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本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的 免责声明 。 社服 酒店 报告原因 ： 业绩公告 首旅酒店 （ 600258.SH） 维持评级 年内新开店计划完成，平均房价率先恢复 增持 2022 年 3 月 30 日 公司 研究 /点评报告 公司近一年市场表现 事 件 点评 公司发布 2021 年财报，期内实现营收 61.53 亿元（ +16.49% ），恢复至2019 年 74.03% ； 归母净利润 5567 万元，较上年扭亏为盈，业绩增加5.52 亿元，恢复至 2019 年 6.20%；扣非归母净利润 1094 亿元，较上年增加 5.38 亿元； EPS0.05 元。盈利能力提升主要系酒店业务恢复增收，以及公司通过发行短期债券和非公开发行股票融资改善现金流。新开店1418 家（ +56%），其中 Q1/Q2/Q3/Q4 分别新增 184 家 /324 家 /325 家 /585家。其中直营店 27 家、特许加盟店 1391 家；经济型酒店 133 家、中高端酒店 276 家、轻 管理酒店 954 家、其他 55 家。三大酒店业绩指标，平均房价基本恢复至 2019 年同期水平，入住率恢复速度最慢。 21Q4 首旅如家全部酒店 RevPAR108 元（ -17.4%，较 2019-28.7%） ADR186 元（ -0.4%， 较 2019-4.5%） OCC57.9%（ -11.9pct， 较 2019-19.6pct） 。 拓宽融资渠道，改善资本结构。 公司于 2021 年 1 月、 3 月、 6 月分别发行超短期融资债券 4 亿、 4 亿、 5 亿，公司通过超短期融资券 置换利率较高的银行贷款，有效降低财务费用。同时年内成功完成非公开发行，募集资金 30 亿，有效降低资产负债率，为中长期健康发展奠定基础。 毛利率提升 13.53pct 至 12.62% ，整体费用率增加 4.97pct 至 25.18% 。其中销售费用率 5.24%（ -0.63pct）、管理费用率 11.46%（ -1.19pct）、研发费用率 0.92%（ +0.08pct）、财务费用率 8.48%（ +6.79pct）。经营活动产生现金流净额 23.08 亿元（ +424.81%）系年内公司业务回暖所致。 投资建议 ： 从公司 业绩 来看，疫情好转后酒店商旅出行需求将率先反弹，22Q2 及暑假有望带动 RevPAR、入住率进一步提升。 我们预计公司2022-2024 年 EPS 分别为 0.61.241.6，对应公司 3 月 30 日收盘价 23.99元， 2022-2024 年 PE 分别为 40.319.315，维持“增持”评级。 存在风险 公司经营成本上升风险；疫情 区域内反复 风险 ； 景区客流下降风险 。 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6153 8122 9422 10364 收入同比 (%) 16% 32% 16% 10% 归属母公司净利润 56 589 1228 1576 净利润同比 (%) -111% 957% 109% 28% 毛利率 (%) 26.1% 29.0% 37.0% 40.0% ROE(%) 0.1% 4.5% 8.9% 10.6% 每股收益 (元 ) 0.05 0.60 1.24 1.60 P/E 483.18 40.25 19.30 15.04 P/B 2.42 2.08 1.93 1.79 EV/EBITDA 20 15 9 8 资料来源： wind，山西证券研究所 市场数据： 2022 年 3 月 30 日 收盘价 (元 )： 23.99 年内最高 /最低（元）： 28.63/18.57 流通 A 股 /总股本（亿）： 9.82/11.21 流通 A 股市值（亿）： 269.02 总市值（亿）： 269.02 基础数据： 2021 年 12 月 31 日 基本每股收益 ： 0.05 每股净资产 (元 )： 9.90 净资产收益率： 0.67% 分析师：张晓霖 执业登记编码： S0760521010001 电话： 010-83496312 邮箱： 相关报告： 【山证社服】 首旅酒店 （ 600258.SH） 2021三季报 点评： 疫情扰动 Q3 业绩有所承压，储备店数量创历史新高 （ 2021-10-19） 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 -40%-30%-20%-10%0%10%21/3/30 21/6/30 21/9/30 21/12/31首旅酒店 沪深 300 证券研究报告：公司研究 /点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 1. 公司 2021 年 业绩表现 公司发布 2021 年财报，期内实现营收 61.53 亿元（ +16.49%），恢复至 2019 年 74.03%； 归母净利润 5567万元，较上年扭亏为盈，业绩增加 5.52 亿元，恢复至 2019 年 6.20%；扣非归母净利润 1094 亿元，较上年增加 5.38 亿元； EPS0.05 元。 盈利能力提升主要系酒店业务恢复增收，以及公司通过发行短期债券和非公开发行股票融资改善现金流。 其中 Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收 12.71 亿元 /18.73 亿元 /15.82 亿元 /14.27 亿元，同比增长 58.75%/69.69%/-5.38%/-16.32%；归母净利润 -1.82 亿元 /2.47 亿元 /0.59 亿元 /-0.69 亿元，同比增加 65.41%/246.19%/-57.25%/-217.61%。