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请务必阅读正文 之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 industryId 海外 食品 饮料 investSuggestion 审慎 增持 ( investSuggestionChange 维持 ） 目标价： 4.90 港元 现价： 4.17 港元 预期升幅 ： 17.6% marketData 市场数据 日期 2022/3/30 收盘价（港元） 4.17 总股本（亿股） 136.94 总市值（亿港元） 571.04 净资产（亿元） 192.36 总资产（亿元） 274.05 每股净资产（元） 1.40 数据来源： Wind relatedReport 相关 报告 达利食品 ： 业绩及股息回报稳健的多品类巨头 20220110 首次覆盖公司深度 报告 emailAuthor 分析师： 张博 SFC: BMM189 SAC: S0190519060002 王源 SAC: S0190521050003 请注意：王源并非 香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监 管活动。 联系人 ： 张忠业 assAuthor dyStockcode 03799 .HK dyCompany 达利食品 title 三大战略品牌 驱动 业绩 ， 股权激励 促进 长期发展 createTime1 2022 年 3 月 30 日 主要 财 务 指标 会计年 度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 22,294 24,103 25,583 27,068 同比增长 (%) 6.4 8.1 6.1 5.8 归母净利润 (百万元 ) 3,725 3,632 3,985 4,363 同比增长 (%) -3.2 -2.5 9.7 9.5 毛利率 (%) 36.6 34.7 35.8 36.7 归母净利润率 (%) 16.7 15.1 15.6 16.1 净资产收益率（ %） 20.3 18.0 18.1 18.1 每股收益 (分 ) 27.0 26.5 29.1 31.9 每股股利（分） 13.45 13.26 14.55 15.93 数据来源： 达利食品 财报 ， 兴业证券 经济与金融研究院 整理 及预 测 *注 ： 若无特殊标注 ， 报告 币种为 人民币 投资要点 summary 我们的观点： 达利食品是国内多品类休闲食品及饮料巨头，公司经营风格稳健， 维持 50%的 基础分红率 ，股权激励计划绑定员工与股东利益 ；预计 豆奶 、短保面包 、 能量饮料 三大战略 业务 拉动 收入增长 ， 短期 利润 受制于上游成本压力 ，长期 利润受益于产品结构优化 。我们 维持公司 “ 审慎增持 ”评级 及目标价 4.90 港元， 目标价 对应 2022-2024 年 PE 各 为 15.0 x、 13.7x、 12.5x。 收入稳增长 ，利润略有下降 ， 分红率稳定 ， 股权激励计划 利好 ： 2021 年 公司 营收同比 +6.4%至 222.9亿元 ； 受制于 原材料 价格 上涨， 毛利同比 -1.0%至 81.6 亿元，归母净利 润同比 -3.2%至 37.3 亿元 。近年公司维持 50%左右的基础分红率 ， 2021 年宣派 每股股利 0.1345 元 ， 对应公司 2022 年 3 月 30日收盘价的股息率为 4.0%。 2021 年 12 月， 公司宣布 拟 在 未来 数年内 执行 不超过 10 亿港元 的 股权激励 计划 ， 承授人由董事会不时选定，约定授予日期 及条件（包括业绩、运营、财务目 标及其 他标准） ， 以此 绑定核心员工与股东利益， 推动业绩 长期 稳定 增长 。 2022 年 3 月 29 日 ，公司宣布 向 部分雇员 授出 4,991 万 股奖励股份 ，占已发行股本的 0.36%，按当日 收盘价 计算的市值为 1.98 亿 港元 。 各 业务线收入增速分化，家庭消费和 能量饮料 较突出： 2021 年 ，达利食品的家庭消费、即饮饮料、休闲食品和其他业务板块营收各为 36.4、 66.0、 99.4、 21.2 亿元，各占 16.3%、 29.6%、 44.6%、 9.5%，营收 分别同比 +22.7%、 +6.8%、 -2.7%、 +31.8%。 其 中 ， 三大战略品牌 （ 家庭消费板块 下的 短保面包美焙辰 、 豆奶豆本豆 ，即饮饮料板块下的能量饮料乐虎 ） 收入 同比 +19.6%至 68.6亿元 ，占比 30.8%。 1） 家庭消 费：美焙辰 ： 2021 年 收入同比 +33.5%至 13.9 亿元 ，系 因 期内 美焙辰 持续优化经销商生态体系， 加 快 市场 布局 与产品 线 拓展 ， 并推出中保 面包 以 辅助短保 品牌培育 。 豆本豆： 2021 年 收入同比 +16.8%至 22.5 亿元 ， 市占率第一 ， 得益 丰富 产品 矩阵 、 推进消费者教育 ， 持续 完善渠道网络以扩充市场容量 。 2） 即饮饮料： 乐虎： 2021 年 收入同比 +16.3%至 32.2 亿元， 能量 饮料 赛道景气 ， 乐 虎 2021H1 优化团 队 架 构 及 渠 道 利 润 分 配 ， 全国性渠道 建设再加强 ， 经营 区域 及 终端网点数量 扩张 ， 赞助欧洲杯 等体育赛事强化 专业 能量 饮料 产品形象 。 和其正： 2021 年 收入 同 比 -2.3%至 16.7 亿元 。 目前 凉茶市场环境整体偏弱， 竞争格局 基本稳定 。 和其正 推出 无糖凉茶 与加气凉茶 新品 。 3） 休闲食品： 包括达利园糕点、可比克薯片、好吃点饼干业务，是公司营收占比最高的业务板块，其中达利园 在烘焙糕点领域的市占率排名第一 。 2021 年 ， 公司对 部 分 低 毛 利 休闲食品 进 行 中个位数提价 ， 目前 经销商及终端 反馈 良好 ； 由 于 产品提价 向 渠道 传导需要一定时间 ， 因此 短 期 内 对产品周转产生负面影响 ， 2021H2 分部收入 小幅 下滑 。 毛利率略有下滑： 2021 年 毛利率同比 -2.7pcts至 36.6%， 主要由于 棕榈油 、 聚酯粒等 上游 成本 上涨 。各板块毛利率： 2021 年 ， 家庭消费业务 毛利 率同 比 -3.9pcts至 43.0%，系因 原材料成本上涨 、 美焙辰 （ 毛利率低于豆本豆 ） 占比提升 ； 休闲食品业务 毛利率同比 -3.5pcts至 34.2%，系因原材料涨价；即饮饮料业务 毛利率 同比 +0.1pcts至 47.8%， 规模 效应 加强 与产品矩阵优化抵消了 成本端 负面影响 。