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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 31 日 公司研究 21年外部因素拖累公司业绩，期待制造龙头稳中求进 申洲国际（2313.HK）2021年业绩点评 买入（维持） 当前价：113.10 元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 联系人：朱洁宇 市场数据 总股本(亿股) 15.03 总市值(亿港币)： 1700.14 一年最低/最高(港币)： 84.95/207.6 近3 月换手率： 33.3% 股价相对走势 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%21/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/02申洲国际 恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.7 -19.7 -5.7 绝对 -13.9 -23.5 -27.9 资料来源：Wind 相关研报 外部因素拖累业绩下滑，度过波折、制造龙头长期竞争力不改（2022-03-03） 收入增 11%、非主营因素拖累利润下滑，短期订单充足但需关注 海 外 疫 情（2021-08-26） 20 年业绩表现稳健、龙头实力彰显，期待21 年增长提速（2021-03-29） 21年营业收入、归母净利润分别同比+3.5%、-34.0% 公司发布 2021 年年度业绩，实现营业收入 238.45 亿元人民币、同比增长 3.5%，美元计价下销售额同比增长约 4.5%；归母净利润 33.72 亿元、同比下滑 34.0%。EPS 为 2.24 元，拟每股派末期现金红利 0.57 港币，21 年合计股利支付率 60.3%、同比提升 9.2PCT。 21 年归母净利润下滑主要系毛利率下降、费用率提升影响，21 年毛利率同比下降6.9PCT 至 24.3%，归母净利率同比下降 8.1PCT 至 14.1%。其中毛利率下降主要由于：1）21 年柬埔寨成衣工厂、越南面料及成衣工厂均受疫情影响部分时间停产，产能利用率下降，同时生产费用刚性、规模效应无法体现；2）原材料价格大幅上升（21 年国内外棉价分别上涨 46%、50%）、且结合停产因素，公司转嫁成本存在滞后性；3）人工成本、能源价格上涨；4）人民币汇率升值（21 年汇兑损失共计1.73 亿元、同比 20 年减少 64.1%有所改善）等多因素叠加影响。 分上下半年来看，21H1/H2 收入分别同比+11.1%、-2.5%，归母净利润分别同比-11.4%、-55.8%。分季度来看，21Q1Q4 收入分别同比+10.4%、+11.6%、-3.5%、-1.7%。 国内市场中国内品牌销售增加、欧洲和美国市场、运动品类表现突出 分品类来看，21 年收入中运动类、休闲类、内衣类、其他针织品（包含口罩等）各占 73.9%、19.8%、4.4%、1.9%，收入分别同比+10.5%、+5.4%、+0.7%、-70.1%。其中运动类产品增长主要由于美国和欧洲市场运动服装需求恢复增长；休闲类产品增长主要由于中国大陆及美国市场休闲服装销售增加；其他针织品下滑主要系 21年受疫情影响海外产能紧张，口罩生产线改为运动衣，因此销售额同比下滑较大，剔除口罩影响后，其他针织品销售额同比+17.0%。分上下半年来看，运动类21H1/H2 收入分别+7.4%/+13.2%，休闲类分别+15.0%/-1.9%，内衣类分别+25.6%/-37.1%，其他针织品分别+72.4%/-88.4%。 分地区来看，21 年国内销售占收入 31.8%、收入同比+3.4%，主要由于来自国内品牌的销售增加（包括李宁/安踏/特步等）。国外市场中欧洲、美国、日本、其他市场各占总收入 19.8%、16.0%、14.0%、18.4%，收入分别同比+28.6%、+22.1%、-30.2%（主要由于出口至日本的口罩大幅减少影响）、+6.7%。 毛利率下降、费用率提升，原材料涨价促存货增加，现金流减少 毛利率：21 年公司毛利率为 24.3%、同比下降 6.9PCT。分季度来看，21Q1Q4 毛利率分别为 31.4%、28.0%、19.6%、19.2%，分别同比+1.8PCT、-4.1PCT、-12.9PCT、-11.4PCT。21Q3 毛利率同比和环比均大幅下降，主要系产能占比较高的越南面料和成衣工厂的停产影响；21Q4 毛利率下降主要由于 Q4追加生产 Q3 的订单、但定价为较早确定、追单时原材料和能源均已大幅上涨，因此成本端上涨的难以及时传导至客户。 费用率：21 年公司期间费用率为 9.9%、同比提升 1.7PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为 1.0%（同比+0.4PCT）、8.3%（+1.2PCT）、0.6%（+0.1PCT）。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 申洲国际（2313.HK） 其中销售费用增加主要由于受海外疫情影响，海外工厂停产期间部分订单改为空运、也有转移至国内生产的情况，整体运费相应增加；管理费用 21 年净增加 3.40亿元、主要为员工工资增加，21 年员工平均月工资增长约 10%、员工人数增长约 10%；财务费用增加主要由于贷款增加，资金主要用于海外工厂新建产能及国内工厂更新改造。 其他财务指标：1）21 年末存货为 66.36 亿元、较 21 年初增加 37.9%，主要系21 年原材料价格上涨以及公司相应增加库存储备所致。