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2022 年 03 月 31 日 晨会纪要 研究所 编辑： 刘莉莉 Table_Title 晨会纪要 2022 年第 54 期 投资要点： 最新报告摘要 快手（ 1024.HK） 2021Q4 财报点评：用户创新高，广告增长强劲，闭环电商生态持续向好 -快手 -W/海外(01024/0775) 事件点评 -港股 自有品牌收入快速增长， 2021Q4 业绩改善明显 -北鼎股份 /白色家电 (300824/073301) 事件点评（含季报和年报） 温氏股份（ 300498）深度报告：涅 槃 重生，历久弥坚 -温氏股份 /畜禽养殖 (300498/071107) 公司 PPT 报告 全年业绩创新高，新材料与新基地齐发力未来可期 -华鲁恒升 /化学制品 (600426/072203) 公司 PPT 报告 新品 Z6X Pro 保持高性价比定位， 产品力升级有望延续 NEW Z6X 高人气 -极米科技 /视听器材(688696/073302) 事件点评（含季报和年报） 内外困境交织 ，宽松取向不变 -策略专题研究 抗跌型 “固收 +”基金优选 -专题研究 全年营收稳定增长， A+H 结构或进一步提高竞争力 -华新水泥 /水泥制造 (600801/076101) 事件点评（含季报和年报） 夯实政策底 -策略点评 CPI 薄膜开始调试，嘉兴项目打开成长空间 -瑞 华 泰 /化工 (688323/0722) 公司 PPT 报告 全年盈利大幅提升，新能源项目建设加速 -川 金 诺 /化学制品 (300505/072203) 公司 PPT 报告 产业技术前瞻系列之一：大圆柱路径确定，关注产业链相关机会 -行业深度研究 证券 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 单击或点击此处输入文字。 1、 最新报告摘要 1.1、 快手（ 1024.HK） 2021Q4 财报点评：用户创新高，广告增长强劲，闭环电商生态持续向好 -快手 -W/海外 (01024/0775) 事件点评 -港股 分析师：陈梦竹 S0350521090003 联系人：尹芮 S0350121090044 事件 : 公司公告 2021Q4 季报，实现营收 244.3 亿元（ YoY+35%， QoQ+19.2%），营业利润 -57.9 亿元（ YoY-320.3%，QoQ+21.8%），净利润 -62.02 亿元（ YoY+67.8%， QoQ+16.4%），经调整净利润 -35.68 亿元（ YoY-406.6%，QoQ+26%）。 2021 年实现营收 810.51 亿元（ YoY+37.9%）；归母净利润为 -780.77 亿元（ YoY+33.1%），经调整净利润为 -188.52 亿元（ YoY-137.2%）。 我们的观点： 1、运营情况： 2021Q4 用户数据 规模创历史新高， MAU 达 5.78 亿， DAU 达 3.23 亿，人均时长 118.9 分钟，保持高用户粘性，预计 2022 年平台总流量有望继续增长 20%+ 2、主要财务指标分析：营收和经调整净利润双超预期，主播的收入分成及相关税项增长明显导致毛利率同比下滑，费用率环比改善明显，降本促销见成效。 3、线上营销服务： 2021Q4 快手广告业务仍保持强劲增长（ YoY+55.5%），主要源于平台流量持续增长、多样化的公私域广告产品组合赋能商家、算法的持续优化和强劲电商内循环拉动，全年广告商数量同比增长超过60%，品牌广告主收入同比 增长超过 150%，广告市占率继续提升。 4、直播业务： 2021Q4 直播收入增速转正，同比增长 11.7%至 88.27 亿元，通过扩大与公会的合作和直播内容的优化，直播观看用户和直播付费用户的渗透率均环比增长，直播的平均月付费用户环比增长 5.2%至 4,850万人；直播运营和变现效率持续提高，直播月度 ARPPU 同比增长 17.2%至 60.7 元。 5、其他业务： 2021Q4 同比增长 40%至 23.7 亿元， 2021 全年 GMV6800 亿；电商闭环生态持续向好， 12 月快手小店 GMV 占比达 98.8%，电商复购率同比增长超过 5pct；海外市场逐渐形成良性的业务循环，国际化事业部组织结构升级的积极影响开始显现，运营效率进一步提升。 