 ( 右轴 )图： REITs逐步成为受美国家庭欢迎的理财产品6 . 7 0 %6 . 0 7 %6 . 7 4 %7 . 1 7 %7 . 5 5 %6 . 7 0 %7 .4 8 % 6 .7 9 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %山东高速 招商公路 深高速 粤高速2 0 2 1 E 2 0 2 2 E公路 REITs投资相对同行业股票投资比较 持续性弱161、对于单一的公路 REITs底层资产，运营持续性相对较弱。 一方面，随着特许经营权逐步摊销，基金净值将逐步趋近于 0；另一方面，若公路收费期结束，则项目难以再产生持续、稳定的现金流，可能触发基金合同终止。此外，要求 80%以上募集资金用于收购底层资产，对其余类型的投资产品、投资规模具有严格限制。2、对于高速公路上市公司，运营持续性有多元因素支撑。 就路产主业本身来说，既可以通过改扩建延长存量路产的经营期限，也可以通过并购优质路产带来外延增量；就业务拓展来说，除运营收费公路业务之外还可以进行公路产业链上下游的延展；就财务投资来说，可以在严控风险基础上将闲置资金投资于产业基金等获取稳健收益，并未存在投资规模限制。2.4表：对于高速公路上市公司，可通过三种方式提升路产主业持续性角度 扩建 新建 收购工程量和成本 较小，无需进行土地开发 较大，需要进行土地开发 无需额外工程工期 较短，一般为 2-4年 较长，一般为 5年以上 无需经历施工周期车流量情况 需经历车流恢复期 需从零开始经历车流培育期 直接带来车流量外生扩张收费期限 最多可延长 25年 30年或以上 原定剩余收费年限物流仓储 REITs投资相对同行业股票投资比较171、物流仓储 REITs派息率高于同行业代表性上市公司。 选取中储股份及飞力达两个仓储类上市公司进行比较，普洛斯项目 21E、22E净现金流分派率分别 4.29%、 4.31%，盐田港项目 21E、 22E净现金流分派率分别 4.15%、 4.40%；而中储股份及飞力达 20年DPS对应当前股价股息率仅 1.59%、 0%（飞力达 2020年未现金分红）。2、物流仓储行业上市公司业务多元化程度高于物流仓储 REITs。选取中储股份及飞力达两个仓储类上市公司进行比较，从 2020年营收结构看，普洛斯项目公司房产租赁收入占比 94%，盐田港项目公司第三方租户及盐田港集团整租及综合管理服务收入合计占比 95%，以租金收入为主；而中储股份及飞力达营收拆分结构相对多元，除传统物流仓储服务业务（仓储、单一方式物流、多式联运）外，还涉及商品流通业务等，此外上市公司还可不定期出售土地带来资产处置收益。2.4图： 2单公募 REITs物流仓储项目净现金流分派率在 4%以上4 . 2 9 %4 . 3 1 %4 . 1 5 %4 . 4 0 %4 . 0 %4 . 1 %4 . 2 %4 . 3 %4 . 4 %4 . 5 %2 0 2 1 E 2 0 2 2 E中金普洛斯 红土盐田港0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0中储股份 飞力达图：中储股份及飞力达近 5年现金分红比例处于较低水平物流仓储 REITs投资相对同行业股票投资比较181、物流仓储 REITs派息率高于同行业代表性上市公司。 选取中储股份及飞力达两个仓储类上市公司进行比较，普洛斯项目 21E、22E净现金流分派率分别 4.29%、 4.31%，盐田港项目 21E、 22E净现金流分派率分别 4.15%、 4.40%；而中储股份及飞力达 20年DPS对应当前股价股息率仅 1.59%、 0%（飞力达 2020年未现金分红）。2、物流仓储行业上市公司业务多元化程度高于物流仓储 REITs。选取中储股份及飞力达两个仓储类上市公司进行比较，从 2020年营收结构看，普洛斯项目公司房产租赁收入占比 94%，盐田港项目公司第三方租户及盐田港集团整租及综合管理服务收入合计占比 95%，以租金收入为主；而中储股份及飞力达营收拆分结构相对多元，除传统物流仓储服务业务（仓储、单一方式物流、多式联运）外，还涉及商品流通业务等，此外上市公司还可不定期出售土地带来资产处置收益。2.4图：普洛斯项目公司营收结构集中2 . 8 63 . 1 2 3 . 1 10 . 2 20 . 2 0 0 . 1 82 . 62 . 72 . 82 . 93 . 03 . 13 . 23 . 33 . 42 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0房产租赁收入 ( 亿元 ) 其他收入 ( 亿元 )7 9 6 2 . 8 2 5 7 1 5 . 5 5 1 1 3 9 . 6 6 3 6 6 . 