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请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 41 澳华内镜 （ 688212.SH） 2022年 03 月 30日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/3/30 当前股价 (元 ) 44.26 一年最高最低 (元 ) 50.20/32.00 总市值 (亿元 ) 59.02 流通市值 (亿元 ) 12.17 总股本 (亿股 ) 1.33 流通股本 (亿股 ) 0.28 近 3 个月换手率 (%) 215.9 股价走势图 数据 来源： 聚源 国内软镜设备潜力股，产品加速迭代推进国产化进程 公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师） 司乐致（联系人） 证书编号： S0790520070001 证书编号： S0790121120016 软镜赛道领军企业，产品力提升加快国产化率，首次覆盖，给予“买入”评级 公司为国内软镜设备龙头企业之一， 软镜 产品 升级迭代速度加快，国产化有望加速。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 0.58/0.76/0.99 亿元， EPS 分别为0.56/0.57/0.75元，当前股价对应 P/E 分别为 78.7/78.2/59.3倍， 公司估值高于行业平均，但考虑 公司 作为增 速 较 快 的医疗设备细分赛道 龙头企业 ， 随着产品力提升，预计中高端市场将加快放量，未来业绩有较高潜力 ， 首次覆盖，给予“买入”评级。 软镜设备受政策积极影响，内镜诊疗需求较大，国产产品功能和性能大幅提升 国家 积极 鼓励内资医疗器械公司进行产品升级创新，推进国产替代；短期设备集采不会波及软镜领域；医疗新基建和分级诊疗政策推动下，国产软镜厂商有望加快布局二级医院，同时向三级医院渗透；软镜系统注册由类降为类将加快国内软镜主机和镜体新产品推出速度。受到人口老龄化和特有饮食习惯及环境因素的影响，我国成为消化系统肿瘤高发国家，国内消化道癌症早筛需求扩大，内镜检查和活检作为胃癌等检查金标准需求旺盛；同时国民对于内镜检查的健康意识大幅提升，内镜检查年轻化常态化也成目前趋势。国内软镜设备功能端不断完善，已有赶超进口内镜产品之势，可 完全满足检查诊断需求；性能端不断升级迭代，与进口品牌差距越来越小，依托成本优势、技术创新、政策支持，国产品牌渗透率有望进一步提升。 澳华内镜：产品积累、研发创新、渠道拓展齐发力突围软镜赛道，市场潜力大 澳华内镜作为国内软镜业务发展最早、技术沉淀最深厚的产研销企业之一。通过多年的技术创新、产品积累和渠道拓展不断提升市场占有率和品牌识别度，逐步走出自己的发展路线。主机品类不断拓宽，低中高端产品都有布局，从 VME到 AQ200;镜体布局从呼吸道到消化道全品类 ;通过收并购，积极布局内镜耗材。研发团队分工明确，创新推出 无线供电、激光信号传递、射频卡识别等特有功能；同时不断完善可变硬度、光学放大等临床需求，通过用户反馈逐步提升耐用性、可操作性等性能。国内通过产品力、性价比吸引铺设经销渠道，国外收购 WISAP积极拥抱海外市场。目前软镜国产率还不到 10%，市场潜力较大，公司有望业绩释放提速。 风险提示： 公司新产品推广不及预期，政策落地不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 298 263 347 451 677 YOY(%) 91.5 -11.6 31.8 30.0 50.0 归母净利润 (百万元 ) 53 19 58 76 99 YOY(%) -1012.4 -65.0 211.3 31.0 31.8 毛利率 (%) 68.6 67.4 68.0 67.9 67.9 净利率 (%) 17.8 7.0 16.6 16.7 14.7 ROE(%) 10.6 3.8 4.6 5.8 7.1 EPS(摊薄 /元 ) 0.40 0.14 0.56 0.57 0.75 P/E(倍 ) 111.5 318.9 78.7 78.2 59.3 P/B(倍 ) 11.5 11.0 4.7 4.4 4.1 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%2021-03 2021-07 2021-11澳华内镜 沪深 300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 41 目 录 1、 澳华内镜：国内软镜设备潜力股，产品加速迭代推进国产化进程 . 