资源描述
大众品板块 2022年 投资前景研究报告 板块复盘 01 2 01 3 大众品板块复盘 ： 21年业绩承压 ， 但危中存 机 数据来源 ： Wind,研究所整 理 2021Q1-Q3 2021Q3 板 块 营业总收 入 （ 亿元 ） 营业总收 入 同比增 速 弻母净利 润 （ 亿元 ） 弻母净利 润 同比增 速 毛利 率 净利 率 营业总收 入 （ 亿元 ） 营业总收 入 同比增 速 弻母净利 润 （ 亿元 ） 弻母净利 润 同比增 速 毛利 率 净利 率 食品加 工 1,200.52 -2.99% 79.02 -19.54% 18.15% 6.57% 373.22 -11.42% 16.72 -52.92% 18.12% 4.03% 调味 品 553.35 12.12% 85.26 -3.68% 30.31% 15.53% 175.06 8.06% 22.21 -15.51% 27.53% 12.76% 乳 品 1,375.82 17.44% 99.75 35.13% 32.59% 7.27% 468.15 9.92% 33.53 17.06% 31.08% 7.15% 休闲零 食 254.95 -1.51% 17.83 -53.56% 32.88% 7.00% 81.48 6.16% 4.92 -8.07% 30.90% 6.03% 卤制 品 67.80 16.50% 11.48 52.35% 33.63% 16.78% 22.29 9.18% 4.96 54.29% 32.04% 21.85% 预加 工 173.96 18.19% 12.14 -13.43% 21.75% 6.97% 59.25 15.39% 3.31 -21.88% 19.63% 5.59% 烘焙食 品 180.01 17.20% 20.21 7.72% 35.58% 11.30% 74.74 8.35% 10.73 -5.80% 38.93% 14.45% 啤 酒 531.55 19.12% 58.79 33.58% 45.44% 13.72% 181.26 9.28% 24.05 36.03% 46.10% 15.20% 1、 大众品板块 ： 21年板块整体业绩有所承压 ， 细分板块表现各 异 1整体业绩 ： 21年大众品板块表现稍显疲软 ， 主要系终端需求恢复较为缓慢 ； 同时原材料成本持续上涨 ， 导致行业成本压力较大 。 21Q1-Q3食品 加 工板块收入同比下降 3%， 归母净利润同比下降 20%； 2细分板块 ： 个别板块业绩亮眼 ， 啤酒 、 乳品 、 烘焙 、 卤制品业绩表现相对较好 ， 21Q1-Q3实现收入利润双增长 ； 休闲零食 、 调味品和预加工板 块 利润端同比有所下降 。 表 ： 2021Q1-Q3及 2021Q3各板块业绩呈现明显分 化 图 ： 个别子板块业绩表现亮 眼 -2.99% 19.12% 18.19% 17.44 % 17.20% 16.50% 12.12% 33.58% -13.43% 35.13% 7.72% -3.68%-1.51% -60.00% -19.54% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 食品加工 啤酒 预加工 乳品 烘焙食品 熟食 -53.56% 调味品 零食 21Q1-Q3营业总收入增速 21Q1-Q3归母净利润同比增速 52.35% 01 4 大众品板块复盘 ： 21年业绩承压 ， 但危中存 机 图 ： 各大众品子板块的当前估值处于中等偏低水 平 数据来源 ： Wind,研究所整 理 图 ： 多数大众品子板块走势弱于沪深 300 30.43% 7.88% -8.35% -9.68% -11.20% -21.09% -24.87% -25.65% -43.81% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% 表示当前估值水平 2、 大众品板块 ： 多数子板块股价走势弱于沪深 300， 弼前板块估值处于中等偏低水 平 1 除啤酒外 ， 其他子板块 2021年初至 12月 13日涨势小于沪深 300。 2021年仅啤酒板块上涨了 30.43%， 其他子板块都呈现不同幅度的下跌 。 2根据 2016-2021年之间的估值数据分布 ， 大众品板块当前的估值水平均 处于 40%-55%分位数 ， 其中食品加工 、 预加工食品 、 卤制品的估值处于 历 史较低水平 ， 调味品 、 乳品 、 烘焙食品 、 啤酒 、 零食的估值处于正常区间 。 -25% -10% 5% 20% 35% PE涨跌幅 EPS涨跌幅 板块涨跌幅 海天味 业 130.1 中炬高 新 74.2 千禾味 业 140.4 加加食 品 53.7 涪陵榨 菜 51.9 恒顺醋 业 85.2 天味食 品 166.3 平均 值 100.3 中 值 85.0 6966.3 660.0 332.0 94.6 418.8 268.3 493.8 1319.1 418.8 56.8 26.8 56.3 28.9 28.3 42.4 43.2 40.4 42.4 3636.3 -47.8% 224.7 -66.0% 133.1 -59.9% 50.9 -46.2% 228.0 -45.6% 138.9 -48.2% 156.4 -68.3% 652.6 -54.6% 156.4 -48.2% 1.1 股 价 ： 21 年调味品板块市值平均跌 幅 54.6%； 估值 ： 21年前三 季度经历杀估值阶段 ， Q4强提价预期带动 估值抬升 。 总体来看 ， 21年以来板块平均 PE估值从 100倍下降至 41 倍 ， 估值处于 历史上中间偏上位置 。 业绩 ： 整体来看 ， 21Q1-Q3板块收入持平 ， 利 润同比 -8%， 业绩表现较弱 。 21年板 块 承压的核心影响因素 ： 社区团购冲击 、 成 本持续上行 、 终端需求恢复不及预期 。 调味品板块复盘 ： 21年板块承压 ， 业绩与估值双 杀 营收增 速 13.9% 15.1% 15.4% 15.2% 3.5% 26.4% 16.0% 14.3% 21.6% -13.8% -4.3% 14.9% 0.7% 净利增 速 17.7% 15.1% 15.0% 18.3% 8.6% 39.0% 17.7% 13.9% 13.6% -30.6% -20.7% 25.7% -8.0% 毛销 差 20.5% 20.5% 20.8% 21.0% 19.5% 16.4% 19.5% 15.9% 17.5% 17.2% 18.8% 18.4% 17.8% 销售费用 率 12.4% 12.2% 12.7% 12.3% 10.9% 8.3% 11.0% 5.0% 9.0% 10.5% 10.9% 10.0% 10.1% 管理费用 率 2.5% 3.1% 3.2% 3.3% 2.3% 2.8% 2.9% 3.6% 2.4% 3.3% 3.4% 2.7% 3.0% 财务费用 率 -0.7% -0.8% -0.9% -0.6% -1.0% -1.2% -1.1% -1.2% -1.2% -2.2% -1.9% -1.1% -1.7% 净利 率 23.7% 22.7% 21.9% 24.2% 24.8% 24.9% 22.2% 24.2% 23.2% 20.1% 18.4% 24.0% 20.8% ROE 7.3% 6.4% 5.9% 6.6% 6.7% 7.6% 5.9% 6.1% 6.2% 4.1% 3.8% 6.7% 4.7% 资料来源 ： Wind, 研究 所 注 ： 调味品板块数据以海天味业 、 中炬高新 、 千禾味业 、 加加食品 、 涪陵榨菜 、 恒顺醋业 、 天味食品为组吅进行计 算 图 ： 19-21年调味品板块业绩表 现 表 ： 2021年调味品主要企业平均 PE和市值均下 跌 21年 PE最高 对应最高 21年 PE最低 对应最低 市值 值 （ 倍 ） 市值 值 （ 倍 ） 市值 涨幅 （ 亿元 ） （ 亿元 ） 表 ： 19年 -21年调味品板块表 现 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 20Q1-3 21Q1-3 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 营业收入同比增速 归母净利润同比增速 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 毛利率 净利率 数据来源 ： WIND， 研究所 10 24 22 20 18 16 14 12 10 2021-01-04 2021-01-19 2021-02-03 2021-02-25 2021-03-12 2021-03-29 2021-04-14 2021-04-29 2021-05-19 2021-06-03 2021-06-21 2021-07-06 2021-07-21 2021-08-05 