年内公司经营情况受疫情影响波动较大， Q2 疫情控制较好、出行人数大幅增加，公司经营得到明显改善；下半年疫情在多地反复，暑期、 Q4 业绩表现回落。 图 1： 首旅酒店营收情况及增速 图 2： 首旅酒店 单季度 营收情况 及增速 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 图 3： 首旅酒店归母净利润情况及增速 图 4： 首旅酒店 单季度 归母净利润情况及增速 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01020304050607080902016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202519Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4营业收入（亿元） 同比-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(6)(4)(2)02468102016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） 同比-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(6)(5)(4)(3)(2)(1)0123419Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4归母净利润（亿元） 同比 证券研究报告：公司研究 /点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 1.1 收入端 酒店业务业绩波动较小。 年内公司酒店营收 58.32 亿元（ +15.96%），利润亏损 1 亿元，较上年亏损减少 5.55亿元。其中酒店运营模式营收 43.58 亿元（ +12.69%）系直营酒店点数减少部分掉 RevPAR 上升影响，占比70.8%（ -2.41pct），目前门店数占比 12.7%；酒店管理模式营收 14.73 亿元（ +26.87%）系特许酒店 RevPAR上升以及特许酒店数量增加，占比 23.9%（ +2pct），目前门店数占比 87.3%（ +3.4pct）。由于酒店管理业务收入占比较小、毛利率较高，叠加公司目前重点发展酒店管理业务，使得整体业绩 呈现出收入变动小、利润变动大的特点。景区业务实现营收 3.2 亿元（ +26.86%）系疫情缓解、门票等收入上升，盈利 1.06 亿元（ +51.12%）。年内会员总数达 1.33 亿（ +6.4%），线上订单占比继续提升， Q4 自有渠道入住占比 75.7%。 拓宽融资渠道，改善资本结构。 公司于 2021 年 1 月、 3 月、 6 月分别发行超短期融资债券 4 亿、 4 亿、 5 亿，累计规模 13 亿，发行利率分别为 2.9%、 3.1%、 3.09%。公司通过超短期融资券，置换利率较高的银行贷款，有效降低财务费用。同时年内成功完成非公开发行，募集资金 30 亿， 有效降低资产负债率，为中长期健康发展奠定基础。 1.2 费用 端 毛利率提升 13.53pct 至 12.62%，整体费用率增加 4.97pct 至 25.18%。 其中销售费用率 5.24%（ -0.63pct）系年内会员卡相关销售费用下降；管理费用率 11.46%（ -1.19pct）系严格控制办公费用支出；研发费用率0.92%（ +0.08pct）系公司运用 5G、云计算等推进数字化酒店建设，加大研发投入所致；财务费用率 8.48%（ +6.79pct）系公司年内执行新租赁准册确认租赁负债利息支出 4.34 亿元。经营活动产生现金流净额 23.08亿元（ +424.81%）系 2020 年低基数、年内公司业务回暖所致。 图 5： 首旅酒店毛利率和净利率变化 图 6： 首旅酒店各项费用率变化 -20%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率 净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用率 管理费用率 财务费用率 整体费用率 证券研究报告：公司研究 /点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 1.3 开店、改造情况 公司新开店步伐持续提速，中高端酒店为未来持续发力方向。 新开店方面， 2021 年新开店 1418 家（ +56%），其中 Q1/Q2/Q3/Q4 分别新增 184 家 /324 家 /325 家 /585 家。 其中直营店 27 家、特许加盟店 1391 家；经济型酒店 133 家、中高端酒店 276 家、轻 管理酒店 954 家、其他 55 家。 储备店方面， 储备店与新店双轮驱动，21 年末公司储备店达到 1791 家，为 2022 年新开店计划奠定基础。 新开店酒店类型方面， 年内新开中高端酒店 276 家，目前中高端酒店数占比 23.4%、房间量占比提升至 31.6%、中高端产品占酒店收入比例从 2020年 42.3%提升至 2021 年 46.9%。 扩张方式方面， 公司以轻资产特许加盟作为主要发展方式，年内通过特许加盟新开店 1391 家，占比 98.1%，目前通过特许加盟新开店比例提升至 87.3%，酒店管理业务收入占比由2020 年 23.1%增长至 2021 年 25.3%。 产品升级、加速迭代。 