20220330-东吴证券-小鹏汽车-W-09868.HK-2021四季报点评_产品周期强势_毛利率波动不改长期向好趋势_7页_902kb.pdf

证券研究报告 公司点评报告 汽车 (HS) 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 小鹏汽车 -W（ 09868.HK） 2021 四季报点评： 产品周期强势， 毛利率波动不改 长期 向好趋势 2022 年 03 月 30 日 证券分析师 曾朵红 执业证书： S0600516080001 021-60199793 证券分析师 黄细里 执业证书： S0600520010001 021-60199793 证券分析师 阮巧燕 执业证书： S0600517120002 021-60199793 研究助理 杨惠冰 执业证书： S0600121070072 股价走势 市场数据 收盘价 (港元 ) 105.50 一年最低 /最高价 73.65/218.00 市净率 (倍 ) 4.29 港股流通市值 (百万港元 ) 10,242.29 基础数据 每股净资产 (港元 ) 24.61 资本负债率 (%) 35.80 总股本 (百万股 ) 1,712.83 流通股本 (百万股 ) 97.08 相关研究 小鹏汽车 -W(09868.HK:)：2021三季报点评：毛利率改善明显，新车周期表现持续强势 2021-11-24 小鹏汽车 -W(09868.HK:)：自主品牌智能化的先行者 2021-10-26 买入 （ 维持 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（ 亿元 ） 210 396 897 2093 同比（ %） 259% 89% 127% 133% 归属母公司净利润（ 亿元 ） -49 -74 -32 31 同比（ %） 每股收益（元 /股） -2.84 -4.33 -1.87 1.78 P/E 47.22 Table_Summary 投资要点 公告要点 ： 2021Q4小鹏汽车实现营业总收入 85.56亿元，同比 +200.1%，环比 +49.6%；其中汽车销售收入为 81.87 亿元，同比 +199.3%，环比+49.9%。 Q4 净亏损为 12.87 亿元 ， 2021Q3 为 15.95亿元。全年总收入为 209.88亿元，同比 +259.1%；其中汽车销售收入为 200.42亿元，同比+261.3%。全年净亏损 48.63 亿元 。 Q4 毛利率 表现低于我们预期。 Q4 新车周期强势，毛利率波动不改单车净利向好趋势： 1） 产品 结构变化影响整体毛利率水 平 。 Q4 小鹏汽车交付 41751 辆，同环比分别+222%/+63%，其中主力车型 P7 交付 21342 辆，同环比分别+150.55%/+8.16%，全新产品 P5 上市，新产品周期强势。 Q4 季度毛利率 12.0%，同环比 +4.6pct/ -2.4pct；其中汽车毛利率为 10.9%，同环比+4.1pct/-2.7pct，环比下降主要系低售价车型 P5 上市交付，平均单车售价降低。 2）研发开支持续增长保证技术领先，随销量规模提升，费用率 保持 稳定 下降 。 2021Q4季度研发费用率为 16.96%，同环比分别 +0.82/-5.14pct； SG&A 费用率为 23.55%，同环比分别 -8.65/-3.34pct。 3）单车亏损逐季收窄。 2021Q4 净亏损为 12.87 亿元（ 2020Q4 为 7.87 亿元，2021Q3为 15.95亿元）。 Q4 单车净利 为 3.08 万元，相比 2021Q3（对应为 6.21 万元）缩小近半，销量提升带来的规模效应显著。 4）公司 渠道终端门店以及充电网络 全国 布局 不断完善； 账面现金流 达 435亿元 ，为技术 /产品 /渠道等 持续 投入提供坚实基础。 品牌向上冲刺高端化，进军飞行汽车 /智能机器探索未来出行新方式 ： 楷1）短期来看， 产品周期强势， 全年 销量 增长确定性较强 。公司预计2022Q1 交付 量为 3.353.40 万辆，收入 为 7273 亿元。 我们预计随产能 /供给端改善以及 G9 上市放量，全年销量高增长确定性较强；旗舰产品 G9 上市有望带动品牌实现进一步向上突破。 2）长期来看，小鹏汽车同步布局飞行汽车 /智能机器等领域，探索未来出行新方式 。 通过不同领域技术开发， 加强业务协同效应，不断 强化 自身智能化 领先的竞争 优势。 盈利预测与投资评级： 考虑大宗原材料 &电池 价格 上涨，我们下调公司20222023 年业绩，由 -40/-18 亿元下调至 -74/-32 亿元， 2024 年 归母 净利润预计 31 亿元，对应 PS 为 4/2/1倍， 维持小鹏汽车“买入“评级。