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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中材国际 600970.SH 公司研究 | 年报点评 业绩稳健增长，解决集团同业竞争，进一步增强业务竞争力 。 因 21 年完成南京凯盛98%股权 /北京凯盛 100%股权 /中材矿山 100%股权收购，对 19/20 年财务报表追溯调整。按照备考口径， 21 年公司实现收入 / 归母净利润 362.4/18.1 亿，YoY+18.7%/19.0%，其中收购的中材矿山业绩增速较快，实现净利润 4.8 亿元，YoY+44.8%。整体毛 /净利率 17.2%/5.6%，同比增加 0.4/0.6pct，盈利能力基本稳定。期间 销售 /管理 /财务 /研发费用率分别为 1.1/4.8/1.1/3.2%， 分别同比 -0.2/+0.0/+1.0/+0.4pct。财务费用率明显提升，主要系汇兑损失增加 1.5 亿。研发费用增加主要是加大低碳水泥与数字智能相关研发投入。 工程 /装备 /运营 /环保分别实现收入 213.2/46.6/64.3/18.7 亿元， YoY+8.4/+34.8/+36.3/+10.8%；毛利率分别为13.4/23.0/19.3/22.6%， YoY-0.8/+2.3/+3.3/+5.4pct。分区域看境内 /境外收入分别为226.8/132.7亿， YoY+31.0/2.0%；毛利率 17.3/16.7%， YoY-0.5/+1.7pct。工程和境内业务毛利率下滑主要受抗疫支出影响， 21 年抗疫成本 6.7 亿， YoY+34%。 新签订单创历史新高，收购标的超额完成业绩承诺。 21 年公司新签订单 438.6 亿，YoY+18.2%，其中工程 /装备 /运营分别新签 326.9/48.1/63.6 亿元， YoY+17/ +16/+24%。水泥减量置换以及双碳政策下工程与装备订单均有明显增长。受益中小企业智能化运营需求提升运维订单出现高速增长， 21 年底公司合计为 207 个水泥矿山提供运维服务。境内 /境外新签订单 245.9/192.8 亿， YoY+41/-2%，境内订单贡献明显。 2021 年公司并购标的南京凯盛 /北京凯盛扣非净利分别为 1.7/0.6 亿，承诺完成率 118/107%；中材矿山旗下中材西安 /南京矿山与重庆参天 /采矿权资产扣非净利为 0.6/3.1/2.3亿，承诺完成率 114/350/312%。收购标的超额完成业绩承诺表明企业高度认同主动融入公司文化，快速实现业务并轨。 水泥行业双碳政策有需求，出海趋势有望带动公司订单。 双碳背景下水泥企业碳排放将 受约束， 产线升级需求日益提升。公司作为国内水泥产能建设龙头率先受益。而随着国内水泥企业海外战略的逐步推行，公司海外订单也有望得到同步提升。 股权激励已获 国资委 批复、属地化多元化经营坚实推进。 公司 21 年底发布股权激励计划，解锁条件为以 20 年为基数， 22-24 年净利润 CAGR 不低于 15.5%， ROE 不低于 14.9/15.4/16.2%，目前已获国资委批复，彰显公司经营信心。公司坚实推进属地化多元化经营，目前拥有 36 个境外属地化公司，本土用工比例超 60%。 21 年新签境外属地多元化订单 40 亿， YoY+43%，收入 30 亿， YoY+98%。公司与中建材集团共同布局全球化，实现出海协同，海外营销体系完善，是集团国际化排头兵。 预测公司 2022-2024 年 归母净利为 21.5/23.9/27.8 亿元 (原预测 2022-2023 年归母净利 18.7/21.2 亿元 )，参考同行上市公司水平，我们认 可 给予公司 11X PE，对应目标价为 10.67 元，维持“买入”评级 。 风险提示 订单转化不及预期，海外疫情导致项目建设不及预期， 资产减值 风险， 汇兑 损益 风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 30,538 36,242 41,408 46,897 51,958 同比增长 (%) 25.3% 18.7% 14.3% 13.3% 10.8% 营业利润 (百万元 ) 2,058 2,361 2,790 3,104 3,572 同比增长 (%) 17.3% 14.8% 18.2% 11.2% 15.1% 归属母公司净利润 (百万元 ) 1,521 1,810 2,153 2,392 2,778 同比增长 (%) -4.4% 19.0% 18.9% 11.1% 16.2% 每股收益（元） 0.69 0.82 0.97 1.08 1.25 毛利率 (%) 16.8% 17.2% 17.2% 17.2% 17.4% 净利率 (%) 5.0% 5.0% 5.2% 5.1% 5.3% 净资产收益率 (%) 13.1% 13.9% 15.6% 15.6% 16.2% 市盈率 13.9 11.7 9.8 8.8 7.6 市净率 1.6 1.6 1.5 1.3 1.2 资料来源：公司数据 . 东方证券研究所预测 . 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 . 