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证券研究报告 公司点评报告 乘用车 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 比亚迪 （ 002594） 2021年年报点评 龙头销量持续高增，引领电动化大趋势 2022年 03月 30日 证券分析师 曾朵红 执业证书： S0600516080001 021-60199793 证券分析师 阮巧燕 执业证书： S0600517120002 021-60199793 研究助理 岳斯瑶 执业证书： S0600120100021 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 237.02 一年最低 /最高价 143.95/325.00 市净率 (倍 ) 7.26 流通 A 股市值 (百万元 ) 273,771.90 总市值 (百万元 ) 689,999.08 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 32.66 资本负债率 (%,LF) 64.76 总股本 (百万股 ) 2,911.14 流通 A股 (百万股 ) 1,155.06 相关研究 比亚迪 (002594)：纯电与混动齐发力，铁锂刀片电池提升竞争力 2021-10-31 比亚迪 (002594)：利润有所下滑，盈利开始改善 2021-09-01 买入 （ 维持 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 216,142 329,432 417,825 519,735 同比（ %） 38.02 52.41 26.83 24.39 归属母公司净利润（百万元） 3,045 6,382 11,146 18,505 同比（ %） -28.08 109.58 74.65 66.02 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 1.05 2.19 3.83 6.36 P/E（现价 &最新股本摊薄） 226.59 108.11 61.90 37.29 Table_Summary 投资要点 2021年归母净利润 30.45亿元，同比降 28.08% ， 略低于 市场预期。 2021年公司营收 2161.42亿元，同比增长 38.02%；归母净利润 30.45亿元，同比下降 28.08%；扣非净利润 12.55亿元，同比下降 57.53%； 2021年毛利率为 13.02%，同比下降 6.36pct；净利率为 1.84%，同比下降 2pct 。 2021 年公司新能源车放量，收入增长明显，但原料成本导致盈利水平下滑。 2021年公司汽车收入 1125亿元，同比增长 33.9%；毛利率 17.39%，同比下降 7.8pct，主要由于原材料成本上涨影响盈利水平。根据产销快报， 2021 年比亚迪汽车销 74 万辆，同比增 73%， 燃油车销量 13.6 万辆，同比下降 43%，新能源汽车全年销量 60万辆，同比大增 218%；其中纯电动乘用车销量 32 万辆，同比增长 145%，插混销量 27 万辆，同比增长 467.62%。 海豚迅速放量， 22年新车型密集推出催生需求 ，预计销量超 150万辆 。从车型来看，既有车型 ”汉 “保持强劲增长， 2021年销量达 8.7万辆，同比大增 203%。插混领域， 2021年推出秦 PLUS、宋 PLUS和唐， 12月宋 Pro 上市，订单火爆，销量逐月攀升，我们预计后续随着 DM-i 订单的持续释放，比亚迪插混车型销量将持续高增。纯电领域， 2021年 8月公司基于 e 平台 3.0 的首款车型海豚上市，迅速放量， Q4 销量达 2.48万辆 。随着新车型的逐渐放量，我们预计 2022 年比亚迪 电动车 销量 超150万辆，同增 150%+。 刀片电池产能顺利释放，电池外供加速推进。 公司刀片电池具备显著优势，第二代刀片成组后能量密度达到 150Wh/kg，公司预计 2025年可实现能量密度大于 180Wh/kg，截至 2021年上半年，比亚 迪纯电动全系已换装刀片电池。产能上，公司也加大刀片产能建设， 2021年扩建重庆基地、并新增建设长沙、贵阳、蚌埠等基地，并将青海原有电池产能切换成功率型刀片电池，我们预计至 2021年底刀片电池产能将接近 60GWh。 盈利预测与投资评级： 由于上游材料价格上涨，影响公司汽车和光伏业务毛利率，我们调整 2022-2024 年归母净利润至 63.82/111.46/185.05 亿元 (此前预期 2022-2023 年 为 103.97/154.07 亿元），同比增长109.58%/74.65%/66.02%，对应 108/62/37xPE，维持 “买入 ”评级。 风险提示： 电动车销量不及市场预期、原材料价格波动、竞争加剧等 。 -22%-11%0%11%22%33%44%55%66%77%88%2021/3/30 2021/7/29 2021/11/27 2022/3/28比亚迪 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 9 2021年归母净利润 30.45亿元，同比降 28.08% ， 略低于 市场预期。 2021年公司营收 2161.42亿元，同比增长 38.02%；归母净利润 30.45亿元，同比下降 28.08%；扣非净利润 12.55亿元，同比下降 57.53%； 2021年毛利率为 13.02%，同比下降 6.36pct；净利率为 1.84%，同比下降 2pct。 