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国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022年03月30日 公司研究 评级：增持(首次覆盖) 研究所 证券分析师： 盛昌盛 S0350521080005 联系人 ： 景丹阳 S0350121090066 Table_Title 全年营收稳定增长，A+H结构或进一步提高竞争力 华新水泥（600801）2021年报点评 最近一年走势 相对沪深300表现 表现 1M 3M 12M 华新水泥 -6.0% 0.4% -18.6% 沪深300 -7.1% -13.6% -16.5% 市场数据 2022/03/30 当前价格（元） 19.30 52周价格区间（元） 14.40-28.02 总市值（百万） 40,464.38 流通市值（百万） 26,284.28 总股本（万股） 209,659.99 流通股本（万股） 136,187.99 日均成交额（百万） 717.33 近一月换手（%） 1.32 事件: 华新水泥发布 2021 年报：公司全年实现营业收入 324.64 亿元，同增10.59%；归母净利润 53.64 亿元，同减 4.74%；扣非归母净利润 53.05亿元，同减4.48% 投资要点： 营收逆势实现增长，盈利基本稳定。2021年，在水泥需求相对放缓、疫情影响建筑施工进度情况下，公司实现了从2019年产销量低谷的反弹，延续了2020年产销量的上升态势。在水泥产销量基本稳定情况下，公司全年实现营业收入 324.64 亿元，同增 10.59%。报告期内，国内煤炭价格上涨幅度较大，对公司盈利造成一定压力，全年实现归母净利润 53.64 亿元，同减 4.74%。受成本上升影响，公司2021年毛利率为34.1%，仍维持在30%以上的较高水平。 加强产业链延伸投资与海外投资，产能规模持续扩大。2021年6月10 日，公司收购 Lafarge Zambia Plc 和 Lafarge Cement Malawi Ltd100%股权，2021年11 月30日交易各方完成股份收购协议中所约定的交割工作。本次股权收购完成后，公司在赞比亚增加 150 万吨/年的水泥产能及 60 万吨/年的骨料产能。同时，公司在尼泊尔的水泥熟料生产线项目于2022年1月投产。 B转H顺利完成，A+H结构下公司资本运作更加灵活高效，有望进一步提高竞争力。经过一年多推动，2022年3月28 日，公司7.35亿股境内上市外资股（B股）正式转换上市地，以介绍方式在香港联合交易所有限公司主板上市及挂牌交易。B 转 H 方案实施后，将推动公司进一步完善法人治理结构，加速推进国际化进程，有利于公司提升境外资本运作水平，充分利用境外资本资源及市场激励来进一步加强竞争力。 盈利预测和投资评级：公司所在华中市场格局稳定，公司为地区内龙头，拥有规模优势及提高能效水平的技术优势，并在海内外通过股权投资扩大产能。我们预计公司2022-2024年营收分别为318.88、352.04、399.4亿元，归母净利润分别为55.34、62.96、72.31亿元，对应 PE 分别为 6.79、5.97、5.20 倍，首次覆盖给予公司“增持” -0.3807-0.2745-0.1684-0.06220.04390.150121/3 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3华新水泥 沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 评级。 风险提示：煤炭价格持续走高；水泥价格大幅下跌；水泥需求萎缩；基建项目投资不及预期；疫情对经济持续的负面影响超过预期；海外并购存在一定风险。 Table_Forcast1 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 32464 31888 35204 39940 增长率(%) 11 -2 10 13 归母净利润（百万元） 5364 5534 6296 7231 增长率(%) -5 3 14 15 摊薄每股收益（元） 2.58 2.64 3.00 3.45 ROE(%) 20 17 16 16 P/E 7.48 6.79 5.97 5.20 P/B 1.51 1.16 0.97 0.82 P/S 1.25 1.18 1.07 0.94 EV/EBITDA 4.37 3.90 3.18 2.45 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 事件： 华新水泥发布 2021年报：公司全年实现营业收入324.64亿元，同增 10.59%；归母净利润53.64亿元，同减4.74%；扣非归母净利润53.05亿元，同减4.48%。 评论： 1、 全年营收实现增长，节能降耗助盈利稳定 2021 年，在水泥需求相对放缓、疫情影响建筑施工进度情况下，公司实现了从2019 年产销量低谷的反弹，延续了 2020 年产销量的上升态势。公司全年生产熟料6169万吨，同比增加1.01%，销售熟料512万吨，同比增加10.58%；生产水泥 7299 万吨，同比增加 0.97%，销售水泥 7014 万吨，同比减少 1.72%。在水泥主业产销量基本稳定情况下，公司全年实现营业收入324.64亿元，同增10.59%。 报告期内，国内煤炭价格上涨幅度较大，对公司盈利造成一定压力。公司通过发展替代燃料和对产线进行技改等方式降低综合能耗、控制成本，全年实现归母净利润53.64亿元，同减4.74%。受成本上升影响，公司2021年毛利率为34.1%，仍维持在30%以上的较高水平，ROE为21.30%。 图1：公司近5年营收及同比变化 图2：公司近5年归母净利润及同比变化 资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图3：公司近5年毛利率变动（%） 图4：公司近5年ROE变动（%） 资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 图5：2020年-2022年煤炭价格指数 图6：2020-2022年水泥价格指数 资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 2、 实施产业链及海外投资，A+H结构将进一步释放公司活力、提高竞争力 在产业链上下游延伸投资、海外投资、通过产能置换或并购重组等方式进行生产线技术升级和扩大规模，是公司近年来发力的重要战略方向。报告期内，公司持续推进国际化战略，不断拓展海外市场。2021年6月10日，公司收购Lafarge Zambia Plc和Lafarge Cement Malawi Ltd100%股权，2021年11 月30日交易各方完成股份收购协议中所约定的交割工作。本次股权收购完成后，公司在赞比亚增加 150 万吨/年的水泥产能及 60 万吨/年的骨料产能。同时，公司在尼泊尔的水泥熟料生产线项目于2022年1月投产。 2020 年 7 月，华新水泥转股事项启动。经过一年多推动，2022 年 3 月 28 日，公司 7.35 亿股境内上市外资股（B 股）正式转换上市地，以介绍方式在香港联证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 合交易所有限公司主板上市及挂牌交易，这也是沪市首家 B 转 H 案例。