公 司在传统商旅出行酒店品牌基础上，持续将存量经济型产品升级改造成 NEO3.0 及如家商旅、如家精选等中端产品， NEO3.0 酒店数量提升至 810 家，占比从上年 32.2%提升至 42.7%，有力提升如家酒店品牌整体形象。年内酒店升级改造资本性支出 4.35 亿元（ +8.1%）。中高端品牌矩阵持续完善，和颐、逸扉、璞隐逐渐构建自有客户群。另外拓展电竞、咖啡、国风等风格与酒店空间结合，吸引年轻化、时尚化旅客。年内助力北京冬奥会住宿保障，成为首批官网签约接待饭店，承接北京周边冰雪旅游酒店消费，提升酒店冬季收益。 1.4 酒店经 营数据情况 三大酒店业绩指标，平均房价基本恢复至 2019 年同期水平，入住率恢复速度最慢。 21Q4 首旅如家全部酒店RevPAR108 元（ -17.4%），较 2019 年下降 28.7%； ADR186 元（ -0.4%），较 2019 年同期下降 4.5%； OCC57.9%（ -11.9pct），较 2019 年同期下滑 19.6pct。其中经济型酒店 RevPAR96 元（ -14.6%，较 2019-26.1%） ADR156元（ +0.6%，较 2019-3.1%） OCC61.6%（ -11pct，较 2019-19.1pct）；中高端酒店 RevPAR143 元（ -20.4%，较 2019-34.8%） ADR252 元（ -5.3%，较 2019-16.8%） OCC56.9%（ -10.8pct，较 2019-15.7pct）。 证券研究报告：公司研究 /点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 2. 投资建议 及盈利预测 Q1 受局部地区疫情反弹影响酒店经营指标预计出现下滑。从公司近两年业绩情况来看，疫情好转后酒店商旅出行需求将率先反弹， 22Q2 及暑假有望带动 RevPAR、入住率进一步提升。为避免同业竞 争，年内首旅集团预计将诺金酒店（含环球影城 大酒店）注入上市公司体内，注入后有望依托景区客流增厚公司业绩。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.61.241.6，对应公司 3 月 30 日收盘价 23.99 元， 2022-2024 年 PE分别为 40.319.315，维持“增持”评级。 3. 风险提示 宏观经济增速放缓或出现剧烈波动风险；公司经营成本上升风险；居民消费需求不及预期风险；疫情 区域内反复 风险；景区客流下降风险。 证券研究报告：公司研究 /点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 资产负债表 单位 :百万元 利润表 单位 :百万元 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,952 4,503 4,927 5,432 营业收入 6,153 8,122 9,422 10,364 现金 3,181 3,499 3,848 4,310 营业成本 4,544 5,767 5,936 6,218 应收账款 387 627 699 786 营业税金及附加 41 24 28 31 其他应收款 135 265 265 265 销售费用 323 422 490 539 预付账款 44 44 45 47 管理费用 705 934 1,083 1,192 存货 45 46 47 49 财务费用 522 138 160 176 其他流动资产 161 21 21 (25) 资产减值损失 (34) (1) (1) (1) 非流动资产 23,054 14,347 14,506 14,986 公允价值变动收益 6 0 0 0 长期投资 382 459 482 530 投资净收益 1 1 1 1 固定资产 2,496 2,746 2,801 2,885 营业利润 4 839 1,727 2,210 无形资产 3,524 3,559 3,595 3,631 营业外收入 20 0 0 0 其他非流动资产 16,651 7,583 7,629 7,940 营业外支出 18 1 1 1 资产总计 27,006 18,849 19,433 20,418 利润总额 6 838 1,726 2,209 流动负债 5,180 4,230 4,163 4,079 所得税 (4) 235 483 619 短期借款 501 511 521 531 净利润 10 604 1,243 1,591 应付账款 97 98 99 100 少数股东损益 (46) 15 15 15 其他流动负债 4,582 3,621 3,543 3,448 归属母公司净利润 56 589 1,228 1,576 非流动负债 10,505 1,342 1,332 1,335 EBITDA 872 1,370 2,264 2,749 长期借款 398 402 406 410 EPS（元） 0.05 0.60 1.24 1.60 其他非流动负债 10,107 940 927 925 负债合计 15,684 5,571 5,495 5,414 主要财务比率 少数股东权益 221 350 350 350 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,121 988 988 988 成长能力 资本公积 7,692 437 437 437 营业收入 16.49% 32.00% 16.00% 10.00% 留存收益 2,340 2,361 2,383 2,405 营业利润 -100.71% 20693.48% 105.82% 27.99% 归属母公司股东权益 11,101 12,928 13,938 15,004 归属于母公司净利润 -111.23% 957.22% 108.58% 28.34% 负债和股东权益 27,006 18,849 19,433 20,418 获利能力 毛利率 (%) 26.15% 29.00% 37.00% 40.00% 现金流量表 单位 :百万元 净利率 (%) 0.90% 7.25% 13.03% 15.20% 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE(%) 0.09% 4.55% 8.92% 10.60% 经营活动现金流 2,308 783 1,160 1,489 ROIC(%) 7.80% 8.40% 8.70% 9.10% 净利润 56 589 1,228 1,576 偿债能力 折旧摊销 696 105 105 105 资产负债率 (%) 58.08% 29.56% 28.28% 26.52% 财务费用 536 (6) (10) (10) 净负债比率 (%) 19.45% 74.21% 5.82% 1.72% 投资损失 (1) (1) (1) (1) 流动比率 0.76 1.06 1.18 1.33 营运资金变动 (536) 81 (176) (195) 速动比率 0.75 1.05 1.17 1.32 其他经营现金流 1,557 15 15 15 营运能力 投资活动现金流 (454) (1,554) (1,149) (1,103) 总资产周转率 0.28 0.35 0.49 0.52 资本支出 0 (900) (900) (900) 应收账款周转率 24.66 24.47 23.66 21.69 长期投资 10 (250) (250) (250) 应付账款周转率 56.39 83.26 95.63 104.15 其他投资现金流 (464) (404) 1 47 每股指标（元） 筹资活动现金流 (41) (1,968) (612) (632) 每股收益 (最新摊薄 ) 0.05 0.60 1.24 1.60 短期借款 (99) (430) (430) (430) 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 2.06 0.70 1.03 1.33 长期借款 (630) 40 40 40 每股净资产 (最新摊薄 ) 9.90 11.53 12.43 13.38 普通股增加 134 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 (50) (50) P/E 483.2 40.3 19.3 15.0 其他筹资现金流 555 (1,578) (172) (192) P/B 2.4 2.1 1.9 1.8 现金净增加额 1,813 (2,740) (601) (245) EV/EBITDA 20.04 15.42 9.29 7.51 证券研究报告：公司研究 /点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或 执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 报告发布后的 6 个月内公司股 价（或行业指数） 相对同期 相关证券市场代表性指数 的涨跌幅为基准 。其中， A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准。 股票投资评级标准： 买入： 相对强于市场表现 20%以上 增持： 相对强于市场表现 5 20% 中性： 相对市场表现在 -5% +5%之间波动 减持： 相对弱于市场表现 5%以下 行业投资评级标准： 看好： 行业超越市场整体表现 中性： 行业与整体市场表现基本持平 看淡： 行业弱于整体市场表现 免责声明： 山西证券股份有限公司 (以下简称 “公司 ”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司 认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性 和 完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映 发布 当日的判断。在不同时期，公司 可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在 可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止 公司 员工将 公司 证券研究报告私自提供给未经 公司 授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发 公司 证券研究报告。刊载或转发 公司 证券研究报告的授权必 须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示 公司 证券研究业务客户不 得 将 公司 证券研究报告转发给他人，提示 公司 证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知 公司 证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 太原 北京 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 电话： 0351-8686981 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 电话： 010-83496336
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