盈利 预测与投资建议 核心观点 公司主要 财务 信息 股价（ 2022年 03月 30日） 9.51元 目标价格 10.67元 52周最高价 /最低价 14.58/7.97元 总股本 /流通 A股（万股） 221,908/174,260 A股市值（百万元） 21,103 国家 /地区 中国 行业 建筑工程 报告发布日期 2022年 03月 31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.31 -5.38 -15.69 1.61 相对表现 -0.04 -3.26 -11.88 23.81 沪深 300 0.35 -2.12 -3.81 -22.2 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 执业证书编号： S0860520030001 证券分析师 余斯杰 执业证书编号： S0860521120002 资产重组通过，智能制造业务有望加速： 2021年中报点评 2021-08-22 水泥工程龙头，迈入经营新阶段： 首次覆盖报告 2021-06-30 优质资产完成并购，激励指引持续增长 中材国际 2021 年年报点评 买入 （ 维持 ） 中材国际年报点评 优质资产完成并购，激励指引持续增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测 我们对 2022-2024 年经营情况做如下预测： 1、 考虑公司报表口径调整， 参考公司近几年新签工程建设订单情况，并假设在手订单分三年建设，预计 2022-2024 年收入分别为 242.7、 270.5、 289.3 亿元。毛利率和 公司 2021 年 实际水平 相近，分别为 13.5%、 13.5%、 13.5%。 2、 考虑公司报表口径调整， 参考公司近几年新签装备制造订单情况 ，预计 2022-2024 年收入分别为 50.2、 55.3、 60.8 亿元，毛利率 维持公司 2021 年 实际 水平，分别为 23.0%、 23.0%、23.0%。 3、 考虑公司报表口径调整， 假设环保和生产运营管理业务维持 20%收入增速，其他业务维持 10%收入增速。毛利率 维持公司 2021 年实际水平 。预计 2022-2024 年环保收入为 22.6、 27.2、32.6 亿元，毛利率为 22.6%、 22.6%、 22.6%。生产运营管理收入为 77.1、 92.6、 111.1 亿元，毛利率为 19.3%、 19.3%、 19.3%。其他业务收入为 21.4、 23.5、 25.8 亿元，毛利率为32.9%、 32.9%、 32.9%。 表 1：核心业务盈利预测 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 2024E 工程 建设 销售收入 百万元 21,315.4 23,614.4 24,270.3 27,048.3 28,927.1 变动幅度 % 13.9 14.5 毛利率 % 14.8 14.9 13.5 13.5 13.5 变动幅度 pct (1.3) (1.4) 装备 制造 销售收入 百万元 4,296.4 4,780.4 5,024.4 5,526.8 6,079.5 变动幅度 % 16.9 15.6 毛利率 % 21.3 21.3 23.0 23.0 23.0 变动幅度 pct 1.6 1.6 环保 销售收入 百万元 2,451.9 2,942.3 2,263.6 2,716.3 3,259.6 变动幅度 % (7.7) (7.7) 毛利率 % 17.2 17.2 22.6 22.6 22.6 变动幅度 pct 5.4 5.4 生产运营管理 销售收入 百万元 1,292.7 1,551.2 7,713.4 9,256.1 11,107.3 变动幅度 % 496.7 496.7 毛利率 % 15.5 15.5 19.3 19.3 19.3 变动幅度 pct 3.7 3.7 其他 销售收入 百万元 768.2 845.1 2,136.0 2,349.6 2,584.6 变动幅度 % 178.0 178.0 毛利率 % 41.1 41.1 32.9 32.9 32.9 变动幅度 pct (8.3) (8.3) 合计 中材国际年报点评 优质资产完成并购，激励指引持续增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 销售收入 百万元 30,124.6 33,733.4 41,407.7 46,897.1 51,958.0 变动幅度 % 37.5 39.0 毛利率 % 16.6 16.7 17.2 17.2 17.4 变动幅度 pct 0.6 0.5 数据来源： Wind，东方证券研究所 表 2： 主要财务数据变动分析表 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 2024E 营业收入 百万 30,124.6 33,733.4 41,407.7 46,897.1 51,958.0 变动幅度 % 37.5 39.0 营业利润 百万 2,235.1 2,539.8 2,790.4 3,103.7 3,572.1 变动幅度 % 24.8 22.2 归母净利润 百万 1,867.1 2,115.1 2,153.2 2,391.6 2,778.3 变动幅度 % 15.3 13.1 每股收益 元 /股 1.07 1.22 0.97 1.08 1.25 变动幅度 % (9.7) (11.5) 毛利率 % 16.6 16.7 17.2 17.2 17.4 变动幅度 pct 0.6 0.5 净利率 % 6.2 6.3 5.2 5.1 5.3 变动幅度 pct (1.0) (1.2) 数据来源： Wind，东方证券研究所 投资建议 我们选用相对估值法 。由于公司建设业务大多需要垫资，产生的应收账款和存货会占用部分营运资金，报表的现金流不能完全反映除公司的真实盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，因此我们采用相对估值法对公司进行估值。 预计 2022-2024年 EPS为 0.97/1.08/1.25元 /股，目标价 10.67元 /股 。由于公司主营为工程建设，因此我们选取主营为工程建设的中钢国际 /东华科技 /中国核建 /中国化学 /中国中冶 5 家公司作为可比公司， 2022 年可比公司调整后平均 PE 为 11X。