5 1.1、 公司介绍：坚持技术创新和产品升级与临床紧密结合，打破软性内窥镜国外垄断 . 5 1.2、 股权架构：股权结构合理，子公司定位清晰、分工明确 . 5 1.2.1、 顾康、顾小舟父子为公司的控股股东及实际控制人，合计控制公司 31.37%的股权 . 5 1.2.2、 子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程 . 6 1.3、 核心财务数据 : 多年沉淀获得市场认可，内窥镜设备业务带动毛利率提升 . 7 2、 行业概况：中国软镜市场规模高速增长，蕴含较大潜力 . 13 2.1、 软 镜系统是内窥镜领域的重要组成部分 . 13 2.2、 软镜赛道景气度高，巨头垄断化特征明显 . 16 2.3、 政策端：推进医用内窥镜产品快速迭代，资源配置向基层医院倾斜 . 17 2.4、 需求端：消化道疾病的筛查和治疗需求旺盛 . 21 2.5、 核心竞争要素：技术研发能力、品牌建设能力、渠道拓展能力 . 23 2.5.1、 技术研发能力铸就产品力 . 23 2.5.2、 品牌信任度是关键的考察因素 . 24 2.5.3、 营销网络的培育能提升终端市场对公司产品的认可度 . 24 2.6、 行业未来趋势： “4K超高清内窥镜 +CMOS传感器 +细镜体 ”是未来发展的大方向 . 24 2.7、 内镜诊疗耗材市场存在机遇 . 25 3、 产品议价能力强，在研储备丰富 . 27 3.1、 产品线向中高端发展，覆盖软镜领域市场需求 . 27 3.2、 构建以临床需求为导向的研发体系，研发实力雄厚 . 32 3.3、 强大的渠道销售能力推动技术成果转化为经营成果 . 34 4、 积极布局产品创新研发、内镜整体解决方案，未来增长可期 . 35 4.1、 在研储备丰富，有望持续推出重磅产品 . 35 4.2、 布局内镜诊疗领域，致力于成为国际领先的内镜整体解决方案提供商 . 36 5、 盈利预测与投资建议 . 37 5.1、 收入模型关键假设 . 37 5.2、 盈利预测和估值 . 38 6、 风险提示 . 38 附：财务预测摘要 . 39 图表目录 图 1： 澳华内镜注重科技创新，坚持技术改进和产品升级与临床紧密结合 . 5 图 2： 股权结构中机构投资者较多，公司具有发展潜力 . 6 图 3： 2017-2020 年公司营业收入 CAGR 26.5% . 8 图 4： 2021 年 Q1-3公司归母净利润同比增长 174.58% . 8 图 5： 内窥镜设备业务 2018-2021H1 收入占比逐年增长 . 8 图 6： 内窥镜镜体 2021H1 占内窥镜设备营收比例最高 . 9 图 7： 近三年境内外营业收入占比相对稳定 . 9 图 8： 公司盈利能力明显提升，扣非净利率呈上升趋势 . 10 图 9： 内窥镜设备毛利率较高，带动整体毛利率提升 . 10 图 10： 内窥镜镜体议价能力相对更高，周边设备毛利率下滑 . 10 图 11： 费用率整体维持稳定，研发投入和管理费用占比有所提升 . 11 图 12： 公司经营活动获取现金的能力较为稳定 . 11 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 41 图 13： 应收账款周转率逐步好转 . 12 图 14： 产品规格较多的情况下存 货周转率维持稳定，运营能力较强 . 12 图 15： 偿债能力良好，财务安全性高 . 13 图 16： 常见软性内窥镜设备由内镜主机、镜体和周边设备构成 . 14 图 17： 内镜是全球医疗器械领域发展较快的子领域之一 . 16 图 18： 全 球软镜市场规模高速增长 . 17 图 19： 中国软镜市场规模高速增长 . 17 图 20： 2018 年奥林巴斯、富士、宾得占据全球软镜市场 80%市场份额 . 17 图 21： 2018 年中国软镜市场被日本三巨头把控 . 17 图 22： 2012 年开展消化内镜的医疗机构以公立医院为主 . 20 图 23： 2012 年开展消化内镜的医疗机构中二甲医院占 45% . 20 图 24： 中国结直肠癌、胃癌和食道癌的发病人数位列第二、三、六位 . 21 图 25： 中国胃癌生存率较日韩两国较低 . 22 图 26： 中国胃镜检查开展率较发达国家较低 . 23 图 27： 中国肠镜检查开展率较发达国家较低 . 23 图 28： 2018 年中国内镜医师数量不足 . 24 图 29： 常见内镜诊疗耗材分为六类 . 