盈利预测和投资评级 我们预计公司 FY2022-2024 营收分别为 1003.80/1242.66/1516.10 亿元，经调整归证券 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 母净利润分别为 -106.35/-4.71/45.99 亿元，对应 SPS 为 23.63/29.26/35.69 元 ，对应 PS 分别 4/3/2X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价 /折价），进行 SOTP 估值， 2022 年 Target Price91 元、111 港币，给予“买入”评级。 风险提示 活跃用户增速放缓风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、估值调整风险、附录中的业绩电话会纪要为研究员根据录音整理可能与公司实际观点存在差异等。 1.2、 自有品牌收入快速增长， 2021Q4 业绩改善明显 -北鼎股份 /白色 家电(300824/073301) 事件点评（含季报和年报） 分析师：孟昕 S0350522030003 事件： 2022 年 3 月 23 日，北鼎股份发布 2021 年年报。 2021 年公司实现营业收入 8.47 亿元（ +20.84%）；归母净利润 1.08 亿元（ +8.11%）。 投资要点： 自有品牌业务收入增速较快， 2021Q4 业绩增速明显改善。 1）分季度看：公司 2021Q4 单季度实现营收 3.04亿元（ +16.69%），归母净利润 0.40 亿元（ +23.36%），收入端增长主因系公司不断丰富产品矩阵，推动营收增长。 2）分业务看， 2021 年公司自有品牌业务收入 +26.15%，实现快速增长， OEM/ODM 业务收入 +7.5%。3）分品类看， 2021 年公司电器类产品营收达 6.17 亿元（ +7.95%）；非电器类产品营收增速亮眼，达 2.30 亿元（ +77.57%），占总营收比例同比 +8.69pct，助力公司实现多品类均衡发展。 2021Q4 毛利率、净利率双升。 1） 2021Q4 公司毛利率为 50.08%（ +3.37pct），主因系双十一、双十二期间毛利率较高的自有品牌业务销售占比增大，拉升公司整体毛利率水平。 2） 2021Q4 公司净利率为 13.10%（ +0.71pct），净利率涨幅不及毛利率主因系自有品牌业务增长导致销售费用率上涨， 2021Q4 公司销售费用率达 27.52%（ +5.27pct）。 发布四年股权激励计划，长期绑定管理层和员工利益。本次股权激励计划为期 4 年，拟向公司管理层和技术骨干共 71 人授予 248.1 万股限制性股票，考核目标以 2021 年自有品牌业务和公司净利润为基数， 2022-2025年自有品牌收入增长率分别不低于 15%/30%/45%/ 60%，且同期公司净利润增长率分别不低于10%/20%/30%/40%，由此推算 2022-2025 年自有品牌营收和公司净利润复合增长率分别不低于 8.61%和6.21%，考核指标相对温和。 自有品牌产品矩阵逐步完善，持续加大渠道布局。 1）产品端：公司围绕原有养生、饮水等场景推出智能养生壶 SmartK、 9 系 -桌面即热饮水机等新品；拓展咖啡使用新场景，推出手冲壶等产品，拓品类和扩场景并举，进一步完善自有品牌产品矩阵。 2）渠道端：内销方面，公司线上各渠道收入稳增， 2021 年营收同比 +18.18%；线下继续加大门店投 入， 2021 年公司新增自有品牌线下体验店 16 家，消费者触达效果显著，自有品牌线下体证券 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 验店营收同比增速亮眼（ +233.80%），拉动线下渠道整体收入高速增长（ +60.99 %）。外销方面，公司紧抓疫情带来的全球化机遇，稳步推进品牌出海， 2021 年北鼎品牌海外收入同比 +95.63%，爆品的增加和客群的拓展共同推动海外销额高增。 自有品牌产品矩阵逐步完善，线下和海外渠道前景可观，首次覆盖，给予“买入”评级。公司通过拓展品类和场景不断丰富自有品牌的产品矩阵，未来伴随疫情好转后线下复苏和自有品牌出海的稳步发展，公司线下 和海外渠道增长空间可观，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计， 2022-2024 年公司归母净利润为 1.35/1.70/2.02亿元，对应 EPS 为 0.62/0.78/0.93 元，当前股价对应 PE 为 27.77/22.03/18.50 倍。 风险提示：新冠疫情反复、原材料价格波动、汇率波动、市场竞争加剧、海运运力紧张等。 