公司是全球水泥工程服务龙头，注入优质资产协同发展可期，受益碳中和智能制造前景可观，预计 2022-2024 年公司 EPS 为 0.97/1.08/1.25。我们认可给予公司 2022 年 11X PE，对应目标价为 10.67 元 /股，维持“买入”评级。 表 3：可比公司估值表（截止 2022 年 3 月 30 日） EPS(元 /股 ) PE 简称 代码 股价 (元 /股 ) 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 000928.SZ 中钢国际 6.79 0.48 0.51 0.61 0.72 14.2 13.2 11.1 9.4 002140.SZ 东华科技 11.83 0.37 0.45 0.72 0.91 32.0 26.3 16.5 13.0 601611.SH 中国核建 8.10 0.51 0.60 0.72 0.84 15.9 13.6 11.3 9.7 601117.SH 中国化学 9.78 0.74 0.70 0.95 1.16 13.2 14.0 10.3 8.4 601618.SH 中国中冶 3.81 0.38 0.40 0.52 0.60 10.0 9.5 7.3 6.4 调整后平均估值 14.4 13.6 10.9 9.2 数据来源： Wind，东方证券研究所 注：可比公司盈利预测均为 Wind 一致预期，最新价格为 2022 年 3 月 30 日收盘价 中材国际年报点评 优质资产完成并购，激励指引持续增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 风险提示 订单转化不及预期 。盈利预测中的收入 /归母净利润受工程建设订单 /装备制造订单转化率影响较大，如果宏观环境、公司经营目标发生较大变化，可能会造成实际的订单转化率不及预期。 海外疫情导致项目建设进度不及预期 。公司海外收入占比较高，若海外业务受疫情影响，导致建设进度放缓，则导致收入 /归母净利润可能不及预期。 资产减值风险 。截至 2021 年末，公司营收账款和商誉分别为 50.2 亿元和 7.0 亿元。金额相对较大，若发生较多资产减值，可能导致盈利不及预期。 汇兑损益风险 。公司海外收入占比较高，截至 2021 年底海外收入占比 36.9%，美元和欧元为主要结算货币。若汇率发生大幅波动，可能会影响 档期汇兑损益，从而影响当期业绩。 中材国际年报点评 优质资产完成并购，激励指引持续增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位 :百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位 :百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,594 8,482 12,422 13,131 13,509 营业收入 30,538 36,242 41,408 46,897 51,958 应收票据、账款及款项融资 6,521 7,873 5,383 5,862 6,235 营业成本 25,403 30,014 34,279 38,808 42,932 预付账款 6,237 5,666 9,855 11,208 12,470 营业税金及附加 145 176 201 227 252 存货 2,400 2,541 4,302 4,874 5,397 营业费用 400 399 456 516 572 其他 5,477 6,677 5,722 6,161 6,672 管理费用及研发费用 2,338 2,918 3,230 3,658 4,053 流动资产合计 29,229 31,238 37,684 41,237 44,282 财务费用 10 391 428 453 412 长期股权投资 459 632 380 390 400 资产、信用减值损失 409 205 224 330 395 固定资产 2,813 2,899 3,142 3,362 3,450 公允价值变动收益 11 0 0 0 0 在建工程 418 579 471 338 325 投资净收益 147 166 150 150 180 无形资产 737 759 711 664 617 其他 67 56 50 50 50 其他 7,588 5,371 5,391 5,669 5,978 营业利润 2,058 2,361 2,790 3,104 3,572 非流动资产合计 12,015 10,239 10,095 10,424 10,770 营业外收入 90 64 60 60 100 资产总计 41,243 41,478 47,779 51,661 55,052 营业外支出 80 17 20 20 20 短期借款 1,358 983 4,202 4,053 3,980 利润总额 2,068 2,409 2,830 3,144 3,652 应付票据及应付账款 9,281 10,364 12,323 13,183 13,738 所得税 373 376 425 472 548 其他 13,920 13,513 12,887 14,176 15,350 净利润 1,695 2,033 2,406 2,672 3,104 流动负债合计 24,560 24,860 29,412 31,412 33,068 少数股东损益 174 223 253 281 326 长期借款 1,901 1,771 1,671 1,571 1,471 归属于母公司净利润 1,521 1,810 2,153 2,392 2,778 应付债券 0 505 500 500 0 每股收益（元） 0.69 0.82 0.97 1.08 1.25 其他 847 743 834 898 965 非流动负债合计 2,747 3,019 3,006 2,969 2,437 主要财务比率 负债合计 27,307 27,879 32,418 34,381 35,505 