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基础化工 | 证券研究报告 业绩评论 2022 年 3 月 30 日 Table_Stock 600426.SH 买入 原评级 : 买入 市场价格 :人民币 33.0 板块评级 :强于大市 Table_PicQuote 股价表现 (12%)(3%)7%16%26%35%Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22华鲁恒升 上证综指 Table_Index (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 6.9 (6.2) 3.6 23.6 相对上证指数 18.7 1.3 15.3 29.9 2,115 发行股数 (百万 ) 2,112 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万 ) 69,693 3 个月日均交易额 (人民币 百万 ) 794 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东 (%) 山东华鲁恒升集团有限公司 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 相关研究报告 Table_rel atedr eport 华鲁恒升：新材料项目陆续投产，未来发展可期 20211028 华鲁恒升：化工化肥量价齐升，新材料布局蓄势待发 20210901 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 化工 Table_Analyser 证券分析师： 余嫄嫄 (8621)20328550 证券投资咨询业务证书编号： S1300517050002 联系人：李熹凌 一般证券业务证书编号： S1300121080050 Table_Titl e 华鲁恒升 多产品高景气，新材料项目陆续投产 Table_Summar y 2021 全年业绩符合预期。 公司发布 2021 年报， 2021 全年实现营业收入 266.4亿元，同比增长 103.1%；实现归母净利润 72.5 亿元，同比增长 303.4%， 拟 向全体股东每 10 股派发现金红利 8.00 元（含税）。 公司发布 2022 年 1-2 月主要经营数据与一季度业绩预增公告。 2022 年 1-2 月，公司实现营业总收入 53 亿元左右，同比增长 75%左右；实现归属于上市公司股东的净利润 16 亿元左右，同比增长 110%左右。 2022 年一季度预计实现归属于上市公司股东的净利润 22.5 亿元至 24.5 亿元，同比增 加 43%到 55%。 支撑评级的要点 醋酸及衍生品销售均价大幅 提升 ，有机胺、肥料有望维持高景气 。 公司 2021年 多个产品维持高景气状态。其中 醋酸及衍生品收入达 34.6 亿元，同比增长143.1%，销量为 58.7 万吨，同比增长 0.5%，销售均价同比 提升 141.9%，毛利率为 53.6%，同比增加 30.3pcts；有机胺产品收入达 59.2亿元，同比增长 142.4%，销量为 57.3 万吨，同比增长 33.1%，销售均价同比 提升 82.1%，毛利率为 53.7%，同比增加 11.5pcts；肥料产品收入达 41.4 亿元，同比增长 23.7%，销量为 232万吨，同比减少 7.5%，销售均价同比 提升 33.7%，毛利率为 28.9%，同比增加 2.2pcts。公司预计 2022 年化肥行业国内农业需求有望呈增长趋势，工业需求预计相对稳定；保供稳价、能耗双控等政策或对化肥行业产生积极影响。 新材料相关产品 持续 放量 。 公司新材料相关产品主要包括 己二酸及中间品、异辛醇、乙二醇、己内酰胺等产品。 公司 2021 年全年 新材料相关收入已达115.6 亿 ，同比增长 149.4%； 销量 达 139.3 万吨， 同比增长 32.2%，销售均价同比 提升 88.5%； 毛利率 为 25.6%，同比增 加 21.6pcts。 公司在新材料相关产品的布局已逐渐兑现业绩，随着部分新材料产品产能利用率进一步提升，新材料相关产品业绩有望持续高增。 多个项目稳步推进 ， 荆州基地进入全面建设阶段 。 报告期内，公司精己二酸品质提升项目 （己二酸产能提升 16.66 万吨 /年） 、己内酰胺及配套装臵 （ 增加 己内酰胺产能 30 万吨 /年、硫铵产能 48 万吨 /年） 如期建成投产；碳酸二甲酯系列技术改造项目 （ 30 万吨 /年碳酸二甲酯产能） 顺利投产， 目前产能利用率已达 35%， 为公司切入新能源赛道奠定了基础；荆州基地项目进入全面建设阶段，为公司发展拓展了空间。 估值 全年业绩高增，多项目顺利投产 。预计 2022-2024 年公司 EPS 分别为 3.44元、 3.61 元、 3.86 元，当前股价对应的 PE 为 9.6 倍、 9.1 倍、 8.5 倍。维持买入 评级。 评级面临的主要风险 宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化工化肥产品价格大幅下跌。 投资摘要 Table_InvestSummary 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万 ) 13,115 26,636 29,375 32,270 36,281 变动 (%) (8) 103 10 10 12 净利润 (人民币 百万 ) 1,798 7,254 7,264 7,633 8,167 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 0.786 3.171 3.435 3.609 3.862 变动 (%) (32.2) 303.4 8.3 5.1 7.0 原先预测摊薄每股收益 (人民币 ) 3.765 3.958 . 