1.3、 温氏股份（ 300498）深度报告：涅 槃 重生，历久弥坚 -温氏股份 /畜禽养殖 (300498/071107) 公司 PPT 报告 分析师：程一胜 S0350521070001 联系人：王思言 S0350121120082 温氏创立于 1983 年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。自 2015年公司上市以来，各项业务不断加强，完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局，正加速向下游屠宰 -加工 -生鲜等零售终端延伸，致力于打造全产业链龙头公司。公司主营收入稳定增长，10 年 CARG 为 7.68%；公司归母净利润随着周期呈现波动变化的趋势， 2021 年受到生猪行业低景气度影响，上市以来首亏。公司沿用合作养殖模式，“公司 +养殖小区”模式持续升级。公司沿用“ 公司 +农户”的养殖模式，通过育肥环节的外包，充分利用合作农户的劳动力和自有场地育肥畜禽，公司可以以较低的资本投入，实现快速复制和扩张，形成了高效的农业产业化经营模式。非洲猪瘟前，公司管理农户已达 5 万户以上，委托农户养殖费随周期波动。非洲猪瘟背景下，公司的合作养殖模式向“公司 +养殖小区”升级，养殖小区的模式下养鸡业务将节省 0.5 元 /只，养猪业务约节省 75 元 /头，并能更好地防控疫情，降低管理难度，最大限度实现专业化、集约化、高效化三位一体。养殖主业持续改善，行业景气有望反转。从生猪板块看，公司出栏量从非瘟影响中逐步恢复， 2021 年出栏 1322 万头，预计 2022 年生猪出栏量为 1800 万头。从成本看，由于外购仔猪和种猪拉高了养殖成本，公司 2020 年肉猪完全成本约为 11-11.5 元 /斤，较非洲猪瘟前地 6 元 /斤有显著提升。随着 2022 年下半年猪周期反转渐至，生猪板块改善明朗，公司有望在行业周期回暖的背景下充分受益，市场弹性和空间都较大。从黄鸡板块看，公司是全国黄羽鸡行业龙头， 2021 年黄羽鸡出栏量 11.01 亿只， 2021年市占率达 26.9%， 2015-2021 年复合增长率为 6.75%；肉鸡板块盈利能力随着 价格呈现周期波动趋势。经历 2020 至 2021 年黄羽鸡养殖长时间处于亏损状态，景气度反转确定性较高。同时，黄羽肉鸡转型大势所趋，而此前黄鸡有大多通过活禽市场渠道销售，散户情绪受此影响而退出市场，市场空间将由规模养殖企业进行瓜分，公司作为黄羽鸡养殖龙头有望从中受益。涅 槃 重生，历久弥坚。公司在非洲猪瘟中受到较大地冲击，出栏量、母猪存栏、生产指标、完全成本都收到了明显损害，经历挫折后公司从组织框架、内部管理、养殖模式、育种体系等多方面进行改革调整，生产恢复明显，成本逐月下降，生产指标不断恢复， 2022 年有望实现全年成本 7.8 元 /斤的降本目标。在下行周期，公司做了较为充足的资金准备，处于安全平稳状态，前期产能扩建完毕， 2022-2023 出栏量达到 1800/2800 万头确定性强。从股价和头均市值两个角度分析，目前公司均处于估值底部，虽然板块经过短暂回调，但仍处于较好的配置窗口。 盈利预测：我们预计公司 2021-2023 归母净利润分别为 -133.37/12.492/265.18 亿元， EPS 分别为 -2.1/0.2/4.17元 /股。但考虑到公司 2022 年生猪业务养殖成本持续下降，公司基本面不断改善，随着 2022 年下半年猪周期拐 点来临有望迎来新一轮的增长；黄羽鸡行业景气度上行，养殖利润逐渐回升。当前公司估值处在底部位置，证券 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 生猪出栏量有望保持快速扩张，黄鸡龙头地位进一步巩固，维持“买入”评级。 风险提示：生猪价格波动过大的风险；非瘟影响超出预期的风险；公司业绩不及预期的风险；俄乌战争影响，玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖成本的风险；管理决策选择风险；猪周期未来不确定性的风险等；新冠疫情影响下餐饮恢复不及预期猪肉需求下降的风险；存货减值的风险等。 1.4、 全年业绩创新高，新材料与新基地齐发力未来可期 -华鲁恒升 /化学制品(600426/072203) 公司 PPT 报告 分析师：董伯骏 S0350521080009 分析师：李永磊 S0350521080004 事件： 2022 年 3 月 29 日，华鲁恒升发布 2021 年年报：实现营业收入 266.36 亿元，同比增长 103.10%；实现归属于上市公司股东的净利润 72.54 亿元，同比增长 303.37%；加权平均净资产收益率为 38.53%，同比增加 26.42 个百分点。