资源描述
国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 03 月 31 日 公司 研究 评级：增持 (首次 ) 研究所 证券分析师： 王宁 S0350522010001 证券分析师： 张婉姝 S0350522010003 Table_Title 固废板块保持强势，能源价格走高影响利润 瀚蓝环境（ 600323） 年报点评 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 瀚蓝环境 -4.0% -12.1% -28.6% 沪深 300 -7.1% -13.6% -16.5% 市场数据 2022/03/30 当前价格（元） 18.38 52 周价格区间（元） 16.68-29.10 总市值（百万） 14,986.08 流通市值（百万） 14,986.08 总股本（万股） 81,534.71 流通股本（万股） 81,534.71 日均成交额（百万） 101.93 近一月换手（ %） 0.70 事件 : 瀚蓝环境 发布 2021 年年报 ： 2021 年，公司 实现营业收入 117.77 亿元，同比增长 57.41%；实现归母净利润 11.63 亿元，同比增长 10.01%。 投资要点： 新增投运 8300 吨 /日垃圾焚烧项目带动收入大幅增长 。 2021 年，公司新增投运垃圾焚烧产能 8,300 吨 /日，带动固废处理业务营收同比增长 62.63%至 65.68 亿元。截止 2021 年末，公司已投产生活垃圾焚烧发电项目规模为 25550 吨 /日，试运营项目规模为 500 吨 /日，在建项目规模为 3350 吨 /日，筹建项目规模为 1450 吨 /日，未建项目规模为 3300 吨 /日（ 2021 年新增项目规模为 2100 吨 /日）。 横纵向一体化布局加速落地，固废业务多点开花 。 2021 年，公司新增投运危废处置规模 250 吨 /日（焚烧 82 吨 /日；物化 86 吨 /日；污泥 82 吨 /日），处置工业危废 8.99 万吨 /日，同比增长 120.88%；工业危废板块实现收入 3.3 亿元，同比增长 232%。公司环卫业务实现营收 7.31 亿元，较 2020 年增加 2.21 亿元，同比增长 43%；同时，餐厨 /厨余处理 业务、农业垃圾处理业务、填埋业务均实现高速增长；固废业务多点开花。 天然气销气量大幅增长，国际能源价格走高导致毛利率下滑。 2021年，随着佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完工，陶瓷企业全年新增用气量 2.33 亿方，带动公司全年天然气销量同比增长57.18%达 9.87 亿方。 2021 下半年，国际能源价格持续走高，公司天然气综合采购成本攀升；天然气限价政策导致购销价格出现倒挂，天然气业务下半年出现亏损，导致全年能源板块毛利率同比下降12.33pct 至 5.36%。 毛利率、三大费用率均有所下降。 2021 年，公 司毛利率为 22.96%，同比下降 6.62pct；净利率为 10.07%，同比下降 4.07pct；主要由于占营收 29.28%的能源业务受国际能源价格走高影响，板块毛利率同比下降 12.33pct。 2021 年，公司三大费用率均有所下降；其中，管理费用率为 4.94%，同比下降 1.61pct，降幅最大。 盈利预测和投资评级 我们认为， 公司在手固废项目储备充足，短期能源价格走高压制公司利润，中长期或有所好转。 预计公司 -0.3236-0.2437-0.1639-0.0840-0.00410.075821-3 21-5 21-6 21-7 21-8 21-9 21-1021-1121-12 22-1 22-2 22-3瀚蓝环境 沪深 300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 11.99/15.28/19.09 亿元，对应 PE 为 13/10/8 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新增项目规模不及预期； 在建项目落地进度不及预期； 天然气价格持续走高导致 毛利率下滑风险； 应收账款计提减值风险；疫情反复风险 。 Table_Forcast1 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11777 12534 13869 15081 增长率 (%) 57 6 11 9 归母净利润（百万元） 1163 1199 1528 1909 增长率 (%) 10 3 28 25 摊薄每股收益（元） 1.45 1.47 1.87 2.34 ROE(%) 12 11 12 13 P/E 14.47 12.50 9.81 7.85 P/B 1.73 1.35 1.19 1.03 P/S 1.45 1.20 1.08 0.99 EV/EBITDA 9.96 8.78 6.86 5.17 资料来源： Wind 资讯 、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 营收高增，多因素压制 净 利润增速 2021 年，公司实现营业收入 117.77 亿元，同比增长 57.41%；实现归母净利润11.63 亿元，同比增长 10.01%。 营收增长主要来源于垃圾焚烧、工业危废处理业务及能源 业务的 高速增长 。 净利润增速低于营收增速主要由于： 受国际能源价格上涨影响，天然气综合采购成本不断攀升 ，下半年天然气业务出现亏损；2021 年无 绿电公司垃圾外运补贴 （ 2020 年 约 4600 万元 ）及社保、税收优惠减免（ 2020 年约 5000 万元）； 部分 新投产有机废弃物处理项目、工业危废处理项目 产能利用率不足； 计提 部分项目公司的 资产减值损失约 8100 万元 ； 执行 会计准则 解释第 14 号，确认了毛利率较低的 PPP 建设期收入和成本 。 图 1： 2017-2021 营收（亿元）及同比增速 图 2： 2017-2021 净利润 （亿元）及同比增速 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2、 固废板块 营收同比增长 63%，能源板块毛利率大幅下降 2.1、 新增投运 8300 吨 /日垃圾焚烧项目带动收入大幅增长 在手 垃圾焚烧项目 快速落地带动固废板块收入大幅增长。 