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公司 报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 扬农化工 （ 600486） 证券 研究报告 2022 年 03 月 30 日 投资 评级 行业 基础化工 /农化制品 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 121.52 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 309.90流通 A 股股本 (百万股 ) 309.90 A 股总市值 (百万元 ) 37,658.92 流通 A 股市值 (百万元 ) 37,658.92 每股净资产 (元 ) 22.41 资产负债率 (%) 46.98 一年内最高 /最低 (元 ) 140.58/100.47 作者 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519070001 张峰 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080008 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 扬农化工 -季报点评 :Q3 业绩略超预期，与先正达关联交易预计金额大幅增加 2021-10-26 2 扬农化工 -半年报点评 :销售规模保持增长，期待新项目建设推进 2021-08-24 3 扬农化工 -季报点评 :以量补价，一季 度 销 售 规 模 实 现 良 好 增 长 2021-04-27 股价 走势 21 年营收大幅增长，新项目投放 助力 发展再上台阶 事件： 扬农化工发布 2021 年年报，实现营业收入 118.41 亿元，同比增长20.45%；实现营业利润 14.44 亿元，同比增长 0.71%；归属于上市公司股东的净利润 12.22 亿元，同比增长 1.02%，扣除非经常性损益后的净利润 11.37亿元，同比增长 4.32%。按 3.10 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益 3.94元（扣非后为 3.67 元），每股经营现金流为 4.69 元。其中第四季度实现营业收入 26.00 亿元，同比增长 38.67%；实现归属于上市公司股东的净利润2.07 亿元，同比增长 10.71%；折合单季度 EPS 0.67 元。 整体销售规模显著提升，但毛利率受制于成本上涨及低毛利率贸易业务占比提升而下降 。 2021 年，公司营业收入 yoy+20.1 亿元，分业务看，其中原药业务收入 yoy+8.19亿元，制剂业务 yoy-1.46亿元，贸易业务 yoy+12.98亿元。原药与贸易业务是收入增长的核心。 公司综合毛利率 23.06%， yoy-3.25pcts；毛利润 yoy+1.44 亿元。分业务看，其中原药业务毛利率为 26.18%， yoy-1.20pcts，毛利润 yoy+1.4 亿元；制剂业务毛利率为 37.6%， yoy+2.45pcts，毛利润 yoy-0.02 亿元；贸易业务毛利率为 5.66%， yoy-2.93pcts，毛利润 yoy+0.33 亿元。 2021 年，新冠疫情、能耗双控叠加安全环保的严格监管，基础原料普遍大幅涨价是公司整体毛利率降低的核心原因（特别是收入占比较高原药业 务），另一方面毛利率相对较低的贸易业务营收占比的显著提升（从 2020 年的 14%提升至 2021年的 23%）对整体毛利率下降也有影响。 公司期间费用同比增长约 0.93 亿元，销售 /管理 /研发 /财务费用分别 yoy+0.50/+0.81/+0.41/-0.80 亿元，销售费用因特许权使用费增加而增加，管理费用主因排污费用增加，而财务费用增加主要是汇兑损失减少。 四期项目部分投产，与先正达加大合作 。 公司计划总投资约 18 亿元投资建设南通四期项目，第一阶段建成并于 2022 年初调试生产。第一阶段产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联 苯菊酯、氟啶胺四个品种，有望成为公司 2022 年的重要增长点。 公司预计 2022 年对先正达及其关联方销售产品、提供服务合计 55.9 亿元，同比增长 55.3%，其中给 Syngenta A.G.（合并）销售产品 45.0 亿元，同比增长 60%。而公司 2021 年前五名客户销售额 45 亿元，占销售总额 38.03%；其中前五名客户销售额中关联方销售额 32 亿元元，占年度销售总额27.18 %。后续与先正达持续加大各方面合作的力度值得期待。 盈利预测与估值： 综合考虑公司新项目的投产情况，产品价格趋势，预计公司 20222024 年净 利润分别为 19、 22、 25 亿元（ 2022、 2023 年前值分别为 17.9、 21.2 亿元），维持“买入”的投资评级。 