（本文货币单位为人民币，换算 汇率 为 3月 29日对应 1 港元 =0.81 元 ）。 风险提示： 新 能源汽车行业发展低于 我们 预期；芯片 /电池等零部件供应链不稳定；软件 OTA 升级政策加严；新平台车型推进不及 我们 预期 。 -55%-46%-37%-28%-19%-10%-1%8%17%26%2021/7/7 2021/10/3 2021/12/30 2022/3/28小鹏汽车 -W 恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 7 1. Q4 新 车 周期强势 ， 毛利率波动不改单车净利向好趋势 全新车型 P5 上市助推 Q4 销量 /营收同环比高增长 。 2021Q4 小鹏汽车 总交付量为41751 辆，同比 +222%，环比 +63%。 其中主力车型 P7 交付 21342 辆，同环比 分别+150.55%/+8.16%， Q4 全新产品 P5上市，贡献销量 7621辆，新产品周期强势 ； 2021Q4交付的 P5 中，超过 50%可以支持 XPILOT3.0/3.5。 Q4 季度总收入 85.56 亿元，同比+200.1%，环比 +49.6%；其中汽车销售收入为 81.87亿元，同比 +199.3%，环比 +49.9%。年度来看， 2021 全年 总交付量为 98155 辆，同比 +263%；其中主力车型 P7交付 60569辆，同比 +295.02%。 全 年总收入为 209.88 亿元，同比 +259.1%；其中汽车销售收入为200.42亿 元，同比 +261.3%。 图 1： 小鹏汽车季度销量持续增长 /万辆 图 2： 小鹏汽车季度营收持续增长 /亿元 数据来源： 公司季报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司季报， 东吴证券研究所 产品结构变化影响 整体毛利率 水平 。 Q4 季度毛利率 12.0%，同 环 比 +4.6pct/ -2.4pct；其中汽车毛利率为 10.9%，同 环 比 +4.1pct/-2.7pct，环比下降主要系低售价车型 P5 上市交付，平均单车售价降低 。 2021 全年毛利率 12.5%，同比 +7.9pct；其中汽车销售毛利率为 11.5%，同比 +8.0pct，规模效应 增强，毛利率快速提升 。 单车 毛利 角度， 2020Q32021Q3小鹏整体单车毛利由 0.7 万元持续提升至 2.9 万元， Q4 由于 P5 开始交付，整体单车毛利小幅下滑至 2.1 万元。 研发 /营销费用开支持续增长 保证技术领先 ，随销量规模提升， 费用率 保持 稳定 下降 。 费用率方面， 2021Q4 季度研发费用率为 16.96%，同环比分别 +0.82/-5.14pct； 研发开支 14.51 亿元，同环比分别 +215.6%/+14.8%； SG&A 费用率为 23.55%，同环比分别 -8.65/-3.34pct；销售、一般及行政开支为 20.15亿元， 同环比分别 +119.6%/+31.0%。 2021全年研发费用率为 19.60%，同比 -9.93pct； SG&A费用率为 25.28%，同比 -24.71pct。 费用绝对值高增长主要系对应研发 /销售团队规模扩充 带来薪酬支出增加 &产品技术开发 /渠道开拓等费用支出增加 。 截至 2021 年底，小鹏汽车研发 /销售及营销团队规模分别5271/6277 人 ， 2020 年底对应分别为 2063/2011人， 2021 年中对应分别为 3091/3447 人，研发以及销售团队 2021H2 扩充速度较快。 图 3： 小鹏汽车整体毛利率以及单车毛利 /万元 图 4： 小鹏汽 车 季度 费用以及费用率变化 /亿元 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 7 数据来源：公司季报，东吴证券研究所 数据来源：公司季报，东吴证券研究所 单车亏损逐季收窄。 2021Q4 净亏损为 12.87 亿元（ 2020Q4 为 7.87 亿元， 2021Q3为 15.95 亿元 ） 。 全年净亏损 48.63 亿元（ 2020 年为 27.320 亿元）。 单车 净利角度，自2019Q3至今小鹏单车净亏损持续收窄， 2021Q4 为 3.08 万元，相比 2021Q3（对应为 6.21万元）缩小近半，销量提升带来的规模效应显著。 图 5： 小鹏汽车 季度净利润变化 /亿元 图 6： 小鹏汽车 季度 单车净亏损 变化 /万 元 数据来源：公司季报，东吴证券研究所 数据来源：公司季报，东吴证券研究所 渠道不断开拓，终端门店以及充电网络布局进一步完善 。