20220331-国盛证券-申洲国际-02313.HK-外因致使业绩承压_边际改善趋势_3页_702kb.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 年报点评报告 2022 年 03 月 31 日 申洲国际 （ 02313.HK） 外因致使业绩承压，边际改善趋势初现 公司 2021 年收入 +3.5%/业绩 -34%。 1） 2021 年 公司 收入 +3.5%至 238.45 亿元 /业绩-34%至 33.72 亿元 ， 其中 汇兑损失 1.4 亿 （ 2020 年损失 4.1 亿） 、政府补助 1.7 亿 （ 2020年 3.3 亿） 。 2） 量价拆分来看： 我们估算公司全年产量 /销量分别同增高单位数 /中单位数， 差异主要系因海运运力紧张未能完全发货； 我们估算以人民币 /美元计价的单价分别略有下滑 /增长中单位数， 差异主要系期间人民币升值。 3） 分半年度来看 ： 我们 测算 2021H2公司 收入 -3%至 124.76 亿元 /业绩 -56%至 11.45 亿元 。 H2 越南工厂停工 较久 +原材料 大幅 涨价重创毛利率，致使业绩下滑。 从 2021 全年 盈利质量 角度 来看： 1） 公司 毛利率 大幅 下降 6.9PCTs 至 24.3%，主要系 ： 柬埔寨、越南 疫情 先后 致使工厂停工，期间折旧及工人薪资等成本正常发生 ，另有疫情补贴等 ； H2 越南面料工厂 （ 我们估算 占公司 面料产能 比重较大 ） 停工较久 ，国内工厂加快作业（国内工厂成本相对较高） ； 停工及复工期间 原材料大幅 涨价， 故 订单 价格传导不顺畅 。 2） 销售 /管理费用率分别 +0.3/1.2PCTs 至 1.0%/8.3%。 3） 综合 以上， 叠加汇率等因素影响， 公司 2021 年 归母 净利率 -8.0PCTs 至 14.1%。 产能： 年内 受疫情影响， 中长期供应链竞争力增强 。 公司持续加强国际化、一体化供应链建设： 1） 海外： 2021 年内产能利用率 短期受 到 疫情影响， 但 扩产建设仍在持续。 据公司公告， 截至 2021 年末柬埔寨新成衣工厂招工已逾 1.1w 人，越南新成衣工厂土建基本完成、预计陆续招工，预计越南面料产能到 2022H1 末有望达 400 吨 /日。 我们 综上 判断后续柬埔寨、越南新工厂产能有望迅速爬坡。 2）国内： 工厂染整、织造技改提升效率， 我们判断人效同比有明显提升， 进一步巩固供应链壁垒 。 订单端： 强化客户合作，欧美地区销售迅速恢复 。 1）头部客户集中度高，新品牌合作顺利。2021 年内公司向 前四大客户 实现销售 分别 为 70.77/49.31/47/33.4 亿元，同比分别+15%/-2%/-18%/+30%，占比分别为 30%/21%/20%/14%。 前 四大客户销售合计 200.45亿元，占比 基本持平为 84%，其中向部分客户销售有下滑主要系公司产能供应不足所致 。当前 行业 资源向头部集中 、客户需求饱满 ， 我们 判断未来 公司所占 主要 客户采购份额有望保持 较高占比 ，同时与新品牌合作推进有望加速 。 2） 运动品类拉动增长。 分品类看： 运动 /休闲 /内衣 /其他 品类 销售 同比 分别 +10%/+5%/+1%/-70%，占比 74%/20%/4%/2%， 其中 其他 品类销售 大幅 下降 主要系 口罩产品 销售 下跌 所致 。 3） 国内成为最大市场，欧美地区销售恢复迅速。 分 地 区 看 ， 国 内 / 欧洲 / 日本 / 美国 / 其 他 地 区 销 售 同 比+3%/+29%/-30%/+22%/+7%， 占比 32%/20%/14%/16%/18%，其中 国内 销售增长主要系对国内品牌销售增加 所致 。 环境边际改善， 全年 在低基数下有望快速增长。 我们判断 当下 环境因素 在 边际改善： 公司有效管控生产， 疫情负面影响 在 减弱 。 1 月宁波疫情致使公司 宁波工厂 停工 2 周左右，后续公司迅速复产 并弥补产能损失 ，据我们跟踪，当前公司国内工厂运营稳定， 我们预计 Q1全公司产出有望同比持平 ； 原材料价格后续 有望逐渐 传导顺畅 ； 外汇影响因素 有望 减弱 。我们估算疫情可控下， 2022 年产量 有望增长 10%15%， 净利率较 2021 年有望明显修复，业绩实现大幅增长 ，增速预计前低后高。 投资建议。 公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，短期 业绩 受到环境影响，长期产能扩张、效率提升。我们预计 20222024年公司归母净利润分别 48.3/57.3/68.7亿元，现价对应 2023年 PE 为 20 倍，维持“买入”评级 。 风险提示 ： 海外及国内疫情影响时间及范围超预期；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 23,031 23,845 26,491 30,903 35,794 增长率 yoy（ %） 1.6 3.5 15.0 16.7 15.8 归母 净利润（百万 元 ） 5,107 3,372 4,831 5,729 6,868 增长率 yoy（ %） 0.2 -34.0 43.3 18.6 19.9 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 3.40 2.24 3.21 3.81 4.57 净资产收益率 （ %） 18.6 12.1 15.0 15.1 15.4 P/E（倍） 27.0 40.9 28.6 24.1 20.1 P/B（倍） 5.1 5.0 4.3 3.6 3.1 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 30 日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 3 月 30 日 收盘价 (港元 ) 113.10 总市值 (百万 港元 ) 170,014.45 总股本 (百万 股 ) 1,503.22 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 6.58 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 杨莹 执业证书编号： S0680520070003 邮箱： 研究助理 侯子夜 执业证书编号： S0680121070015 邮箱： 相关研究 1、申洲国际（ 02313.HK）：外部因素造成业绩下滑，当下边际改善 2022-03-02 2、申洲国际（ 02313.HK）：国内短期扰动，海外情况趋稳，长期壁垒强化 2022-01-03 3、申洲国际（ 02313.HK）：龙头稳固，厚积薄发2021-11-27 2022 年 03 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 23554 26509 26619 30073 34042 营业收入 23031 23845 26491 30903 35794 现金 8227 6688 