2021-08-20 2021-09-06 2021-09-23 2021-10-15 2021-11-01 2021-11-16 2021-12-01 中信乳制品收盘 价 上证 A股收盘 价 40 35 30 25 20 15 60 50 40 30 20 10 0 2020-01-02 2020-01-17 2020-02-11 2020-02-26 2020-03-12 2020-03-27 2020-04-14 2020-04-29 2020-05-19 2020-06-03 2020-06-18 2020-07-07 2020-07-22 2020-08-06 2020-08-21 2020-09-07 2020-09-22 2020-10-15 2020-10-30 2020-11-16 2020-12-01 中信乳制品 PE（ TTM) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 玉米平均价 （ 元 /千克 ） 豆粕平均价 （ 元 /千克 ） 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 乳品复盘 ： 行业竞争趋缓 ， 盈利能力改 善 1.2 行业竞争趋缓 ， 盈利能力改善 。 收入及利润端来看 ： 21Q1-Q3乳品板块收入同比增长 17.4%， 21Q3 收入同比增长 9.8%， 增速环比 Q2的 +10.39%有所收窄 ； 21Q1-Q3板 块归母净利润同比增长 35.1%， 21Q3同比增长 17.1%， 增速环比 Q2 的 -3.0%由负转正 。 盈利能力来看 ： 乳品板块 21Q1-Q3毛利率 32.6%， 与去年同期相 比 下降 2.4pct， 尚未恢复到疫情前的水平 ， 主要系原材料价格持 续 上涨给企业成本端带来较大压 力 。 21Q1-Q3净利率 7.3%， 与去 年 同期相比上升 0.7pct， 主要系原材料成本上涨影响 ， 行业竞争 趋 缓 ， 主要公司盈利能力改善 。 原奶价格上涨 ， 目前涨幅收缩 。 由于玉米豆粕饲料价格持续 上 涨以及奶牛存栏量的不足 ， 同时乳制品需求端持续增加 ， 原奶 价 格一路上涨 。 本轮原奶价格上涨开始于 2020年中旬 ， 在 2021年 8月 生鲜乳平均价最高达到为 4.38元 /公斤 。 21Q3以来 ， 奶价涨幅趋缓 。 板块估值回落 ， 股价表现稳定 。 2021 年中信乳制品板块估值 有 所回落 ， 股价表现较稳定 。 截 至 2021/12/13， 板块估值 较 2021 年初下 跌 14%。 股价表现较为稳定 。 图 ： 乳品 21Q1-Q3收入同比 +17.4%， 归母净利同比 +35.1% 图 ： 乳品 21Q1-Q3毛净利率比去年 同 期分别 -2.4/+0.7pct 图 ： 2020-2021年 22省市玉米 、 豆 粕 平均价走 势 图 ： 2020-2021年主产区生鲜乳平 均 价走 势 图 ： 2021年乳制品 （ 中信 ） 收盘 价 图 ： 2021年乳制品市盈 率 1.3 7 啤酒复盘 ： 结构升级 +提价为主线 ， 盈利能力持续提 升 财务复盘 ： 利润增速超收入增速 ， 盈利能力持续提 升 1） 收入端 ： 21Q1-3啤酒行业收入同比 +10.95% 。 2） 利润端 ： 21Q1-3啤酒行业归母净利润同比 +17.85%。 3） 盈利能力 ： 21Q1-3啤酒行业毛利率 、 净利率分别同比 +3.03、 2.44pcts。 股价复盘 ： 全年股价波劢较大 ， 把握两轮上涨行 情 1） 阶段一 2月 -3月 ： 流动性预期收紧 、 市场风格调整导致啤酒板 块自高点下跌 27%。 2） 阶段二 3月 -7月 ： 低基数下 21H1销量同比增长显著 ， 并叠加 旺 季 +体育赛事催化 ， 板块大幅上涨 67%。 3） 阶段三 7月 -10月 ： 受疫情反复扰动 ， 啤酒旺季需求受到冲击 ， 板块下行 31%。 4） 阶段四 10月 -12月 ： 受酒企密集提价催化 ， 且 Q3在成本承压 的 情况下盈利能力仍持续改善 ， 板块上涨 26%。 基本面复盘 ： 量减价增趋势延续 ， 吨价稳步上 行 1） 量 ： 21Q1-3低基数下行业产 量同比提升 ， 21Q3行业产量呈现下 滑趋势 ， 主要公司销量表现分化 。 2） 价 ： 产品结构升级 +提价趋势延续 ， 吨价稳步上涨 。 