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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 21.02 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 2.94 已上市流通 A股 (亿股 ) 2.94 总市值 (亿元 ) 61.82 年内股价最高最低 (元 ) 44.03/19.32 沪深 300 指数 4254 深证成指 12264 相关报告 1.掘金千亿宠食赛道，多品类 +全渠道驱 动 成 长 - 中 宠 股 份 深 度 报 告 ，2021.11.14 谢丽媛 分析师 SAC 执业编号： S1130521120003 xieliyuan 尹新悦 联系人 yinxinyue 汇率导致盈利承压 ， 拓品类助力国内加速成长 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 2,233 2,882 3,604 4,375 5,204 营业收入 增长率 30.10% 29.06% 25.09% 21.38% 18.95% 归母净利润 (百万元 ) 135 116 202 254 304 归母净利润增长率 70.72% -14.29% 74.35% 26.08% 19.42% 摊薄每股收益 (元 ) 0.688 0.393 0.685 0.864 1.032 每股经营性现金流 净额 0.02 0.67 0.88 1.16 1.34 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 7.81% 6.36% 10.06% 11.33% 12.01% P/E 83.57 76.93 30.67 24.33 20.37 P/B 6.53 4.89 3.09 2.76 2.45 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 3 月 30 日 公司发布 年报 ， 21 年 实现营收 28.8 亿元，同比 +29.1%，归母净利润 1.16 亿元，同比 -14.3%， 其中 4Q 实现营收 8.7 亿元，同比 +41.9%，归母净利润 0.24 亿元，同比 -38.1%，业绩 略低于市场 预期 。 经营分析 海外稳健成长，国内主粮增速靓眼。 分业务角度， 21 年宠物零食 /罐头 /主粮营收 19.8/4.8/3.1 亿元，同比 +15.6%/+53%/+115.7%， 主要受益于 湿粮产能持续爬坡， 干粮业务快速开拓。 分地域来看，境外 /境内营收 21/6.9 亿元，同比 +27.7%/+28.1%。国内受下半年消费环境低迷影响，顽皮保持快速成长（预计 +50%） ，高端品牌 zeal 受库存去化影响， 对整体增速略有拖累 。 汇率 、 成本上行 、 加大营销投入 导致 盈利能力短期 承压 。 21 年整体毛利率20.1%（ -4.7pct），其中 4Q 毛利率 19.0%（同比 -3.4pct，环比基本持平），境外 /境内业务毛利率 18.1%/28.2%，同比 -3.9/-6.4pct， 其中 2H21 境外 /境内业务毛利率 17%/27.2%， 环 比 -2.5/-2.2pct， 主要原因如下：人民币升值拖累； 国内能源、农产品成本上行 提升成本压力 ；干粮 业务订单增长较 快， 部分订单采用外包模式结构性影响毛利率。费用率方面， 公司加大Zeal 等品牌营销费用投放， 21 年 销售 /管理 &研发 /财务费用 率 分别8.4%/5.1%/0.8%， 同比 +0.2/-0.5/-0.8pct， 净利率 4.39%，同比 -2.4pct， 其中 4Q 销售 /管理 &研发 /财务费用率 分别 为 10.1%/5.2%/1.3%，同比 +5.6/-2.4/-0.5pct。 发布可转债预案 ， 国内 品类开拓驱动 成长加速 。 海外业务，预计短期汇率对盈利压制减弱 ； 国内业务 方面 ， 21 年 11 月新品湿粮罐推出有望带动 Zeal 重回增长 。公司已发布 7.7 亿元可转债预案，用于国内干粮、湿粮项目的进一步布局， 凭借 供应链前瞻布局 ， 国内 各品牌逐步构建零食、湿粮、干粮的全品类组合 ，中期角度 我们预计国内自主品牌成长有望加快。 盈利 预测和投资建议 考虑到后续产能投放，我们保持 22-23 盈利预测不变，预计 公司 22-23 年EPS 为 0.69、 0.86 元， 预测 24 年 EPS 为 1.03 元， 当前股价对应 22-24 年PE 分别为 31、 24、 20 倍， 考虑到 公司 在国内宠粮 产能、品类策略布局 前瞻且 优势突出， 国内成长路径清晰 ， 估值已回落至历史较低水平，上调至“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险 ；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期； 商誉减值的风险 。 05010015020025030035040045019.3225.6131.938.19210330210630210930211231人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 中宠股份 沪深 300 2022年 03月 30 日 消费升级与娱乐研究中心 中宠股份 (002891.SZ) 买入 （ 上调评级 ） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 1,716 2,233 2,882 3,604 4,375 5,204 货币资金 167 289 351 424 513 471 增长率 21.5% 30.1% 29.1% 25.1% 21.4% 19.0% 应收款项 246 278 350 401 472 562 主营业务成本 -1,308 -1,681 -2,304 -2,810 -3,389 -4,013 存货 295 550 517 654 798 946 %销售收入 76.2% 75.3% 80.0% 78.0% 77.5% 77.1% 其他流动资产 56 270 120 121 126 131 毛利 408 551 578 795 986 1,191 流动资产 764 1,387 1,337 1,599 1,910 2,110 %销售收入 23.8% 24.7% 20.0% 22.0% 22.5% 22.9% %总资产 44.9% 55.4% 44.3% 45.9% 49.9% 51.8% 营业税金及附加 -5 -7 -8 -11 -13 -16 长期投资 98 133 204 214 234 244 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 581 690 926 1,060 1,062 1,094 销售费用 -170 -184 -243 -306 -376 -458 %总资产 34.2% 27.6% 30.7% 30.4% 27.7% 26.8% %销售收入 9.9% 8.3% 8.4% 8.5% 8.6% 8.8% 无形资产 219 238 406 478 490 496 管理费用 -61 -89 -105 -133 -166 -208 非流动资产 936 