各板块毛利 ：在收入和毛利率共 同驱动下 ， 2021 年 ，公司的家庭消费、 即饮饮料、休闲食品 和其他业务毛利各为 15.6、 31.5、 34.0、 0.4 亿元，分别同比 +12.4%、 +6.6%、 -11.8%、 +3.7%。 费用 率略有提升 ，归母净利润率 短期 回落 ： 2021 年 ，公 司归 母净利润率同比 -1.7pcts至 16.7%，主要由于毛利率下降。同期，公司费用 率 略有提升 ， 销售费用率 同比 +0.5pcts至 17.4%， 系因 新产品广告宣传 力度 加大 、 家庭消费板块 销售人员 数量 提升； 管理费用率 同比 -0.1pcts至 2.8%，相对稳定；财务费用率 同比 +0.3pcts 至 0.4%， 系因 公司 当 年 新 借入年利率 1%-3%的 无抵押银行 贷款，融资规模 及 资金成本 上升 。 风险提示：食品安全问题，原材料价格上涨超预期，新品动销不及预期，费用超预期。 请务必 阅读正文之后 的信息披露和重要声明 - 2 - 海 外 跟踪 报告 (评级 ) 报告 正文 图 1、 达利食品营业收入 及同比增速 图 2、 达 利 食品归母 净利润及 同比增速 -50510150501 0 01 5 02 0 02 5 02 0 1 5 A 2 0 1 6 A 2 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 A营业收入 同比增速（右轴）亿元 % -1 00102030405020253035402 0 1 5 A 2 0 1 6 A 2 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 A归母净利润 同比增速（右轴）亿元 % 数据来源： 达利食品财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 达利食品财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图 3、 达利食品收入按业务线 图 4、 达利食品收入结构按业务线 -1 001020304003060901 2 0家庭消费 休闲食品 即饮饮料 其他2020A 收入 2021A 收入2021A 收入增速（右轴）亿元% 1 4 .1 4 8 . 7 2 9 . 5 7 . 7 1 6 . 3 4 4 . 6 2 9 .6 9 .5 家庭消费 休闲食品 即饮饮料 其他2020A 2021A% 数据来源： 达利食品财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 达利食品财报 ，兴业 证券经 济 与 金融研究 院整理 图 5、 达利食品 毛利率 图 6、 达利食品毛利率按业务线 30333639422 0 1 5 A 2 0 1 6 A 2 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 A毛利率% 015304560家庭消费 休闲食品 即饮饮料 其他2 0 2 0 A 2 0 2 1 A% 数据来源： 达利食品财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 达利食品财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必 阅读正文之后 的信息披露和重要声明 - 3 - 海 外 跟踪 报告 (评级 ) 图 7、 达利食品 销售、管 理及 财务费用率 图 8、 达利食品归母净利润率 05101520销售费用率 管理费用率 财务费用率2 0 2 0 A 2 0 2 1 A% 1 5 . 51 6 .01 6 .51 7 . 01 7 . 51 8 . 01 8 . 52 0 1 5 A 2 0 1 6 A 2 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 A归母净利率% 资料来源：达利食品财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：达利食品财报，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提 示 ： 食品安全问题，原材料价格上涨超预期，新品动销不及预期，费用超预期。 请务必 阅读正文之后 的信息披露和重要声明 - 4 - 海 外 跟踪 报告 (评级 ) 附表 资产负债表 单位 :人民币百万元 利润表 单 位 :人民 币百 万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 20,762 22,817 25,043 27,452 营 业 收入 22,294 24,103 25,583 27,068 存货 1,195 1,283 1,285 1,370 营业成本 14,138 15,736 16,437 17,121 贸易应收款项及应收票据 1,371 1,383 1,428 1,451 毛利 8,156 8,367 9,146 9,947 预付款项及其他应收款项 1,050 834 878 906 销售费用 3,884 4,211 4,483 4,743 质 押 存款 1 1 1 1 管理费用 628 679 727 769 现金及银行结余 16,646 18,816 20,952 23,225 其他收入 1,429 1,460 1,488 1,500 非流动资产 6,643 6,863 7,022 7,239 税前利润 4,986 4,843 5,313 5,816 物业、厂房及设备 5,310 5,492 5,616 5,795 所得 税 1,260 1,211 1,328 1,454 投资物业 217 213 206 200 净利润 3,725 3,632 3,985 4,362 使用权资产 703 723 744 766 少数股东损益 0 0 0 0 无形资产 1 1 1 1 归母净利润 3,725 3,632 3,985 4,362 预付款项 365 389 412 437 EPS(分 ) 27.0 26.5 29.1 31.9 递延税项资产 47 45 43 41 资产合计 27,405 29,681 32,065 34,692 主要财务比率 流动负债 7,715 8,183 8,584 9,038 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 贸易应付款项及应付票据 