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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 30 日 公司研究 组装业务盈利能力承压， A 客户成长逻辑清晰 比亚迪电子 （ 0285.HK） 2021 年 度 业绩 点评 报告 增持（ 维持 ） 事件 ： 公司 2021 年实现营收 890.57 亿元 人民币 ， 同比上升 21.8%，安卓 及 A客户组装、新型智能产品、汽车智能系统业务 营收 均录得 同比 大幅增长 。 盈利能力来看， 毛利润 为 60.29 亿元人民币，同比下降 37.4%，对应毛利率同比下降6.4pct 至 6.8%， 盈利能力承压，主要由于疫情反复 、 及 行业 缺芯致客户需求波动，产能利用率偏低 ； 归母净利润 为 23.1 亿元， 同比下降 57.6%。 结构件业务 同比下滑，组装业务盈利能力显著承压 ： 21 年 结构件业务营收 156.55亿元 人民币 ，同比下降 10.9%，主要由于： 1）高端旗舰机型销量疲弱致金属结构件 需求下降 ， 2）华为手机销量同比显著下降致塑胶结构件减少 ；毛利率表现平稳 。组装业务营收 559.77 亿元人民币，同比上升 79.7%，主要由于： 1） A客户 核心产品线 组装份额提升； 2）小米客户 合作进一步深化驱动 手机组装出货量 同比上升。 由于疫情反复，叠加： 1） 安卓组装业务产能 超前 扩张 ，下游需求不足致产能爬坡不及预期 ， 2）行业缺芯致 A 客户需求波动，组装业务整体产能利用率偏低致毛利率显著承压，拖累整体业绩。 安卓手机相关业务 增速放缓 ， A 客户 成长逻辑清晰 ： 展望 22 年， 安卓结构件业务在 OVM 等 头部客户 份额提升空间较小，营收成 长动能主要取决于手机行业，增量贡献主要来自联想、 Google 手机结构件新业务导入 ； 安卓组装业务战略性聚焦高端旗舰手机， 预计营收规模有所减少。 A 客户方面， 鉴于： 1） 公司在核心产品线组装 +结构件新项目导入、 份额稳步提升 ， 2） 中山、越南工厂 大规模量产 进一步释放产能， 3）最核心产品结构件项目 有望于 2H22 量产 ， 驱动 22年 营收 同比上升 。 组装业务整体产能利用率提升有望驱动盈利能力改善。 汽车智能系统 业务 持续高速增长 ， 长期 有望构筑二次成长曲线 ： 21年汽车智能系统业务营收 37.30亿元 人民币 ，同比上升 107.5%，同比 翻 倍成长 ，主要由于 多媒体中控系统、 4G/5G通讯模组出货量 强劲 增长 。公司汽车产品线布局广泛，除多媒体、通讯、 V2X外、在车身域控制器、智能驾驶域控制器、新兴显示技术、及 内外饰结构件等均有布局 ， 2H22年诸多新产品线有望量产 。 背靠母公司比亚迪资源，公司在市场嗅觉、产品规划、技术投入等方面均具备优势， 受益新能源汽车销量高速增长 ，汽车智能系统业务长期有望构筑二次成长曲线。 新型智能产品业务稳健增长，电子烟放量不及预期 ： 21 年 新型智能产品业务营收 124.45 亿元人民币，同比上升 31.3%， 其中 IoT 品类录得稳健增长 、 电子烟收入 10-20 亿 元人民币 。由于 电子烟被 国家烟草专卖局 纳入 “传统卷烟管理”实行许可制售卖，我们预计 国内市场 增速 将大幅下行。 22 年 电子烟成长 将 主要依赖海外客户， HNB 新增 整机 ODM 项目 将贡献大部分增量 ； 陶瓷雾化烟弹 放量取决于海外客户 合作 进展，倘若 1H22 有较好突破， 2H22 预计有更多 贡献。 盈利预测、估值与评级： 根据 公司所披露 2021 年度业绩报告， 21 年净利润为23.10 亿人民币。鉴于组装业务盈利能力 低于预期 ， 分别下调 22/23 年净利润预测 25%/31%至 28.39/33.85 亿元人民币 ；新增 24 年净利润 预测为 42.22 亿元人民币 。 维持 “增持 ”评级。 风险提示： 安卓手机 需求下降 ； A 客户 项目推进不及预期 。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业 收入 （百万人民币） 73,121 89,056 107,198 128,081 154,608 营业收入增长率 （ %） 37.9 21.8 20.4 19.5 20.7 净利润（百万 人民币 ） 5,441 2,310 2,839 3,385 4,222 EPS（人民币） 2.41 1.03 1.26 1.50 1.87 EPS 增长率（ %） 240.6 (57.5) 22.9 19.2 24.7 P/E 5.5 13.0 10.6 8.9 7.1 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2022-03-30；按照 1HKD=0.8117RMB 换算 当前价： 16.42 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号： S0930517040002 021-52523692 联系人：王贇 021-52523862 市场数据 总股本 (亿股 ) 22.53 总市值 (亿港元 )： 369.98 一年最低 /最高 (港 元 )： 15.72-55 近 3 月换手率： 38.2 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -22.9 -38.3 -38.8 绝对 -25.0 -42.0 -61.0 资料来源： Wind 相关研报 安卓手机相关业务延续疲弱，三季度业绩承压 2021-10-30 结构件业务承压，电子烟待进一步放量 2021-08-30 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比亚迪电子（ 0285.HK） 财务报表与盈利预测 （单位：百万 人民币 ） 利润表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 73,121 89,056 107,198 128,081 154,608 营业成本 (63,492) (83,027) (99,721) (118,712) (142,752) 毛利 9,629 6,029 7,477 9,369 11,856 其它收入 435 1,038 1,020 770 520 营业开支 (3,822) (4,625) (5,490) (6,558) (7,918) 营业利润 6,243 2,442 3,007 3,580 4,458 财务成本净额 (21) 36 13 21 34 应占利润及亏损 (1) (13) 0 0 0 税前利润 6,221 2,465 3,020 3,601 4,492 所得税开支 (779) (155) (181) (216) (270) 税后经营利润 