截至 2021 年底，小鹏终端销售网络门店 共 357 家，覆盖 129 个城市； 截至 2021 年 6 月底 ， 小鹏终端销售网络门店共 200 家（不含服务中心），覆盖 74 个城市， 2021H2 门店数增幅 78.5%，拓展迅速。截至 2021年底 小鹏品牌超充站扩展至 772座，覆盖 308 个城市 ；截至 2021 年 6月底，小鹏超级充电站为 231 座，覆盖 65 个城市， 2021H2自有超充站增幅 234.2%。 终端销售网络布局不断完善有望助力品牌市场认可度和销量不断提升。 公司账面现金流充裕，为长期技术 /产品 /渠道等的投入提供坚实基础 。截至 2021 年底，公司持有现金及现金等价物、受限制现金、短期存款、短期投资及长期存款合计人民币 435.44 亿元，同环比分别为 +23.21%/-4.00%，账面现金流充裕 ，流动性较强 。 2. 品牌向上冲刺高端化 ，飞行汽车 /智能机器助推智能化进步 2022 年 12 月销量同比高增长，全年增长确定性较强 。 2022 年 12 月小鹏汽车累计交付 19147 辆 ，同比 +132%， 其中 P7为 10244辆 ， 同比 +100%， P5为 6088辆 。根据公司自身预计， 2022Q1 整体交付将介于 3.353.40 万辆之间，同比 +151%+155%，对应3 月份 1.441.49 万辆，同环比预计均保持高增长 ； 2022Q1 公司 预计总收入将介于 7273 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 7 亿元，同比 +144%+147%。 渠道网络继续拓展，欧洲市场出海进展顺利 。截至 2022 年 1 月 17日，小鹏汽车品牌超级充电站数目增加至 813 个，覆盖全国 337个城市。 2022 年 2月，小鹏与两家欧洲知名汽车经销商签署战略合作协议，分别于荷兰 /瑞典代理零售，推动小鹏汽车在当地市场的快速导入；同时，小鹏首个海外零售体验店于瑞典斯德哥尔摩开启，出海布局顺利，2022Q3新产品 G9 面向全球发布后，海外市场销量有望进一步高增。 高端产品 G9 即将 上市 ，电动智能加码，有望 带动品牌整体再上新台阶。 2022Q3 小鹏全新智能旗舰 SUV 车型 G9 正式上市交付。 1）外观方面， 延续 P7 家族式设计风格，X Robot Face 前脸， 定位“科技 &豪华”结合体。 2） 智能化 方面， 采用小鹏全新 X-EEA 3.0 电子电 气架构， 国内首次实现千兆以太网主干通信架构 ， 中央超算 +区域控制硬件架构 保证软硬件彼此深度集成，同时减少 ECU数目，简化线束拓扑复杂度 ，实现更快 OTA升级；自动驾驶方面， G9搭载英伟达 ORIN大算力自动驾驶芯片计算平台， 成为 XPILOT 4.0 系统的首款车型 。 3）电动化方面， G9 采用国内首个基于 800V 高压 SiC 平台的XPower 3.0 动力系统，支持超高压快充，耐压能力更强，可以实现超充 5min，补能超过200km，真正解决充电难题。 图 7： 小鹏汽车月度量变化 /辆 图 8： 小鹏 G9 官图 数据来源：官方 公众号，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 全年来看 我们预计 ： 1） 1月底至 2 月初停产对肇庆工厂产线技术升级恢复后，交付速度将进一步加快； 2）供给端芯片 /电池紧张状态全年来看有望逐步缓解； 3）新产品 P5销量 有望在上半年首批城市 NGP 功能开放后实现进一步提升 ； 4） 2022Q3 新车 G9 上市交付，全年销量 有望保持 高增长 。 长期来看，小鹏汽车同步布局飞行汽车 /智能机器等领域，加速推进 探索未来出行新方式 。 1） 全球首款可骑乘 智能机器马 于 2021 年 9月亮相，具备多维感知、敏捷运动以及智能情感交互能力，定 位“小朋友的第一个智慧交通工具”。凭借汽车级别的智能驾驶软硬件系统和强大语音交互、人脸识别、触觉感知等能力，有望真正解决“最后一公里”难题。 2）小鹏汇天于 2021年发布第六代飞行汽车设计版，同时支持陆地行驶以及低空飞行，预计将于 2024 年正式量产，售价定位百万元以内。以飞行汽车为引，小鹏同步探索开发未来出行的不同领域，加强业务协同效应，不断提升自身以“智能化”为 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 7 核心的竞争优势和壁垒。 3. 盈利预测与投资建议 考虑大宗原材料 &电 池价格上涨，我们下调公司 20222023年业绩，由 -40/-18 亿元下调至 -74/-32 亿元， 2024年归母净 利润预计 31 亿元，对应 PS为 4/2/1倍， 维持小鹏汽车“买入“评级。 （本文货币单位为人民币，换算 汇率为 3月 29 日对应 1 港元 =0.81 元 ） 4. 风险提示 新能源汽车行业发展增速低于预期。 如果新能源汽车三电技术发展及市场需求低于预期，则会影响行业整体电动化发展进程，对小鹏汽车销量及自身利润产生重要影响。 芯片 /电池等关键零部件供应链不稳定。 如果疫情因素导致全球性芯片短缺持续加严，电池等关键零部件供应紧张，小鹏自身销量受到限制，可能无法提供充足现金流。 软件 OTA 升级政策加严。 国家未来存在相 关规范智能汽车市场 OTA 政策的风险，影响小鹏自身软件快速升级，从而影响小鹏自身的市场影响力和认可度，影响销量。 新平台车型推进不及预期。 公司预计 2023 年起小鹏以每年 2-3 款的速率上市推出新车型，若推进情况不及预期，可能会导致销量 /业绩表现低于预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 6 / 7 小鹏汽车 -W 三大财务预测表 资产负债表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 488 581 768 1,086 营业总收入 210 396 897 2,093 现金 110 52 70 168 营业成本 184 344 727 1,613 应收账款 27 44 90 150 销售行政及一般费用 53 71 108 251 存货 27 38 73 134 研发费用 41 71 108 209 其他 325 447 535 634 财务费用 -7 -1 2 3 非流动资产 168 181 206 238 营业利润 -68 -90 -45 19 固定资产 54 61 81 108 利润总额 -48 -75 -32 31 无形资产 24 26 27 28 所得税 0 -1 0 1 其他 90 94 98 102 净利润 -49 -74 -32 31 资产总计 657 762 974 1,324 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债 180 271 405 615 归属母公司净利润 -49 -74 -32 31 应付账款 124 191 269 403 EBITDA -15 -79 -32 37 其他 57 80 136 212 非流动负债 55 105 155 205 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 17 67 117 167 获利能力 其他 38 38 38 38 毛利率 12.50% 13.16% 18.95% 22.93% 负债合计 235 376 560 820 净利率 -23.17% -18.72% -3.58% 1.46% 少数股东权益 0 0 0 0 ROE -11.54% -19.19% -7.75% 6.04% 归属母公 司股东权益 421 386 414 505 ROIC -3.42% -19.76% -8.45% 2.85% 负债和股东权益 657 762 974 1,324 偿债能力 资产负债率 35.80% 49.30% 57.47% 61.89% 流动比率 2.71 2.15 1.90 1.77 现金流量表（亿元） 2021E 2022E 2023E 2024E 营运能力 经营活动现金流 -62 -37 -15 27 总资产周转率 0.32 0.52 0.92 1.58 净利润 -49 -74 -32 31 应收账款周转率 7.85 9.00 10.00 14.00 折旧摊销 5 12 14 17 每股指标（元） 营运资金变动及其他 -19 25 3 -21 每股收益 -2.84 -4.33 -1.87 1.78 投资活动现金流 -54 -109 -74 -34 每股净资产 0.25 0.23 0.24 0.29 资本支出 -32 -20 -35 -45 估值比率 其他投资 -22 -89 -39 11 P/E 47.22 筹资活动现金流 125 88 107 106 P/B 3.42 3.73 3.48 2.85 现金净增加额 9 -58 18 98 EV/EBITDA 5.30 -0.37 -2.03 0.44 数据来源： wind，东吴证券研究所 免责及评级说 明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书 面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 公司网址：