图 ： 主要酒企吨价持续提 升 资料来源 ： WIND， 研究 所 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 80 60 40 20 0 归母净利润 （ 亿元 ） yoy（ 右轴 ， %） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 600 500 400 300 200 100 0 营业收入 （ 亿元 ） yoy（ 右轴 ， %） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 啤酒 (申万 ) 沪深 300 图 ： 21Q1-3啤酒行业净利润同比增长 17.85% 图 ： 21Q1-3啤酒行业毛利率 、 净利率呈上升趋 势 图 ： 21Q1-3啤酒行业营业收入同比增 长 10.95% 图 ： 2021年啤酒股价波劢较 大 图 ： 21Q1-3啤酒行业产量同比上升 3.93% 1.4 8 1、 休闲食品 ： 板块指数走势相对弱于沪深 300， 弼前估值处于历史中间水 平 1 股价 ： 截 12月 13日休闲食品板块指数下跌 15.47%， 沪深 300指数上涨 7.88%， 走势弱于大盘 。 2 估值 ： 截至 12月 10日休闲食品板块 PE(TTM)整体估值从 33.22上升至 38.03。 3业绩 ： 整体来看 ， 休闲零食板块收入和利润同比双降 ， 利润降幅较大 ， 表现较弱 。 主要系 ： 原材料成本上涨导致成本端压力较大 ； 需求恢复缓 慢导致终端消费疲软 ； 新兴渠道对于传统商超渠道客流影响较大 。 资料来源 ： Wind, 研究 所 2021年休闲食品板块指数涨幅低于沪深 300 2021年休闲食品板块估值小幅提 升 2021Q1-Q31休闲食品公司业绩两级分 化 休闲食品复盘 ： 21年表现疲软 ， 估值处于历史中间水 平 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 休闲食品 PE(TTM) -150.00% -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 2021Q1-Q3收入增速 2021Q1-Q3净利润增速 12.50 12.00 15.00 14.50 14.00 13.50 13.00 15.50 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 休闲食品 （ 左轴 ） 沪深 300（ 右轴 ） 1.5 9 1、 烘焙食品 ： 板块业绩表现较好 ， 估值处于历史中间位 置 1 股价 ： 截至 12月 13日烘焙食品板块指数下跌 25.65%， 走势弱于沪深 300指数 ， 主要系是烘焙食品板块新股较多 。 2 估值 ： 烘焙食品 PE(TTM)整体估值处于历史中间位置 。 从年初的 38.84上升至 21H1的 46.45， 逐步调整至 37.80， 主要是板块内新股上市影响 。 3业绩 ： 烘焙板块整体表现较好 ， 21Q1-Q3板块收入增长 17.72%， 归母净利润同比增长 7.72%。 近年烘焙板块景气度持续上行主要系需求端的快 速 恢复 ， 以及茶饮 、 餐饮 、 商超等新渠道的快速拓展 ， 为行业带来新的增量 。 资料来源 ： Wind, 研究 所 2021年烘焙食品板块走势弱于沪深 300 2021年烘焙食品板块估值小幅下 降 2021Q1-Q3烘焙食品公司业绩稳中有 增 烘焙食品复盘 ： 21年业绩表现较好 ， 景气度持续上 行 14.00 13.50 13.00 12.50 12.00 15.50 15.00 14.50 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 35.00 30.00 25.00 烘焙食品 （ 左轴 ） 沪深 300（ 右轴 ） 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 烘焙食品 PE(TTM) -200.00% -150.00% -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 2021Q1-Q3收入增速 2021Q1-Q3净利润增速 10 资料来源 ： Wind， 研究所 0% 10% 20% 30% 40% 毛利 率 净利 