2021 年 Q4 归母净利润 6.02 亿元，环比增长 30.65% ，计提减值影响盈利水平。2021 年 Q4 公司实现营收 709.5 亿元，同比增加 37.57，环比增长 30.65%；归母净利润 6.02亿元，同比下降 26.64%，环比下降 52.58，扣非归母净利润 3.68亿元，同比下降 20.09%，环比下降 28.88%。盈利能力方面， Q4毛利率为 13.12%，同比下降 3.47pct，环比下降 0.21pct；归母净利率 0.85%，同比下降 0.74pct，环比下降 1.49pct； Q4扣非净利率 0.52%，同比下降 0.37pct，环比下降 0.43pct。公司 2021Q4计提资产减值损失 6.18亿元，计提信用减值损失 2.82亿元。 图 1： 分季度经营情况 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 2： 公司分季度盈利能力 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2021年公司新能源车放量，收入 增长明显 ，但原料成本导致盈利水平下滑。 2021年公司汽车收入 1125亿元，同比增长 33.9%；毛利率 17.39%，同比下降 7.8pct，主要由于原材料成本上涨影响盈利水平。根据产销快报， 2021 年比亚迪汽车销 74万辆，同比增73%， 燃油车销量 13.6 万辆，同比下降 43%，新能源汽车全年销量 60 万辆，同比大增 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 9 218%；其中纯电动乘用车销量 32 万辆，同比增长 145%，插混销量 27 万辆，同比增长467.62%。 2021Q4比亚迪汽车销量为 28.7万辆，同比增长 81.9%，环比增长 39%，其中燃油车销 2.1 万辆，同比下滑 73%，环比下滑 8%，新能源汽车销 26.6 万辆，同比增长238%，环比增长 45%，贡献主要增量。根据中汽协，公司 2021年在新能源汽车销量市占率可达 17.1%，年内增长近 8%，公司在电动车领域势头强劲。 图 3： 比亚迪汽车销量情况（单位：辆） 数据来源： 比亚迪产销快报 ， 东吴证券研究所 图 4： 比亚迪分车型销量 数据来源： 乘联会 ， 东吴证券研究所 海豚迅速放量， 22 年新车型密集推出催生需求 ，预计销量超 150 万辆 。 从车型来看，既有车型 ”汉 “保持强劲增长， 2021年销量达 8.7万辆，同比大增 203%。插混领域，公司在 2021 年推出了基于 DM-i 混动平台的秦 PLUS、宋 PLUS 和唐， 12 月宋 Pro 上 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 9 市，订单火爆，销量逐月攀升， 2021年比亚迪宋、秦 plus、唐分别销 7.95万辆、 6.08万辆、 4.82 万辆，销量亮眼。 我们预计后续随着 DM-i 订单的持续释放，比亚迪插混车型销量将持续高增。纯电领域， 2021年 8月公司基于 e平台 3.0的首款车型 海豚 上市，迅速放量， Q4 销量达 2.48 万辆。展望 2022 年，插混领域，宋 MAXDM-i、驱逐舰 05 将相继上市，后续将推出更多插混车型；纯电动领域，元 plus 已于 2022 年上市。同时，比亚迪将推出高端品牌，预计产品售价在 50-100万元之间，首款车型为硬派越野车，将于 2022H1发布。随着新车型的逐渐放量，我们预计 2022年比亚迪 电动车 销量 超 150万辆，同增 150%+。 图 5： 比亚迪新车型规划 数据来源： 汽车之家 ， 东吴证券研究所 二次提价传导成本压力， 开拓新营销模式， 推动销量持续增长 。 2022年初以来，比亚迪部分车型 2月初期上调售价，涨幅在 3000-500元， 3月中旬开启二次提价， 涨幅在4000-11000元，传导一定的成本压力。 2021年 11 月公司正式发布 “海洋网 ”，在传统 4S店销售模式上新增了商超店和城市展厅，了解目标客户真实需求，其产品包括搭载纯电e 平台 3.0 的 海洋生物系列 及基于 DM-i 平台的 军舰系列 。同时，公司积极布局海外市场， 2021 年比亚迪新能源乘用车正式进入欧洲市场，首站挪威， 1,500 辆唐 EV 已顺利抵达，现已交付 1,000辆，是公司海外市场布局的起点。此外，汉 EV、唐 EV、元系列车型多次全球范围内亮相，公司全球化步伐加速。 图 6： 比亚迪 2022年初以来涨价信息 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 9 数据来源： 汽车之家 ， 东吴证券研究所 全年电池装机同比高增， 22 年储能弹性大，出货有望有望翻番增长。 根据公司产销快报， 2021 年比亚迪电池动力及储能装机合计 37.92GWh，同比增长 321%，我们预计其中动力电池为 32GWh，储能约 5GWh， Q4 动力电池及储能装机约 14.49GWh。储能经济性拐点已至，市场迎来迸发，我们预计 2022年公司储能出货有望达 10GWh，同比翻倍增长。动力领域，随着电动工具需求增长，刀片电池外供比例的提升，我们预计 2022年公司动力电池出货翻倍增长至 60gwh+，储能 +动力电池（自用及外供）总出货量接近80GWh，同比 翻番以上增长。 