26 图 30： 全球诊疗耗材市场 2018-2021 年预期 CAGR 5% . 26 图 31： 中国诊疗耗材市场 2018-2022 年预期 CAGR 9.25% . 26 图 32： 软性内窥镜设备主要有 VME、 AQ、 AC 三大系列 . 27 图 33： AQ-200系列产品具有更高的议价能力 . 30 图 34： AQ-200系 列收入占比总体上升 . 30 图 35： AC-1内镜系统兼具更轻便、多场景、智能启动等优势 . 32 图 36： 四大研发中心专注于若干个领域的研发 . 33 图 37： 公司研发投 入整体提升 . 33 图 38： 经销模式收入占比超过 70% . 35 图 39： 主要覆盖终端客户为公立医院、二级及以下医院（家） . 35 图 40： 三级医院渗透率逐年提高 . 35 表 1： 澳华内镜各子公司定位清晰、分工明确 . 7 表 2： 内窥镜根据镜体是否能弯曲分为软性内窥镜和硬管内窥镜 . 13 表 3： 内镜诊疗常见术式分为十类 . 14 表 4： 国家层面医疗器械行业政策促进医疗器械行业健康成长 . 17 表 5： 医疗器械按照风险程度分为三类 . 19 表 6： 医疗器械产品依据类别分别实施备案和注册制度 . 19 表 7： 光学内窥镜、电子内窥镜的管理类别从 类降为 类 . 19 表 8： 胃镜及其活检是目前诊断胃癌的金标准 . 21 表 9： 医用内窥镜凝结了最尖端的光学成像技术 . 23 表 10： CCD与 CMOS图像传感器在数据传送方式等方面存在差异 . 25 表 11： 公司产品线丰富 . 27 表 12： AQ-200在总体性能上与行业主要品牌的技术水平已无实质性差别 . 31 表 13： AQ-200相较于行业主要 品牌具有价格优势（单位：万元 /套） . 31 表 14： 公司核心技术广泛应用于主要产品 . 33 表 15： 多系列产品在研，研发储备充足 . 36 表 16： 澳华内镜分业务收入 预测（单位：百万元） . 37 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 41 表 17： 澳华内镜可比公司估值情况（截至 2022年 3月 29日） . 38 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 41 1、 澳华内镜： 国内软镜设备潜力股，产品加速迭代推进国产化进程 1.1、 公司介绍：坚持技术 创新 和产品升级与临床紧密结合，打破软性内窥镜国外垄断 上海澳华内镜股份有限公司成立于 1994 年，深耕内窥镜领域 20 多年，是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。公司的产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。目前自有产品主要分为内窥镜设备和内窥镜诊疗耗材两大系列，其中内窥镜设备可分为软性内窥镜主机、软性内窥镜镜体和内窥镜周边设备三大类，产品结构丰富。公司于2005年推出首代电子内窥镜系统 VME-2000，系国内最早的国产软性电子内镜之一，并于 2018年推出新一代 AQ-200全高清光通内镜系统，标志着国产品牌在软性电子内镜技术领域取得突破性进展。公司始终以“成为 国际领先的内镜整体解决方案提供商”为愿景，注重科技创新，坚持技术改进和产品升级与临床紧密结合，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。 图 1： 澳华内镜注重科技创新，坚持技术改进和产品升级与临床紧密结合 资料来源： 澳华内镜招股书、 开源证券研究所 1.2、 股权架构： 股权结构合理 ，子公司定位清晰、分工明确 1.2.1、 顾康、顾小舟父子为公司的控股股东及实际控制人，合计控制公司 31.37% 的股权 上市后截至目前，顾康、顾小舟父子为公司的控股股东及实际控制人，顾康 先生直接持有公司 12.71%的股份，顾小舟 先生 持有公司 16.30%的股份，同时顾小舟通过小洲光电间接控制公司 2.35%的股份，公司实际控制人合计控制公司 31.37%的股权。 公司创始人渠道开拓经验丰富。 公司董事长顾康先生，于 1994年开始创业设立澳华内镜，一直致力于医疗器械事业。顾康先生于 1980年 9月至 1992年 10月任上海医用光学仪器厂光纤车间主任， 1992 年 11 月至 1994 年 8 月任无锡澳华光电仪器有限公司副总经理，早期在光学仪器产业积累 了丰富的渠道开拓经验，对内窥镜行业所需的光学成像技术形成了深刻的洞察。