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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 年报点评报告 2022 年 03 月 30 日 奈雪的茶 （ 02150.HK） 疫情散发扰动， 积极应对逆势展店 、 静待 修复 事件 ： 奈雪的茶 发布全年 业绩 公告 ， 公司 2021 年实现营业收入 42.97 亿 元，同比增长 40.5%；经调整 亏损 1.45 亿元（去年同期 盈利 1660 万元） 。其中 2021H2 实现收入 21.71 亿元，同比增长 15.6%，经 调整亏损 1.93 亿 元 。分产品来看，公司现制茶饮、烘焙产品和其他收入 占比分别 为74.2%/21.9%/3.9%。外卖订单、小程序自提、店内收银占比分别为36.8%/35.0%/28.2%，疫情扰动下外卖订单收入占比同比 +4.9pct。 全年展店目标基本完成， PRO 店助力加密扩张。 1）展店： 2021 年奈雪全年新开门店 342 家，关闭门店 16 家，净增加门店 326 家，截至 2021 年公司共经营门店 817 家。展店节奏来看，公司 2021H1/Q3/Q4 分别净增加门店 87 家 /90 家 /149 家，门店集中在四季度释放。全年来看：奈雪的茶标准店门店、 PRO 店分别净减少 39 家 /净增加 365 家，期末门店数量分别为446/371 家，占比为 54.6%/45.4%。奈雪标准店中， 40 家门店转为 PRO 店经营。奈雪 PRO 门店中， I 类及类 PRO 店分别新增 271 家 94 家至 272家 /99 家；一线 /新一线 /二线及其他城市报告期内分别新增门店数量110/112/65/39 家，期末一线 /新一线 /二线及其他城市门店数量分别为280/282/187/68 家，占比为 34.3%/34.5%/22.9%/8.3%，公司以 PRO 店为主力店型持续进行高线级城市加密布局。 单店表现： 下半年单店疫情持续扰动下承压， 成熟市场韧性更强。 分店型来看， 奈雪标准店以老店为主，表现相对稳健。 2021 年， 奈雪 标准店平均单店日销为 2.03 万元，门店经营利润率为 17.5%（ 2021H1 为 19.9%） ； PRO店集中在下半年开业收到疫情扰动影响更大 。 第一类 PRO 店平均单店日销为 1.42 万元，门店经营利润率为 9.8%（ 2021H1 为 21.7%） ；第二类 PRO店平均单店日销为 1.10万元，门店经营利润率为 6.2%（ 2021H1为 15.3%）。重点城市来看， 公司 成熟市场 亦受疫情扰动，但 门店韧性更强。 2021 年公司深圳、武汉、广州、西安地区门店单店日销分别为 2.4/2.0/2.1/1.9 万元，门店经营利润率分别为 21.7%/16.2%/17.8%/17.4%。对比之下，北京、上海门店密度相对较低，其单店日销分别为 1.8/2.1 万元，门店经营 利润率为12.7%/9.2%。 产品结构变化下毛利率进一步上行， 疫情扰动下盈利能力有所承压。 公司毛进一步上行 ， 2021 年 公司毛利率达到 67.4%，同比 +5.3pct，毛利率提升 主要系 公司供应链持续优化。而疫情扰动下公司人工及 租金成本相对刚性导致人力成本及租金费用率暂未有显著改善。 2021 年公司 人工成本费用率为33.2%，同比 +3.1pct；使用权资产 折旧及其他租金和 相关开支占比为14.7%，同比 -0.1pct。 此外 外卖订单增加， 公司配送费用率同比 +0.5pct。综合来看，公司 2021 年实现门店经营利润率 14.5%，同比 +2.3pct。经调整净利润率 -3.4%，同比 -3.9pct。 产品、品牌、数字化推进， 多措施并举降本增效。 1）产品：产品持续创新，2021 年全年，公司共推出 79 款新品，包括 36 款茶饮、 37 款烘焙和 6 款咖啡。诞生霸气玉油柑、鸭屎香宝藏茶等为代表的小众现象级产品，爆款小众产品出圈充分体现公司极强的产品创新、研发及供应链能力。 同时公司为扩大消费群体，在原有产品线之外推出 9-19 元轻松系列， 覆盖更广泛消费群体对于门店进一步加密扩张提供支撑。 2）品牌营销： 截至 2021 年公司注册会员达到 4330 万人， 2021Q4 活跃会员 700 万人，复购率达到 35.3%。3）数字化 降本增效 ：公司持续进行数字化投入， 2021 年 底门店实现自动订货和生产计划； 2022 年 3 月自排班开始推广； 2022 年 Q3 制茶机预计正式落地， 解决制茶拼配过程 SOP 复杂难点， 有望通过减少培训时间、提升兼 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 餐饮 前次评级 买入 3 月 29 日 收盘价 (港元 ) 4.88 总市值 (百万 港元 ) 8,369.82 总股本 (百万 股 ) 1,715.13 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 4.44 股价走势 作者 分析师 杜 玥 莹 执业证书编号： S0680520080008 邮箱： 研究助理 毕筱 璟 执业证书编号： S0680121030013 邮箱： 相关研究 1、奈雪的茶（ 02150.HK）：全年展店目标基本完成，2022 年盈利能力有望改善 2022-01-08 2、奈雪的茶（ 02150.HK）：门店扩张节奏稳健，盈利能力改善 2021-08-26 3、奈雪的茶（ 02150.HK）：优质赛道领军者，全能发展扩张可期 2021-07-02 -96%-80%-64%-48%-32%-16%0%16%2021-06 2021-10 2022-02奈雪的茶 恒生指数 2022 年 03 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 职人员占比降低人员成本。 投资建议 ： 2021 年受到多地散点疫情扰动影响，公司单店收入有所承压，且人员和租金较为刚性之下，公司整体盈利能力受到影响。 2022 年 疫情扰动下，公司 逆势 高速拓店， 继续进行加密布局；同时加快将 加快降 本增效措施落地， 审慎租金谈判、灵活员工配臵， 有望降低经营杠杆，提升应对疫情扰动能力。 综合来看， 我们预计公司 2022-2024 年 公司实现经调整归母净利润 8122万元 /3.4亿元 /5.4亿元 ，现价对应 2023/2024年 PE分别 20X/13X。看好公司长期门店扩张及盈利能力逐步提升能力，维持买入评级。 风险提示 ： 1）门店拓张不及预期。 2）原材料价格波动。 3）疫情反复。 4）行业竞争加剧。