率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 毛利 率 净利 率 200% 100% 0% -100% 营业收入同比增 速 归母净利润同比增 速 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 营业收入同比增 速 归母净利润同比增 速 80 70 60 50 40 30 20 10 0 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 三全食品 安井食品 巴比食品 1.7 速冻复盘 ： 高基数下收入放缓 ， 成本上涨盈利承 压 疫情高基数下 ， 收入增速放缓 。 21Q1-Q3速冻板块收 入 同比增长 18.2%， 21Q3收入同比增长 15.4%， 增速环比 Q2 的 10.3%增幅扩大 ； 21Q1-Q3板块 归母净利润同比下 降 13.4%； 其中 21Q3同比下降 21.9%， 增速环比 Q2的 -7.5%降 幅扩大 。 原料成本上涨 ， 盈利能力承压 。 21Q1-Q3速冻板块毛 利 率 21.8%， 与去年同 期相比下降 7.2pct， 尚未恢复到疫 情 前的水平 ； 其中 ， 21Q3受鱼糜 、 牛肉 、 油脂类等原材 料 成本 上涨影响 ， 行业整体成本有所上升 ， 毛利率与去 年 同期相比下降 7.4pct。 业 绩承压影响 ， 板块估值回落 。 受去年高基数下收 入 增速 放缓 、 成本上升业绩承压影响 ， 板块估值自二月 冲 高后逐步回落 。 图 ： 速冻 21年营收 、 归母净利增 速 图 ： 速冻 21Q3收入 、 归母净利同比增 速 图 ： 21年速冻食品 (中信 )市盈率 TTM 图 ： 速冻毛利率及净利率下 滑 图 ： 速冻 21年盈利能力承 压 图 ： 速冻个股股价走 势 1.8 11 财务复盘 ： 1） 收入端 ： 分化显现 ， 营收承压 。 龙头 绝味食品 前三季度累计 实现营收 48.46亿元 ， 同比 +24.74%。 逐季来看 ， 营收增长趋势呈 现 “ 前高后低 ” ， 主因为 ： 21年上半年公司集中发力主题营销活 动有效带动门店营收增长 ， 且去年同期为疫情初期基数较低 。 进 入下半年 ， 受到疫情反复背景下的渠道恢复和拓展受阻 ， 需求端 疲软 ， 工厂限电和自然灾害等多重因素干扰 ， 营收增速出现环比 下行趋势 。 重压之下公司持续围绕 “ 两内两外 ” 策略持续提升管 理效率 ， 品牌势能和门店触达性 。 目前新品摇摇杯动销情况反馈 良好 ， 叠加绝配业务高速发展带来的支撑作用 ， 预计全年实现营 收增长 25%激励目标无虞 。 煌上煌前三季度实现营收 19.33亿元 ， 同比 -0.05%， 归因公司商超综合体和交通枢纽店占比接近 50%， 疫 情反复下两大渠道受损严重 。 2） 利润端 ： 原材料价格上行带动毛利率下滑 ， 全年销售费用 维 持高区间 。 绝味食品 Q3毛利率为 31.6%（ -3%） ， 煌上煌 33.5%（ - 3.4%） ， 下滑主因为新品上市折让和鸭副价格波动 ， 预计四季度 毛利率基本持平 。 值得关注的是 ， 绝味食品对美食生态圈的打造 迎来丰收季 ， 三季度实现股权投资收益 2.72元 ， 支撑单季度净利 润同比增长 88.16%。 展望未来 ， 随着公司对美食生态圈品牌矩阵 打造初步成型 ， 公司将进一步利用两大核心竞争力优势和六大基 础设施实现对美食生态圈的全方位平台化赋能 ， 帮助被投企业弥 补短板 ， 加速规模化进程 ， 投资收益有望成为净利润增长的持续 贡献极 。 估值复盘 ： 板块内公司今年估值经历持续下跌 ， 反映市场对疫 情下连锁卤味公司成长性预期较为悲观 ； 面对疫情的不确定性 ， 行业龙头迎来市场整合机会 ， 搭配 “ 两内两外 ” 策略地持续实施 ， 明年同店收入 “ 稳增长 ” 基调确认性较高 ， 估值有望进入修复期 。 