1,028 1,142 1,173 1,238 成长性 其他应 付款项 及应计费用 1,190 1,214 1,240 1,267 营业收入增长率 6.4% 8.1% 6.1% 5.8% 计息银行借款 5,273 5,587 5,916 6,258 毛利润增长率 -1.0% 2.6% 9.3% 8.8% 应付税项 205 215 226 237 归母净利润增长率 -3.2% -2.5% 9.7% 9.5% 租赁负债 19 24 29 36 非流动负债 454 446 436 429 盈利 能力 递 延 收入 337 313 288 262 毛利率 36.6% 34.7% 35.8% 36.7% 递延税项负债 99 109 120 131 归母净利润率 16.7% 15.1% 15.6% 16.1% 租赁负债 18 23 28 35 ROE 20.3% 18.0% 18.1% 18.1% 负债合计 8,169 8,629 9,020 9,466 股本 113 113 113 113 偿债能力 储备 19,123 20,939 22,932 25,113 资产负债率 29.8% 29.1% 28.1% 27.3% 公司股东应占权益 19,236 21,052 23,044 25,225 流动比率 2.69 2.79 2.92 3.04 少数股东权益 0 0 0 0 速动比率 2.54 2.63 2.77 2.89 股东权益合计 19,236 21,052 23,044 25,225 负债及权益合计 27,405 29,681 32,065 34,692 运营能力（次） 资产周转率 0.89 0.84 0.83 0.81 存货周转率 12.46 12.70 12.80 12.90 现金流量表 单位 :人民币百万元 每股资料 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 每股收益 （ 分 ） 27.0 26.5 29.1 31.9 经营活动产生现金流量 3,169 4,674 4,770 5,162 每股 股利 （ 分 ） 13.45 13.26 14.55 15.93 投资活动产生现金流量 -395 -1,013 -981 -1,064 每股净资产 （ 元 ） 1.40 1.54 1.68 1.84 融资活动产生现金流量 1,516 -1,510 -1,653 -1,825 现金净变动 4,290 2,150 2,136 2,273 估值比率 (倍 ) 现金的期初余额 12,375 16,665 18,816 20,952 PE 12.5 12.8 11.6 10.6 现金的期末余额 16,665 18,816 20,952 23,225 PB 2.4 2.2 2.0 1.8 *注 ： 表中 PE、 PB是 2022 年 3 月 30 日 公司 收盘价 对应估值倍数 请务必 阅读正文之后 的信息披露和重要声明 - 5 - 海 外 跟踪 报告 (评级 ) 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独 立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因 本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资 评级说明 投资建议的 评 级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说 明的除外）。评级标准为报告发布 日后的 12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中： A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相 关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相 对同期 相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无 法获取必 要的资料，或者公司面临无法预见 结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券 市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商 务 关系的披 露 兴 证国际证券有限公司及 /或其有关联公司在过去十二个月内与华立大学 集团有限 公司、日照港裕廊股份有限公司、 旷世控股有限公司、尚晋 (国际 )控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、建发物业发展集团有限公司、星盛商业管理股份有限公司、朗诗绿色生活服务有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、大丰港和顺科技股份有限公司、山东钢铁集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、广州金融控股集团有限公司、中国光大银行股份有 限公司香港分行、中国景大教育集团控股有限公司 (前称 :中国科大教育集团 有限公司）、云南省交 通 投资建设 集团有 限公司、水发集团有限公 司、东航海外（香港）有限公司、归创通桥医 疗科技股 份有限公司、甘肃省公路航空旅游 投资集团、长兴城市建设投资集团有限公司、兴业银行股份有限公司香港分行、华夏幸福基业股份有限公司、旭辉控股集团、国厚资产管理股份有限公司、河南投资集团有限公司、环球新材国际控股有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、济 南章丘控股集团有限公司、重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司、烟台市蓬莱区城市建设投 资集团有限公司、诺辉健康、淮南建设发展控股 (集团 )有限公司、深圳星河 智善生活股份有限公司 、 潍坊滨海 投资发 展有限公司、福建省投资 开发集团有限责任公司、德信服务集团有限公 司、珠海 华发集团有限公司、山东黄金集团 有限公司、农银国际控股有限公司、许昌市投资总公司、广发控股（香港）有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团有限公司、平湖市国有资产控股集团有限公司、成都市羊安新城开发建设有限公司、浙江湖州南浔经济建设开发有限公司、 堃 博医疗控股 有限公司、南京牛首山文化旅游集团有限公司、泰安市泰山财金投资集团有限公司、郑州航空港兴港 