风险 提示 ： 农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 9,831.16 11,841.46 14,274.24 15,973.30 17,869.08 增长率 (%) 12.98 20.45 20.54 11.90 11.87 EBITDA(百万元 ) 2,413.06 2,506.52 2,869.06 3,307.63 3,695.10 净利润 (百万元 ) 1,209.71 1,222.03 1,876.64 2,211.08 2,509.44 增长率 (%) 3.41 1.02 53.57 17.82 13.49 EPS(元 /股 ) 3.90 3.94 6.06 7.13 8.10 市盈率 (P/E) 31.13 30.82 20.07 17.03 15.01 市净率 (P/B) 6.33 5.42 4.42 3.64 3.02 市销率 (P/S) 3.83 3.18 2.64 2.36 2.11 EV/EBITDA 16.51 15.68 12.24 10.35 8.83 资料 来源： wind，天风证券研究所 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%2021-03 2021-07 2021-11扬农化工 沪深 300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 扬农化工发布 2021 年年报，实现营业收入 118.41 亿元，同比增长 20.45%；实现营业利润14.44 亿元，同比增长 0.71%；归属于上市公司股东的净利润 12.22 亿元，同比增长 1.02%，扣除非经常性损益后的净利润 11.37 亿元，同比增长 4.32%。按 3.10 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益 3.94 元（扣非后为 3.67 元），每股经营现金流为 4.69 元。其中第四季度实现营业收入 26.00 亿元，同比增长 38.67%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.07 亿元，同比增长 10.71%；折合单季度 EPS 0.67 元。 公司 2021 年年度利润分配方案：以 2021 年 12 月 31 日总股本约 3.10 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 6.5 元（含税），现金分红比例为 16.48%。 收购资产业绩实现情况：标的资产 20192021 三年 合计归母扣非净利润承诺数为 2.94 亿元 ，实现数为 7.33 亿元，超额完成 4.39 亿元，对照协议约定，向中化国际支付业绩奖励1.83 亿元 。超额利润分成部分从预计负债转入 本期 其他应付款。 2021 年年报点评 整体 销售规模显著提升 ，但毛利率受制于成本上涨及低毛利率贸易业务占比提升而下降 2021 年，公司营业收入 yoy+20.1 亿元， 分业务看，其中原药业务收入 yoy+8.19 亿元， 制剂业务 yoy-1.46 亿元， 贸易业务 yoy+12.98 亿元。 原药与贸易业务是收入增长的核心。 公司综合毛利率 23.06%， yoy-3.25pcts；毛利润 yoy+1.44 亿元。分业务看，其中原药业务毛利率为 26.18%， yoy-1.20pcts，毛利润 yoy+1.4 亿元 ；制剂业务毛利率为 37.6%，yoy+2.45pcts，毛利润 yoy-0.02 亿元 ；贸易业务毛利率为 5.66%， yoy-2.93pcts，毛利润yoy+0.33 亿元。 2021 年，新冠疫情、能耗双控叠加安全环保的严格监管，基础原料普遍大幅涨价 是公司整体毛利率降低的核心原因（特别是收入占比较高原药业务），另一方面毛利率相对较低的贸易业务营收占比的显著提升（从 2020 年的 14%提升至 2021 年的 23%）对整体毛利率 下降也有影响。 图 1： 2021 年分业务收入（单位：亿元） 图 2： 2020 年公司分业务营收变化（单位： 亿元 ） 资料来源： 2021 年年报， 天风证券研究所 资料来源： 2021 年年报， 天风证券研究所 图 3： 2021 年分业务毛利（单位：亿元） 图 4： 2021 年 较 2020 年 公司分业务 毛利 额 变化 资料来源： 2021 年年报， 天风证券研究所 资料来源： 2021 年年报， 天风证券研究所 杀虫剂 , 30 除草剂 , 27 其他原药 , 14 制剂 , 20 贸易 , 27 其他收入 , 1 杀虫剂 , 8 除草剂 , 7 其他原药 , 3 制剂 , 8 贸易 , 2 其他收入 , (0 )( 0.4 )( 0.2 )0. 00. 20. 40 . 60. 81. 01. 21. 41. 6除草剂 其他原药 制剂 贸易 其他亿元 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 1： 公司分业务经营情况 项目 2021 年 2020 年 收入同比 毛利同比 毛利率同比 营业收入 营业成本 毛利 毛利率 营业收入 营业成本 毛利 毛利率 营业收入 118.41 91.10 27.31 23.06% 98.31 72.44 25.87 26.31% 20.10 1.44 -3.25% 原药： 70.23 51.84 18.39 26.18% 62.04 45.05 16.99 27.39% 8.19 1.40 -1.20% 杀虫剂 29.85 21.85 8.00 26.79% 29.35 20.12 9.23 31.45% 0.50 -1.24 -4.66% 除草剂 26.59 19.43 7.17 26.95% 23.33 17.63 5.70 24.45% 3.26 1.46 2.50% 其他原药 13.79 10.56 3.23 23.41% 9.36 7.30 2.06 21.99% 4.43 1.17 1.42% 制剂 19.95 12.45 7.50 37.60% 21.41 13.88 7.52 35.15% -1.46 -0.02 2.45% 贸易 26.88 25.36 1.52 5.66% 13.90 12.70 1.19 8.59% 12.98 0.33 -2.93% 其他收入 1.36 1.46 (0.10) -7.45% 0.97 0.81 0.16 16.19% 0.39 -0.26 -23.64% 资料来源：公司 2021 年年报、 2020 年年报，天风证券研究所整理 ；单位：亿元 2021 年，杀虫剂业务收入为 29.85 亿元， yoy+0.5 亿元；毛利率为 26.79%， yoy-4.66pcts，毛利率润 yoy-1.24 亿元。