基本面复盘 ： 疫情下卤制品企业表现分化明显 ， 强者恒 强 资料来源 ： Wind, 研究 所 卤制品复盘 ： 行业增长整体承压 ， 龙头绝味韧性十 足 0 20 40 60 80 100 绝味食 品 巴比食 品 煌上 煌 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 绝味食 品 绝味食品 （ YOY） 煌上 煌 煌上煌 （ YOY） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 100 200 300 400 500 绝味食 品 绝味食品 （ YOY） 煌上 煌 煌上煌 （ YOY） 图 ： 行业内公司当前估值处于低 位 图 ： 营收呈现 “ 前高后低 ” 趋 势 图 ： 投资收益成为净利润新贡献 极 图 ： 全年营销投放维持高区 间 -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0% 2% 4% 6% 8% 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 销售费 率 研发费率 （ 右轴 ） 管理费 率 财务费率 （ 右轴 ） 三大投资 主线 02 12 02 13 看好结构性机会 ， 把握三大投资主 线 投资主线一 ： 看好食品和餐饮工业化带来的投资 机 会 投资主线二 ： 重视拥有新业务从而带来 标的的 投资机 会 投资主线三 ： 重视涨价逡辑下的优质标的的投资 机 会 2013-2020年我国冷库容量快速提升 ， CAGR达到 16.7% 2013-2020年我国公路冷链运输车保有量高速収展 ， CAGR达到 24.9% 投资主线一 ： 食品和餐饮工业化带来的投资机 会 2.1 14 资料来源 ： 中物联冷链委 ， 研究 所 2,411 3,320 3,740 4,200 4,775 5,238 6,053 7,087 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 冷库容量 （ 万吨 ） YOY 5.52 7.60 9.34 11.50 14.00 18.00 21.47 26.13 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 公路冷链运输车保有量 （ 万辆 ） YOY 1、 供给端 ： 冷链物流完善为食品工业化提供必要条 件 冷链基础设施不断完善将推动食品工业化发展 。 随着先进储藏保鲜技术的应用 ， 近年来冷链物流进入发展快车道 。 根据中物联冷链委统计预测 ， 2013-2020年我国冷库容量 、 公路冷链运输车保有量 CAGR分别为 16.65%、 24.87%， 预计 2020年我国冷库容量将突破 7080万吨 ， 公路冷链运输车保 有 量将突破 26.1万辆 ， 同比分别增长 17.10%、 21.70%。 冷链物流的发展将提升中游供应商的辐射范围 ， 扩大销售半径 ， 推动产业升级 。 15 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 百胜中国招股说明书 ， 研究 所 2、 需求端 ： 连锁化 、 标准化趋势下 ， 对中游加工业需求快速提 升 终端企业连锁化 、 标准化需求不断提升 。 根据弗若斯特沙利文统计 ， 我国餐饮市场按经营模式可分为独立营运 、 加盟连锁 、 自营连锁三 类 2014- 2019年 ， 非连锁餐饮企业收入 CAGR为 9.8%， 加盟连锁餐厅 为 11.1%， 自营连锁餐厅 为 11.8%， 2019年我国加盟及自营连锁餐饮规模达到 9172亿元 。 根据百胜中国招股说明书 ， 2019年我国餐饮连锁化率增长至 19.6%， 然而与美国 73.8%的连锁化率相比 ， 仍有较大增长空间 。 随着连锁化水平提高 ， 餐饮企业规模效应增强 ， 其对食材的统一配送和配送 、 出菜速度 、 菜品品质稳定性需求有望进一步增加 。 中国连锁飠饮收入及占比 （ 亿元 ， %） 18% 18% 19% 19% 20% 20% 21% 21% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 连锁餐厅收入 （ 亿元 ） 连锁占餐饮行业比例 （ %， 右轴 ） 2014-2024年我国分经营模式飠饮规模 （ 万亿元 ） 0 1 2 3 4 5 6 7 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 非连 锁 加 盟 自营连 锁 投资主线一 ： 食品和餐饮工业化带来的投资机 会 2.1 2.1 16 3、 中游加工业解决下游行业痛点 ， 发展空间巨 大 1提升生产效率 ， 降低生产成本 。 以米面制品为例 ， 面米制品消费频次低 、 成本占比高是餐饮企业普遍痛点 。 餐饮企业中面米制品只占整体销售 规模的 5%， 而相对应面点师傅的人工成本占比或近 10%。 