销售毛利率 35.49%，同比增加 14.12 个百分点；销售净利率 27.23%，同比增加 13.52个百分点。其中， 2021 年 Q4 实现营收 84.01 亿元，同比增长 106.32%，环比增加 26.86%；实现归母净利润 16.42 亿元，同比增加 223.40%，环比降低 9.30%； 加权平均净资产收益率为 7.67%，同比增加 4.33 个百分点，环比降低 1.53 个百分点。销售毛利率 26.54%，同比增加 5.94 个百分点，环比下降 9.95 个百分点；销售净利率 19.55%，同比增加 7.08 个百分点，环比下降 7.79 个百分点。 同时， 2022 年 3 月 28 日，公司发布一季度业绩预增公告，预计 2022 年一季度实现归母净利润 22.5 亿元 -24.5 亿元，同比增加 43%-55%。 点评： 主要产品量价齐升，公司盈利能力显著增强 2021 年，公司业绩实现大幅增长，实现营业收入 266.47 亿元，同比增长 103.18%；实现归属于上市公司股东的净利润 72.54 亿元，同比增长 303.45%，营收、净利润均创历史新高。 2021 年，国内化工行业景气度较高，公司主导产品价格同比有较大增长。据 wind 数据， 2021 年尿素均价为 2455 元 /吨，同比增长 42.12%；DMF 均价为 13177 元 /吨，同比上涨 110.82%；醋酸均价为 6607 元 /吨，同比上涨 143.73%；己二酸均价为10823 元 /吨，同比上涨 58.82%；乙二醇均价为 5245 元 /吨，同 比上涨 37.15%；正丁醇均价为 12488 元 /吨，同比上涨 96.73%。公司 2021 年肥料销量 231.99 万吨，同比下降 7.54%，实现营收 41.41 亿元，同比增加23.65%；有机胺销量 57.26 万吨，同比增加 33.13%，实现营收 59.18 亿元，同比增加 142.38%；醋酸及衍生品销量 58.68 万吨，同比增加 0.53%，实现营收 34.63 亿元，同比增加 143.08%；新材料相关产品销量139.34 万吨，同比增加 32.18%，实现营收 115.56 亿元，同比增加 149.41%，公司化工板块全面繁荣。 酰胺 新材料项目建成投产，乙二醇装置成功转产 DMC，产品升级打开成长空间 2021 年 10 月，公司 30 万吨 /年己内酰胺及配套装置建成投产， 20 万吨尼龙 6 切片等生产装置处于在建状态，证券 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 预计今年上半年投产，公司将形成完整的环己酮 -己内酰胺 -聚酰胺 6 产业链。同时， 2021 年 10 月，碳酸二甲酯增产提质系列技改项目顺利投产，公司原 50 万吨乙二醇生产装置具备了联产 30 万吨 /年优质碳酸二甲酯的能力。受益于产品景气度维持高位以及碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、己内酰胺及配套装置等建成投产，公司预计 2022 年 1 季度实现归母净利润 22.5 亿元 -24.5 亿元，同比增加 43%-55%，有望创单季度最高盈利记录。公司持续进行产品升级，未来有望构建更为完善和高端的产业链，打开成长空间。 第二基地荆州全面建设，煤化工龙头开启低成本产能扩张 2021 年 7 月，华鲁恒升（荆州）有限公司合成气综合利用项目 /园区气体动力平台项目在湖北省荆州市江陵县正式开工，荆州基地项目进入全面建设阶段。荆州基地计划建设园区气体动力平台项目与合成气综合利用项目，形成 100 万吨 /年尿素， 100 万吨 /年醋酸， 15 万吨 /年和 DMF15 万吨 /年混甲胺产能。荆州基地的开工建设彻底解 决了制约公司发展的空间问题，公司未来通过低成本产能扩张，规模效益和领先优势会愈发突出。 推动尼龙 66、 PBAT 等新材料项目建设，扩大 DMC 等高端溶剂产能优势 2022 年 3 月，公司新能源新材料项目启动建设。公司尼龙 66 高端新材料项目计划建设 20 万吨 /年的己二酸生产装置、 36 万吨 /年硝酸装置、 4.2 万吨 /年己二胺装置、两套 4 万吨 /年尼龙 66 装置。