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汽车 | 证券研究报告 业绩评论 2022 年 3 月 30 日 Table_Stock 601633.SH 买入 原评级 : 买入 市场价格 :人民币 28.54 板块评级 : 强于大市 Table_PicQuote 股价表现 (11%)17%45%74%102%130%Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22长城汽车 上证综指 Table_Index (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (40.3) (21.8) (41.8) (7.3) 相对上 证指数 (30.2) (16.2) (31.7) (2.9) 发行股数 (百万 ) 9,236 流通股 (%) 66 总市值 (人民币 百万 ) 263,591 3 个月日均交易额 (人民币 百万 ) 1,039 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东 (%) 保定创新长城资产管理有限公司 55 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3月 30 日收市价为标准 相关研究报告 Table_rel atedr eport 长城汽车：费用影响短期业绩， 2022 年新品周期 延续 20211101 长城汽车：新品推动销量及业绩增长，智能电动发展看好 20210331 长城汽车： Q4 业绩高增长，看好新品周期及智能电动布局 20210126 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 汽车 : 乘用车 Table_Anal yser 证券分析师： 朱朋 (8621)20328314 证券投资咨询业务证书编号： S1300517060001 Table_Titl e 长城汽车 供给瓶颈有望逐步改善 ，智电布局发展看好 Table_Summar y 公司发布 2021 年报，全年共实现营业收入 1364.0 亿元（ +32.0%），归属于上市公司股东的净利润 67.3 亿元（ +25.4%）；每股收益 0.73 元。 其中 21Q4 共销售汽车 39.7 万辆（ -7.9%），实现营业收入 456.1 亿元（ +10.8%），归母净利润 17.8 亿元（ -35.8%）。 2022 年公司新品周期延续，芯片短缺及原材料涨价有望逐步缓解，推动销量及业绩高增长。此外公司在电动化和智能化全面布局，长期发展 看好。 我们预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.00 元 、1.41 元和 1.86 元，维持 买入 评级。 支撑评级的要点 Q4 销量下滑 均价大幅提升 ， 业绩短期承压 。 2022 年公司销售汽车 128.1万辆（ +14.8%）， 其中新能源、海外市场等表现出色； 实现 收入 1364.0亿元（ +32.0%） ，大幅跑赢行业。 预计受会计准则调整、 原材料涨价等影响，公司整体毛利率 下降 1.1pct。费用方面，销售、管理及研发费用分别增长 26.5%、 58.4%、 46.4%，主要是收入增长、股权激励费用 、新能源及智能化研发 增加所致；财务费用 下降 212.9%，主要是汇兑收益增加8.6 亿元 所致；四项费用率 9.7%，同比下降 0.1pct。收入增加、毛利率 及费用率下降，扣非净利润增长 9.6%。受芯片短缺等影响， 21Q4 公司汽车销售 39.7万辆（ -7.9%） ，产品结构改善均价 达到 11.5万元， 同比 提升 19.7%，推动收入 增长 10.8%， 预计 会计准则调整 、 原材料涨价 等 导致毛利率同比下降 3.0pct，股权激励费用 、研发项目 等增加导致管理 、研发 费用上升，四项费用率增加 0.6pct，扣非归母净利润下降 71.9%。 2022 年新品周期延续 ， 有望推动销量及业绩高增 长 。 公司规划 2021 到2023 年 推出 60 款新车型，并进入高端电动车及轿车等细分市场，发展前景看好。 展望 2022 年，芯片短缺及原材料涨价有望逐步缓解，公司新品周期延续，哈弗 酷狗 、欧拉 猫系列 、 WEY 圆梦 、坦克 500 等 多 款新车上市 ， 新平台下车型综合竞争力突出， 单价及 毛利率较原有车型 大幅 提升 ，有望推动公司销量爆发，以及业绩高速增长。 电动化和智能化 大举投入 ，长期 发展看好。 2021 年公司研发投入 90.7 亿元（ +76.1%），重点包括电动化、智能化及新项目，取得丰硕成果。 电动化方面，公司在纯电动、混动、氢能源等领域全面 布局， 纯电动 欧拉黑猫、好猫等产品持续热销， 2021 年新能源销售 13.9 万辆（ +137.3%）位列国内第五； 混动方面公司 摩卡 /拿铁 /玛奇朵等多款 DHT 车型上市有望热销； 氢能源方面公司 打造 “制 -储 -运 -加 -用 ”一体化供应链生态 ， 规划 2025 年实现全球氢能市场占有率前三。 智能化方面，公司 打造 中国首个自动驾驶数据智能体系，自动驾驶、智能座舱、电子电气架构、线控底盘等技术 全面 快速迭代升级 。 智能化和电动化是汽车行业未来发展方向 ， 公司全面布局且进展顺利 ，长期发展看好。 估值 考虑 芯片及 原 材料涨价等影响， 我们调整了盈利预 测 ， 预计 公司 2022-2024年每股收益分别为 1.00 元 、 1.41 元和 1.86 元 ， 维持 买入 评级。 评级面临的主要风险 1）汽车销量及盈利能力低于预期； 2）芯片等零部件供应短缺或涨价。 