我们分析， (1)从销量角度，全年 杀虫剂产量同比增长约 16%值 1.81 万吨，销量同比增长约 5%至 1.62 万吨 ；而从分季度情况看， Q1/Q2/Q3/Q4单季度销量分别为 6400/4985/2910/1932 吨 ，同比增速分别为 25%/9%/11%/-37%。一方面 ， 伴随公司南通三期项目的投产，公司杀虫剂的整体生产能力有所提升 （优嘉公司三期项目于 2020 年三季度建成投产，三期项目中菊酯类农药产能 10825 吨），另一方面， 10 月前后发生的全国能耗双控、企业限电限产，或对公司生产和销售造成一定影响 。 （ 2）从 产品价格角度，公司全年杀虫剂业务均价同比下滑 3.4%至 18.4 万元 /吨， Q1/Q2/Q3/Q4 单季度均价分别为 17.21/18.17/19.10/21.87 万元 /吨 ， 同比增速分别为 -10%/7%/-21%/23%，前三季度整体杀虫剂价格走势偏弱，四季度伴随限电后阶段性供需缺口使得阶段性价格大幅上涨。 2021 年，除草剂业务收入为 26.59 亿元， yoy+3.26 亿元；毛利率为 26.95%， yoy+2.50pcts，毛利率润 yoy+1.46 亿元。除草剂业务实现 生产量 5.17 万吨 （ 同比持平 ） ，销售量 5.49万 吨 （ yoy+9%）；销售均价为 4.85 万元 /吨， yoy+4.8%。除草剂 Q1/Q2/Q3/Q4 单季度营收分别为 6.69/6.87/5.93/7.10 亿元， 同比增速分别为 9.4%/-1.4%/31.8%/23.6%；其中单 季 度 销 量 分 别 为 14573/15594/14040/10655 吨， 同 比 增 速 分 别 为1.0%/14.5%/25.8%/-5.1%；单季度 销售 均价 分别为 4.59/4.40/4.22/6.67 万元 /吨 ，同比增速分别为 8.3%/-13.9%/4.8%/30.3%。 下半年的三季度销量的大幅提升和四季度营收价格的同比大幅增长是公司全年除草剂业务增长的主要来源。我们推测 或 来自于草甘膦价格的提升带来 的贡献 （图 8） 。 公司制剂业务销售 规模与盈利水平相对稳定，公司 发挥品牌制剂销售优势，抓住需求上行的机遇，加强新品 牌的推广，顺势调整价格，增强盈利水平；持续优化产品配方，抓好种衣剂销售；借力新品上市，抓好植物营养产品销售；加大线上线下联动营 ；全年中国植保市场销售同比增长 7%。 贸易方面，业务规模快速攀升。 2021 年公司加强核心产品战略采购，深化主要供应商战略合作，核心产品销量大幅增长；强化市场销售与客户开发，美洲、东欧、中东非、亚太市场均实现强劲增长；深化内部协同，多方面建立协同机制，促进交易稳定增长；大力开展自主登记，奠定扩大销售的基础；与先正达签订东南亚分销业务战略合作协议。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5： 杀虫剂业务产销量 图 6： 除草剂业务产销量 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 图 7： 杀虫剂、除草剂原药均价变化 图 8： 部分产品市场价格 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 百川盈孚 ，中农立华， 天风证券研究所 ；单位：万元 /吨 子公司方面 ， 2021 年，优士化学（主要为农用菊酯、草甘膦）实现销售收入 23.1 亿元（ yoy-0.5%），净利润 2.36 亿元（ 同比减少约 1.7 亿元 ）；我们推测下滑主要源于 伴随优嘉三期的投产承接了原优士项目的转型 。优嘉植保实现收入 41 亿元（ yoy71.8%），净利润 6.48亿元（ yoy+58.2%），我们推测系来自于南通三期项目的投产带来的增量。 中化作物实现销售收入 58.3 亿元 （ yoy+18.5%），净利润 2.87 亿元（ yoy-8.6%） ，结合公司贸易业务营收的大幅增长，我们推测中化作物的营收增长主要来自贸易增量，因此利润水平下降。 农研公司实现收入 1.17 亿元（ yoy+19.3%），净利润 2028 万元（ yoy-9.9%）。农研公司收益主要来自向内部生产企业（沈阳科创）提供反哺技术、向外部企业收取技术服务费，其成功扭亏一定程度上说明沈阳科创等公司相关产品销售实现了可观的增长。 