其中一期建设 20 万吨 /年的己二酸生产装置，在二期工程建设前，年产己二酸 20 万吨全部外卖，二期工程建设后， 5.2 万吨己二酸用于尼龙 66 生产，其余 14.8 万吨作为产品外卖 。公司高端溶剂项目计划建设 60 万吨 /年碳酸二甲酯（其中30 万吨用于生产碳酸甲乙酯）， 30 万吨 /年碳酸甲乙酯， 5 万吨 /年碳酸二乙酯。随着荆州基地及新能源新材料项目的陆续投产，预计公司有望在 2024 年实现营收翻倍。 预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 82.42、 88.36、 129.41 亿元， EPS 为 3.90、 4.18、 6.13 元 /股，对应 PE 为 8.46、 7.89、 5.39 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；原料价格及供应风险；下游需求不及预期风险；项目建设风险；安全生产风险； 汇率风险；产品研发和应用风险。 1.5、 新品 Z6X Pro 保持高性价比定位， 产品力升级有望延续 NEW Z6X 高人气 -极米科技 /视听器材 (688696/073302) 事件点评（含季报和年报） 分析师：孟昕 S0350522030003 证券 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 事件 : 2022 年 3 月 29 日，极米科技发布智能投影新品极米 Z6X Pro，将于 4 月 13 日正式发售。 投资要点： 新品极米 Z6X Pro 保留 NEW Z6X 轻薄小巧外观的同时，多维度能力升级提供更优视听体验。相比上一代 NEW Z6X，主要升级点包括： 1）亮度提升：极米 Z6X Pro 亮度从 NEW Z6X 的 800ANSI 流明提升至 1000ANSI 流明。 2）音响升级：音响配置升级为哈曼卡顿 R 环专利音响，低频更足。 3）画面校正更精准：搭载的 MAVII系统升级双目视觉技术，画面自适应功能更便捷精准； 4） CPU&存储空间升级：搭载万元级电视 CPU MT9669，运行内存从 2G 提升为 4G，运行操作更为流畅。 5）新增实时防射眼保护，保护用户双眼。 极米 Z6X Pro 首发到手价为 3699 元，依旧处在 3000-4000 元中端价格段，具有较高性价比， 有望成为公司2022Q2 重要增长点。从升级点上看，公司保留了 NEW Z6X 轻薄的外观特点，除优化影音体验外，增强了产品画面校正能力，使得在不同房间切换时画面自适应更精准易用，贴合 Z6X 系列产品便携易移动、可在多房间使用的定位，呈现出较高的性价比。上一代 Z 系列高人气单品 NEW Z6X 在 2021 年双 11 全网销售量突破8 万台， GMV 超 2.5 亿，销售表现优秀，而新品 Z6X Pro 在 NEW Z6X 基础上性能提升，在中端价位的智能投影产品中具备较强竞争力。 投资建议：公司智能投影龙头地位稳固，新品产品力强劲，维持“买入 ”评级。根据 IDC 数据， 2021 年公司在中国投影机市场厂商出货量市场份额为 21.2%，在家用投影市场销量市占率达 27%，均位列第一。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 4.88/6.88/9.39 亿元，对应 EPS 为 13.03/18.34/25.04 元，当前股价对应 PE 为 27.33/19.41/14.22 倍，维持“买入”评级。 风险提示：芯片供应短缺、智能投影市场竞争加剧、行业技术发展不及预期、原材料价格上涨、公司海外业务拓展的不确定性等。 1.6、 内外困境交织 ，宽松取向不变 -策略专题研究 分析师：胡国鹏 S0350521080003 分析师：袁稻雨 S0350521080002 事件： 2022 年 3 月 30 日，中国人民银行一季度货币政策委员会例会召开，会议公告不仅反映了央行对基本面所面临的内外困境的担忧，也表明了下阶段货币政策稳增长取向不变。 投资要点： 核心观点： 1、本次公告系 2021 年以来央行首次对国内疫情形势进行表态，侧面印证了当前疫情已对经济修复产生实质性困扰。坚持以经济建设为中心意味着下阶段货币政策加大实施力度有其必要性。 2、今年以来地缘冲突升级加剧了全球“胀”的程度，进一步催化了主要经济体“滞”的风险。至于我国，一方面“内需尚未证券 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 企稳 +外需加速回落”加大稳增长难度，另一方面输入性通胀压力加大掣肘国内货币政策空间。 