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2022年流动性展望分析报告摘要宏观背景：当前处于类滞胀向衰退过渡-经济周期的阶段转换；以经济支撑项来看，逆周 期有约束与顺周期动力不足。摘要政策展望：货币政策上，由防风险向稳增长倾斜，稳中偏松。财政政策上，重回扩张，上半年加速。社融层面：总量上，以“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”测 算2022年社融增速预计10.5%-11.0%。分项上，基于人民币贷款、政府债、非标等，社融 增量32-35万亿。狭义流动性（DR007）：量上，合理充裕到边际收敛。价上，上半年中枢2.1%，下半年中 枢2.2%。债券配置：上半年狭义流动性充裕叠加类滞胀到微衰退阶段，经济下行风险明显叠加政策稳增长货币有望宽松，配置价值凸显。股票配置：企业利润环比升先有阻力后有改善与利率先下后上，分子端与分母端博弈。1. 宏观背景：类滞胀向衰退过渡-经济周期的阶段转换明年上半年基本面上将面临类滞胀向衰退过渡，稳增长意义上升。经济下行风险。地产系下行风险明显，消费仍受制于疫情反复，工业企业利润回落压力。通胀分化。生产资料与生活资料分化。图：通胀分化(%)图：房屋新开工、施工和竣工(%)1.1 宏观背景：经济增长压力-逆周期有约束60050040030020010007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2022 2023 2024 2025 棚改VS保障性住房数（万套）经济：投资与出口承压，消费修复仍受制于疫情反复，工业企业利润回落压力。地产：中长期看房地产投资下行。短期地产合理融资要满足。明年1季度房地产融资有概率由偏紧向 中性回归。保障性住房VS棚改。2022年小200万套（十四五区间700万套左右）VS 2019年小300万套。基建：能稳但难拉。图：棚改VS保障性住房数(万套)图：基建投资增速（%）经济：制造业投资趋势继续上修，但改善偏弱。消费修复仍受制于疫情反复。制造业投资趋势继续上修，但改善偏弱。制造业企业利润受到上游成本挤压较为明显，需求端仍有较大回落风险。制造业投资谨慎性仍高且结构分化。1.2 宏观背景：经济增长压力-顺周期动力不足120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00140.00固定资产投资完成额:制造业工业企业利润(滞后12个月)图：上中下游主要行业工业增加值结构分化(%)图：制造业固定资产投资及工业企业利润同比（%）物价指数：猪油或难共振。生产端保供背景下，PPI有望在1季度末有所缓解。据EIA的平衡预测，上半年原油仍将有小幅缺口支撑价格。下半年，美国、伊朗和OPEC的生产端供应量逐步恢复。下半年PPI回落,中性预计明年 1-4季度 PPI 分别 8%、 5%、 3%、 0%。CPI端下半年开始关注猪周期，核心通胀风险无虞。预计明年 1-4 季度1.8%,1.5%,2%,2%。央行关 心的核心通胀尚无风险。1.3 宏观背景：通胀意义济；六仍明年重心有望向稳增长倾斜，地产系压力明显。经济增长：地产转型的背景下，2022年稳增长 有所上升。12月经济会议提到积极推出有利于经 稳定的政策，政策发力适当靠前。通胀：CPI持续超3%或为约束，目前看风险不大充分就业：12月政治局会议、经济会议重提六稳 保，服务业为城镇就业率保障，农民工多为建筑 业。国际收入平衡：以我为主，但外部退出QE并加息限制政策窗口期。2.1 货币政策：由防风险向稳增长倾斜，稳中偏松图：货币政策目标（央行）随明年稳经济增长压力凸显，财政有望重回扩张区间，支撑明年上半年基建投资。基于今年财政留有余力，2022年财政支出同比增速或达两位数。狭义财政支出=一般公共预算+政府性基金支出+国有资本经营预算支出；其中政府性基金“年年有余”，保守估计2021年结余资金1万亿， 政府基金预算持平上期；2022年赤字率3%（赤字规模3.6万亿）；专项债预算回落到3万亿，2021年 有1.2万亿结转，税收增长同比与GDP持平；今年底明年初实物工作量的形成的背景下，明年专项债前置发行概率较高。2.2 财政政策：重回扩张，上半年加速银行体系流动性DR007：上半年中枢2.1%，下半年中枢2.2%资金面上，出于稳预期需求，央行将继续精准调控。市场利率将继续围绕政策利率波动，银行间流动性合理充裕。政策面上，明年上半年稳增长压力更大（地产系的放缓对制造业基建、相关消费与就业影响将逐步凸 显）的背景下,政策有宽松空间，DR007下行概率大，随政策宽松转向中性与经济回暖，下半年中枢将有所回升。