投资摘要 Table_InvestSummary 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万 ) 103,308 136,405 177,326 239,390 299,238 变动 (%) 7 32 30 35 25 净利润 (人民币 百万 ) 5,362 6,726 9,229 13,000 17,180 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 0.581 0.728 0.999 1.408 1.860 变动 (%) 19.2 24.6 37.2 40.9 32.2 先前预测每股收益 (人民币 ) 1.295 1.621 调整幅度 (%) (23) (13) 全面摊薄市盈率 (倍 ) 49.1 39.2 28.6 20.3 15.3 价格 /每股现金流量 (倍 ) 50.5 7.5 9.9 7.0 7.1 每股现金流量 (人民币 ) 0.56 3.82 2.89 4.08 4.02 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 25.9 27.8 16.3 10.6 7.3 每股股息 (人民币 ) 0.280 0.370 0.500 0.704 0.930 股息率 (%) 1.0 1.3 1.8 2.5 3.3 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 2022 年 3 月 30 日 长城汽车 2 图表 1. 2021 年 业绩摘要 (人民币， 亿 元 ) 2021 年 2020 年 同比变动 (%) 营业总收入 1,364.0 1,033.1 32.0 营业利润 63.7 57.5 10.7 净利润 67.3 53.6 25.4 归属于上市公司股东的净利润 67.3 53.6 25.4 扣非后归属于上市公司股东的净利润 42.0 38.4 9.6 营业成本 1,143.7 855.3 33.7 毛利润 220.4 177.8 24.0 销售费用 51.9 41.0 26.5 管理费用 40.4 25.5 58.4 研发费用 44.9 30.7 46.4 财务费用 (4.5) 4.0 (212.9) 资产 +信用减值损失 (1.5) (0.4) 237.3 销售费用率 (%) 3.8 4.0 管理费用率 (%) 3.0 2.5 研发费用率 (%) 3.3 3.0 财务费用率 (%) (0.3) 0.4 毛利率 (%) 16.2 17.2 净利率 (%) 4.9 5.2 资料来源：公司公告，中银证券 图表 2. 2021Q4 业绩摘要 (人民币， 亿 元 ) 2021Q4 2020Q4 同比变动 (%) 营业收入 456.1 411.6 10.8 营业利润 10.9 28.7 (62.1) 净利润 17.8 27.8 (35.9) 归属于上市公司股东的净利润 17.8 27.8 (35.8) 扣非后归属于上市公司股东的净利润 5.5 19.6 (71.9) 营业成本 386.3 336.5 14.8 毛利润 69.8 75.2 (7.2) 销售费用 12.9 18.2 (29.3) 管理费用 16.3 10.4 56.9 研发费用 16.3 11.7 39.3 财务费用 (0.5) (2.3) 79.0 资产 +信用减值损失 (0.8) (0.2) 230.3 销售费用率 (%) 2.8 4.4 管理费用率 (%) 3.6 2.5 研发费用率 (%) 3.6 2.8 财务费用率 (%) (0.1) (0.6) 毛利率 (%) 15.3 18.3 净利率 (%) 3.9 6.7 资料来源：公司公告，中银证券 图表 3.单季度业绩 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 Q4 同 比 (%) Q4 环比 (%) 营业收入（亿元） 411.6 311.2 308.1 288.7 456.1 10.8 58.0 销量（万辆） 43.1 33.9 27.9 26.6 39.7 (7.9) 49.2 单车均价（万元 /辆） 9.6 9.2 11.0 10.9 11.5 19.7 5.4 扣非净利润（亿元） 19.6 13.4 15.1 8.1 5.5 (71.9) (32.1) 单车净利（万元 /辆） 0.45 0.39 0.54 0.31 0.14 (69.2) (55.3) 资料来源：公司公告，中银证券 2022 年 3 月 30 日 长城汽车 3 损益表 (人民币 百万 ) Table_Prof itAndLost 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 103,308 136,405 177,326 239,390 299,238 销售成本 (88,723) (118,602) (152,146) (204,679) (254,951) 经营费用 (4,230) (9,006) (11,054 (15,471) (19,570) 息税折旧前利润 10,354 8,797 14,126 19,241 24,717 折旧及摊销 (4,782) (5,312) (6,469) (7,293) (8,160) 经营利润 (息税前利润 ) 5,573 3,485 7,657 11,948 16,557 净利息收入 /(费用 ) (780) 110 15 119 140 其他收益 /(损失 ) 2,475 3,549 2,750 2,950 3,150 税前利润 6,227 7,482 10,422 15,017 19,846 所得税 (865) (757) (1,146) (1,952) (2,580) 少数股东权益 0 1 (46) (65) (86) 净利润 5,362 6,726 9,229 13,000 17,180 核心净利润 5,362 6,726 9,229 13,000 17,180 每股收益 (人民币 ) 0.581 0.728 0.999 1.408 1.860 核心每股收益 (人民币 ) 0.581 0.728 0.999 1.408 1.860 每股股息 (人民币 ) 