3、货币政策不仅在于稳预期，关键在于形成有效支撑。当前需求端持续疲软弱化了价格型工具的实际效果，叠加海外主要经济体政策收紧、中美利差收窄， 降息空间进一步压制。后续或以数量型工具和结构性政策给予实体经济更多支撑。 4、本次报告一方面表明了央行对国内疫情反复及地缘政治风险抬升拖累经济修复的担忧，另一方面措辞更加主动积极，明确稳增长依然是当前宏观政策的主要基调。在此背景下，需关注三条投资主线：一是稳增长板块中重点关注政策边际放松预期较强的地产、基建。二是后周期板块中重点关注涨价预期较强的煤炭、农林牧渔。三是景气成长板块中重点关注强产业周期催化的高景气细分领域，如光伏、医疗服务、绿电等。 对于经济形势的表态，在“三重压力”的基础上，增加了对国内疫情扩散 及海外地缘政治风险的担忧。对于国内经济形势的判断，本次公告在延续此前“三重压力”的表述上，提及“国内疫情发生频次有所增多”，系 2021年以来首次在货政例会上对我国疫情形势进行表态。 3 月以来奥密克戎变异株在全国多个省市爆发，截至 3 月30 日，累计确诊人数超过 3 万人，本轮疫情成为 2020 年 4 月以来最严峻的一轮，在“动态清零”的政策框架下，多地防控政策持续升级，不仅对服务业及线下消费产生冲击，还通过交通物流、地产销售等环节向制造业、建筑业传导。在此背景下，一季度经济数据大概率回落，修复进程受阻。 对于海外环境的判断 ，增加了对地缘政治形势的担忧。年初以来俄乌冲突持续升级，双方经过四轮谈判后，目前尚未达成共识。从影响来看，俄乌冲突推升了全球“滞胀”风险。局部战争对全球供应链造成进一步冲击，能源、食品价格飙升，加剧了全球“胀”的程度。而“胀”则进一步成为“滞”的催化剂，美联储 3 月议息上，将 2022 年美国实际经济增速下调 1.2 个百分点至 2.8%。欧美经济增速放缓则意味着我国“稳出口”的难度增大，内需尚未企稳 +外需加速回落，进一步加大了下一阶段我国稳增长的难度。此外，俄乌冲突所引起的全球原油、金属及粮食价格的抬升，加大了我国输 入性通胀压力，对我国货币政策的发挥空间形成压制。 对于政策取向的定调，既要实现预期管理，更要对实体经济形成有效支撑。本次公告在延续政府工作报告中“加大稳健的货币政策实施力度”的表述外，进一步提出要“主动应对、提振信心、为实体经济提供更有力的支持”，一是进一步强化了货币政策稳定预期的作用，二是落脚点在“对实体经济提供支持”。回顾一季度货币政策操作，在 1 月宽货币先行落地下， 2 月信贷数据表现低迷，表明宽货币向宽信用的传导并不畅通，而需求端的低迷并非仅靠价格维度的操作来支撑，导致降息操作仅起到了服务预期的作用，但未 进一步落实至提振实体经济的层面，这也同公告中“进一步疏通货币政策传导机制”相呼应。考虑到当前美联储已进入加息周期，我国历史上尚未出现过“美联储加息 -我国降息”的政策环境组合，且在美联储超预期收紧推升美债利率的背景下，中美利差已远低于舒适区间，进一步掣肘我国二季度价格型工具的操作空间。展望二季度政策，数量型工具操作仍可期待。此外，预计央行将加大结构性政策工具对重点领域的支持作用，突出“精准发力”。 对于股票市场，关注稳增长、后周期以及景气成长三条主线。本次报告一方面表明了央行对国内疫情反复及地缘政治风险抬升拖 累经济修复的担忧，另一方面措辞更加主动积极，表明稳增长依然是当前宏观政策的主要基调。在 3 月 16 日金融委会议对引发今年 A 股调整的部分负面因素进行积极回应后，本次会议再一次明确了货币政策的稳增长取向。在此背景下，需关注三条投资主线：一是稳增长板块中重点关注政策边际放松预期较强的地产、基建。二是后周期板块中重点关注涨价预期较强的煤炭、农林牧渔。三是景气成长板块中重点关注强产业周期催化的高景气细分领域，如光伏、医疗服务、绿电等。 风险提示：海外流动性收紧超预期，经济失速下行，疫情超预期恶化等。 1.7、 抗跌型“固收 +”基金优选 -专题研究 分析师：靳毅 S0350517100001 分析师：张赢 S0350519070001 证券 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 投资要点： 选择 2020 年之前成立、基金合计规模 3 亿元、非定期开放式的二级债基和偏债混合基金为基础。并进一步筛选了 2022 年以来表现比较抗跌的“固收 +”基金（最大回撤表现好于二级债基指数和偏债混合基金指数），作为本文的抗跌型“固收 +”基金分析池。 通过股票 &转债的持仓水平、股票持仓风格、转债持仓风格，我们从抗跌型“固收 +”基金中筛选出了低仓位选手、均衡型选手、价值型选手。 