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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2022 年 一季度 交易所终止 城投 公司债项目有 五 个特点 ， （ 1）终止数量和金额 延续去年四季度的高位水平 。 2021 年 1-3 月（截至 3 月 30 日 ），上交所和深交所 累计终止城投债 公司债 项目 117 个，金额 1615.9 亿元，是 2021 年同期的 8.4 倍、 4.9 倍，其中 2 月为项目终止小高峰。 （ 2）以私募债为主，数量占比超八成。（ 3）终止项目发行人集中于中低评级 ，在 76 个有信用等级的发行主体中， AA、 AA+主体 各占 61.8%、 35.5%；（ 4）城投 债 终止项目数量明显高于产业债。 1-3 月交易所终止城投公司债项目 117 个， 占全部 终止项目数的 68.0%。产业债终止项目数 2022年以来较为稳定，单月在 20 个左右。 （ 5）终止城投项目以区县平台为主，超三成为首发平台。 终止 的 城投项目中，区县平台占 70.9%。同时，终止项目中新发主体占比达到 35.0%。 我们对终止公司债项目最近一次反馈意见进行梳理归纳，可以发现：（ 1）交易所较为重视信息披露的完整程度，尤其是会影响到发行主体偿债能力的重要科目或事项。 在偿债能力相关的问题中，最常见的是要求发行人结合公司自身经营情况，例如业务规模、营业收入、资产负债构成、非经常性损益、净利润、现金流、应收账款回收等情况，量化分析偿债资金来源、可行性和偿债安排。常见需要补充披露的信息包括有息债务、担保代偿、政府补助等。 （ 2） 资金用途方面，交易所强调各发行主体要根据自身情况审慎决定发债的规模 ，包括历史融资表现、政府补助持续性、盈利 及偿债能力等。 （ 3） 往来款方面，关注其他应收款的分类依据、其他应收款项涉及项目的具体情况、非经营性往来占款或资金拆借等 。 （ 4） 审核也较为关注项目是否符合地方政府债务管理相关规定。 反馈意见多次提到要求发行人检查业务是否符合预算法、国务院关于加强地方政府债务管理的意见及关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知等关于地方政府债务管理的有关规定，是否涉及新增地方政府隐性债务，关注重点包括基础设施代建、土地一级开发业务 是否符合地方政府债务管理 相关规定等。 风险提示：数据统计具有不完整性，监管政策调整超预期等。 Table_Tit le 2022 年 03 月 30 日 2022 年 一季度 终止发行的 城投 公司债有何特点？ Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 陈雨田 分析师 SAC 执业证书编号： S1450521070001 Tabl e_Report 相关报告 2022 以来城投发债用途有何变化？ 2022-3-8 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2022 年一季度终止发行的城投公司债有何特点？ . 3 1.1. 终止数量和金额仍维持高位 . 3 1.2. 终止项目以私募债为主 . 3 1.3. 终止项目发行人集中于中低评级 . 4 1.4. 城投终止项目数量明显高于产业债 . 4 1.5. 城投终止项目以区县平台为主，超三成为首发平台 . 4 2. 从交易所反馈意见的角度看终止债项 . 5 图表目录 图 1： 2022 年以来城投公司债终止项目数量和金额仍维持高位（个，亿元） . 3 图 2： 2021 年以来终止公司债项目以私募债为主（个，亿元） . 3 图 3： 2022 年以来终止公司债项目以中低评级主体为主（个，亿元） . 4 图 4： 2021 年终止公司债项目城投占比超七成 . 4 图 5： 2021 年 6 月城投债终止项目数明显增多（个） . 4 图 6：终止城投项目区县平台数量占近七成（个） . 5 图 7：终止城投项目两成为新发主体（个） . 5 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 2022 年 一季度 终止发行的 城投 公司 债 有何特点？ 1.1. 终止数量和 金额 仍维持高位 2022年 一季度城投 公司债终止项目数量与金额 延续 去年四季度 的高位水平 ， 同比 明显 增加 。2021 年 1-3 月（截至 3 月 30 日，下同） ，上交所和深交所 累计终止 城投 公司 债 项目 117 个，金额 1615.9 亿元， 是 2021 年同期 的 8.4 倍 、 4.9 倍 ， 其中 2 月 为项目终止小高峰。 图 1： 2022 年 以来 城投公司 债终止项目数量和金额 仍维持高位 （ 个， 亿元） 资料来源： 上交所，深交所， WIND， 安信证券研究中心 1.2. 终止项目以私募债为主 2022 年 一季度 终止的 城投 公司债项目以私募债为主，数量 占比超 八 成。 