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证券研究报告公司点评报告电池 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 德方纳米（300769）2021年年报点评 铁锂龙头高歌猛进，率先布局锰铁锂 2022年03月31日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 研究助理 岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 股价走势 市场数据 收盘价(元) 618.98 一年最低/最高价 114.87/659.89 市净率(倍) 18.03 流通 A 股市值(百万元) 33,752.90 总市值(百万元) 55,229.53 基础数据 每股净资产(元,LF) 34.32 资本负债率(%,LF) 55.34 总股本(百万股) 89.23 流通A股(百万股) 54.53 相关研究 德方纳米(300769)：量利双升大超预期，铁锂龙头继续高歌猛进 2022-01-12 德方纳米(300769)：2021年三季报点评：铁锂龙头销量再上台阶，单吨利润持续提升 2021-10-29 买入（维持） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 4,842 13,324 19,237 26,820 同比（%） 413.93 175.18 44.38 39.42 归属母公司净利润（百万元） 801 1,557 2,246 3,200 同比（%） 2,918.83 94.43 44.32 42.43 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 8.97 17.45 25.18 35.86 P/E（现价&最新股本摊薄） 68.99 35.48 24.58 17.26 Table_Summary 投资要点 2021年公司实现归母净利润8.01亿元，同比增长2918.83%，处于业绩预告中值偏上，符合市场预期。2021年公司营收48.42亿元，同比增长413.93%；归母净利润8.01亿元，同比增长2918.83%；扣非净利润7.7亿元，同比增长1325.82%；2021年毛利率为28.85%，同比增加18.49pct；销售净利率为16.61%，同比增加20.31pct。 Q4归母净利润5.56亿元，环比增长410.45，业绩大幅增长。 21年出货同比高增，供给紧缺+库存收益贡献，2H2021盈利大幅提升。公司2021年铁锂出货9.1万吨，同比大增198%，其中Q4铁锂正极出货 3.8 万吨左右，环比增长 70%+，主要由于公司 3 万吨技改增量已于Q4陆续投产贡献增量，公司21年底产能已达到15.5万吨。盈利能力方面，公司2021年单吨净利0.88万/吨左右（20年为亏损0.2万/吨），盈利显著提升，其中2021Q4受益于低价原材料库存收益贡献部分增量，磷酸铁锂单吨盈利1.51.6万元/吨，环比大增近2倍，我们预计剔除库存收益影响，Q4 单吨利润有望近 1 万/吨。我们预计 22 年盈利水平有望维持0.8万/吨，同比基本持平。 绑定下游大客户，公司产能持续扩张，我们预计22年将连续翻番增长。截至2021年底公司产能15.5万吨，其中3万吨技改增量Q4逐步投产贡献增量，曲靖德方；此外公司在建产能18万吨，亿纬锂能合资10万吨、宁德时代合资8万吨我们预计分别于2022年Q2、Q3投产，2022年年底公司产能达 33.5 万吨，叠加规划 44 万吨锰铁锂产能 2023-2024年投产，总产能规划达77万吨。 公司锰铁锂布局行业领先，竞争力进一步强化，预计2022H2开始小批量量产。磷酸锰铁锂保持铁锂稳定性同时提升能量密度，我们预计其有望成为传统铁锂和中端三元的升级方向，公司在新型磷酸盐系正极材料开发方面取得了技术突破，产品已通过小试环节，并已初步投入建设研发中试线，产品已通过下游客户的小批量验证，获得客户的高度认可，我们预计 2022H2有望小批量出货，2023 年11 万吨产能释放，有望大规模量产。公司新型磷酸锰铁锂具有更高的电压平台，配合补锂剂使用电池能量密度可提升约20%。 盈利预测与投资评级：考虑铁锂需求高增，且公司为铁锂龙头企业，产能快速扩张，我们预计2022-2024年归母净利至15.57/22.46/32亿元（ 2022-2023 年原预测值为 15.28/21.25 亿元），同比增长94%/44%/42%，对应PE35/25/17X，给予2022年45倍PE，目标价785元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，政策不及预期，竞争加剧。 -21%28%77%126%175%224%273%322%371%420%2021/3/31 2021/7/30 2021/11/28 2022/3/29德方纳米 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 9 德方纳米(300769)：下游景气度持续，公司量利齐升 2021-08-29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 9 2021年公司实现归母净利润8.01亿元，同比增长2918.83%，处于业绩预告中值偏上，符合市场预期。2021年公司营收48.42亿元，同比增长413.93%；归母净利润8.01亿元，同比增长2918.83%；扣非净利润7.7亿元，同比增长1325.82%；2021年毛利率为28.85%，同比增加18.49pct；销售净利率为16.61%，同比增加20.31pct。此前公司预告 2021 年归母净利润 7.6-8.3 亿元，公司年报处于业绩预告中值偏上，符合市场预期。 Q4归母净利润5.56亿元，环比增长410.45。2021年Q4公司实现营收25.71亿元，同比增长599.71，环比增长157.9%；归母净利润5.56亿元，同比增长3334.22%，环比增长410.45，扣非归母净利润5.49亿元，同比增加3062.7%，环比增长419.33%。盈利能力方面，Q4毛利率为34.5%，同比增长23.93pct，环比增长11.08pct；归母净利率21.65%，同比增长26.33pct，环比增长10.71pct；Q4扣非净利率21.37%，同比提升26.42pct，环比提升10.76pct。公司2021Q4计提计提信用减值损失0.35亿元。 图1：公司分季度业绩拆分情况（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：德方纳米季度盈利能力（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 业绩分拆看，铁锂正极量利齐升，贡献主要业绩增量。2021 年纳米磷酸铁锂营收48.1亿元，同比上升430.1%，销售9.1万吨，对应单吨售价6万元/吨（含税价），其中 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 9 上半年单吨平均售价4.5万/吨（含税），下半年平均售价6.7万/吨（含税），主要受碳酸锂价格上涨影响；公司铁锂业务毛利率为 28.9%，同比上升 18.71pct，其中下半年毛利率31.4%，盈利能力环比大幅提升。分子公司来看，公司纳米磷酸铁锂产品主要由全资子公司佛山德方、曲靖德方和控股子公司曲靖麟铁负责生产，其中佛山德方 2021 年营收22.98亿元，同比增长159%，净利润1.19亿元；曲靖德方营收33.39亿元，同比增长17234%，净利润6.79亿元，随曲靖德方Q3产能逐步释放，21H2利润大幅增长；曲靖麟铁营收6.84亿元，同比增长2079%，净利润0.16亿元。 图3：公司分业务经营情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图4：子公司经营情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 21年出货同比高增，供给紧缺+库存收益贡献，2H2021盈利大幅提升。公司2021年铁锂出货9.1万吨，同比大增198%，其中Q4铁锂正极出货3.8万吨左右，环比增长70%+，主要由于公司3万吨技改增量已于Q4陆续投产贡献增量，公司21年底产能已达到15.5万吨。盈利能力方面，公司2021年单吨净利0.88万/吨左右（20年为亏损0.2万/吨），盈利显著提升，其中 2021Q4 受益于低价原材料库存收益贡献部分增量，磷酸铁锂单吨盈利1.51.6万元/吨，环比大增近2倍，我们预计剔除库存收益影响，Q4单吨利润有望近1万/吨。公司持续规模化生产降本及行业供不应求带来议价能力的提升，我们预计22年盈利水平有望维持0.8万/吨，同比基本持平。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 9 图5：公司2021年铁锂产销量 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 电动车及储能需求旺盛，铁锂渗透率仍进一步提升，2022 年铁锂正极供需维持紧平衡，盈利可维持高位。21年由于特斯拉、比亚迪切换铁锂电池，同时储能市场爆发，我们预计2022年国内动力电池中铁锂份额将从50%进一步提升至60%，且储能需求继续翻倍以上增长，对应正极需求有望翻番至 80 万吨，而行业新增产能有限，供需基本维持平衡。行业价格方面，原材料碳酸锂从底部5万/吨涨至50万/吨，叠加磷酸铁、电价等成本上涨，铁锂正极成本上涨 12 万/吨左右，而价格从 3 万元/吨+涨至 16 万元/吨+，充分传导成本上涨，并提升议价能力。