调整幅度 (%) (8.8) (8.8) 全面摊薄市盈率 (倍 ) 42.0 10.4 9.6 9.1 8.5 价格 /每股现金流量 (倍 ) 25.2 15.4 6.5 8.6 5.5 每股现金流量 (人民币 ) 1.31 2.14 5.06 3.86 6.01 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 21.7 7.3 6.8 6.4 5.6 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 2022 年 3 月 30 日 华鲁恒升 2 图表 1.公司财务报告摘要 (亿元 ) 2020 2021 同比增长 (%) 一、营业总收入 131.15 266.36 103.10 二、营业总成本 110.22 181.21 64.42 其中：营业成本 103.12 171.82 66.62 营业税金及 附加 0.99 1.35 36.98 销售费用 0.43 0.63 46.94 管理费用 1.77 2.76 55.91 研发费用 2.84 3.68 29.72 财务费用 1.06 0.96 (9.70) 资产减值损失 (0.10) (0.39) - 三、其他经营收益 0.06 0.06 1.98 公允价值变动收益 (0.09) 0.01 - 投资收益 0.47 0.30 (37.11) 四、营业利润 21.27 85.09 300.04 加：营业外收入 0.11 0.19 67.84 减：营业外支出 0.15 0.01 (93.30) 五、利润总额 21.23 85.27 301.62 减：所得税 3.25 12.73 292.19 六、净利润 17.98 72.54 303.33 减：少数股东损益 0.001 (0.005) - 七、归属母公司净利润 17.98 72.54 303.37 资料来源：公司公告，万得，中银证券 图表 2.2021 年 公司 主要产品产能 、产量 情况 细分行业 主要产品 国内总产能 （万吨） 国内总产量 （万吨） 行业 开工率(%) 公司设计产能 (万吨） 公司产能利 用率 (%) 有机胺 DMF 94 74 79 33 101% 甲胺 国内商品量约 38 万吨，公司市占率约 55%。 化肥 尿素 7,234 5,556.23 77 155 118 醋酸及衍生品 醋酸 1,080 831 77 50 109 新材料 己二酸 284 185 65 32.66 97 异辛醇 253.4 238.7 94 20 102 乙二醇 2,050 1,237 60 55 60 己内酰胺 539 390 72 30 22 碳酸二甲酯 125.6 64.94 52 30 35 资料来源：公司公告， 百川盈孚 ，中银证券 图表 3.公司 2021 年报中对主要产品的展望 行业 主要产品 2022 年展望 有机胺 DMF DMF 供给端产能将有所增加，公司将通过发挥自身优势，持续提升市场运营水平，维护行业良好健康的发展的态势。 甲胺 从下游行业发展情况来看，随着居民生活水平的不断提升，三甲胺市场刚性需求明显，并稳步增长；随着新能源汽车对锂电池需求的增加，对一甲胺市场形成较好支 撑，需求增速明显。 化肥 尿素 预计化肥行业国内农业需求有望呈增长趋势，工业需求预计相对稳定；国家保供稳价、能耗双控等政策会对化肥行业产生积极影响。公司将充分发挥联产优势，积极应对市场的变化。 醋酸及衍生品 醋酸 随着新增产能的投放，市场预计会有所调整。 新材料 己二酸 随着市场供应增量放缓，下游传统行业保持持续增长，尼龙 66、 PBAT 等新兴行业需求陆续提升，行业需求有望迎来一定增长。 异辛醇 预计异辛醇产品供应相对稳定，但需求将有所增长，整体市场有望稳定平衡态势 乙二醇 乙二醇产品国内产能偏 高，加之国际供应影响，整体市场预计弱势震荡。 己内酰胺 预计全球需求会有所恢复，同时产能增长快速，己内酰胺市场将进入新的调整期。 资料来源：公司公告，中银证券 2022 年 3 月 30 日 华鲁恒升 3 损益表 (人民币 百万 ) Table_Prof itAndLost 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 13,115 26,636 29,375 32,270 36,281 销售成本 (10,411) (17,318) (19,457) (21,784) (25,008) 经营费用 530 222 185 519 862 息税折旧前利润 3,234 9,540 10,103 11,005 12,136 折旧及摊销 (1,309) (1,417) (1,513) (1,962) (2,466) 经营利润 (息税前利润 ) 1,925 8,123 8,590 9,043 9,670 净利息收入 /(费用 ) (106) (96) (87) (107) (105) 其他收益 /(损失 ) 40 55 43 43 43 税前利润 2,123 8,527 8,546 8,979 9,608 所得税 (325) (1,273) (1,282) (1,347) (1,441) 少数股东权益 0 (0) 0 0 0 净利润 1,798 7,254 7,264 7,633 8,167 核心净利润 1,798 7,257 7,265 7,634 8,168 每股收益 (人民币 ) 0.786 3.171 3.435 3.609 3.862 核心每股收益 (人民币 ) 0.786 3.172 3.436 3.610 3.863 每股股息 (人民币 ) 0.213 0.000 0.859 0.902 0.965 收入增长 (%) (8) 103 10 10 12 息税前利润增长 (%) (33) 322 6 5 7 息税折旧前利润增长 (%) (22) 195 6 9 10 每股收益增长 (%) (32) 303 8 5 7 核心每股收益增长 (%) (32) 304 8 5 