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 41 公司总经理专业知识储备充足，领导能力突出，带领公司持续扩大经营规模，保持行业领先地位。 公司董事兼总经理顾小舟先生， 2008年 2月至 2013年 2月，担任公司发行人监事， 2016 年 2 月起担任公司发行人总经理。顾小舟先生毕业于北京大学，获 生物医学工程专业 博士学位，入选 上海 “闵行区领军人才”，经过多年的经营积淀， 带领 公司规模不断扩大，成为中国内窥镜行业的龙头企业。 董事 谢天宇先生曾任日本奥林巴斯公司工程师 &主任 ， 现任北京大学工学院教授，主要负责产品布局规划和技术研发 等工作。 成立至今，澳华内镜已获得千骥资本、君联资本、启明创投、济峰资本等多家知名机构的投资。其中，君联资本于 2014 年独家投资澳华内镜 B 轮融资，又在 2016年共同领投澳华内镜 C 轮融资，是澳华内镜最大的机构投资人。投资后，君联资本在其后续融资、高管招聘、产业资源对接等方面给予了全方位积极 的 支持和帮助，是对公司未来发展潜力的强有力背书。 图 2： 股权结构中机构投资者较多，公司具有发展潜力 资料来源： Wind、澳华内镜招股书、开源证券研究所 1.2.2、 子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程 目前，澳华内镜共拥有 5家境内全资子公司、 1家境外全资孙公司、 2家境内控股子公司、 1家参股公司。各子公司都有自己清晰的定位，且分工明确，为澳华内镜提供技术、生产与营销方面的支持，共同推动公司发展进程。 5家境内全资子公司分别为北京双翼麒、西安申兆、安兜思勾普、澳华常州和无锡祺久。其中，北京双翼麒、西安申兆和无锡祺久为公司提供技术支持，北京双翼麒主要从事电子电路、算法和前沿技术研发，西安申兆主要从事软件和人机交互技术研发，无锡祺 久主要从事光源及内窥镜基础创新技术研发及关键零部件的测试。安兜思勾普主要从事 WISAP产品的进口以及在国内的销售和服务业务；澳华常州尚未实际开展经营，未来拟作为医用内窥镜生产基地建设项目的建设主体，建设为公司除现有生产基地外的新生产基地。 境外全资孙公司为 WISAP。 WISAP主要从事内窥镜周边设备的生产和销售，以及澳华内镜产品在欧洲地区的营销服务。 2家境内控股子公司分别为常州佳森和杭州精锐。其中，常州佳森主要从事非血管医用腔 道内支架的生产和销售，杭州精锐主要从事内窥镜下活检钳和清洗刷等系列耗材的研发、生产和销售。 参股公司为宾得澳华，系澳华内镜与日本内窥镜成像设备生产商和解决方案提供商宾得医疗母公司 HOYA 株式会社合资设立的公司，主要从事宾得品牌内窥镜产公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 41 品的销售。双方在互惠互利的合作基础上，通过设立合资公司宾得澳华开展相应合作，澳华内镜出资 100.00万美元，持股 33.33%，为参股股东； HOYA株式会社出资200.00万美元，持股 66.67%，为控股股东。 表 1： 澳华内镜各子公司定位清晰、分工明确 类型 公司名称 持股比例 经营范围 业务分工 境内全资子公司 北京双翼麒 100.00% 主要从事电子电路、算法和前沿技术研发 技术支持 西安申兆 100.00% 主要从事软件和人机交互技术研发 技术支持 安兜思勾普 100.00% 主要从事 WISAP 产品的进口以及在国内的销售和服 务业务 销售支持 澳华常州 100.00% 尚未实际开展经营，未来拟作为医用内窥镜生产基地建设项目的建设主体，建设为公司除现有生产基地外的新生产基地 生产支持 无锡祺久 100.00% 主要从事光源及内窥镜基础创新技术研发及关键零部件 的测试 技术支持 境外全资孙公司 WISAP 100.00% 主要从事内窥镜周边设备的生产和销售，以及澳华内镜产品在欧洲地区的营销服务 销售 +生产支持 境内控股子公司 常州佳森 80.00% 主要从事非血管医用腔道内支架的生产和销售 销售 +生产支持 杭州精锐 60.00% 主要从事内窥镜下活检钳和清洗刷等系列耗材的研发、 生产和销售 技术 +销售 +生产支持 参股公司 宾得澳华 33.33% 主要从事宾得品牌内窥镜产品的销售 销售支持 资料来源： 澳华内镜招股书、开源证券研究所 1.3、 核心财务数据 : 多年沉淀获得市场认可，内窥镜设备业务带动毛利率提升 公司是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一，围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，经过二十多年的专注与创新，产品线由单一趋向齐全，产品研发生产不断规模化、系统化，逐渐得到市场的认可。 