米面制品占据大份额的小吃快餐赛道中 ， 大部分小吃快餐还存在同质化竞争激烈 、 低客 单 价的情况 ， 产品附加值较低 ， 使用标准化产品压缩成本的需求更为突出 。 门店可以选择外购部分面米制品 ， 节省产线 、 人力 、 租金等 ， 同时能 够 丰富产品品类 。 2 解决了产品无法标准化从而影响产品口感 、 安全度的问题 ， 同时解决了产品新鲜度的问题 ； 3 可以灵活调节生产 ， 避免产量过剩影响利润 。 2020年小吃快飠细分品类门店数占比情 况 2019-2020年丌同人均区间小吃快飠门店数占比及变 化 27.80% 12.30% 9.10% 2.60%2.80%2.90% 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 百胜中国招股说明书 ， 研究 所 42.50% 快餐简 餐 面 条 其他小吃快 餐 其他米 粉 其他包 子 饺 子 其 他 74.6% 13.6% 6.9% 3.6% 1.3% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 10元及以 下 10-20元 20-30元 30-50元 50元以 上 2019 2020 同比增速 （ 右轴 ） 投资主线一 ： 食品和餐饮工业化带来的投资机 会 2.2 17 投资主线二 ： 重视拥有新业务从而带来 标的的投资机 会 1、 丌完全依靠行业增长 ， 而是自身拥有新业务增加 ， 具备内生增长劢力的标 的 我们在寻找投资机会的过程当中发现 ， 一些标的的投资机会来自行业红利带来的业绩增长 ， 而在当前整体需求仍在恢复的过程当中 ， 终端需求的疲 软使得行业的增速受到影响 。 在此过程中 ， 我们认为可以寻找一些在行业发生变化的背景下 ， 通过自身的探索 ， 形成内生增长动力的标的 ； 或者在 自身业务达到一定规模之后 ， 通过新业务增加 。 比如加加食品通过减盐酱油寻找新的机会 ， 妙可蓝多通过常温奶酪棒打造第二成长极 ； 千禾味业 探索零添加酱油等 ， 都为标的业绩本身提供了新的投资机会 。 千禾味业零添加酱 油 妙可蓝多常温奶酪 棒 加加食品减盐酱 油 2.3 18 1、 上游原材料和包材成本持续上 涨 1） 大众品原材料种类众多 ， 包括以大豆 、 大麦 、 原糖 、 生鲜乳等为代表的大宗原材料 ， 包装材料主要是瓦楞纸 、 PET。 2） 2021年原材料和包材价格陆续上涨 ， 原材料方面 ， 大豆月均涨幅在 30%上下 ， 豆油涨幅更高 ， 大麦最高涨幅超过 100%， 生鲜乳年中涨幅也接 近 20%； 包材方面 ， PET自 6月后也开始大幅上涨 ， 月均涨幅 60%左右 ， 瓦楞纸也有 15%的涨幅 。 上游原材料和包材成本的持续上涨 ， 导致大众品板块 成 本端承压 。 3） 从 PPI角度来看 ， PPI当月同比指数自 2021年 1月起便一路飙升 ， 10月达到峰值 ， 同比上涨 13.5%。 资料来源 ： Wind, 研究 所 2021年各月 PPI当月同 比 投资主线三 ： 重视涨价逻辑下的优质标的的投资机 会 0.30% 4.40% 6.80% 9.00% 8.80% 9.00% 9.50% 10.70% 13.50% 12.90% 0% 2% 4% 1.70% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2.3 19 资料来源 ： Wind, 研究 所 2、 企业提价情 况 原材料价格持续上涨推动大众品板块企业今年提价 ， 总体提价 幅度在 10%左右 。 3、 提价传导分 析 企业通过直营渠道和经销渠道进行提价 ， 终端提价传导完成总 计三个月左右 。 投资主线三 ： 重视涨价逻辑下的优质标的的投资机 会 各板块展望 03 20 03 21 各板块展 望 啤酒板块 ： 具备涨价逡辑投资主 线 量减价增趋势延续 ， 静待成本拐点 ， 释 放 利润弹 性 3.1 22 长期增长主线 ： 量减价增趋势延续 ， 把握盈利能力提升主 线 量 ： 啤酒行业总产量持续下降 ， 人均销量仍有提升空 间 1） 13年至今产销量持续下滑 ： 2013年后主流消费人群数量下降 叠 加产品同质化严重等因素影响 ， 啤酒产量及销量持续下行 。 2） 人均销量仍有提升空间 ： 我国人均啤酒消费量显著低于韩国 、 日本 、 澳洲 、 美国 ， 仍有较大提升空间 。 