在上交所披露的 91个终止项目中，私募债 70 个，公募债 21 个，金额分别为 979.5 亿、 306.0 亿元；深交所披露的 26 个终止项目中，私募债 21 个，公募债 1 个，金额分别为 329.5 亿、 10.0 亿元。 合计来看， 终止的城投公司债项目中私募债占比达到 81.2%。 图 2： 2022 年 一季度 终止 的城投 公司债项目以私募债为主 （ 个， 亿元） 资料来源： 上交所，深交所， WIND， 安信证券研究中心 备注：私募债统计包括 ABS。 010020030040050060070080090001020304050602021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3每月终止债项数 每月终止债项金额（右） 0200400600800100012000102030405060708090100上交所 深交所 私募债终止项目数 公募债终止项目数 私募债终止金额（右） 公募债终止金额（右） 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 终止项目发行人集中于中低评级 交易所 终止 城投债 项目的主体评级集中于 AA，其次是 AA+。 在 76 个有信用等级的发行主体中， AA 级数量及规模居首，数量达 47 个，金额为 602.4 亿元，分别占比 61.8%、 51.4%；其次为 AA+的发行主体，数量和金额占比 35.5%、 44.3%。 图 3： 2022 年以来终止 的城投 公司债项目以中低评级主体为主 （ 个， 亿元） 资料来源： 上交所，深交所， WIND， 安信证券研究中心 1.4. 城投 终止 项目 数量 明显 高于产业债 2022 年 一季度 终止 的 公司债项目 中，城投债数量 明显高于产业债 。 1-3 月交易所终止城投公司债项目 117 个， 占比 交易所终止 公司债 项目数的 68.0%。 产业债终止项目数 2022 年以来较为稳定，单月在 20 个左右。 图 4： 2022 年 一季度 终止 的 公司债项目城投 数量 占比 近七成（个 ，亿元 ） 图 5：城投债终止项目数明显 高于产业债 （个） 资料来源：上交所，深交所， WIND，安信证券研究中心 资料来源：上交所，深交所， WIND，安信证券研究中心 1.5. 终止 项目以区县平台为主 ，超三成为首发平台 终止的城投项目以区县级 为主 ，新发主体占比较高 。 117 个 被终止的 城投 项目中 ， 区县平台项目共 83 个 （含开发区） 、 地市级 34 个，各占 70.9%、 29.1%。 同时 ，在 117 个城投平台中，有 41 个为新发主体，占比 35.0%。 010020030040050060070005101520253035404550AAA AA+ AA 无评级 终止债项数量 终止债项金额（右） 0%20%40%60%80%100%终止债项数量 终止债项金额 城投债 产业债 01020304050602021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3城投债终止项目数 产业债终止项目数 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6：终止城投项目区县平台数量占近七成（个） 图 7：终止城投项目两成为新发主体（个） 资料来源：上交所，深交所， WIND，安信证券研究中心 资料来源：上交所，深交所， WIND，安信证券研究中心 2. 从 交易所 反馈意见 的角度 看终止债项 我们对终止公司债项目最近一次反馈意见进行梳理归纳，侧面观察今年以来公司债项目监管审核关注点。需要注意的是，根据 上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程 ，公司项目终止的原因包括四类（ 1） 发行人主动要求撤回申请的 ；（ 2） 发行人发生解散、清算或者宣告破产等原因依法终止的 ；（ 3） 中止审核超过 3 个月的 ；（ 4）交易 所认为需要终止审核的其他情形 。因此反馈意见并不必然是项目终止的原因，本部分梳理仅为投资者提供观察监管审核动向的一个参考。 从项目反馈意见 1来看，交易所较为 重视信息披露的完整程度，尤其是会影响到发行主体偿债能力的重要科目或事项。 在偿债能力相关的问题中 ，最常见的是要求发行人结合公司自身经营情况，例如业务规模、营业收入、资产负债构成 、现金流、 项目回款、 非经常性损益 等情况 ，量化分析偿债资金来源、 可行性和偿债安排。重点关注投资 活动现金流出的具体投向 、收益实现方式和回收周期对偿债能力的影响。常见 需要补充披露的信息包括有息债务、担保代偿、政府补助、经营活动现金流等。 资金用途方面， 交易所强调各发行主体要根据自身情况审慎决定发债的规模 ，包括 历史融资表现、政府补助持续性、盈利及偿债能力 等。 往来款方面， 关注 其他应收款的分类依据、 其他应收款项涉及项目的具体情况 、 非经营性往来占款或 资金拆借、主要对手方基本情况和关联关系等。 同时， 审核也较为关注 项目 是否符合 地方政府债务管理 相关规定。 