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 933 564 817 1,097 1,423 成长能力 实收资本（或股本） 1,738 2,219 2,219 2,219 2,219 营业收入 25.3% 18.7% 14.3% 13.3% 10.8% 资本公积 1,805 202 202 202 202 营业利润 17.3% 14.8% 18.2% 11.2% 15.1% 留存收益 9,267 10,490 12,000 13,638 15,579 归属于母公司净利润 -4.4% 19.0% 18.9% 11.1% 16.2% 其他 193 124 124 124 124 获利能力 股东权益合计 13,936 13,599 15,362 17,280 19,547 毛利率 16.8% 17.2% 17.2% 17.2% 17.4% 负债和股东权益总计 41,243 41,478 47,779 51,661 55,052 净利率 5.0% 5.0% 5.2% 5.1% 5.3% ROE 13.1% 13.9% 15.6% 15.6% 16.2% 现金流量表 ROIC 10.4% 13.1% 13.7% 13.0% 13.6% 单位 :百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,695 2,033 2,406 2,672 3,104 资产负债率 66.2% 67.2% 67.8% 66.6% 64.5% 折旧摊销 198 652 281 206 197 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 10 391 428 453 412 流动比率 1.19 1.26 1.28 1.31 1.34 投资损失 (147) (166) (150) (150) (180) 速动比率 1.09 1.15 1.13 1.15 1.16 营运资金变动 (806) (319) (1,814) (1,007) (1,326) 营运能力 其它 1,242 (377) 192 95 154 应收账款周转率 7.8 8.0 7.9 8.0 8.0 经营活动现金流 2,193 2,214 1,343 2,269 2,362 存货周转率 10.5 12.0 9.9 8.1 7.8 资本支出 (118) (1,494) (225) (225) (225) 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 1.0 长期投资 (278) (102) 204 (20) (20) 每股指标（元） 其他 638 924 371 120 162 每股收益 0.69 0.82 0.97 1.08 1.25 投资活动现金流 242 (672) 350 (125) (83) 每股经营现金流 1.26 1.00 0.61 1.02 1.06 债权融资 (208) (233) 100 (79) (579) 每股净资产 5.86 5.87 6.55 7.29 8.17 股权融资 680 (1,121) 0 0 0 估值比率 其他 (1,258) (93) 2,148 (1,356) (1,323) 市盈率 13.9 11.7 9.8 8.8 7.6 筹资活动现金流 (786) (1,448) 2,248 (1,435) (1,902) 市净率 1.6 1.6 1.5 1.3 1.2 汇率变动影响 (210) (146) - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 7.0 4.6 4.5 4.2 3.8 现金净增加额 1,438 (52) 3,941 709 378 EV/EBIT 7.6 5.7 4.9 4.4 4.0 资料来源：东方证券研究所 依据 发 布 中材国际年报点评 优质资产完成并购，激励指引持续增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 Table_Disclaimer 分析师 申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 /深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5% 15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 -5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在 此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准 ： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 -5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTable_Disclaimer 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新 我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来 的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发 ，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318号东方国际金融广场 26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： Table_Disclaimer
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