低仓位选手的行业配置风格差异较大。进一步分析这些低仓位选手的行业持仓，可以发现它们内部的板块配置差异很大。这也侧面反映对于这些低仓位选手而言，它们 能够取得低回撤，仓位因素的影响程度是大于持仓结构的影响的。 均衡型选手的收益率表现，仍受 TMT&消费板块持仓占比影响。这也侧面反映，股票持仓均衡中略有倾斜，可以使基金在具备防守属性的同时，也有一定的反击特性。 而价值型选手之间的行业持仓也有差异，整体来看持有银行板块最多。 就上述三类抗跌型“固收 +”基金而言，考虑到这些基金已经拥有较低的回撤水平，因此进一步通过对其收益率进行限制（ 2020 年以来的年化收益率 6%），来进一步筛选出防守反击型的“固收 +”基金，作为抗跌型“固收 +”基金的优选池。 风险提示 基金过往业绩不代表未来表现；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差 1.8、 全年营收稳定增长， A+H 结构或进一步提高竞争力 -华新水泥 /水泥制造 (600801/076101) 事件点评（含季报和年报） 分析师：盛昌盛 S0350521080005 联系人：景丹阳 S0350121090066 事件 : 华新水泥发布 2021 年报：公司全年实现营业收入 324.64 亿元，同增 10.59%；归母净利润 53.64 亿元，同减4.74%；扣非归母净利润 53.05 亿元，同减 4.48% 投资要点： 营收逆势实现增长，盈利基本稳定。 2021 年，在水泥需求相对放缓、疫情影响建筑施工进度情况下，公司实证券 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 现了从 2019 年产销量低谷的反弹，延续了 2020 年产销量的上升态势。在水泥产销量基本稳定情况下，公司全年实现营业收入 324.64 亿元，同增 10.59%。报告期内，国内煤炭价格上涨幅度较大，对公司盈利造成一定压力，全年实现归母净利润 53.64 亿元，同减 4.74%。受成本上升影响，公司 2021 年毛利率为 34.1%，仍维持在 30%以上的较高水平。 加强产业链延伸投资与海外投资，产能规模持续扩大。 2021 年 6 月 10 日，公司收购 Lafarge Zambia Plc 和Lafarge Cement Malawi Ltd100%股权， 2021 年 11 月 30 日交易各方完成股份收购协议中所约定的交割工作。本次股权收购完成后，公司在赞比亚增加 150 万吨 /年的水泥产能及 60 万吨 /年的骨料产能。同时，公司在尼泊尔的水泥熟料生产线项目于 2022 年 1 月投产。 B 转 H 顺利完成， A+H 结构下公司资本运作更加灵活高效，有望进一步提高竞争力。经过一年多推动， 2022年 3 月 28 日，公司 7.35 亿股境内上市外资股（ B 股）正式转换上市地，以介绍方式在香港联合交易所有限公司主板上市及挂牌交易。 B 转 H 方案实施后，将推动公司进一步完善法人治理结构，加速推进国际化进程，有利于公司提升境外资本运作水平，充分利用境外资本资源及市场激励来进一步加强竞争力。 盈利预测和投资评级：公司所在华中市场格局稳定，公司为地区内龙头，拥有规模优势及提高能效水平的技术优势，并在海内外通过股权投资扩大产能。我们预 计公司 2022-2024 年营收分别为 318.88、 352.04、 399.4亿元，归母净利润分别为 55.34、 62.96、 72.31 亿元，对应 PE 分别为 6.79、 5.97、 5.20 倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：煤炭价格持续走高；水泥价格大幅下跌；水泥需求萎缩；基建项目投资不及预期；疫情对经济持续的负面影响超过预期；海外并购存在一定风险。 1.9、 夯实政策底 -策略点评 分析师：胡国鹏 S0350521080003 分析师：袁稻雨 S0350521080002 事件： 今日市场大幅上涨，沪深 300 指数上涨超 2%，行业层面，地产、建材、非银领涨。 投资要点： 今日市场大幅上涨的原因主要有三方面。一是俄乌局势出现显著好转的信号，新一轮俄乌面对面谈判结果相对积极，双方均做出让步，俄方表示将大幅减少在基辅和切尔尼戈夫附近的军事行动，并愿意考虑安排总统间的会谈。