2020 年受疫情影响业绩波动， 2021 年恢复增长趋势。 公司 营业收入由 2017 年1.3 亿元增长至 2020 年 2.63 亿元， CAGR26.5%，归母净利润由 2017 年的 -421 万元增长至 2020年 1851万元。 2021Q1-3公司实现营业收入 2.29亿元，同比增长 51.1%；实现归母净利润 2075万元，同比增长 174.6%，营业收入与归母净利润 增速较快 ，主要是由于 2020年公司业务受到新冠疫情影响收入减少， 2021年随着新冠疫情相比上年同期的显著缓解，市场需求快速恢复疫情缓和，业绩有所恢复。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 41 图 3： 2017-2020年公司营业收入 CAGR 26.5% 图 4： 2021年 Q1-3公司归母净利润同比增长 174.58% 数据 来源： 澳华内镜公司公告、开源证券研究所 数据 来源： 澳华内镜公司公告、开源证券研究所 2020年，公司主营业务营收占比 100%，主要为电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材的生产及销售收入，由内窥镜设备销售收入、内窥镜诊疗耗材销售收入、内窥镜维修服务收入构成。 主营的内窥镜设备业务 2018-2021H1收入占比逐年增长。 2020年内窥镜设备收入 2.31 亿元，同比降低 11.4%，占比由 2019 年的 87.51%提升至 87.73%，这是由于2020年整体业绩受到疫情影响波动， 2018年至 2020年 CAGR为 36.77%。公司主营业务收入占比持续 增长的主要原因系一方面所处医疗器械细分行业快速发展，行业总体保持高速增长；另一方面，在鼓励国产产品发展的政策背景下，公司依靠多年来深耕软性内窥镜行业的技术与人才储备，适时推出可与进口产品相媲美的新产品，公司品牌影响力逐步提升。 图 5： 内窥镜设备业务 2018-2021H1收入占比逐年增长 数据 来源： 澳华内镜招股书、开源证券研究所 内窥镜镜体 2021H1营收占比最高。 内窥镜设备又可细分为软性内窥镜镜体、内窥镜周边设备、软性内窥镜主机，其中内窥镜镜体营收占比最高， 2021H1占总营收的 54.64%，占内窥镜设 备营收的 61.6%。 130.18155.5297.75263.28229.1119.5%91.5%-11.6%51.1%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0501001502002503003502017 2018 2019 2020 2021Q1-3营业收入（百万元） 营收 yoy-4.21 -5.852.9118.51 20.75-37.8%1012.4%-65.0%174.6%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%-1001020304050602017 2018 2019 2020 2021Q1-3归母净利润（百万元） 归母 yoy79.36% 87.51% 87.73% 88.74%17.89% 11.27% 11.54% 10.04%2.75% 1.22% 0.72% 1.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021H1内窥镜设备 内窥镜诊疗耗材 内窥镜维修服务收入公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 41 图 6： 内窥镜镜体 2021H1占内窥镜设备营收比例 最高 数据 来源： 澳华内镜招股书、开源证券研究所 公司近三年境内外营业收入占比相对稳定。 境内营收占比 60%-70%，主要集中在华东和西南地区；境外营收占比 30%-40%，主要集中在欧洲、亚洲和南美洲地区。 图 7： 近三年境内外营业收入占比相对稳定 数据 来源： 澳华内镜招股书、开源证券研究所 毛利率明显提升，扣除非经常性损益后净利率受疫情影响有所波动，但总体呈上升趋势，公司盈利能力突出。 从毛利率看， 2021Q1-3毛利率由 2017年的 61.5%提升至 70.28%，首次突破 70%，主要原因系 AQ-200 系列产品作为高端全高清光通内镜系统，相比其他产品系列具有更高的议价能力，毛利率在 80%以上，新产品较高的毛利率及收入占比的提高带动了整体毛利率的提高，尽管 2020年受疫情影响，终端用户对于高端产品的采购意愿有所下降，但 2021年疫情好转后高端产品需求回暖，带动整体毛利率稳健上升。