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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 29 日 公司研究 4Q21 业绩符合预期，关注 5-6 月份订单与交付量节奏 小鹏汽车（XPEV.N）2021四季度业绩点评报告 增持（维持） 4Q21 业绩符合预期：2021 收入同比+259%至人民币 209.9 亿元（vs. 我们预期人民币 204.4 亿元）；其中，4Q21 收入同环比+200%/+50%至人民币 85.6 亿元。2021 总毛利率同比+7.9pcts 至 12.5%（vs. 我们预期 12.9%），汽车业务毛利率+8.0pcts 至 11.5%（vs. 我们预期 12.0%）。2021 Non-GAAP 归母净亏损同比扩大 50%至人民币 44.8 亿元（vs. 我们预期人民币 44.1 亿元）；其中，4Q21 Non-GAAP 归母净亏损同比扩大 63%/环比收窄 20%至人民币 12.0 亿元。4Q21 汽车业务毛利率环比回落/费用率环比改善，在手现金较为充沛：1）4Q21交付量同环比+222%/+63%至 4.2 万辆，汽车收入同环比+199%/+50%至人民币 81.9 亿元（ASP 同环比-7%/-8%至人民币 19.6 万元）；4Q21 总毛利率同比+4.6pcts/环比-2.4pcts 至 12.0%，汽车业务毛利率同比+4.1pcts/环比-2.7pcts至 10.9%, 主要由于产品结构变化（P7 销量占比环比-25.8pcts 至 51%）以及P5 短期毛利率拖累。2）4Q21 SG&A 费用率同环比-8.9pcts/-3.6pcts 至 24.6%，R&D 费用率同比+0.9pcts/环比-5.4pcts 至 17.7%。3）截至 2021 年末，包括短期投资等在内的在手现金等价物合计约人民币 435 亿元。 1Q22 已实施两次涨价，全栈自研推进分场景自动辅助驾驶导入：我们判断，1）1Q22 两次调价或导致部分用户需求前置、叠加留存订单，预计电池/芯片等供应链仍是决定交付量高低的主导因素；2）预计车企仍有望通过调价与权益综合调整等方式对冲，驱动新增订单稳健释放。3）小鹏的核心优势在于软件/算法全栈自研能力，同时明确加强软件/算法与核心硬件层的自研与深度融合；我们预计资金与销量规模或将为长期决定性因素。管理层指引 2022E/2023E 导入XP3.5/ XP4.0 自动辅助驾驶系统（2023E 将有 4 款车型可搭载 XP4.0），预计场景拓宽下的选装率有望逐步抬升（vs. 4Q21 P5/P7 的 XP3.0 渗透率近 20%），我们看好小鹏车型定位调整、以及自动辅助驾驶功能迭代与分场景逐步兑现前景。 维持“增持”评级：今年 1-2 月小鹏交付量 1.3 万辆/6,225 辆；管理层指引 1Q22E交付量约 3.35-3.4 万辆。鉴于P5/G3 毛利率拖累、以及研发持续推进，我们下调 2022E-2023E 盈利预测，预计 2022E Non-GAAP 归母净亏损约人民币 61.0亿元（之前预期亏损约人民币 26.7 亿元），预计2023E Non-GAAP 归母净亏损约人民币 42.2 亿元（之前预期亏损约人民币 12.8 亿元），预计 2024E Non-GAAP归母净盈利约人民币 25.6 亿元。鉴于市场波动，下调目标价至 US$32.16（对应约 3.8x 2022E P/S）；看好小鹏全栈自研软件/算法能力，维持“增持”评级。 风险提示：全产业链供应瓶颈；新增订单不及预期；新车型上市与定位不及预期；XP3.5/4.0 功能兑现与渗透率不及预期；疫情反复；市场与金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 5,844 20,988 46,090 75,565 109,573 营业总收入增长率 151.8% 259.1% 119.6% 63.9% 45.0% Non-GAAP归母净利润（百万元） -2,992 -4,483 -6,096 -4,220 2,564 Non-GAAP归母净利润增长率 NA NA NA NA NA EPS（元，摊薄） -3.97 -2.73 -3.56 -2.46 1.50 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -8.7% -10.6% -8.7% -5.3% 3.0% P/S 11.2 6.8 3.2 2.0 1.4 P/B 1.9 3.4 2.1 1.8 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-3-28（1 美元=6.37 人民币） 注：1）1 股 ADS=2 股 A-Class 普通股；2）2020-2021 约 7.5/16.4 亿股普通股，预计 2022E-2024E 约 17.1 亿股普通股。 