反馈意见多次提到要求 发行人检查业务 是否符合预算法 、 国务院关于加强地方政府债务管理的意见及关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知等关于地方政府债务管理的有关规定 ，是否 涉及新增地方政府隐性债务 ，关注重点包括 基础设施 代建 、土地一级开发业务 是否符合地方政府债务管理的相关规定 等。 表 1：交易所披露的终止债项反馈意见的主要审核点 反馈意见类型 问题简述 提及次数 偿债能力 结合公司经营情况， 量化分析本次债券偿债资金来源、偿债安排的可行性，并细化偿债安排。 16 补充披露投资活动现金流出的具体投向 、 预计收益实现方式 和 回收周期 ，及 对发行人偿债能力的影响。 8 披露经营活动现金流持续为负的原因及其对自身偿债能力的影响 。 5 补充披露最近 一期末 有息负债分类及到期分布情况 3 补充披露 已建、在建 及拟建项目预期收益实现方式，以及对发行人盈利能力和偿债能力的影响 。 3 补充披露政府补助的可持续性 ，及 对发行人盈利能 力 和偿债能力的影响 。 2 1 私募债项目未披露反馈意见 区县 70.9% 地市 29.1% 非新发主体 65.0% 新发主体 35.0% 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 充分披露非经常性损益 构成 ， 以及对 盈利能力 和 发行人偿债能力的影响。 2 披露 投资性房地产 公允价值变动对盈利能力和偿债能力的影响。 2 披露投资控股型架构对发行人偿债能力的影响 。 2 补充披露投资收益 的 构成情况 和 可持续性 ， 及对发行人偿债能力的影响。 2 补充说明 存货中 已完工未结算项目较多、 工程建设业务回款较慢 等对偿债能力 的 影响 。 1 补充说明是否存在盈利能力缺乏可持续性且显著影响偿债能力的情形。 1 补充核查最近三年平均可分配利润是否足以支付所有在审公司债券一年的利息。 1 补充说明其他应收款 回款的不确定性 对发行人偿债能力的影响 。 1 补充披露发行人是否存在较大的担保代偿风险 ，及对偿债能力的影响。 1 信息披露 补充披露 已建、在建、 代建、 拟建工程建设项目的具体情况。 9 进一步补充披露政府补助的明细，并说明政府补助的可持续性。 6 补充披露 商品采购和销售的 具体情况、 主要客户的交易占比， 并说明 是否为关联方 。 3 补充披露报告期末银行借款 及各类信用类债券 的余额及占有息负债的比重。 2 补充披露主要被担保方的资信情况 及相应 代偿风险。 2 补充披露所属一级企业集团合并范围内存续及在审公司债券的主要情况。 1 补充披露委托贷款业务的具体情况 。 1 补充披露对未缴纳出让金的土地颁发土地使用权证或不动产权证是否合规 。 1 补充披露对主要子公司的持股比例以及 能否 对持股比例较低的子 公司具有实质控制权。 1 地方政府债务管理 补充披露土地开发整理 、 基础设施代建业务 、 保障房代建业务 等 是否符合地方政府债务管理的相关规定，是否存在替政府垫资的情形，是否涉及新增地方政府隐性债务。 16 对地方政府及其相关机构的其他应收款项是否符合关于地方政府债务管理的有关规定。 4 财报质量 提交最近一期财务报表，并同步更新申报材料。 14 净利润下滑 /投资收益大幅波动 /现金流量净额持续为负 /现金及现金等价物减少的原因。 4 对商誉、其他应收款、存货减值准备政策以及是否计提充分。 3 补充披露 PPP 项目 /投资性房地产 /基础设施建设业务 的会计处理 方式。 3 说明政府补助计入科目调整的原因以及相关调整是否符合企业会计准则的规定。 1 收入及利润来源，收入确认方式及其可持续性和合理性。 1 募集规模 结合历史融资表现、政府补助持续性、区域地位、盈利及偿债能力等情况审慎评估本次债券申报规模 ，并判断是否触发过度融资情形。 4 资金用途 结合其他申报债券，补充披露 募集资金 的具体用途、使用计划及其合理性。 5 请发说明已注册债券的募集资金用途是否存在重大差异 。 1 往来款 补充披露经营性 /非经营性其他应收款基本情况及分类依据，并 审慎评估未来回款安排的可行性 。 7 补充披露其他应收款项涉及项目的具体情况 及回款安排。 7 应收款项主要对手方情况，与发行人关联关系。 4 补充披露非经营性往来占款或资金拆借事项 及其合规性。 2 请补充说明新增其他应收款产生原因， 以及 支付相关款项的资金来源。 2 请补充披露转贷业务的必要性及合理性。 1 资料来源：上交所，深交所， WIND， 安信证券研究中心 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut hor Statement 分析师声明 本 报告署名分析师 声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释 权。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编： 100034 安信证券研究中心地 深圳市福田区深南大道 号中国凤凰大厦 栋 层邮地 上海市虹口区东大名路 号国投大厦 层邮地 北京市西城区阜成门北大街 号楼国投金融大厦 层邮
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