0.280 0.370 0.500 0.704 0.930 收入增长 (%) 7 32 30 35 25 息税前利润增长 (%) (30) (37) 120 56 39 息税折旧前利润增长 (%) (18) (15) 61 36 28 每股收益增长 (%) 19 25 37 41 32 核心每股收益增长 (%) 19 25 37 41 32 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 资产负债表 (人民币 百万 ) Table_Bal anceSheet 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 14,588 33,048 49,802 75,553 99,492 应收帐款 4,963 9,715 8,244 11,705 13,231 库存 7,498 13,966 11,320 22,944 20,789 其他流动资产 72,349 51,636 58,372 62,555 57,904 流动资产总计 99,399 108,366 127,737 172,758 191,416 固定资产 31,546 31,909 31,470 31,060 30,637 无形资产 9,267 14,236 15,206 15,822 16,085 其他长期资产 13,622 20,668 16,803 19,067 20,846 长期资产总计 54,434 66,812 63,478 65,950 67,568 总资产 154,011 175,408 190,376 236,799 256,012 应付帐款 49,841 63,892 78,855 116,272 125,986 短期债务 7,901 5,204 5,000 5,000 5,000 其他流动负债 23,423 26,500 22,627 24,184 24,437 流动负债总计 81,166 95,597 106,483 145,455 155,423 长期借款 10,777 12,132 12,159 12,545 13,060 其他长期负债 4,727 5,550 4,390 4,889 4,943 股本 9,176 9,236 9,236 9,236 9,236 储备 48,950 53,442 58,059 64,558 73,148 股东权益 58,125 62,678 67,295 73,794 82,384 少数股东权益 0 4 50 116 202 总负债及权益 154,011 175,408 190,376 236,799 256,012 每股帐面价值 (人民币 ) 6.33 6.79 7.29 7.99 8.92 每股有形资产 (人民币 ) 5.32 5.25 5.64 6.28 7.18 每股净负债 /(现金 )(人民币 ) 0.45 (2.08) (3.66) (6.45) (9.04) 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 现金流量表 (人民币 百万 ) Table_CashFlow 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 6,227 7,482 10,422 15,017 19,846 折旧与摊销 4,782 5,312 6,469 7,293 8,160 净利息费用 780 (110) (15) (119) (140) 运营资本变动 (2,319) 31,197 17,322 32,393 8,551 税金 (1,905) (420) (1,146) (1,952) (2,580) 其他经营现金流 (3,424) (7,808) (6,353) (14,907) 3,323 经营活动产生的现金流 5,181 35,316 26,698 37,725 37,161 购买固定资产净值 2,368 4,969 7,000 7,500 8,000 投资减少 /增加 (4,346) (28) 1,300 1,500 1,700 其他投资现金流 (9,610) (16,116) (13,404) (15,279) (16,013) 投资活动产生的现金流 (11,588) (11,175) (5,104) (6,279) (6,313) 净增权益 (2,569) (3,418) (4,614) (6,500) (8,590) 净增债务 14,004 (2,042) 1,051 (200) 496 支付股息 0 27 53 103 221 其 他融资现金流 (68) (4,200) (1,330) 902 964 融资活动产生的现金流 11,368 (9,632) (4,840) (5,695) (6,909) 现金变动 4,960 14,509 16,754 25,751 23,939 期初现金 9,723 14,588 33,048 49,802 75,553 公司自由现金流 (6,407) 24,141 21,594 31,446 30,848 权益自由现金流 7,994 21,651 22,161 30,627 30,674 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 主要比率 (%) Table_MainRatio 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 10.0 6.4 8.0 8.0 8.3 息税前利润率 (%) 5.4 2.6 4.3 5.0 5.5 税前利润率 (%) 7.0 5.2 5.9 6.3 6.6 净利率 (%) 6.2 4.7 5.2 5.4 5.7 流动性 流动比率 (倍 ) 1.2 1.1 1.2 1.2 1.2 利息覆盖率 (倍 ) 7.1 n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 7.0 净现金 