9 7 02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 02 0 1 9 2 0 2 0过渡期收益 ( 万元 ) 盐田港集团整租及综合管理服务收入 ( 万元 ) 第三方租户租赁收入 ( 万元 )交通运输 , 2 2 9 . 5 2 , 47%商品流通 , 2 5 5 . 7 3 , 52%其他 , 2 . 9 1 , 1%基础物流服务 , 2 6 .7 2 , 72%综合物流服务 , 8 . 7 9 , 24%技术服务 , 1 . 3 8 , 4%贸易执行 , 0 . 1 9 , 0%图：盐田港项目公司营收结构集中 图：中储股份 2020年营收结构 (亿元 ) 图：飞力达 2020年营收结构 (亿元 )估值定价03Partone19底层资产定价：收益法，自由现金流折现20本次 9单交易所审核通过公募 REITs及 1单已受理公募 REITs（国金铁建重庆渝遂高速）的底层资产均采用收益法进行价值评估，主要涉及 FCF（自由现金流）、折现率及存续期三大要素。 自由现金流： 对于高速公路特许经营权类底层资产自由现金流，为“ EBITDA-资本性支出 -营运资金追加额 +期末营运资金回收额 +期末固定资产回收额”；对于物流仓储产权类底层资产自由现金流，即为运营净收益，为“运营收入（不含增值税） -运营支出 -非运营支出 -资本性支出”，以及收益期届满时资产处置增值收益。 折现率： 对于高速公路特许经营权类底层资产折现率，主要采用税前加权平均资本成本（ WACCBT）；对于物流仓储产权类底层资产折现率，主要通过期望投资折现率和累加法确定，即无风险利率 +参考可比物业确定的风险溢价。 折现期： 对于高速公路特许经营权类底层资产存续期，主要采用特许经营权剩余经营期限；对于物流仓储产权类底层资产存续期，主要通过土地使用权剩余年期与房屋建筑物剩余经济耐用年限孰短原则确定。0 = =1 (1+)自由现金流影响因素包括流动性、风险溢价、杠杆率、 Beta等按要求确定的底层资产有能力带来现金流入的期限图：公募 REITs底层资产定价影响因素拆解3.1基金产品定价 杭徽高速公路项目21杭徽高速项目基金管理人为浙商资管，公募基金通过 ABS获取底层杭徽高速公路资产 100%收益权，路产于 2031年 12月 25日到期。 方法：分部估值。 对于路产，使用自由现金流贴现估值；对于债务成分使用 2020年末负债账面价值进行估值并剔除。 关键假设： 路产收费权并未展期，于 2031年底到期；路产自由现金流预测与资评报告一致。 估值结果： 在贴现率分别为 5%/5.5%/6%/6.5%/7%的情景下，杭徽高速权益价值分别 47.59/46.19/44.85/41.12/39.97亿元，相对募资总额（可理解为初始定价）溢价率分别 9.15%/5.95%/2.87%/-5.68%/-8.32%。 此外，在产品层面还需考虑基金运作相关费用，主要是管理人报酬及托管费。管理人报酬固定部分主要受经审计基金净资产或募资规模影响，浮动部分主要受当年净现金流分派率影响。托管费主要受经审计基金净资产或募资规模影响。根据产品招募说明书预测， 2021/2022年管理人报酬及托管费合计分别 1331.13万元 /1331.14万元。3.2表：杭徽项目对应不同贴现率估值水平贴现率设定 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 估值方法路产价值 (亿元，包含负债成分 ) 54.00 52.61 51.27 49.98 48.74自由现金流贴现负债账面价值 (亿元 ) 6.42 6.42 6.42 6.42 6.42 1倍 PB路产权益价值 (亿元 ) 47.59 46.19 44.85 43.56 42.32 -募资总额 (亿元，可理解为基金初始价格 ) 43.60 43.60 43.60 43.60 43.60 -折溢价率 9.15% 5.95% 2.87% -0.09% -2.94% -基金产品定价 广河高速公路项目22广河高速项目基金管理人为平安基金，公募基金通过 ABS获取底层广河高速公路资产 100%收益权，路产于 2036年 12月 16日到期，本次募集 91.14亿元资金中约 26亿元用于偿还项目公司借款本金，其余主要用于底层资产 100%权益收购。 方法：分部估值。 对于路产，使用自由现金流贴现估值；对于债务成分使用 2020年末负债账面价值进行估值并剔除。 关键假设： 路产收费权并未展期，于 2036年底到期；项目公司营业收入预测与资评报告一致； 2023年及之后付现成本由于人工及原材料成本的上升年均增长 4%，税金及附加、其他费用后续与 2022年维稳。 估值结果： 在贴现率分别为 6%/6.5%/7%/7.5%/8%的情景下，广河高速权益价值分别 73.54/69.34/65.35/61.58/58.01亿元，相对募资总额（可理解为初始定价）中用于收购路产权益部分金额的溢价率分别 13.35%/6.87%/0.73%/-5.08%/-10.59%。 