图 9： 优士化学 、优嘉植保营收 图 10： 优士化学、优嘉植保净利润 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 010 002 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 0产量 销量吨20 20 Q 1 20 20 Q 2 20 20Q 3 20 20 Q 420 21 Q 1 20 21 Q 2 20 21Q 3 20 21 Q 402 0 0 04 0 0 060 0080 001 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 0产量 销量吨20 20 Q 1 20 20 Q 2 20 20 Q 3 20 20 Q 42 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 1 Q 40510152025302 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q3 2 0 2 1 Q 4万元 /吨杀虫剂 除草剂行标签 高效氯氟氰菊酯 联苯菊酯 氯氰菊酯 草甘膦 麦草畏 硝磺草酮2020 年 2 0 . 2 3 2 1 . 3 9 8 . 6 4 2 . 2 6 7 . 9 0 2 1 . 4 1Q1 2 2 . 5 4 2 5 . 7 7 8 . 5 8 2 . 1 1 8 . 2 5 2 3 . 1 5Q2 2 1 . 0 8 2 1 . 3 5 8 . 5 8 2 . 1 7 8 . 0 0 2 2 . 8 1Q3 1 9 . 7 7 1 9 . 3 8 8 . 6 5 2 . 2 5 7 . 7 4 2 0 . 6 5Q4 1 7 . 5 2 1 9 . 0 6 8 . 7 5 2 . 5 2 7 . 6 0 1 9 . 0 42021 年 2 1 . 5 1 2 5 . 6 7 9 . 0 8 5 . 0 2 7 . 5 6 1 6 . 4 9Q1 1 9 . 1 0 2 0 . 6 5 8 . 7 5 2 . 7 7 7 . 6 0 1 7 . 0 8Q2 1 8 . 4 5 2 1 . 7 7 8 . 8 3 3 . 9 9 7 . 5 2 1 6 . 0 5Q3 1 9 . 7 7 2 4 . 1 5 8 . 8 8 5 . 2 3 7 . 3 2 1 4 . 6 6Q4 2 8 . 2 1 3 5 . 3 6 9 . 8 1 7 . 8 6 7 . 8 0 1 8 . 0 42 0 2 1 / 2 0 2 0 Y O Y 6 . 4 % 2 0 . 0 % 5 . 1 % 1 2 2 . 2 % - 4 . 2 % - 2 3 . 0 %Q1 - 1 5 . 3 % - 1 9 . 9 % 1 . 9 % 3 1 . 6 % - 7 . 9 % - 2 6 . 2 %Q2 - 1 2 . 4 % 2 . 0 % 2 . 9 % 8 4 . 4 % - 6 . 0 % - 2 9 . 6 %Q3 0 . 0 % 2 4 . 6 % 2 . 6 % 1 3 2 . 9 % - 5 . 5 % - 2 9 . 0 %Q4 6 1 . 0 % 8 5 . 5 % 1 2 . 1 % 2 1 2 . 1 % 2 . 6 % - 5 . 3 %0510152025303540452 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 0亿元 营业收入优士 优嘉(1)012345672 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 0亿元 净利润优士 优嘉 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 11： 中化作物保护 营业收入 、净利润 图 12： 农研公司营收、净利润 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 期间费用： 销售及管理费用增加较多 公 司 期 间 费 用 同 比 增 长 约 0.93 亿 元 ， 销 售 / 管理 / 研发 / 财 务 费 用 分 别yoy+0.50/+0.81/+0.41/-0.80 亿元，销售费用因 特许权使用费增加而增加 ， 管理费用主因排污费用增加， 而 财务费用 增加 主要是 汇兑 损失减少。 四期项目 部分投产，与先正达加大合作 公司计划总投资约 18 亿元投资建设南通四期项目， 第一阶段建成并于 2022 年初调试生产。第一阶段产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺四个品种 ，有望成为公司 2022年的重要增长点。 公司预计 2022年对先正达及其关联方销售产品、提供服务合计 55.9亿元，同比增长 55.3%，其中给 Syngenta A.G.（合并）销售产品 45.0 亿元，同比增长 60%。而公司 2021 年前五名客户销售额 45 亿元，占销售总额 38.03%；其中前五名客户销售额中关联方销售额 32 亿元元，占年度销售总额 27.18 %。 后续与先正达持续加大各方面合作的力度值得期待。 扬农化工初步形成“创制与仿制、生产与销售、原药与制剂”完整的一体农药化产业链，“研、产、销”产业链的核心价值得以进步提升：研发上，农研公司与扬农化工相互合作，创制药的商业化进程上有望提速，同时仿制药的空间进一步打开；生产上，形成优士、优嘉、沈阳科创三大基地；销售上，中化作物的海外登记能力和渠道优势突出，将 与 扬农化工形成优势互补。通过自身的发展和集团资源的整 合，扬农化工业务正从以原药生产为主，向产业链更高附加值的研发（创新药）、渠道销售两头攀升，由生产型企业向全农化产业链的创新企业发展。 