7 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 资产负债表 (人民币 百万 ) Table_Bal anceSheet 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,066 1,884 3,458 2,301 3,728 应收帐款 23 76 22 86 35 库存 273 1,039 34 1,167 212 其他流动资产 202 595 48 673 155 流动资产总计 3,267 8,391 8,367 9,032 8,935 固定资产 14,721 17,320 23,851 29,435 36,017 无形资产 1,238 1,497 1,562 1,624 1,685 其他长期资产 1,279 1,412 1,400 1,400 1,400 长期资产总计 17,239 20,229 26,813 32,460 39,102 总资产 20,549 28,653 35,204 41,507 48,045 应付帐款 1,458 2,192 2,099 2,706 2,811 短期债务 530 10 500 500 500 其他流动负债 1,725 2,017 2,409 2,380 2,688 流动负债总计 3,714 4,219 5,008 5,586 5,999 长期借款 1,175 1,705 2,000 2,000 2,000 其他长期负债 12 23 22 22 22 股本 2,115 2,115 2,115 2,115 2,115 储备 13,897 20,162 25,610 31,335 37,460 股东权益 16,011 22,277 27,725 33,449 39,575 少数股东权益 180 450 450 450 450 总负债及权益 20,549 28,653 35,204 41,507 48,045 每股帐面价值 (人民币 ) 7.00 9.74 13.11 15.82 18.71 每股有形资产 (人民币 ) 6.46 9.08 12.37 15.05 17.92 每股净负债 /(现金 )(人民币 ) 0.28 (0.07) (0.45) 0.09 (0.58) 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 现金流量表 (人民币 百万 ) Table_CashFlow 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 2,123 8,527 8,546 8,979 9,608 折旧与摊销 1,309 1,417 1,513 1,962 2,466 净利息费用 106 96 87 107 105 运营资本变动 (257) (3,074) 863 (385) 1,046 税金 (324) (1,273) (1,282) (1,347) (1,441) 其他经营现金流 38 (787) 965 (1,163) 925 经营活动产生的现金流 2,995 4,906 10,691 8,153 12,709 购买固定资产净值 168 258 8,100 7,600 9,100 投资减少 /增加 47 30 30 30 30 其他投资现金流 (2,481) (3,917) (16,200) (15,200) (18,200) 投资活动产生的现金流 (2,266) (3,629) (8,070 (7,570 (9,070净增权益 (488) 0 (1,816) (1,908) (2,042) 净增债务 5 (48) 835 275 (65) 支付股息 488 0 1,816 1,908 2,042 其他融资现金流 (376) (509) (1,882) (2,015) (2,147) 融资活动产生的现金流 (371) (556) (1,047) (1,740) (2,212) 现金变动 358 721 1,574 (1,157) 1,427 期初现金 715 1,066 1,884 3,458 2,301 公司自由现金流 729 1,277 2,621 583 3,639 权益自由现金流 840 1,325 3,543 965 3,678 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 主要比率 (%) Table_MainRatio 年结日： 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 24.7 35.8 34.4 34.1 33.4 息税前利润率 (%) 14.7 30.5 29.2 28.0 26.7 税前利润率 (%) 16.2 32.0 29.1 27.8 26.5 净利率 (%) 13.7 27.2 24.7 23.7 22.5 流动性 流动比率 (倍 ) 0.9 2.0 1.7 1.6 1.5 利息覆盖率 (倍 ) 18.1 84.6 98.9 84.7 92.2 净权益负债 率 (%) 3.9 净现金 净现金 0.6 净现金 速动比率 (倍 ) 0.8 1.7 1.7 1.4 1.5 估值 市盈率 (倍 ) 42.0 10.4 9.6 9.1 8.5 核心业务市盈率 (倍 ) 42.0 10.4 9.6 9.1 8.5 市净率 (倍 ) 4.7 3.4 2.5 2.1 1.8 价格 /现金流 (倍 ) 25.2 15.4 6.5 8.6 5.5 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 21.7 7.3 6.8 6.4 5.6 周转率 存货周转天数 10.6 13.8 10.1 10.1 10.1 应收帐款周转天数 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 应付帐款周转天数 31.8 25.0 26.7 