此外，内窥镜周边设备 毛利率有所下滑，主要原因是从事内窥镜周边设备的生产和销售的全资孙公司 WISAP从 2018年 11 月起开始纳入合并范围，而 WISAP销售的内窥镜周边设备毛利率低于平均毛利率，从而致使周边设备毛利率下滑。从扣非净利率看， 2021Q1-3扣非净利率由 2017年的 -4.57%提升至 8.45%，整体呈上升趋势。 30.0% 25.3% 19.3% 21.4%56.0% 56.5% 59.3% 61.6%14.0% 18.2% 21.5% 17.1%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021H1软性内窥镜主机 软性内窥镜镜体 内窥镜周边设备60.42% 67.15% 63.15% 64.48%39.58% 32.85% 36.85% 35.52%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021H1境内 境外公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 41 图 8： 公司盈利能力明显提升，扣非净利率呈上升趋势 数据 来源： 澳华内镜公司公告、开源证券研究所 图 9： 内窥镜设备毛利率较高，带动整体毛利率提升 图 10： 内窥镜镜体议价能力相对更高，周边设备毛利率下滑 数据 来源： 澳华内镜招股书、开源证券研究所 数据来源：澳华内镜招股书、开源证券研究所 公司费用率整体维持稳定，研发投入占比有所提升。 从费用率来看， 2017年至2021Q1-3费用占同期营业收入的比例分别为 60.4%、 62.4%、 47.7%、 59.7%、 58.4%。2019 年及 2020 年销售费用率随着公司销售收入规模的提高，有所下降。 2017 年至2020年管理费用呈现较快增速的增长，主要原因系存在股权激励费用摊销。 2017年至 2020年研发费用持续增长，公司一贯注重技术创新和产品研发，研发费用随着研发中心、研发人员及研发项目增加而增长较快。财务费用率维持稳定。 -4.57% -7.32%16.38%4.67% 8.45%61.50% 63.11%68.59% 67.35% 70.28%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2017 2018 2019 2020 2021Q1-3扣非净利率 毛利率67.18% 71.31% 70.17% 71.38%45.91% 49.46% 47.05% 50.15%57.56% 49.88% 46.98%66.14%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2018 2019 2020 2021H1内窥镜设备 内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务收入69.43% 72.80% 72.60% 71.77%67.08% 76% 79.74% 79.84%62.77% 54.66%41.51% 40.37%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2018 2019 2020 2021H1软性内窥镜主机 软性内窥镜镜体内窥镜周边设备公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 41 图 11： 费用率整体维持稳定，研发投入和管理费用占比有所提升 数据 来源： 澳华内镜公司公告、开源证券研究所 公司经营活动获取现金能力较为稳定，支撑未来发展。 2020年，公司经营活动产生的现金流量净额 7152.13万元，同比增长 50.91%， 2018年经营活动产生的现金流量净额为负的主要原因在于：一方面，随着销售规模的扩大， 2018 年末应收账款增长至 4668.62 万元，较 2017 年增加 1167.80 万元，当期销售商品、提供劳务收到现金未达当年含税销售额；另一方面，因当期采购增加使得购买商品、接受劳务支付现金增加较多，部分当期采购期末形成存货， 2018 年末存货增长至 9064.87 万元，较 2017年增加 2368.68万元。 2019年、 2020年，随着公司销售规模增长，收到当期销售款以及前期应收账款回款，现金流量情况有所改善。公司经营现金流充足，有利于公司持 续内生发展与外延扩张，不断扩大经营规模。 