9541 10912 12613 营业成本 15836 18055 19182 22037 25417 应收账款及票据 4168 3505 5001 6001 7202 汇兑损益等其他 540 190 79 155 36 其他应收款 960 653 960 960 960 销售费用 149 232 185 216 251 衍生金融工具及短投 2962 3113 4161 4011 3711 管理费用 1639 1978 1854 2163 2506 存货 4811 6636 5629 6586 7772 财务费用 -224 -80 123 60 -52 其他流动资产 2426 5915 1326 1602 1785 利息收入 332 224 267 307 353 非流动资产 13298 15622 14394 15963 17945 其他非经营性损益 0 381 0 0 0 权益性投资 1425 2311 1430 1435 1441 投资净收益 6 109 55 18 22 固定资产 10167 11130 10132 11551 13416 营业利润 5129 3960 5122 6290 7659 无形资产 1691 110 1906 2167 2483 其他收益及亏损 384 137 380 250 200 其他非流动资产 15 2071 925 810 605 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 36852 42132 41013 46036 51988 利润总额 5512 3823 5502 6540 7859 流动负债 8853 13532 7568 7538 6477 所得税 430 452 671 811 990 短期借款 6210 10212 5815 5490 3956 净利润 5083 3372 4831 5729 6868 应付账款及票据 1060 1387 1272 1526 1831 少数股东损益 -24 -0 0 0 0 其他流动负债 1582 1934 481 522 689 归属母公司净利润 5107 3372 4831 5729 6868 非流动负债 728 816 1344 668 813 EBITDA 6168 4850 6748 7916 9432 长期借款 398 377 1101 376 524 EPS（元） 3.40 2.24 3.21 3.81 4.57 其他非流动负债 330 440 243 292 288 负债合计 9581 14349 8911 8206 7289 股本 151 151 151 151 151 股本溢价 297 297 297 297 297 留存收益 27125 27322 31955 37684 44552 主要 财务比率 归属母公司股东权 益 27276 27771 32107 37835 44704 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 -5 12 -5 -5 -5 成长能力 负债和股东权益 36852 42132 41013 46036 51988 营业收入 (%) 1.6 3.5 15.0 16.7 15.8 营业利润 (%) -1.3 -22.8 -0.1 22.8 21.8 归属于母公司净利润 (%) 0.2 -34.0 43.3 18.6 19.9 获利能力 毛利率 (%) 31.2 24.3 27.6 28.7 29.0 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 22.2 14.1 18.2 18.5 19.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 18.6 12.1 15.0 15.1 15.4 经营活动现金流 5509 2679 3206 5425 6401 ROIC(%) 14.3 8.5 12.5 13.1 13.7 净利润 5107 3330 4831 5729 6868 偿债能力 折旧摊销 880 1107 1124 1316 1625 资产负债率 (%) 26.0 34.1 21.7 17.8 14.0 财务费用 0 0 123 60 -52 净负债比率 (%) 5.0 27.6 -2.0 -7.2 -11.9 投资损失 0 0 -55 -18 -22 流动比率 2.7 2.0 3.5 4.0 5.3 营运资金变动 -223 -1377 -2816 -1662 -2019 速动比率 2.1 1.5 2.8 3.1 4.1 其他经营现金流 -254 -381 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2232 -5493 -2265 -2994 -3468 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 -1405 -1299 -2217 -2881 -3600 应收账款周转率 5.9 6.2 0.2 0.2 0.2 长期投资 -1610 -894 -5 -5 -6 应付账款周转率 16.3 14.8 0.1 0.1 0.1 其他投资现金流 783 -3300 -43 -108 138 每股指标（元） 筹资活动现金流 517 3978 -1497 -2102 -319 每股收益 (最新摊薄 ) 3.40 2.24 3.21 3.81 4.57 短期借款 0 0 -518 -385 -1483 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 3.67 1.78 2.13 3.61 4.26 长期借款 2892 3789 703 -725 148 每股净资产 (最新摊薄 ) 18.14 18.48 21.36 25.17 29.74 股本增加 0 1 0 0 0 估值比率 支付股利 -2403 0 0 0 0 P/E 27.0 40.9 28.6 24.1 20.1 其他筹资现金流 28 188 -1682 -992 1015 P/B 5.1 5.0 4.3 3.6 3.1 现金净增加额 3795 1164 -555 330 2613 EV/EBITDA 21.8 28.9 20.0 16.7 13.7 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 30 日 收盘价 2022 年 03 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务 的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对 本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38124100 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩 新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：