22Q1碳酸锂价格涨至50万/吨，目前价格企稳，我们预计后续铁锂正极价格将以稳定为主，22年龙头盈利水平仍可维持高位。 图6：公司锂源采购价及铁锂售价（不含税） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 绑定下游大客户，公司产能持续扩张，我们预计22年将连续翻番增长。截至2021年底公司产能15.5万吨，其中3万吨技改增量Q4逐步投产贡献增量，曲靖德方；此外公司在建产能 18 万吨，亿纬锂能合资 10 万吨、宁德时代合资 8 万吨我们预计分别于2022年Q2、Q3投产，2022年年底公司产能达33.5万吨，叠加规划44万吨锰铁锂产能2023-2024年投产，总产能规划达77万吨。公司深度绑定宁德时代，2021年宁德时代占公司营收达70%，我们预计公司占宁德时代铁锂需求40%左右，此外独供亿纬，成功突破比亚迪，2022年公司订单饱满，Q1淡季不淡，产能完全打满，随着新产能逐步释放，我们预计全年出货有望超23万吨，同比增155%+，权益出货量有望达到20万吨。后续海外电池厂或将布局铁锂路线，公司有望配套。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 6 / 9 图7：德方纳米客户结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司锰铁锂布局行业领先，竞争力进一步强化，预计2022H2开始小批量量产。磷酸锰铁锂保持铁锂稳定性同时提升能量密度，我们预计其有望成为传统铁锂和中端三元的升级方向，公司在新型磷酸盐系正极材料开发方面取得了技术突破，产品已通过小试环节，并已初步投入建设研发中试线，产品已通过下游客户的小批量验证，获得客户的高度认可，我们预计 2022H2 有望小批量出货，2023 年 11 万吨产能释放，有望大规模量产。公司新型磷酸锰铁锂具有更高的电压平台，配合补锂剂使用电池能量密度可提升约20%。此外，2.5万吨补锂剂我们预计将于2023年量产，可进一步提高铁锂正极的循环寿命和能量密度，强化公司技术优势。 公司全年费用率下降，整体费用控制良好，规模效应显著。2021年公司期间费用合计4.13亿元，同比增长154.9%，费用率为8.53%，同比下降8.67pct，其中2021Q4期间费用合计1.94亿元，同比增长284.28%，环比增122.38%，期间费用率为7.56%，同比下降6.21pct，环比下降1.21pct，主要系确认股权激励费用影响。2021年销售费用0.32亿元，销售费用率0.66%，同比下降1.57pct；管理费用1.77亿元，管理费用率3.66%，同比减少4.58pct；财务费用0.4亿元，财务费用率0.83%，同比下降0.43pct；研发费用1.64亿元，研发费用率3.38%，同比下降2.09pct。公司2021年计提信用减值损失0.58亿元。 宁德时代70%第二名14%第三名11%第四名1%第五名1%其他3% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 7 / 9 图8：德方纳米季度费用情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 原材料库存大幅增加，经营性现金流减少。2021年公司存货为15.62亿元，较年初增长524.59%，其中原材料8.9亿，较年初大增618%，公司为应对原材料价格上涨提前备货；应收账款13.22亿元，较年初增长406.54%；期末公司合同负债4.78亿元，较年初增长349.73%。2021年公司经营活动净现金流净额为-6.44亿元，同比减少773.82%；投资活动净现金流净额为-8.91 亿元，同比上升 52.38%；账面现金为 18.66 亿元，较年初增长59.63%，短期借款9.96亿元，较年初增长226.55%。 盈利预测与投资评级：考虑铁锂需求高增，且公司为铁锂龙头企业，产能快速扩张，我们预计 2022-2024 年归母净利至 15.57/22.46/32 亿元（2022-2023 年原预测值为15.28/21.25亿元），同比增长94%/44%/42%，对应PE35/25/17X，给予2022年45倍PE，目标价785元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，政策不及预期，竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 8 / 9 德方纳米三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 5,489 13,276 19,994 29,581 营业总收入 4,842 13,324 19,237 26,820 货币资金及交易性金融资产 