当前价/目标价：27.13/32.16 美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 市场数据 总股本(亿股普通股) 17.13 总市值(亿美元)： 232 一年最低/最高(美元)： 18.01/56.45 近3 月换手率： NA 股价相对走势 - 50%0%50%100%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22小鹏（ L H S ） 纳斯达克指数（ RHS ） 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -29.79 -30.04 -23.54 绝对 -25.41 -38.99 -13.63 资料来源：Wind（数据截至 2022/3/28） 相关研报 全年毛利率首次转正，全栈自研加速推进 小鹏汽车（XPEV.N）跟踪报告 .2021-03-09 2Q21E No-GAAP业绩基本符合预期，毛利率表现超预期 小鹏汽车（XPEV.N）跟踪报告 .2021-08-27 3Q21 业绩基本符合预期，推进全栈自研与800V高压平台 小鹏汽车（XPEV.N）跟踪报告 .2021-11-24 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 小鹏汽车（XPEV.N） （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 5,844 20,988 46,090 75,565 109,573 销售成本 -5,578 -18,366 -40,175 -64,622 -88,800 毛利润 266 2,623 5,916 10,943 20,772 研发费用 -1,726 -4,114 -6,745 -8,758 -10,957 销售行政/管理费用 -2,921 -5,305 -8,302 -10,918 -13,928 经营利润（损失） -4,294 -6,579 -8,748 -8,676 -3,749 财务成本-净额 111 688 1,844 3,023 4,383 其他收益 1,539 1,272 383 57 364 Non GAAP 净利润（净损失） -2,992 -4,483 -6,096 -4,220 2,564 少数股东损益 0 0 0 0 0 Non GAAP 归母净利润（净损失） -2,992 -4,483 -6,096 -4,220 2,564 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 44,707 65,651 100,975 119,609 130,653 流动资产 39,679 48,831 85,739 91,602 95,038 库存 1,343 2,662 2,459 2,752 3,015 贸易等应收账款 1,129 2,673 2,448 2,590 2,280 现金及其等价物 35,342 40,327 78,431 83,502 87,455 其他流动资产 1,865 3,169 2,401 2,757 2,288 非流动资产 5,028 16,821 15,235 28,007 35,615 不动产、厂房及设备 3,082 5,425 7,057 7,994 8,747 租赁土地及土地使用权 711 2,157 657 638 597 无形资产 608 879 108 108 109 其他非流动资产等 627 8,360 7,413 19,267 26,162 总负债 10,277 23,505 30,571 39,559 45,727 无息负债 8,459 21,830 29,071 38,359 43,927 有息负债 1,818 1,675 1,500 1,200 1,800 夹层权益合计 0 0 0 0 0 股东权益 34,430 42,147 70,404 80,050 84,926 普通股 0 0 0 0 0 留存收益（损失） -11,322 -16,192 -23,096 -28,750 -28,274 资本公积及其他 45,752 58,338 93,500 108,800 113,200 归属本公司股权持有人权益 34,430 42,147 70,404 80,050 84,926 少数股东权益 0 0 0 0 0 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 小鹏汽车（XPEV.N） （单位：百万人民币） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -140 1,854 1,209 2,412 5,799 净利润（净损失） -2,732 -4,863 -6,905 -5,654 476 折旧及摊销 438 561 709 804 948 净营运资金增加 2,493 6,840 8,067 8,397 6,135 其他 -339 -684 -662 -1,135 -1,760 投资活动产生现金流 -4,406 -1,811 -1,816 -1,841 -1,846 固定资产新增 -806 -1,950 -1,980 -2,010 -2,030 短期投资、以及其他 -3,600 139 164 169 184 融资活动现金流 34,330 18,129 2,825 2,200 2,600 股票/可转债等融资 34,682 18,272 3,000 2,500 2,000 借款增加 -352 -143 -175 -300 600 少数股东资金注入、以及其他 0 0 0 0 0 现金及等价物净增加额 29,134 18,172 2,218 2,771 6,553 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测（4Q21 业绩尚未公布 2021 现金流量表） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE
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