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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 21.800 元 市场数据 (港 币 ) 收盘价 (元 ) 21.800 流通港股 (百万股 ) 6,010.33 总市值 (百万元 ) 131,025.24 年内股价最高最低 (元 ) 61.700/15.100 香港恒生指数 22232.03 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 -43.60 -39.94 -54.72 相对香港恒生 -39.79 -30.41 -32.52 相关报告 1.国内市场拉低 Q3 业绩，但积极信号已现 -思摩尔三季度 业绩点评，2021.10.15 2.海外、国内齐发力，竞争优势无可撼动 -思摩尔中报点评， 2021.8.20 3.演绎雾化世界里的王者荣耀 -思摩尔深度研究报告， 2021.5.30 张杨桓 联系人 zhangyanghuan 谢丽媛 分析师 SAC 执业编号： S1130521120003 xieliyuan 海外增长具韧性 ， 加大 研发 夯实 长期竞争力 主要财务指标 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 10,010 13,755 14,367 17,569 21,116 营业收入 增长率 31.53% 37.42% 4.45% 22.29% 20.19% 归母净利润 (百万元 ) 2,400 5,287 4,384 6,381 7,704 归母净利润增长率 10.40% 120.30% -17.07% 45.54% 20.73% 摊薄每股收益 (元 ) 0.399 0.880 0.729 1.062 1.282 每股经营性现金流 净额 0.51 0.48 0.67 1.04 1.19 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 19.35% 27.47% 18.55% 21.26% 20.43% P/E 45.10 20.47 24.68 16.96 14.05 P/B 8.73 5.62 4.58 3.61 2.87 来源：公司年报、国金证券研究所 事件 公司 发布 2021 年报， 营收 /调整后净利润 分别同比 +36.5%/+39.8%至 137.6 /54.4 亿元 ， 其中 H2 营收 /调整后净利润 分别同比 +9.7%/-4.6%。 此外， 公司分派末期股息 18 港仙 /股 。 评论 英美烟草增长具备韧性，国内市场 H2 销售 显著 放缓 ： 分业务来看，公司ODM/APV 业务收入 分别 同比 +37.4%/37.1%至 125.9/11.6 亿元 ； 分区域来看， 中国大陆（剔除最终出口的产品） 全年 收入同比 +112.4%至 46.8 亿元（来自悦刻的收入同比 103.1%至 37.4 亿元） ， H2 收入 同比 +11.4%至 18.4亿元，环比 -35%， 占比 降至 27%。 海外 市场（含香港转运） 全年 收入同比+13.7%至 87.2 亿元 （来自英美烟草的收入同比 +35.8%至 47.2 亿元 ） ， H2 收入同比 +7.3%至 47.1 亿元 ， H2 增长放缓 预计主要由于 NJOY 和日烟 Logic 销售欠佳所致 ， 而英美烟草根据其公告披露推算 其 H2 雾化烟收入同比+67.2%， 预计 依然是 公司海外市场增长的主要驱动 。 原材料上涨 叠加 产品结构变化 拉低 H2 毛利率： 公司 21 年毛利率同比+0.7pct 至 53.6%，其中 H2 毛利率同比 -3.1pct 至 52.3%， 除原材料成本上涨外（原材料成本占比同比 +0.9pct），预计主 因 APV 业务 收入 占比提升。费用率方面，公司 H2 销售 /管理 /研发费用率 分别 +0.7/+0.8/+3.0pct， 并且 由于拓展研发领域， 公司 规划 今 年 研发费用 达 16.8 亿元 。 海外 电子烟业务 增长 确定性强 ，新业务将开启新成长曲线 ： 近日 美国 总统已 签署法案 明确 合成尼古丁 归 FDA 管辖 ， 这意味着依托合成尼古丁脱离 FDA口味禁令 的一次性电子烟将受到 严格监管 。 此前一次性 产品 市场份额 从 20年初 5.1%提升至 21 年底 20.2%，其 被监管后 ， 换弹式 产品 市场有望扩容 。并且目前 公司大客户 VUSE 在美国市场 份额 持续 提升 ， VUSE 有望延续较快增长。 此外， 公司目前 将 在欧洲推广一次性电子烟产品 叠加 NJOY 去年 四季度以来市场份额 稳中有升 ， 整体来看，公司 未来 海外增长确定性 依然 较强。新业务方面， 公司与美国药企 AIM 合作的安全雾化吸入装臵已进入临床阶段，医疗、美容雾化 产品将逐步落地， 新业务 将开启公司新成长曲线 。 投资建议 鉴于国内电子烟口味限制 叠加公司 22 年加大研发投入 ，我们将 22-23 年公司的 EPS 分别下调 40.6%/34.2%至 0.73 元、 1.06 元 ， 2024 年 EPS 为1.28 元 ，当前股价对应 PE 分别为 25/17/14 倍，维持“买入”评级 。 风险提示 行业政策监管力度超出预期； PMTA 认证不通过；汇率大幅波动。 01,0002,0003,0004,0005,0006,00015.1023.9132.7241.5350.3459.15210330210630210930211231港币 (元 ) 成交金额（百万元） 成交金额 思摩尔国际 香港恒生 证券研究报告 2022年 03月 30 日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 思摩尔国际 (06969.HK) 买入 (维持评级 ) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（港元百万元） 资产负债表（港元百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 7,611 10,010 13,755 14,367 17,569 21,116 货币资金 731 9,558 11,427 14,996 20,778 27,418 增长率 122% 31.5% 37.4% 4.4% 22.3% 20.2% 应收款项 885 2,444 2,744 3,421 4,086 4,911 主营业务成本 4,258 4,714 6,378 6,718 8,242 9,942 存货 548 439 560 611 749 994 %销售收入 -56.0% -47.1% -46.4% -46.8% -46.9% -47.1% 其他流动资产 5 0 3,254 3,359 3,462 3,977 毛利 3,352 5,296 7,377 7,649 9,327 11,174 流动资产 2,170 12,441 17,986 22,386 29,075 37,300 %销售收入 44.0% 52.9% 53.6% 53.2% 53.1% 52.9% %总资产 65.7% 84.2% 78.6% 80.6% 83.4% 85.9% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 833 1,063 2,108 2,466 2,803 3,120 销售费用 158 144 193 216 281 296 %总资产 25.2% 7.2% 9.2% 8.9% 8.0% 7.2% %销售收入 -2.1% -1.4% -1.4% -1.5% -1.6% -1.4% 无形资产 113 141 66 126 171 201 管理费用 327 683 864 891 1,072 1,267 非流动资产 1,132 2,333 4,886 5,393 5,774 6,121 %销售收入 -4.3% -6.8% -6.3% -6.2% -6.1% -6.0% %总资产 34.3% 15.8% 21.4% 19.4% 16.6% 14.1% 研发费用 277 420 671 1,710 878 1,056 资产总计 3,302 14,774 22,871 27,779 34,849 43,421 %销售收入 -3.6% -4.2% -4.9% -11.9% -5.0% -5.0% 短期借款 368 0 0 0 0 0 息税前利润（ EBIT） 2,567 4,118 5,650 4,883 7,156 8,616 应付款项 442 702 827 1,034 1,249 1,506 %销售收入 33.7% 41.1% 41.1% 34.0% 40.7% 40.8% 其他流动负债 1,240 1,406 2,567 2,845 3,338 3,949 财务费用 14 -70 -399 -186 -296 -460 流动负债 2,049 2,108 3,394 3,878 4,587 5,455 %销售收入 -0.2% 0.7% 2.9% 1.3% 1.7% 2.2% 长期贷款 232 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 286 266 231 270 250 250 - 0 0 0 0 0 0 负债 2,567 2,374 3,625 4,148 4,837 5,705 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 735 12,400 19,246 23,631 30,012 37,716 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 410 419 419 419 419 营业利润 2,581 4,048 5,251 4,697 6,860 8,155 未分配利润 735 11,990 18,827 23,211 29,592 37,297 营业利润率 33.9% 40.4% 38.2% 32.7% 39.0% 38.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 14 -1,071 160 150 100 20 负债股东权益合计 3,302 14,774 22,871 27,779 34,849 43,421 税前利润 2,567 3,118 6,209 5,220 7,552 9,096 利润率 33.7% 31.1% 45.1% 36.3% 43.0% 43.1% 比率分析 所得税 -393 -718 -922 -835 -1,171 -1,392 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 15.3% 23.0% 14.9% 16.0% 15.5% 15.3% 每股指标 净利润 2,174 2,400 5,287 4,384 6,381 7,704 每股收益 0.362 0.399 0.880 0.729 1.062 1.282 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 0.122 2.063 3.202 3.932 4.993 6.275 归属于母公司的净利润 2,174 2,400 5,287 4,384 6,381 7,704 每股经营现金净流 0.363 0.505 0.475 0.672 1.042 1.193 净利率 28.6% 24.0% 38.4% 30.5% 36.3% 36.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.200 0.220 0.260 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 295.89% 19.35% 27.47% 18.55% 21.26% 20.43% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 65.83% 16.24% 23.12% 15.78% 18.31% 17.74% 净利润 2,174 2,400 5,287 4,384 6,381 7,704 投入资本收益率 134.14% 25.03% 24.70% 17.16% 19.98% 19.22% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 30 56 94 152 179 203 主营业务收入增长率 121.64% 31.53% 37.42% 4.45% 22.29% 20.19% 非经营收益 96 1,583 -135 -150 -100 -20 EBIT增长率 198.74% 60.43% 37.18% -13.57% 46.55% 20.40% 营运资金变动 -115 -1,004 -2,390 -347 -197 -717 净利润增长率 196.18% 10.40% 120.30% -17.07% 45.54% 20.73% 经营活动现金净流 2,184 3,035 2,855 4,039 6,262 7,170 总资产增长率 35.92% 347.43% 54.81% 21.46% 25.45% 24.60% 资本开支 -560 -387 -520 -570 -560 -550 资产管理能力 投资 11 -875 -1,617 -49 -20 -10 应收账款周转天数 33.0 60.7 68.8 78.3 78.0 77.8 其他 59 1 160 150 100 20 存货周转天数 40.3 38.2 28.6 31.8 30.1 32.0 投资活动现金净流 -489 -1,261 -1,977 -469 -480 -540 应付账款周转天数 43.4 44.3 43.8 50.5 50.5 50.6 股权募资 0 7,404 0 0 0 0 固定资产周转天数 32.5 34.6 42.1 58.1 54.7 51.2 债权募资 358 -181 0 0 0 0 偿债能力 其他 -2,258 -165 -50 0 0 0 净负债 /股东权益 -17.85% -77.08% -59.37% -63.46% -69.23% -72.70% 筹资活动现金净流 -1,900 7,058 -50 0 0 0 EBIT利息保障倍数 183.2 -58.9 -14.2 -26.2 -24.2 -18.7 现金净流量 -211 8,826 853 3,569 5,782 6,630 资产负债率 77.75% 16.07% 15.85% 14.93% 13.88% 13.14% 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明 ： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投 资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分 析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402 -
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