B 转 H方案实施后，将改变公司 B 股交易不活跃的现状，同时将推动公司进一步完善法人治理结构，加速推进国际化进程，有利于公司提升境外资本运作水平，充分利用境外资本资源及市场激励来进一步加强竞争力。 3、 盈利预测与评级 公司所在华中市场格局稳定，公司为地区内龙头，拥有规模优势及提高能效水平的技术优势，并在海内外通过股权投资扩大产能。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 318.88、352.04、399.4 亿元，归母净利润分别为 55.34、62.96、72.31 亿元，对应 PE 分别为 6.79、5.97、5.20 倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 4、 风险提示 煤炭价格持续走高；水泥价格大幅下跌；水泥需求萎缩；基建项目投资不及预期；疫情对经济持续的负面影响超过预期；海外并购存在一定风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 Table_Forcast 附表：华新水泥盈利预测表 证券代码： 600801 股价： 19.30 投资评级： 增持 日期： 2022/03/30 财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力 每股指标 ROE 20% 17% 16% 16% EPS 2.58 2.64 3.00 3.45 毛利率 34% 35% 35% 34% BVPS 12.75 15.39 18.39 21.84 期间费率 10% 11% 10% 9% 估值 销售净利率 17% 17% 18% 18% P/E 7.48 6.79 5.97 5.20 成长能力 P/B 1.51 1.16 0.97 0.82 收入增长率 11% -2% 10% 13% P/S 1.16 1.18 1.07 0.94 利润增长率 -5% 3% 14% 15% 营运能力 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.62 0.56 0.54 0.53 营业收入 32464 31888 35204 39940 应收账款周转率 33.94 43.11 40.05 38.64 营业成本 21392 20731 23007 26280 存货周转率 9.17 11.45 10.67 10.28 营业税金及附加 605 562 629 721 偿债能力 销售费用 1331 1645 1657 1860 资产负债率 44% 38% 35% 33% 管理费用 1635 1643 1837 2051 流动比 1.27 1.61 1.80 1.98 财务费用 170 157 -61 -315 速动比 0.96 1.32 1.51 1.67 其他费用/（-收入） 71 56 69 79 营业利润 7444 7580 8615 9914 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 -71 0 0 0 现金及现金等价物 9548 11919 15999 20395 利润总额 7373 7580 8615 9914 应收款项 1102 849 1004 1186 所得税费用 1568 1520 1745 2035 存货净额 3542 2785 3299 3883 净利润 5805 6060 6870 7879 其他流动资产 1934 2307 2396 2567 少数股东损益 441 526 575 647 流动资产合计 16127 17859 22698 28031 归属于母公司净利润 5364 5534 6296 7231 固定资产 21326 22670 24355 25848 在建工程 4199 4122 4125 4465 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 10374 11844 13638 15898 经营活动现金流 7595 8285 10148 11266 长期股权投资 524 527 565 583 净利润 5364 5534 6296 7231 资产总计 52550 57022 65380 74824 少数股东权益 441 526 575 647 短期借款 643 0 0 0 折旧摊销 2215 2024 2106 2394 应付款项 7783 6696 7721 8957 公允价值变动 4 0 0 0 预收帐款 0 208 77 116 营运资金变动 -813 -307 730 628 其他流动负债 4287 4221 4816 5107 投资活动现金流 -6794 -4514 -5334 -6136 流动负债合计 12714 11126 12614 14179 资本支出 -6186 -4598 -5386 -6201 长期借款及应付债券 8410 8410 8410 8410 长期投资 -628 -4 -38 -18 其他长期负债 2048 2048 2048 2048 其他 21 89 90 82 长期负债合计 10458 10458 10458 10458 筹资活动现金流 -632 -1401 -734 -734 负债合计 23172 21584 23072 24638 债务融资 2018 -643 0 0 股本 2097 2097 2097 2097 权益融资 153 0 0 0 股东权益 29378 35438 42308 50187 其它 -2803 -758 -734 -734 负债和股东权益总计 52550 57022 65380 74824 现金净增加额 130 2370 4080 4396 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【建材小组介绍】 盛昌盛，北京大学硕士，建材建筑首席分析师。2019 年新财富第五名。6 年证券研究经验，6 年建材行业工作经历。2021年加入国海证券。 孙伯文，清华大学经济学学士、管理硕士，6年买方、证券从业经验，研究覆盖过大周期行业和TMT行业。2021年加入国海证券。 彭棋，上海财经大学金融硕士，北京交通大学经济学学士，2021年加入国海证券。 景丹阳，北京大学硕士，中国人民大学学士，2年实业从业经验。2021年加入国海证券。 【分析师承诺】 盛昌盛, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。 股票投资评级 买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上； 增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间； 中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间； 卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 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