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 3,057 4,297 5,518 7,594 9,493 增长率 yoy（ %） 22.2 40.5 28.4 37.6 25.0 经调 整 净利润（百万 元）元 ） 16.6 -145 81.22 341.9 542.8 增长率 yoy（ %） - - - 320.9 58.8 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） -0.12 -2.64 0.05 0.20 0.32 净资产收益率 （ %） 47.9 -91.5 1.7 6.8 9.8 P/E（倍） 412.4 -47.2 84.5 20.1 12.6 P/B（倍） -16.2 1.4 1.5 1.4 1.2 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 29 日 收盘价 2022 年 03 月 30 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1330 4671 6847 7681 8132 营业收入 3057 4297 5518 7594 9493 现金 502 4053 5507 6992 6859 营业成本 1159 1401 1799 2476 3095 应收票据及应收账款 658 177 927 0 633 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他 应收款 0 0 0 0 0 营业费用 1900 2813 3262 4216 5171 预付 账款 67 169 134 283 238 管理费用 124 176 243 335 380 存货 103 174 182 308 304 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 98 98 98 98 财务费用 130 92 118 162 202 非流动资产 1984 2658 2577 2808 2815 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 -7 -39 0 0 0 固定 资产 587 801 689 883 978 公允价值变动收益 -133 -4333 0 0 0 无形资产 1368 1474 1505 1543 1455 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 29 383 383 383 383 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产 总计 3314 7328 9423 10489 10947 营业利润 -396 -4557 97 406 645 流动负债 2728 1330 1628 2349 2258 营业外收入 206 27 0 0 0 短期 借款 283 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 501 654 707 1229 1206 利润总额 -190 -4530 97 406 645 其他 流动 负债 1944 676 921 1119 1052 所得税 13 -4 14 61 97 非流动 负债 1010 1055 1055 1055 1055 净利润 -203 -4526 82 345 548 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 -1 1 3 5 其他 非流动负债 1010 1055 1055 1055 1055 归属母公司净利润 -202 -4525 81 342 543 负债合计 3739 2385 2683 3404 3313 EBITDA 420 -4044 472 857 1178 少数 股东权益 0 0 1 4 10 EPS（元） -0.12 -2.64 0.05 0.20 0.32 股本 1 0 1715 1715 1715 资本 公积 -425 4944 4944 4944 4944 主要 财务比率 留存收益 0 0 -230 115 663 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 -424 4944 6739 7081 7624 成长能力 负债 和股东权益 3314 7328 9423 10489 10947 营业收入 (%) 22.2 40.5 28.4 37.6 25.0 营业利润 (%) -720.1 -1050.6 102.1 320.9 58.8 归属于母公司净利润 (%) 423.6 2141.3 -101.8 320.9 58.8 获利能力 毛利率 (%) 62.1 67.4 67.4 67.4 67.4 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) -6.6 -105.3 1.5 4.5 5.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 47.9 -91.5 1.7 6.8 9.8 经营活动现金流 574 516 151 2330 609 ROIC(%) -23.2 -77.5 1.4 5.7 8.2 净利润 -203 -4526 82 345 548 偿债能力 折旧摊销 608 608 375 451 533 资产负债率 (%) 112.8 32.5 28.5 32.5 30.3 财务费用 130 92 118 162 202 净负债比率 (%) -185.6 -60.7 -94.5 -117.4 -103.6 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 0.5 3.5 4.2 3.3 3.6 营运资金变动 437 -564 -424 1371 -675 速动比率 0.4 3.2 4.0 3.0 3.3 其他经营 现金流 -397 4906 0 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -244 -244 -295 -683 -540 总资产周转率 1.1 0.8 0.7 0.8 0.9 资本支出 -273 -273 -81 232 7 应收账款周转率 7.7 10.3 10.0 25.0 30.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.6 2.4 2.6 2.6 2.5 其他投资现金流 -517 -517 -375 -451 -533 每股指标（元） 筹资 活动现金流 92 92 1597 -162 -202 每股收益 (最新摊薄 ) -0.12 -2.64 0.05 0.20 0.32 短期借款 229 -283 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 0.33 0.30 0.09 1.36 0.35 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产 (最新摊薄 ) -0.25 2.88 2.75 2.95 3.26 普通股增加 -1457 0 1715 0 0 估值比率 资本公积增加 -279 5369 0 0 0 P/E -34.0 -1.5 84.5 20.1 12.6 其他筹资现金流 1599 -4994 -118 -162 -202 P/B -16.2 1.4 1.5 1.4 1.2 现金净增加额 422 3551 1454 1485 -133 EV/EBITDA 18.2 -0.9 5.0 1.0 0.9 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 29 日 收盘价 2022 年 03 月 30 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或 修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取 提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论 是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38124100 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：
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