图 7： 比亚迪动力电池装机量 数据来源： GGII， 东吴证券研究所 刀片电池产能顺利释放，电池外供加速推进。 公司刀片电池具备显著优势，第二代刀片成组后能量密度达到 150Wh/kg，公司预计 2025年可实现能量密度大于 180Wh/kg，截至 2021 年上半年，比亚迪纯电动全系已换装刀片电池。产能上，公司也加大刀片产能建设， 2021年扩建重庆基地、并新增建设长沙、贵阳、蚌埠等基地，并将青海原有电池产能切换成功率型刀片电池，我们预计至 2021年底刀片电池产能将接近 60GWh。此外，公司加速动力业务开放，已成功配套长安一款纯电、金康两款插电、北汽一款插电和多款专用车。同时，与北美大客户合作顺利，后续放量可期；与丰田成立比亚迪丰田电动车科技有限公司，加大新能源乘用车领域合作，并与日野自动车株式会社签订战略商业联盟协议，拟成立合资公司共同开发纯电动商用车及电动车零部件，我们预计公司在海外客户上将实现进一步的突破。 手机业务规模持续扩大，汽车、 二次电池及光伏业务稳定增长。 2021年手机业务营业收入 864.54亿元，同比增长 44.0%，毛利率 7.6%，同比下降 3.62pct。二次充电电池及光伏业务实现全年营收 164.71亿元，同比增长 36.3%。汽车业务全年实现 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 6 / 9 营收 1124.89 亿元，同比增长 33.9%，毛利率 17.4%，同比下降 7.81pct。 2021 年比亚迪汽车工业营业收入 761.95亿元，同比增加 18.8%，净利润 9.78亿元，同比下降46.2%，净利率 1.3%，同比下降 1.55pct。比亚迪汽车营业收入 502.88亿元，净利润15.7 亿元， 净利率 3.1%。惠州比亚迪电子营业收入 287.74 亿元，同比下降 6.2%，净利润 7.79亿元，同比下降 49.8%，净利率 2.7%，同比下降 2.35pct。 图 8： 公司分业务经营情况 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 9： 公司 子公司 经营情况 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 年度费用率同比下降，总体费用控制良好。 2021 年公司期间费用合计 215.7 亿元，同比增长 4.68%，费用率为 9.98%，同比下降 3.18pct。 2021年销售费用 60.82亿元，销售费用率 2.81%，同比下降 0.41pct；管理费用 57.1亿元，管理费用率 2.64%，同比下降0.12pct；财务费用 17.87亿元，财务费用率 0.83%，同比下降 1.58pct，主要系利息支出减少；研发费用 79.91亿元，研发费用率 3.7%，同比下降 1.07pct。公司 2021年计提资产减值损失 8.57亿元；计提信用减值损失 3.88亿元。 2021Q4期间费用合计 69.22亿元，同比增长 14.87%，环比增 22.79%，期间费用率为 9.76%，同比下降 1.93pct，环比下降0.62pct。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 7 / 9 图 10： 公司 分季度费用情况 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 在手现金流充裕，投资性现金流同比大幅增加。 2021 年公司存货为 433.55 亿元，较年初增长 38.09%；应收账款 362.51 亿元，较年初下降 12.05%；期末公司合同负债149.33 亿元，较年初增长 82.42%。 2021 年公司经营活动净现金流净额为 654.67 亿元，同比上升 44.22%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致；投资活动净现金流净额为 -454.04亿元，同比增加 214.34%，主要系购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加所致； 账面现金为 504.57 亿元，较年初增长 249.3%，短期借款102.04亿元，较年初下降 37.78%。 盈利预测与投资评级： 由于上游材料价格上涨，影响公司汽车和光伏业务毛利率，我们调整 2022-2024年归母净利润至 63.82/111.46/185.05亿元 (此前预期 2022-2023年 为103.97/154.07 亿元） ，同比增长 109.58%/74.65%/66.02%，对应 108/62/37xPE，维持 “买入 ”评级。 风险提示： 电动车销量不及市场预期、原材料价格波动、竞争加剧等。