投资集团有限公司、无锡惠山高科有限公司、成都高新投资集团有限公司、湖 南湘江新区发展集团有 限 公司、如 东县金 鑫交通工程建设投资有限 公司、华鲁控股集团有限公司、浙江省新昌县 投资发展 集团有限公司、远东宏信有限公司 、西安航天城市发展控股集团有限公司、湖州南浔旅游投资发展集团有限公司、常德市经济建设投资集团有限公司、武汉金融控股（集团）有限公司、河南铁路投资有限责任公司、信银（香港）投资有限公司、南京溧水城市建设集团有限公司、宜昌高 新投资开发有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司、邳州市交通控股集团有限公司、济南高新 控股集团有限公司、青岛开发区投资建设集团有限公司、交银国际控股有限公 司、中原豫资投资控股 集 团有限公 司、临 沂城市建设投资集团有限 公司、和誉开曼有限责任公司、青岛市即墨区 城市旅游 开发投资有限公司、湖州新型城市 投资发展集团有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、无锡市广益建设发展集团有限公司、环龙控股有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团有限公司、交运燃气有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、抚州市数字经济投资集团有限公司、绍兴市 城市建设投资集团有限公司、东台市交通投资建设集团有限公司、江苏皋开投资发展集团有限公司、 湖州南浔旅游投资发展集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、珠海华 发实业股份有限公司、 泰 兴市智光 环保科 技有限公司、成都市羊安 新城开发建设有限公司、淮安市投资控股集团 有限公司 、周口市城建投资发展有限公司、 丹阳投资集团有限公司、怀远县新型城镇化建设有限公司和青岛胶州湾发展集团有限公司有投资银行业务关系。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本 报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报 告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券 买卖的出价或征价邀请 或 要约，投 资者自 主作出投资决策并自行承 担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或 者分担证 券投资损失的书面或口头承诺均为 无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 。客户应当对本报告中的信 请务必 阅读正文之后 的信息披露和重要声明 - 6 - 海 外 跟踪 报告 (评级 ) 息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定 需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者 使用本报告所造成的一 切 后果，本 公司及 /或其关联人员均不承担 任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认 为是可靠 的，但本公司不保证其准确性或完 整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所 指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不 保证本报告所含信息保 持 在最新状 态。同 时，本公司对本报告所含 信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资 者应当自 行关注相应的更新或修改。 除非 另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测 的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的 分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易 观点。本公司没有将此 意 见及建议 向报告 所有接收者进行更新的义 务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其 他投资业 务部门可能独立做出与本报告中的 意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家 或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（ 1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。 本报告由受香港证 监会监察的兴证国际证 券 有限公司 (香港 证监会中央编号： AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何 关于本报 告的问题请直接联系兴证国际证券 有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先 书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发 给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载， 本公司不承担任何转载 责 任。 特别声 明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中 提及公司 所发行的证券头寸并进行交易，也 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 15层 邮编： 200135 邮 箱： 地址：北京市朝阳区建国 门大街甲 6号 SK大厦 32层 01-08单元 邮编： 100020 邮箱： 深 圳 香 港（兴证国际 ） 地址：深圳市福田区皇岗路 5001号深业上城 T2座 52楼 邮编： 518035 邮箱： 地址：香港德辅道中 199号无限极广场 32楼全层 传真：（ 852） 35095929 邮箱： .hk
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