5,441 2,310 2,839 3,385 4,222 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 5,441 2,310 2,839 3,385 4,222 息税折旧前利润 8,285 5,231 6,044 6,850 7,936 息税前利润 6,243 2,442 2,987 3,560 4,438 每股收益（元） 2.41 1.03 1.26 1.50 1.87 每股股息（元） 0.24 0.10 0.13 0.15 0.19 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 ； 21 年业绩公告已披露利润表、资产负债表，但资产负债 表明细科目尚未完全披露，且尚未披露现金流量表；因此利润表为实际值，资产负债表、现金流量表为光大证券研究所预测（下同） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 比亚迪电子（ 0285.HK） 资产负债表 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 总资产 37,976 41,040 47,005 53,822 62,447 流动资产 26,069 28,707 34,761 42,262 51,998 现金及短期投资 3,466 3,780 4,779 6,482 8,864 有价证劵及短期投资 0 0 0 0 0 应收账款 14,480 15,918 19,161 22,893 27,635 存货 6,891 8,303 9,972 11,871 14,275 其它流动资产 1,231 706 850 1,015 1,225 非流动资产 11,907 12,333 12,244 11,560 10,449 长期投资 0 (7) (7) (7) (7) 固定资产净额 9,260 9,543 9,046 8,104 6,645 其他非流动资产 2,647 2,796 3,204 3,463 3,811 总负债 15,704 17,001 20,359 24,075 28,815 流动负债 14,840 15,990 19,004 22,435 26,777 应付账款 8,146 12,454 14,958 17,807 21,413 短期借贷 2,009 0 0 0 0 其它流动负债 4,684 3,536 4,046 4,628 5,364 长期负债 864 1,011 1,355 1,640 2,038 长期债务 0 0 0 0 0 其它 864 1,011 1,355 1,640 2,038 股东权益合计 22,272 24,039 26,646 29,748 33,631 股东权益 22,272 24,039 26,646 29,748 33,631 少数股东权益 0 0 0 0 0 负债及股东权益总额 37,976 41,040 47,005 53,822 62,447 净现金 /(负债 ) 593 2,769 3,424 4,842 6,825 营运资本 13,225 11,766 14,175 16,958 20,497 长期可运用资本 23,137 25,050 28,001 31,388 35,670 股东及少数股东权益 22,272 24,039 26,646 29,748 33,631 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 比亚迪电子（ 0285.HK） 现金流量表 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,209 5,528 3,354 4,010 4,235 净利润 5,441 2,310 2,839 3,385 4,222 折旧与摊销 2,042 2,789 3,057 3,290 3,498 营运资本变动 (434) 1,459 (2,408) (2,783) (3,539) 其它 (3,841) (1,030) (134) 118 53 投资活动现金流 (2,981) (2,993) (2,480) (2,280) (1,980) 资本性支出净额 (2,797) (3,000) (2,500) (2,300) (2,000) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 7 0 0 0 其它资产变化 (183) 1 20 20 20 自由现金流 (1,034) 1,463 (138) 665 1,425 融资活动现金流 1,570 (2,222) 125 (26) 126 股本变动 0 0 0 0 0 净债务变化 2,009 (2,009) 0 0 0 派发红利 (160) (543) (232) (284) (339) 其它长期负债变化 (279) 330 357 257 465 净现金流 1,799 314 999 1,704 2,381 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 比亚迪电子（ 0285.HK） 行业及公司评 级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的 投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报 告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅 为本报告目的，不包括港澳台）的分销 。 本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格 编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司 和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构 。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资 咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修 订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期 办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国 光大 证券国际 有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street， London， United Kingdom EC4N 6AE
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