创新研发上，公司在创制品种研发、仿制原药开发、制剂产品开发方面取得多项成果，合成了多个化合物；公司还完善了科技创新机制，巩固了创新平台运行和项目申报。公司正努力将新扬农建成全球竞争力的农化制造商，成为引领中国农化产业创新升级的标杆企业。 盈利预测与估值 综合考虑公司新项目的投产情况，产品价格趋势， 预计公司 20222024 年净利润分别为19、 22、 25 亿元 （ 2022、 2023 年前值分别为 17.9、 21.2 亿元） ，维持“买入”的投资评级。 风险提示 农药景气下行、 产品 价格下跌 、原材料价格大幅波动、新 项目 进度及盈利情况 低于预期。 (1 .0 )(0 .5 )0. 00. 51 .01 .52 .02 .53 .03 .50102030405060702 0 1 1 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21x 10000亿元营业收入 净利润129 191 513 3579 6732 9777 11668 (7 4 6 )(3 6 7 3 )(68 29 )(2 7 1 4 )(19 13 )2250 2028 -1 0 0 0 0-50 0005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1万元农研公司营业收入 净利润 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润 表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,891.38 2,271.70 2,854.85 3,763.47 5,309.23 营业收入 9,831.16 11,841.46 14,274.24 15,973.30 17,869.08 应收票据及 应收账款 1,868.12 2,820.09 2,731.00 3,350.62 3,598.46 营业成本 7,244.45 9,110.42 10,427.68 11,537.63 12,881.76 预付账款 499.60 527.41 402.08 754.68 542.63 营业税金及附加 28.77 28.59 34.47 38.57 43.15 存货 1,631.62 1,866.53 2,203.32 2,506.90 2,717.37 销售 费用 218.67 269.36 356.86 399.33 446.73 其他 486.95 364.86 400.89 437.09 410.08 管理费用 504.76 586.17 742.26 830.61 929.19 流动资产合计 6,377.67 7,850.59 8,592.13 10,812.76 12,577.77 研发费用 332.33 373.53 485.32 543.09 607.55 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 178.89 98.60 19.63 16.65 7.46 固定资产 3,607.33 3,374.95 3,671.08 3,971.32 4,254.03 资产 /信用 减值 损失 (49.11) (36.43) (32.00) (32.00) (32.00) 在建工程 198.39 1,185.39 1,311.23 1,386.74 1,432.04 公允价值变动收益 116.29 42.82 0.00 0.00 0.00 无形资产 506.15 491.85 468.29 444.72 421.16 投资净收益 24.45 38.98 37.81 33.75 36.84 其他 205.48 199.34 338.00 244.31 257.35 其他 (202.08) (114.48) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,517.35 5,251.54 5,788.60 6,047.09 6,364.58 营业利润 1,433.75 1,443.90 2,213.83 2,609.16 2,958.08 资产总计 10,895.02 13,102.13 14,380.73 16,859.85 18,942.36 营业外收入 2.33 5.13 4.95 4.14 4.74 短期借款 450.90 275.93 419.62 350.00 300.00 营业外支出 16.49 8.61 10.97 12.03 10.54 应付票据及应付账款 2,694.68 3,247.26 3,802.40 4,023.02 4,421.69 利润总额 1,419.59 1,440.41 2,207.81 2,601.27 2,952.29 其他 550.99 1,429.63 1,249.42 1,707.11 1,367.36 所得税 208.77 217.40 331.17 390.19 442.84 流动负债合计 3,696.56 4,952.83 5,471.44 6,080.13 6,089.05 净利润 1,210.82 1,223.02 1,876.64 2,211.08 2,509.44 长期借款 553.45 253.20 200.00 200.00 200.00 少数股东损益 1.11 0.99 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,209.71 1,222.03 