2021 年 ，公司 新增投运垃圾焚烧产能 8,300 吨 /日， 带动固废处理业务营收同比增长 62.63%至 65.68亿元 。截止 2021 年末，公司已投产生活垃圾焚烧发电 项目 规模为 25550 吨 /日，试运营项目规模 为 500吨 /日，在建项目规模 为 3350吨 /日，筹建项目规模 为 1450吨 /日，未建项目规模 为 3300 吨 /日 （ 2021 年新增项目规模为 2100 吨 /日） 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 3： 2018-2021 年 固废业务收入 及 同比 增速 图 4： 2018-2021 年固废业务毛利率 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 表 1： 已投运 （含试运营） 项目情况 项目名称 项目规模 (吨 /日 ) 投产时间 海阳项目 500 2021 年 Q1 济宁项目二期 800 2021 年 Q1 晋江提标改建项目 1500 2021 年 Q1 孝感项目一期 1500 2021 年 Q1 淮安项目 800 2021 年 Q1 南平改扩建项目 600 2021 年 Q1 万载项目 800 2021 年 Q3 乌兰察布项目一期 800 2021 年 Q3 漳州北项目一期 1000 2021 年 Q4 2021 年投运项目 合计 8300 常德项目一期 500 试运营 2021 年试运营项目合计 500 资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 表 2： 其他在手项目情况 项目状态 项目名称 项目规模 (吨 /日 ) 预计建成时间 在建 平和项目一期 550 2022H1 贵阳项目 2000 2022H1 桂平项目一期 800 2023H1 在建项目合计 3350 筹建 大连项目一期扩建 650 2023H2 福清改扩建项目 800 2023H2 筹建项目合计 1450 资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2.2、 横纵向一体化布局加速落地，固废业务多点开花 工业危废处置量翻倍，收入大幅增长。 2021 年， 公司新增投运危废处置规模 250吨 /日（焚烧 82 吨 /日；物化 86 吨 /日；污泥 82 吨 /日）， 处置工业危废 8.99 万吨/日，同比增长 120.88%； 工业危废板块 实现收入 3.3 亿元，同比增长 232%。 2021 年，公司 环卫业务 实现营收 7.31 亿元，较 2020 年增加 2.21 亿元，同比增长 43%；同时，餐厨 /厨余处理业务、农业垃圾处理业务、填埋业务均实现高速增长；公司固废业务多点开花。 表 3：公司各主营业务收入同比变化（万元） 项目 2020 年 收入 2021 年收入 收入同比增长 YOY 餐厨 /厨余处理 7,701 12,829 5,128 67% 填埋 3,093 6,116 3,023 98% 农业垃圾处理 474 3,593 3,119 658% 工业危废 9,953 33,020 23,067 232% 环卫业务 50,987 73,123 22,136 43% 资料来源：公司公告，国海证券研究所 2.3、 销气量大幅增长，成本因素压制利润率 天然气销气量 大幅增长，国际能源价格走高导致毛利率下滑 。 2021 年， 随着 佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完工， 陶瓷企业全年新增用气量 2.33亿方 ， 带动公司全年天然气销量同比增长 57.18%达 9.87 亿方。 2021 下半年，国际能源价格持续走高 ， 公司天然气综合采购成本攀升 ； 天然气限价政策导致购销价格 出现 倒挂 ，天然气业务下半年出现亏损，导致全年能源板块毛利率同比下降 12.33pct 至 5.36%。 图 5： 2018-2021 年各板块营业收入（亿元） 图 6： 2018-2021 年 各板块毛利率 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 供水业务： 随着 工商业售水、供水工程安装业务恢复到疫情前水平， 2021 年 ，证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 公司 供水业务 实现营业收入 9.84 亿元，占公司主营业务收入的 8.58%，同比增长 7.75%。 排水业务： 2021 年，公司新增大沥工业废水管网及泵站营运收入 ； 排水业务 实现 营业收入 5.59 亿元，同比增长 36.34%。 3、 财务分析 ： 毛利率、三大费用率均有所下降 2021 年，公司毛利率为 22.96%，同比下降 6.62pct；净利率为 10.07%，同比下降 4.07pct； 主要 由于占营收 29.28%的能源业务受国际能源价格走高影响，板块 毛利率同比下降 12.33pct； 同时， 新冠疫情期间增值税及社保 减免 等优惠政策到期 ，公司 净利率 同比下降 。 2021 年 ， 公司 ROE、 ROA 分别为 12.77%和4.38%， 均 小幅下降。 图 7： 2017-2021 年公司毛利率、净利率 图 8： 2017-2021 年公司 ROE、 ROA 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2021 年，公司资产负债率为 64.02%， 同比 下降 3.20pct。公司经营活动现金净流量为 8.78 亿元，同比下降 55.09%（年报数据） ，主要由于 执行解释第 14 号及相关列报规定，将与形成其他非流动资产相关的投资活动产生的现金支出调整至经营活动产生的现金支出 ，剔除相关变化后公司经营活动产生的现金流量金额约为 20 亿元 ，同比 增长约 2.24%。 图 9： 2017-2021 年公司 资产负债率 图 10： 2017-2021 年 经营性净现金流（亿元） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2021 年，公司 三大费用率均有所下降；其中，销售费用率为 0.91%，同比下降0.25pct；管理费用率为 4.94%，同比下降 1.61pct；财务费用率为 3.95%，同比下降 0.38pct。 