图 12： 公司经营活动获取现金的能力较为稳定 数据来源：澳华内镜招股书、开源证券研究所 应收账款周转率逐步好转，目前略低于可比公司平均水平。 公司与可比公司平均水平相比，应收账款周转率略低于可比公司平均水平（ 8.17次）， 2020年，公司应收账款周转率为 4.81次，与开立医疗（ 3.91次）较为相近，低于迈瑞医疗（ 13.52次）及南微医学（ 7.07 次），主要是由于公司 2020 年依然处于业务发展的上升期，相比行业内的巨头的客户溢价能力较弱，给予客户的账期相对较长。公司 2021Q1-3的存货周转率为 5.71次，超过了南微医学（ 5.43次），与迈瑞医疗（ 11.5次）的差距逐渐缩小，可见随着公司品牌影响的逐步提升、销售渠道的日益完善，公司的应收账款周转率逐步好转。 29.4% 28.7%19.3% 21.2% 21.4%17.2%19.9% 18.1%23.3% 21.3%11.7% 13.6% 10.2%14.9% 15.4%2.2% 0.2% 0.1% 0.3% 0.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2017 2018 2019 2020 2021Q1-3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率-18.0347.3971.52362.8%50.9%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%-30-20-10010203040506070802018 2019 2020经营活动产生的现金流量净额 (百万元） 经营活动产生的现金流量净额 YOY 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 41 图 13： 应收账款周转率逐步好转 数据 来源： 澳华内镜招股书、 Wind、开源证券研究所 公司在产品规格及所需原材料种类较多的情况下存货周转率维持稳定，体现了公司较强的运营能力。 公司存货周转率较低， 2020年存货周转率为 0.88次，主要原因系公司产品规格及所需原材料种类较多，加上总体产销规模不大，生产线仍需保持规模连续生产，因而为保证产品供应和提高生产效率，公司按照销售预测，提前生产并储备一定数量的成品或原材料，使得期末存货金额较高，从而降低了存货周转水平，但在保证成品及原材料供应的情况下存货周转速度一直维持在稳定水平，体现了公司较强的运营能力。 图 14： 产品规格较多的情况下存货周转率维持稳定，运营能力 较强 数据 来源： 澳华内镜招股书、 Wind、开源证券研究所 偿债能力较为稳健，长期偿债能力指标与短期偿债指标均超过可比公司平均水平。 公司与可比公司平均水平相比，资产负债率（ 12.28%）低于可比公司平均水平（ 28.19%），流动比率（ 6.31倍）高于可比公司平均水平（ 3.45倍），速动比率（ 4.41倍）高于可比公司平均水平（ 3.01倍）。 2017 年至 2021Q1-3公司的资产负债率整体呈下降趋势并维持在较低水平，长期偿债能力较强； 2017年至 2021Q1-3公司的流动比率与速动比率整体呈上升趋势并维持在较高水平，短期偿债能力较强。总体而言偿债能力良好，财务安全性高。 3.54 3.62 3.42 3.91 4.287.94 8.12 8.63 7.075.439.13 9.18 10.2213.5211.56.87 6.97 7.42 8.17 7.07 3.72 3.81 4.81 4.815.7102468101214162017 2018 2019 2020 2021Q1-3开立医疗 南微医学 迈瑞医疗 可比公司平均水平 澳华内镜1.64 1.61 1.631.30.832.492.77 2.62.111.742.84 2.81 2.92.541.952.32 2.40 2.38 1.98 1.51 0.75 0.731.01 0.880.6800.511.522.533.52017 2018 2019 2020 2021Q1-3开立医疗 南微医学 迈瑞医疗 可比公司平均水平 澳华内镜公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 41 图 15： 偿债能力良好，财务安全性高 数据 来源： 澳华内镜公司公告、开源证券研究所 2、 行业概况：中国软镜市场规模高速增长，蕴含 较大 潜力 2.1、 软镜系统是内窥镜领域的重要组成部分 内窥镜是集图像传感器、光学镜头、照明光源、镜体装置等部件为一体的专业医疗设备，经人体的天然孔道或是经手术做的小切口进入体内，使用时将内窥镜导入预检查的器官，可直接窥视有关部位的变化，提高诊断准确率。 