净现金 净现金 净现金 速动比率 (倍 ) 1.1 1.0 1.1 1.0 1.1 估值 市盈率 (倍 ) 49.1 39.2 28.6 20.3 15.3 核心业务市盈率 (倍 ) 49.1 39.2 28.6 20.3 15.3 市净率 (倍 ) 4.5 4.2 3.9 3.6 3.2 价格 /现金流 (倍 ) 50.5 7.5 9.9 7.0 7.1 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 25.9 27.8 16.3 10.6 7.3 周转率 存货周转天数 28.3 33.0 30.3 30.6 31.3 应收帐款周转天数 16.1 19.6 18.5 15.2 15.2 应付帐款周转天数 150.7 152.2 146.9 148.8 147.7 回报率 股息支付率 (%) 40.1 53.5 50.0 50.0 50.0 净资产收益率 (%) 11.4 10.6 14.2 18.4 22.0 资产收益率 (%) 3.7 1.9 3.7 4.9 5.8 已运用资本收益率 (%) 2.0 2.1 2.8 3.7 4.5 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 2022 年 3 月 30 日 长城汽车 4 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司 授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司 股价 在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司 股价 在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资 料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 风险提示及 免责声明 本报告由 中银国际证券股份有限公司 证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括： 1) 基金、保险、 QFII、 QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的 中银国际证券股份有限公司 的机构客户； 2) 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务 团队，其可参考使用本报告。 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司 不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。 中银国际证券股份有限公司 的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司 不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件 人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的， 中银国际证券股份有限公司 将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为 中银国际证券股份有限公司 或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购 证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。 中银国际证券股份有限公司 不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是 中银国际证券股份有限公司 及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国 际集团的任何 成员 及其 董事、高管 、 员工或其 他 任何个人（包括 其 关联方） 都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中 所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性 不 作任何明示或暗示的声明或保证。 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑 问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适 用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映 证券分析师 在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及 的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司 及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话 : (8621) 6860 4866 传真 : (8621) 5888 3554 相关关联机构： 中银国际研究 有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打： 10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打： 10800 1521065 新加坡客户请拨打： 800 852 3392 传真 :(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 传真 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