此外，在产品层面还需考虑基金运作相关费用，主要是基金管理费及基金托管费。基金管理费固定部分主要受前一估值日基金净值或募资规模影响，浮动部分主要受已实现营业收入影响。托管费主要受前一估值日基金净值或募资规模影响。根据产品招募说明书预测， 21年 6-12月及 22年基金管理费及基金托管费合计分别 1393万元 /2448.72万元。3.2表：广河项目路产对应不同贴现率估值水平贴现率设定 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 估值方法路产价值 (亿元，包含负债成分 ) 119.28 114.59 110.15 105.94 101.96 98.19 94.62 自由现金流贴现负债账面价值(亿元 ) 36.61 36.61 36.61 36.61 36.61 36.61 36.61 1倍 PB路产权益价值(亿元 ) 82.67 77.98 73.54 69.34 65.35 61.58 58.01 -募资总额中用于收购路产权益部分 (亿元 )64.88 64.88 64.88 64.88 64.88 64.88 64.88 -折溢价率 27.43% 20.19% 13.35% 6.87% 0.73% -5.08% -10.59% -基金产品定价 盐田港项目23盐田港项目基金管理人为红土创新基金，公募基金通过 ABS持有盐田港现代物流中心项目 100%股权，基金存续期 36年。 方法： DCF估值。 对于物流仓储资产，使用运营净收入（运营收入减去付现成本费用）贴现估值。 关键假设： 资产收益期存续 36年；鉴于区位物流仓储需求旺盛， 2022年至收益期届满时物流仓储资产出租率及出租面积高位维稳；租金费率 2023-2030年均增长 3%， 2031年至收益期届满时均增长 2.5%（参考戴德梁行资评报告）； 2022年至收益期届满时付现成本费用（运营支出、非运营支出、增值税费、资本开支等）维稳。 估值结果： 在贴现率分别为 6%/6.5%/7%/7.5%/8%的情景下，资产价值分别 20.57/19.13/17.84/16.68/15.63亿元，相对募资总额（可理解为初始定价）溢价率分别 11.79%/3.98%/-3.03%/-9.34%/-15.04%。 此外，在产品层面还需考虑基金运作相关费用，主要是管理人报酬及托管费。管理人报酬固定部分主要受上一年度报告披露资金净值影响，浮动部分主要受当年运营收入影响。托管费主要受上一年度报告披露资金净值影响。根据产品招募说明书预测，21年 7-12月及 22年管理人报酬及托管费合计分别 266.45万元 /534.10万元。3.2表：盐田港项目对应不同贴现率估值水平贴现率设定 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 估值方法资产价值 (亿元 ) 23.97 22.17 20.57 19.13 17.84 16.68 15.63 14.69 13.83运营净收入贴现募资总额 (亿元，可理解为基金初始价格 )18.40 18.40 18.40 18.40 18.40 18.40 18.40 18.40 18.40 -折溢价率 30.26% 20.51% 11.79% 3.98% -3.03% -9.34% -15.04% -20.18% -24.85% -基金产品定价 普洛斯项目24普洛斯项目基金管理人为中金基金，公募基金通过 ABS持有 7个普洛斯仓储物流园项目 100%股权，基金存续期 50年。 方法： DCF估值。 对于物流仓储资产，使用运营净收入（运营收入减去付现成本费用）贴现估值。 关键假设： 7个底层资产综合收益期 40年； 2022年至收益期届满时物流仓储资产出租率及出租面积高位维稳； 7个底层资产综合租金费率 2023-2030年年均增长 4.5%， 2031年至收益期届满时年均增长 3%（参考戴德梁行资评报告）； 2022年至收益期届满时付现成本费用（运营支出、非运营支出、增值税费、资本开支等）维稳。 估值结果： 在贴现率分别为 7%/7.5%/8%/8.5%/9%的情景下，资产价值分别 66.37/61.47/57.11/53.21/49.71/46.56/43.73亿元，相对募资总额（可理解为初始定价）溢价率分别 13.74%/5.35%/-2.13%/-8.81%/-14.81%。 此外，在产品层面还需考虑基金运作相关费用，主要是基金管理费及托管费。基金管理费固定部分按募资规模的 0.70%年费率计提，浮动部分按经审计年仓储租赁收入及不同档次浮动费率计提。基金托管费按募资规模的 0.01%年费率计提。3.2表：普洛斯项目对应不同贴现率估值水平贴现率设定 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8