1,876.64 2,211.08 2,509.44 其他 287.95 178.57 192.65 219.73 196.98 每股收益（元） 3.90 3.94 6.06 7.13 8.10 非流动负债合计 841.41 431.78 392.65 419.73 396.98 负债合计 4,943.38 6,155.46 5,864.09 6,499.86 6,486.04 少数股东权益 4.06 3.05 3.05 3.05 3.05 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 309.90 309.90 309.90 309.90 309.90 成长能力 资本公积 636.93 591.55 591.55 591.55 591.55 营业收入 12.98% 20.45% 20.54% 11.90% 11.87% 留存收益 4,897.83 5,936.48 7,503.47 9,349.73 11,445.11 营业利润 2.50% 0.71% 53.32% 17.86% 13.37% 其他 102.92 105.69 108.67 105.76 106.71 归属于母公司净利润 3.41% 1.02% 53.57% 17.82% 13.49% 股东权益合计 5,951.64 6,946.67 8,516.64 10,359.99 12,456.32 获利能力 负债和股东权益总计 10,895.02 13,102.13 14,380.73 16,859.85 18,942.36 毛利率 26.31% 23.06% 26.95% 27.77% 27.91% 净利率 12.30% 10.32% 13.15% 13.84% 14.04% ROE 20.34% 17.60% 22.04% 21.35% 20.15% ROIC 39.71% 26.87% 34.03% 37.46% 36.44% 现金流量表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,210.82 1,223.02 1,876.64 2,211.08 2,509.44 资产负债率 45.37% 46.98% 40.78% 38.55% 34.24% 折旧摊销 392.97 578.53 601.59 647.82 695.55 净负债率 -14.90% -17.05% -26.25% -31.02% -38.61% 财务费用 129.63 65.45 19.63 16.65 7.46 流动比率 1.55 1.37 1.57 1.78 2.07 投资损失 (24.45) (38.98) (37.81) (33.75) (36.84) 速动比率 1.16 1.05 1.17 1.37 1.62 营运资金变动 76.03 77.45 (120.95) (512.92) (196.13) 营运能力 其它 (407.48) (451.45) (0.00) 0.00 (0.00) 应收账款周转率 5.60 5.05 5.14 5.25 5.14 经营活动现金流 1,377.51 1,454.02 2,339.10 2,328.88 2,979.49 存货周转率 6.02 6.77 7.01 6.78 6.84 资本支出 1,649.02 1,426.32 985.93 972.92 1,022.74 总资产周转率 0.96 0.99 1.04 1.02 1.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (2,826.77) (2,564.32) (1,948.12) (1,939.18) (1,985.90) 每股收益 3.90 3.94 6.06 7.13 8.10 投资活动现金流 (1,177.75) (1,138.00) (962.19) (966.25) (963.16) 每股经营现金流 4.45 4.69 7.55 7.51 9.61 债权融资 (516.38) (15.86) (487.10) (86.27) (57.46) 每股净资产 19.19 22.41 27.47 33.42 40.18 股权融资 (316.51) (42.61) (306.67) (367.74) (413.11) 估值比率 其他 208.77 (83.61) 0.00 0.00 0.00 市盈率 31.13 30.82 20.07 17.03 15.01 筹资活动现金流 (624.11) (142.08) (793.77) (454.01) (470.57) 市净率 6.33 5.42 4.42 3.64 3.02 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 16.51 15.68 12.24 10.35 8.83 现金净增加额 (424.35) 173.95 583.15 908.62 1,545.76 EV/EBIT 19.69 20.36 15.48 12.87 10.87 资料来源：公司 公告， 天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编： 570102 电话： (0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编： 200086 电话： (8621)-
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