1,116 1,678 1,888 1,920 1,967 %销售收入 3.6% 4.0% 3.6% 3.7% 3.8% 4.0% %总资产 55.1% 44.6% 55.7% 54.1% 50.1% 48.2% 研发费用 -23 -35 -41 -54 -66 -78 资产总计 1,700 2,503 3,015 3,488 3,830 4,077 %销售收入 1.3% 1.6% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 278 223 394 651 620 424 息税前利润（ EBIT） 149 236 181 290 365 431 应付款项 217 285 359 411 496 587 %销售收入 8.7% 10.6% 6.3% 8.0% 8.3% 8.3% 其他流动负债 80 112 115 155 196 234 财务费用 -14 -37 -24 -34 -39 -31 流动负债 575 619 868 1,217 1,312 1,245 %销售收入 0.8% 1.6% 0.8% 0.9% 0.9% 0.6% 长期贷款 29 25 114 94 104 124 资产减值损失 0 0 0 -4 -1 -1 其他长期负债 149 22 87 43 33 26 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 0 负债 754 666 1,069 1,353 1,448 1,394 投资收益 -5 -1 11 11 12 10 普通股股东权益 844 1,728 1,819 2,003 2,242 2,528 %税前利润 n.a n.a 6.9% 4.2% 3.5% 2.4% 其中：股本 170 196 294 294 294 294 营业利润 110 196 161 263 338 409 未分配利润 257 375 474 658 897 1,183 营业利润率 6.4% 8.8% 5.6% 7.3% 7.7% 7.9% 少数股东权益 102 109 127 131 140 154 营业外收支 8 0 -2 1 1 1 负债股东权益合计 1,700 2,503 3,015 3,488 3,830 4,077 税前利润 118 196 159 264 339 410 利润率 6.9% 8.8% 5.5% 7.3% 7.7% 7.9% 比率分析 所得税 -29 -45 -33 -58 -76 -92 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 24.5% 22.9% 20.7% 22.0% 22.5% 22.5% 每股指标 净利润 89 151 126 206 263 318 每股收益 0.465 0.688 0.393 0.685 0.864 1.032 少数股东损益 10 17 11 4 8 14 每股净资产 4.964 8.811 6.184 6.810 7.624 8.596 归属于母公司的净利润 79 135 116 202 254 304 每股经营现金净流 0.432 0.020 0.670 0.883 1.160 1.342 净利率 4.6% 6.0% 4.0% 5.6% 5.8% 5.8% 每股股利 0.060 0.070 0.050 0.060 0.050 0.060 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.36% 7.81% 6.36% 10.06% 11.33% 12.01% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 4.65% 5.39% 3.83% 5.78% 6.64% 7.45% 净利润 89 151 126 206 263 318 投入资本收益率 8.04% 8.72% 5.83% 7.85% 9.10% 10.33% 少数股东损益 10 17 11 4 8 14 增长率 非现金支出 66 68 98 121 140 160 主营业务收入增长率 21.52% 30.10% 29.06% 25.09% 21.38% 18.95% 非经营收益 20 29 -15 34 35 30 EBIT增长率 62.55% 58.81% -23.53% 60.50% 25.87% 18.08% 营运资金变动 -102 -245 -13 -102 -96 -114 净利润增长率 39.97% 70.72% -14.29% 74.35% 26.08% 19.42% 经营活动现金净流 73 4 197 260 341 395 总资产增长率 20.81% 47.21% 20.47% 15.67% 9.83% 6.43% 资本开支 -152 -193 -284 -320 -150 -195 资产管理能力 投资 -48 -243 -56 -10 -20 -10 应收账款周转天数 44.4 41.5 39.2 40.0 39.0 39.0 其他 0 1 3 11 12 10 存货周转天数 79.3 91.7 84.5 85.0 86.0 86.0 投资活动现金净流 -199 -434 -337 -319 -158 -195 应付账款周转天数 55.8 49.0 47.3 48.0 48.0 48.0 股权募资 187 640 3 0 0 0 固定资产周转天数 91.0 109.2 99.3 88.9 76.0 66.1 债权募资 11 -58 237 206 -20 -176 偿债能力 其他 -33 -46 -46 -60 -63 -59 净负债 /股东权益 29.64% -13.35% 5.22% 12.45% 6.52% 0.81% 筹资活动现金净流 165 535 194 146 -83 -235 EBIT利息保障倍数 10.6 6.5 7.5 8.5 9.5 13.9 现金净流量 39 105 54 86 100 -36 资产负债率 44.33% 26.62% 35.47% 38.81% 37.81% 34.20% 来源：公司年报、 国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 2 2 3 31 增持 0 0 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.00 1.33 1.25 1.00 来源： 聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价 (人民币 ) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-11-14 增持 29.46 32.10 32.10 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 05010015020013.8920.1826.4732.7639.05200330200630200930201231210331210630210930211231成交量 人民币 (元 ) 历史推荐与股价 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402
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