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 8 / 9 比亚迪 三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 166,110 220,142 274,741 337,446 营业总收入 216,142 329,432 417,825 519,735 货币资金及交易性金融资产 56,063 55,021 68,290 83,586 营业成本 (含金融类 ) 187,998 288,415 363,026 448,368 经营性应收款项 47,031 70,233 89,038 110,723 税金及附加 3,035 4,626 5,867 7,298 存货 43,355 71,116 89,513 110,556 销售费用 6,082 8,236 9,610 10,395 合同资产 8,493 11,530 14,624 18,191 管理费用 5,710 8,236 10,028 11,954 其他流动资产 11,168 12,243 13,276 14,390 研发费用 7,991 10,871 13,370 16,112 非流动资产 129,670 166,952 207,858 250,453 财务费用 1,787 1,633 3,055 4,133 长期股权投资 7,905 8,905 9,905 10,905 加 :其他收益 2,270 2,635 3,343 4,158 固定资产及使用权资产 62,795 91,782 121,690 158,285 投资净收益 -57 -87 -110 -137 在建工程 20,277 25,277 30,277 30,277 公允价值变动 47 0 10 10 无形资产 17,105 19,399 24,399 29,399 减值损失 -1,246 -1,000 -1,030 -1,060 商誉 66 66 66 66 资产处置收益 77 33 42 52 长期待摊费用 77 77 76 75 营业利润 4,632 8,996 15,123 24,498 其他非流动资产 21,445 21,445 21,445 21,445 营业外净收支 -114 -50 -50 -50 资产总计 295,780 387,094 482,599 587,899 利润总额 4,518 8,946 15,073 24,448 流动负债 171,304 254,490 337,684 423,180 减 :所得税 551 1,163 1,959 3,178 短期借款及一年内到期的非流动负债 23,188 51,651 82,937 109,124 净利润 3,967 7,783 13,114 21,270 经营性应付款项 80,493 123,488 155,433 191,973 减 :少数股东损益 922 1,401 1,967 2,765 合同负债 14,933 20,189 25,412 31,386 归属母公司净利润 3,045 6,382 11,146 18,505 其他流动负债 52,691 59,161 73,902 90,697 非流动负债 20,232 20,232 20,232 20,232 每股收益 -最新股本摊薄 (元 ) 1.05 2.19 3.83 6.36 长期借款 8,744 8,744 8,744 8,744 应付债券 2,046 2,046 2,046 2,046 EBIT 5,327 9,048 15,924 25,609 租赁负债 1,415 1,415 1,415 1,415 EBITDA 19,435 20,068 28,318 41,314 其他非流动负债 8,027 8,027 8,027 8,027 负债合计 191,536 274,722 357,916 443,412 毛利率 (%) 13.02 12.45 13.12 13.73 归属母公司股东权益 95,070 101,797 112,140 129,180 归母净利率 (%) 1.41 1.94 2.67 3.56 少数股东权益 9,175 10,576 12,543 15,308 所有者权益合计 104,244 112,373 124,683 144,488 收入增长率 (%) 38.02 52.41 26.83 24.39 负债和股东权益 295,780 387,094 482,599 587,899 归母净利润增长率 (%) -28.08 109.58 74.65 66.02 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 65,467 20,637 39,730 53,685 每股净资产 (元 ) 32.66 34.97 38.52 44.37 投资活动现金流 -45,404 -48,406 -53,419 -58,435 最新发行在外股份（百万股） 2,911 2,911 2,911 2,911 筹资活动现金流 16,063 26,726 26,948 20,037 ROIC(%) 3.65 4.98 7.00 9.18 现金净增加额 36,081 -1,042 13,259 15,286 ROE-摊薄 (%) 3.20 6.27 9.94 14.32 折旧和摊销 14,108 11,020 12,394 15,705 资产负债率 (%) 64.76 70.97 74.16 75.42 资本开支 -36,517 -47,317 -52,308 -57,298 P/E（现价 &最新股本摊薄） 226.59 108.11 61.90 37.29 营运资本变动 44,085 -6,548 -3,959 -4,641 P/B（现价） 7.26 6.78 6.15 5.34 数据来源 :Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点 或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 公司网址：
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