1,917 4,692 8,821 14,601 营业成本(含金融类) 3,445 9,861 14,236 20,383 经营性应收款项 1,930 4,966 7,148 9,805 税金及附加 23 64 92 129 存货 1,562 3,512 3,900 5,026 销售费用 32 88 127 177 合同资产 0 0 0 0 管理费用 177 666 769 939 其他流动资产 79 105 125 150 研发费用 164 440 616 831 非流动资产 3,460 4,740 5,839 6,905 财务费用 40 36 3 -2 长期股权投资 21 31 41 51 加:其他收益 34 67 96 134 固定资产及使用权资产 2,210 3,097 3,804 4,379 投资净收益 -6 -16 -23 -32 在建工程 297 397 597 897 公允价值变动 1 0 10 10 无形资产 198 481 664 847 减值损失 -58 -105 -100 -100 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 5 0 0 0 长期待摊费用 93 93 92 91 营业利润 939 2,115 3,377 4,375 其他非流动资产 641 641 641 641 营业外净收支 -17 -10 -10 -5 资产总计 8,949 18,016 25,833 36,487 利润总额 922 2,105 3,367 4,370 流动负债 4,545 11,796 16,954 24,181 减:所得税 118 316 505 656 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,091 100 100 100 净利润 804 1,789 2,862 3,715 经营性应付款项 2,668 7,637 11,026 15,787 减:少数股东损益 4 233 615 515 合同负债 478 1,972 2,847 4,077 归属母公司净利润 801 1,557 2,246 3,200 其他流动负债 307 2,087 2,980 4,217 非流动负债 407 407 407 407 每股收益-最新股本摊薄(元) 8.97 17.45 25.18 35.86 长期借款 161 161 161 161 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,001 2,205 3,396 4,361 租赁负债 104 104 104 104 EBITDA 1,212 2,538 3,907 5,004 其他非流动负债 143 143 143 143 负债合计 4,952 12,203 17,361 24,588 毛利率(%) 28.85 25.99 25.99 24.00 归属母公司股东权益 3,063 4,645 6,690 9,601 归母净利率(%) 16.53 11.68 11.68 11.93 少数股东权益 934 1,167 1,782 2,297 所有者权益合计 3,997 5,812 8,472 11,898 收入增长率(%) 413.93 175.18 44.38 39.42 负债和股东权益 8,949 18,016 25,833 36,487 归母净利润增长率(%) 2,918.83 94.43 44.32 42.43 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -644 5,423 5,973 7,814 每股净资产(元) 34.32 52.06 74.97 107.61 投资活动现金流 -891 -1,638 -1,643 -1,746 最新发行在外股份（百万股） 89 89 89 89 筹资活动现金流 1,747 -1,010 -212 -298 ROIC(%) 22.20 32.52 38.46 35.14 现金净增加额 213 2,775 4,119 5,770 ROE-摊薄(%) 26.14 33.51 33.58 33.32 折旧和摊销 211 333 511 643 资产负债率(%) 55.34 67.74 67.21 67.39 资本开支 -786 -1,610 -1,610 -1,705 P/E（现价&最新股本摊薄） 68.99 35.48 24.58 17.26 营运资本变动 -1,810 1,378 1,594 2,108 P/B（现价） 18.03 11.89 8.26 5.75 数据来源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：
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