供需面上，地方债发行前置或值得警惕。尽管以往的经验来看，地方债集中发行的时期央行会通过逆 回购等措施平滑资金波动，但仍有可能对资金面形成扰动。3.1 狭义流动性：价回归中枢量上，上半年仍合理充裕，下半年，视经济增长与宏观审慎政策目标博弈，流动性或收敛。在央行稳 增长稳预期及货币政策稳中偏松的背景下，上半年，狭义流动性量的维度上仍能合理充裕。但随进入 下半年增长压力有所缓释，政策目标或转向宏观审慎与防风险，流动性或有扰动。央行对债券市场过度加杠杆容忍降低。从12月3号提出“可能适时降准”到6号央行宣布降准预期的快 速兑现，反映了稳政策预期及对资金空转博弈的容忍度减低。降准及MLF置换仍将继续作为流动性补充手段。3.2 狭义流动性：量上合理充裕到边际收敛4. 广义流动性展望：企稳回升0 .0 02 .0 04 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 01 2 .0 00 .0 02 ,0 0 0 .0 04 ,0 0 0 .0 06 ,0 0 0 .0 08 ,0 0 0 .0 01 0 ,0 0 0 .0 01 2 ,0 0 0 .0 02019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-091 6 ,0 0 0 .0 0社会融资规模:政府债券:当月社会融资规模存量:同比1 6 .0 01 4 ,0 0 0 .0 0 1 4 .0 00.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 新增人民币贷款新增人民币贷款:企业中长期今年社融持续回落源于实体需求疲软（企业中长期贷款）与财政不积极（政府债发行后置）.高层在多次会议中提到保人民币信贷稳定增长，预期后续社融企稳回升。图：社融与政府债(%)图：新增人民币贷款(亿元)预计后续社融增速震荡回稳，后续或将回升但结构性宽信用为主的背景下幅度不宜预期过高，年内社融11%左右为限。上行拉动是政府债券发行提速及政策层面加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度以及房地 产调控或有微放松（跨周期调节）。不利因素是制造业为首的实体融资需求持续疲软。截至11月金融数据，企业中长贷同比继续5个月少 增反映当前上游材料涨价、企业现金流周转难度加大背景下实体融资需求疲软。4.1 广义流动性展望：企稳回升，但结构性宽信用为主，幅度有限4.2 社融测算-总量测算央行货币政策执行报告、政府工作报告中多次强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”。预计社融高出GDP 3.5-4%，按2022年名义GDP增速7-7.5%计，2022年社融增速预计10.5%-11.0%。表：信用扩张期社融与名义GDP差值（%）预计社融新增规模在32-35万亿，存量同比10.3%-11%，主要影响因素是地产政策的节奏及调整方式。4.3 社融测算-分项测算图：新增社融测算4.4 宽信用的主要掣肘：实体需求不足历史上信用扩张周期多伴随传统经济主体基建与房地产相关融资拉升，2006年以来的4轮信用扩张周期内，前2轮是基建、第3轮是基建与地产共同支撑，第4轮是房地产。以当前时间节点看，地产、基建、城投平台均有不同程度的约束。图：信用扩张周期伴随基建与房地产投资上升（%）5.1 对大类资产定价的影响-债券：上半年配置价值凸显债券市场：上半年狭义流动性充裕叠加类滞胀到微衰退阶段，经济下行风险明显叠加政策稳增长货币有望宽松，配置价值凸显。以资金供需缺口较稳定领先长端利率6个月左右，中期下大于上。图：资金供需缺口与利率（%）5.1.1 债券市场：上半年配置价值凸显债券市场：尽管幅度或小于往期，但由边际宽货币-边际宽信用过程具备配备空间。历史经验显示以往宽货币向信用扩张阶段过渡中，利率异动明显。统计发现信贷扩张前2个季度内长端利率下行60-170BP；短端利率下行120-250BP，期限利差扩大50-90BP。但利率中枢像今年这样明显下行（幅度及趋势）的难度加大。图：信用扩张周期前的利率走势权益：企业利润环比升先有阻力后有改善与利率先下后上，分子端与分母端博弈。流动性层面，广义流动性企稳对估值继续收缩压力有所缓解，整体风险偏好或有所提升。稳增长诉求下，上半年基建建材等逆周期项将面临企业利润与政策友好边际改善的双景气阶段，较为 有利。政策层面，仍以结构性为主总量性为辅。行业上结构性宽信用利好的高端制造业（十四五期间仍有高 政策溢价）、普惠金融等面临企业利润回落与政策高景气博弈。5.2 对大类资产定价的影响-股票THANKS