27.2 27.8 回报率 股息支付率 (%) 27.1 0.0 25.0 25.0 25.0 净资产收益率 (%) 11.7 37.9 29.1 25.0 22.4 资产收益率 (%) 8.4 28.1 22.9 20.0 18.4 已运用资本收益率 (%) 2.6 8.6 6.6 5.7 5.2 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 2022 年 3 月 30 日 华鲁恒升 4 披露声明 本 报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告， 以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司 股价 在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司 股价 在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个 月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 风险提示及 免责声明 本报告由 中银国际证券股份有限公司 证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括： 1) 基金、保险、 QFII、 QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的 中银国际证券股份有限公司 的机构客户； 2) 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资 顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司 不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。 中银国际证券股份有限公司 的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司 不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的， 中 银国际证券股份有限公司 将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为 中银国际证券股份有限公司 或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。 中银国际证券股份有限公司 不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容 不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是 中银国际证券股份有限公司 及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员 及其 董事、高管 、 员工或其 他 任何个人（包括 其 关联方） 都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任 何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中 所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性 不 作任何明示或暗示的声明或保证。 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中 银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报 告所载的资料、意见及预测只是反映 证券分析师 在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司 及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话 : (8621) 6860 4866 传真 : (8621) 5888 3554 相关关联机构： 中银国际研究 有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打： 10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打： 10800 1521065 新加坡客户请拨打： 800 852 3392 传真 :(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银 大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 传真 :(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编 :100032 电话 : (8610) 8326 2000 传真 : (8610) 8326 2291 中银国际 (英国 )有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 3651 8888 传真 : (4420) 3651 8877 中银国际 (美国 )有限公司 美国纽约市 美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话 : (1) 212 259 0888 传真 : (1) 212 259 0889 中银国际 (新加坡 )有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371
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