图 11： 2017-2021 年公司三大费用率 情况 资料来源： Wind， 国海证券研究所 4、 盈利预测与评级 我们认为，公司在手固废项目储备充足，短期能源价格走高压制公司利润，中长期 或 有 所 好 转 。 预 计 公 司 2022/2023/2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为11.99/15.28/19.09 亿元，对应 PE 为 13/10/8 倍，首次覆盖，给予“增持”评级 。 5、 风险提示 新增项目规模不及预期；在建项目落地进度不及预期； 天然气价格持续走高导致毛利率下滑风险； 应收账款计提减值风险； 疫情反复风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 Table_Forcast 附表： 瀚蓝环境 盈利预测表 证券代码： 600323 股价： 18.38 投资评级： 增持 日期： 2022/03/30 财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力 每股指标 ROE 12% 11% 12% 13% EPS 1.45 1.47 1.87 2.34 毛利率 23% 24% 25% 27% BVPS 12.15 13.62 15.49 17.83 期间费率 10% 12% 12% 12% 估值 销售净利率 10% 10% 11% 13% P/E 14.47 12.50 9.81 7.85 成长能力 P/B 1.73 1.35 1.19 1.03 收入增长率 57% 6% 11% 9% P/S 1.27 1.20 1.08 0.99 利润增长率 10% 3% 28% 25% 营运能力 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.40 0.38 0.39 0.39 营业收入 11777 12534 13869 15081 应收账款周转率 6.80 6.95 6.96 6.93 营业成本 9073 9555 10335 10949 存货周转率 43.54 20.73 22.71 24.78 营业税金及附加 80 86 95 103 偿债能力 销售费用 107 150 166 181 资产负债率 64% 64% 62% 60% 管理费用 582 787 871 947 流动比 0.64 0.90 1.18 1.51 财务费用 466 542 579 611 速动比 0.51 0.71 1.00 1.33 其他费用 /（ -收入） 128 179 198 216 营业利润 1411 1475 1882 2351 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 26 0 0 0 现金及现金等价物 1307 3038 5358 8182 利润总额 1436 1475 1882 2351 应收款项 1731 1802 1994 2176 所得税费用 250 266 337 421 存货净额 270 605 611 609 净利润 1186 1208 1544 1930 其他流动资产 1537 1976 2119 2281 少数股东损益 23 10 16 21 流动资产合计 4846 7420 10082 13247 归属于母公司净利润 1163 1199 1528 1909 固定资产 5345 5739 5975 6120 在建工程 336 256 200 161 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 18202 18561 18401 17950 经营活动现金流 878 3341 3036 3662 长期股权投资 550 603 655 708 净利润 1163 1199 1528 1909 资产总计 29278 32579 35313 38187 少数股东权益 23 10 16 21 短期借款 856 0 0 0 折旧摊销 910 929 1061 1231 应付款项 3151 4082 4295 4467 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 0 53 29 37 营运资金变动 -1799 705 -111 -83 其他流动负债 3581 4147 4187 4265 投资活动现金流 -2008 -1601 -1076 -878 流动负债合计 7588 8281 8511 8769 资本支出 -2000 -1650 -1134 -942 长期借款及应付债券 9020 10420 11380 12065 长期投资 -63 -53 -53 -53 其他长期负债 2134 2134 2134 2134 其他 55 103 110 117 长期负债合计 11154 12554 13514 14199 筹资活动现金流 1422 -9 360 40 负债合计 18743 20835 22025 22969 债务融资 2075 544 960 685 股本 815 815 815 815 权益融资 46 0 0 0 股东权益 10536 11744 13288 15218 其它 -699 -553 -600 -645 负债和股东权益总计 29278 32579 35313 38187 现金净增加额 293 1731 2320 2824 资料来源： Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【环保 &专精特新 小组介绍】 王宁：环保 &专精特新团队首席分析师；法国 KEDGE 商学院硕士，中国人民大学学士， 6 年证券从业经验，曾先后就职于民生证券、国信证券、方正证券。 张婉姝：对外经济贸易大学金融学硕士，曾先后就职于山西证券、方正证券，专注于固废、水务、第三方检测及专精特新板块研究。 【分析师承诺】 王宁 , 张婉姝 , 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的 客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投 资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者 不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券 所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。
展开阅读全文