存货周转天数 116 天、同比持平，较 21 年中期的 125 天减少 9 天、主要系年底海运拥堵情况改善、发货速度加快。 2）21 年末应收账款总额 35.02 亿元、较 21 年初减少 16.0%，应收账款周转天数 59 天、同比减少 3 天。 3）21 年经营净现金流共计 35.94 亿元、同比减少 37.5%。 21年业绩受多个外部不利因素影响，22年业务进展良好 2021 年公司业绩下滑主要系外部因素（海外及国内疫情陆续发生、汇率）影响，产能利用率受到不利影响，但目前国内外订单量及产能均已恢复，同时 22 年原材料上涨因素有望逐步传导至客户端。 产能方面，截至 21 年末柬埔寨新成衣工厂员工规模超过 1.1 万人；越南新建成衣工厂已基本完成土建及近一半车间的设备安装。22 年在产能扩充上，越南面料工厂正在新建中水回用项目，预计至 22 年 6 月底面料产能有望由每日 350 吨提升至 400 吨。此外公司积极提升生产效率、实现资源节约，21 年国内面料工厂电力、天然气、蒸汽的单位产出耗用量同比下降 10%左右。 另外，22 年公司新增客户露露柠檬、预计有 3000 万美元的销售贡献。公司预计22Q1 产出同比持平，已基本追回年初宁波因疫情封控导致的十余天生产延误影响，Q2开始前期产能扩张效果将逐步体现，全年产量增速预计接近 15%。 以稳健经营为核心思路，看好制造龙头长期稳步前行 21 年业绩下滑受到多个外部因素影响，公司 2005 年业绩持续增长以来出现首次大幅下滑。我们认为财务表现的暂时性疲弱不能抹除公司长期积累的龙头优势和能力，疫情期间公司积极支付、提升员工工资和津贴等举措也正展现了企业的长期主义和人文精神、利于企业长远发展。展望 2022 年，公司将继续秉持稳健经营、稳中求进的思路，业务方面继续精进，推动自动化、生产提效、研发创新，招工方面国内考虑疫情保持谨慎和灵活，海外推进新产能投产。同时，公司 21年末账上现金 66.88 亿+其他金融类资产 107.38 亿，资金实力强劲、抗风险能力强。 考虑到国内外疫情仍存在不确定性，我们下调公司盈利预测、对应 2223 年 EPS分别为 3.43、4.22 元（较前次盈利预测下调7%、6%），新增 24 年盈利预测、对应 24年 EPS 为 4.92 元，22 年、23 年 PE 分别为 27、22 倍，公司龙头地位不因短期外部因素而改变、股价已回调充分，维持“买入”评级。 风险提示：国外疫情影响超预期致公司生产开工受到不利影响，产能利用率和扩产不及预期；棉价或汇率大幅波动。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 申洲国际（2313.HK） 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 23031 23845 27280 32294 37247 营业收入增长率 1.6% 3.5% 14.4% 18.4% 15.3% 净利润（百万元） 5107 3372 5155 6350 7389 净利润增长率 0.2% -34.0% 52.9% 23.2% 16.4% EPS（元） 3.40 2.24 3.43 4.22 4.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.5% 12.2% 17.7% 19.8% 22.0% P/E 27 41 27 22 19 P/B 5.1 5.0 4.5 4.1 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2022-03-30，港币汇率采用3月 30 日 1HKD=0.8122RMB计算 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 申洲国际（2313.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 23031 23845 27280 32294 37247 营业成本 15836 18055 19642 22541 25701 折旧和摊销 1130 1262 1373 1390 1405 销售费用 149 232 273 355 447 管理费用 1639 1978 2182 2664 3129 财务费用 108 144 193 220 242 应占联营公司损益 6 7 7 7 7 除税前溢利 5512 3823 5846 7200 8379 所得税 430 452 691 851 990 净利润 5083 3372 5155 6350 7389 少数股东损益 -24 0 0 0 0 归属母公司净利润 5107 3372 5155 6350 7389 EPS(按最新股本计，元) 3.40 2.24 3.43 4.22 4.92 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5755 3594 5981 7774 8584 除税前溢利 5512 3823 5846 7200 8379 折旧摊销 1054 1156 1373 1390 1405 净营运资金增加 -205 -191 -197 396 164 其他 -607 -1194 -1041 -1212 -1363 投资活动产生现金流 -2166 -5081 -1478 -1474 -1471 净资本支出 -1765 -1665 -1665 -1665 -1665 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -401 -3416 187 191 194 融资活动现金流 -8 1965 -339 -2366 -2709 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 2578 3998 2239 809 986 支付股利合计 -2614 -2033 -2578 -3175 -3694 其他筹资活动产生的现金流量净额 27 0 0 0 0 净现金流 3580 478 4165 3934 4404 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 36852 42132 47079 52218 57577 货币资金 8227 6688 10852 14786 19190 存货 4811 6636 6279 6442 7640 应收账款及应收票据 4168 3502 4122 4726 4050 定期存款 2962 3113 3269 3432 3604 按公允价值计入损益的金融资产 2426 2414 2414 2414 2414 其他流动资产 960 4158 4158 4158 4158 流动资产合计 23554 26509 31094 35958 41056 固定资产-物业，厂房及设备 10167 11130 11368 11592 11804 预付土地租赁款项 0 0 0 0 0 使用权资产 1586 1574 1706 1757 1804 无形资产 105 110 103 104 104 于联营公司之权益 14 601 601 601 601 定期存款 1410 1710 1710 1710 1710 其他非流动资产 16 497 497 497 497 非流动资产合计 13298 15622 15985 16260 16520 总负债 9581 14349 16655 18626 20298 短期借款 6210 10212 12451 13059 13845 应付账款及应付票据 1060 1387 1454 2616 3302 应计负债及其他应付款项 1391 1586 1586 1586 1586 其他流动负债 191 348 348 348 348 流动负债合计 8853 13532 15838 17610 19081 长期借款 398 377 377 577 777 其他非流动负债 330 440 440 440 440 非流动负债合计 728 816 816 1016 1216 股东权益 27271 27783 30424 33592 37279 股本 151 151 151 151 151 储备 27120 27632 30273 33441 37128 归属母公司权益 27125 27619 30260 33428 37115 少数股东权益 -5 12 12 12 12 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 31.2% 24.3% 28.0% 30.2% 31.0% EBITDA 率 29.3% 21.9% 27.2% 27.3% 26.9% EBIT 率 24.4% 16.6% 22.1% 23.0% 23.1% 税前净利润率 23.9% 16.0% 21.4% 22.3% 22.5% 归母净利润率 22.2% 14.1% 18.9% 19.7% 19.8% ROA 14.9% 8.5% 11.6% 12.8% 14.2% ROE（摊薄） 19.5% 12.2% 17.7% 19.8% 22.0% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 26.0% 34.1% 35.4% 35.7% 35.3% 流动比率 2.66 1.96 1.96 2.04 2.15 速动比率 2.12 1.47 1.57 1.68 1.75 归母权益/有息债务 4.03 2.57 2.33 2.43 2.51 有形资产/有息债务 1.76 1.19 1.02 0.98 0.93 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄，港币汇率采用 3 月 30 日 1HKD=0.8122RMB 计算 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.6% 1.0% 1.0% 1.1% 1.2% 管理费用率 7.1% 8.3% 8.0% 8.3% 8.4% 财务费用率 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 所得税率 7.8% 11.8% 11.8% 11.8% 11.8% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利(HKD) 2.14 1.67 2.11 2.60 3.03 每股经营现金流 3.83 2.39 3.98 5.17 5.71 每股净资产 18.14 18.48 20.24 22.35 24.80 每股销售收入 15.32 15.86 18.15 21.48 24.78 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 27 41 27 22 19 PB 5.1 5.0 4.5 4.1 3.7 EV/EBITDA 20.3 26.3 18.7 15.5 0.0 股息率 1.9% 1.5% 1.9% 2.3% 2.7% 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 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