根据镜体进入人体的管道是否可以弯曲，内窥镜可以分为软性内窥镜（简称“软镜”）和硬管内窥镜（简称“硬镜”）。其中，软式内窥镜指用纤维光束传像和导光、或用 CDD传导图像的内窥镜，可方便地进入狭小或弯曲的空间、到达硬镜无法到达的地方，具有良好的柔软性和方便的操作性能，是内窥镜的重要组成部分。 表 2： 内窥镜根据镜体是否能弯曲 分为软性内窥镜和硬管内窥镜 软性内窥镜 硬管内窥镜 镜体形态 成像原理 前端传感器将光信号转化为电信号，通过管内视频线 传至主机；或通过柔性导像束进行传像 物镜 +棒透镜组合传导光线 应用方式 可弯曲，主要通过人体的自然腔道来完成检查、诊断 和治疗 不可弯曲，主要经外科切口进入人体 应用领域 消化道、呼吸道等 腹腔、耳鼻喉、关节、子宫、膀胱等 资料来源： 澳华内镜招股书、开源证券研究所 软镜系统 由内镜设备和内镜诊疗器械构成。内镜设备包括三个部分：（ 1）内镜主机：图像处理器和光源；（ 2）镜体：胃镜、肠镜等；（ 3）周边设备： CO2送气装置、内镜送水泵、监视器等。内镜设备和内镜诊疗器械可以重复使用，内镜诊疗耗材通常为一次性使用。 19.70%11.32%13.07% 12.28% 12.83%4.50 7.98 5.57 6.31 6.25 3.03 5.63 4.07 4.41 4.41 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017 2018 2019 2020 2021Q1-3资产负债率 流动比率 速动比率公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 41 图 16： 常见软性内窥镜设备由内镜主机、镜体和周边设备构成 资料来源： 澳华内镜招股书 目前软镜被 广泛应用于消化道疾病和呼吸道疾病的诊疗，它是通过将内镜插入人体自然腔道，并通过内镜工作管道插入器械进行检查和治疗。医生可在内镜影像的引导下，配合内镜诊疗器材完成组织活检、息肉切除、肿瘤剥离等一系列诊疗操作。 软镜技术是消化道早癌筛查的核心手段。 消化道内镜技术对于癌症早期的患者能够提供明确的诊断及实施精细的治疗方式，传统的消化道内镜技术为白光内镜检查，发现可疑病变后取出，活检并结合病理分析，新式的消化道内镜技术如 NBI（窄带成像技术）、 EUS（超声内镜），不仅能够提高消化道早癌的检出率，还能够将内镜技术应用于 治疗当中。 表 3： 内镜诊疗常见术式分为十类 项目 常见术式 胃肠镜检查术 息肉电切除术 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 41 项目 常见术式 扩张术 支架置入术 消化道出血治疗 静脉曲张套扎术 内径粘膜下剥离术（ ESD） 胆管取石、扩张、引流（ ERCP） 超声内镜（ EUS） 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 41 项目 常见术式 经人体自然腔道内镜下手术（ NOTES） 资料来源：南微医学招股书、开源证券研究所 2.2、 软镜赛道景气度高，巨头垄断化特征明显 内镜是全球医疗器械领域发展较快的子领域之一，市场规模高速增长。 Evaluate MedTech的数据显示， 2017年全球内镜的市场规模为 185亿美元， 2024年有望增加到 283亿元（ CAGR 6.3%），高于同期全球医疗器械市场规模增速（ CAGR 5.6%），占全球医疗器械市场比重有望从 2017年的 4.6%提升到 2024年的 4.8%。 图 17： 内镜是全球医疗器械领域发展较快的子领域之一 数据 来源： Evaluate MedTech、开源证券研究所 其中，软镜市场保持高速增长。 2015年全球软镜市场销售规模为 83.4亿美元，据测算 2019年市场销售规模 约 为 118.5亿美元（ CAGR 9.18%）。 2015年中国软镜市场销售额约为 28.7亿元， 2019年软镜市场规模约为 53.4亿元（ CAGR 16.79%），中国软镜市场增速高于全球软镜市场 ，主要 基于 中国近年来医疗新基建 、 分级诊疗 推进速度加快，以及民营医院内镜检测需求释放。 18.528.301020304050607080901002017全球销售额（十亿美元） 2024E全球销售额（十亿美元）公司首次
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