价 ： 吨价提升趋势确定 ， 高端啤酒渗透率仍有提升空 间 1） 高端化大势所趋 ， 酒企吨价持续提升 ： 伴随消费升级 、 人均收 入提升 ， 我国高端以上啤酒销售额占比已达 36%， 2025年有望提 升 至 41%， 主要酒企吨价持续提升 。 2） 高端啤酒渗透率较海外比有较大提升空间 ： 目前我国高端及 超 高端啤酒销量占比仅 16.44%， 相较海外高端渗透率仍有提升空间 。 盈利能力 ： 结构升级 +提价 +关厂提效 ， 盈利能力持 续 提 升 1） 结构升级 +直接提 价 ， 2016年以来啤酒板块毛利率稳步上行 ： 近年主要酒企从规模导向转变为 利润导向 ， 以精酿啤酒为代表的 高 端品类不断扩容 ， 叠加集体提价 潮 ， 16 - 21 年板块毛利率提 升 9.4pcts至 45.4%。 2） 关厂提效 +费用管控 ， 2016年以来啤酒板块毛利率稳步上行 ： 15年后 主要酒企均有关厂提效举措 ， 伴随费用管控 ， 16-21年啤 酒 板块净利率显著提升 。 图 ： 啤酒板块毛利率 、 净利率自 16年来持续上 行 资料来源 ： WIND， 研究 所 图 ： 高端和超高端啤酒销售金额占比丌断提 升 图 ： 主流酒企毛利率净利率均呈上升趋 势 图 ： 中国啤酒行业产量自 2014年以来逐年下 滑 图 ： 主要酒企吨价均呈正增长趋 势 图 ： 中国高端 &超高端销量占比低于主要亚太国 家 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 啤酒板块销售毛利率 (整体法 ， %) 啤酒板块销售净利率 (整体法 ， %) 50% 40% 30% 20% 60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 青岛啤酒 华润啤 酒 重庆啤 酒 燕京啤酒 百威亚 太 69% 65% 63% 62% 62% 62% 62% 61% 60% 59% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 57% 29% 32% 35% 36% 36% 36% 37% 37% 38% 39% 41% 80% 60% 40% 20% 0% 经 济 主 流 高端 +超高 端 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 中 国 澳 洲 韩 国 印 度 越 南 整体啤酒市场规模 （ 亿升 ） 高端及超高端啤酒市场规模 （ 亿升 ） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 20% 100% 15% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中国啤酒行业产量 （ 万千升 ） YOY（ %） 3.2 23 啤酒板块 ： 短期催化 1： 淡季提价蓄力来年 ， 产品结构加速升 级 复盘 ： 2018年提价潮 ， 提价催化下啤酒股价表现优 异 伴随成本压力上行 ， 17年 12月 -18年 5月酒企提价 ， 积极影响如下 ： 1） 盈利能力及吨价提升 ： 在提价措施催化下 ， 17-20年主要酒企 毛 利率和吨价持续提升 ； 2） 股价表现优异 ： 同时 17年 12月 -18年 5月华润 、 重啤 、 青啤股 价 涨幅均超 70%。 展望 ： 2021年提价潮 ， 蓄力 2022， 加速结构升 级 本轮上游成本上行自 2020年疫情后开始 ， 啤酒集体提价于 9月正 式 开始 ， 我们认为本轮集体提价潮将带来两大利好 ： 1） 增厚收入业绩 ： a） 收入端 ： 提价落地后将显著提升各酒企吨价 ， 我们认为本轮提价浪潮对于收入端的贡献或于明年显现 ； b） 利 润 端 ： 上游大宗产品的价格波动呈现周期性 ， 难以长期维持高位 ， 但 啤酒产品提价后价格有望维持稳定 ， 因此本轮提价潮对于利润端的 贡献或于成本见顶回落后显现 ； 2） 加速结构升级 ： 提价潮将加速提高消费者对于高价啤酒的接受 度 ， 加速行业性结构升级趋势 ； 本轮提价密集落地期为今年年末至明年年初 ， 且目前主要酒企 估 值水平仍不及 2018年 ， 预计提价催化行情仍有望延续 。 表 ： 2021年酒企提价情况一 览 资料来源 ： WIND， 研究 所 表 ： 今年提价潮涨幅仍小于 201
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