乌克兰放弃加入军事联盟，宣布成为国际法律保障下的永久中立、不结盟、无核武器国家，受此消息影响海外股市出现持续反弹，其中标普 500 指数从低点反弹幅度超过 10%，油价、金价以及美元指数出现明显回落，市场避险情绪有所缓和；二是近期 地产宽松信号频出，节奏加快，上周哈尔滨打响省会城市取消限售第一枪，今日福州楼市限购放松。年初至今，房地产调整性政策颁布已经超过 140 次，全国已有超过 60 个城市出台了不同程度、不同内容的稳定楼市政策，涉及降首付、取消“认房又认贷”、发放人才购房补贴等多项政策。三是外资流出的担忧有所缓解，今日北向资金大幅流入，创近 2 个月流入幅度的峰值。 证券 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 政策底到市场底之间具备结构性机会。 3 月 16 日金融委会议呵护市场意图明确，引发今年 A 股调整的部分负面因素已经得到监管层积极回应，本轮政策底已现，而市场底大概率会滞后出现，当前 A 股 依旧处于磨底阶段，市场底信号的确认需要看到超常规政策的进一步发力或者宏观经济的触底企稳，以及海外负面扰动得到缓释。政策底到市场底的 A 股，尽管宽基指数收益大概率仍为负，且伴随着强势行业补跌情形的出现，但市场下跌斜率最大的阶段已经过去，结构性机会开始逐步显现， A 股并非全无机会。政策预期明确、业绩最具有确定性的板块是这一时期的领涨主线，比如 2020 年 2-3 月的 TMT 板块和 2018 年 Q4 的小盘股。 聚焦稳增长、后周期以及景气成长三条主线。稳增长板块中重点关注政策边际放松预期较强的地产、基建。后周期板块中重点关注涨价 预期较强的煤炭、农林牧渔。景气成长板块中重点关注强产业周期催化的高景气细分领域，如光伏、医疗服务、绿电等。 风险提示：俄乌局势再度恶化、中美关系恶化、美国货币政策超预期收紧、国内疫情大幅蔓延、外部市场大幅下跌等。 1.10、 CPI 薄膜开始调试，嘉兴项目打开成长空间 -瑞 华 泰 /化工(688323/0722) 公司 PPT 报告 分析师：董伯骏 S0350521080009 分析师：李永磊 S0350521080004 事件： 2022 年 3 月 29 日，瑞华泰发布 2021 年年报：实现营业收入 3.19 亿元，同比下降 8.95%；实现归属于上市公司股东的净利润 0.56 亿元，同比下降 4.25%；加权平均净资产收益率为 7.18%，同比下降 2.92 个百分点。销售毛利率 44.88%，同比增加 7.49 个百分点；销售净利率 17.58%，同比增加 0.96 个百分点。 其中， 2021 年 Q4 实现营收 0.78 亿元，同比增长 14.30%，环比下降 5.78%；实现归母净利润 0.12 亿元，同比下降 6.03%，环比增加 6.23%；加权平均净资产收益率为 1.34%，同比下降 0.72 个百分点，环比下降 0.11个百分点。销售毛利率 43.12%，同比下降 4.88 个百分点，环比下降 4.27 个百分点；销售净利率 15.10%，同比下降 4.27 个百分点，环比下降 0.08%。 点评： 各业务板块齐发力，产品保持稳定增长 2021 年，公司坚持以客户为中心，加强市场开拓，实现营业收入 3.19 万元，同比下降 8.95%，剔除 2020 年同期销售生产线偶发性业务收入 7692.31 万元的影响，同比增长 16.68%；实现归母净利润 0.56 亿元，较去年同期下降 4.25%，主要原因是 2020 年同期销售生产线产生偶发性净利润 484.07 万元以及 2021 年政府补贴同比减少。 2021 年公司高性能 PI薄膜销量为 818.63 万吨，同比增长 13.92%，公司各产品保持稳定增长，热控类 PI薄膜实现营收 1.67 亿元，同比略增 3.05%；电子类 PI 薄膜实现营收 1.08 亿元，同比增长 49.39%；电工类 PI 薄膜实现营收 0.38 亿元，同比增长 9.46%。电子类 PI 薄膜同比大幅增长主要是公司加大了电子基材 PI 薄膜及电子印刷 PI 薄膜的市场拓展力度。 2021 年公司实现国内营收 3.06 亿元，同比增长 15.43%；实现国外营收 0.12 亿元，同比增长 58.91%，受益于全球新冠疫情管控逐步放开，公司部分国外客户的订单有所证券 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 增长。 CPI 项目开始调试，嘉兴项目快速推进 公司自主掌握 CPI 薄膜制备的核心技术， 50 吨 /年 CPI 专用线进入调试阶段，力争 2022 年上半年完成调试试产。在 CPI专用生产线建设完成后，可实现 CPI 薄膜产品在折叠屏手机等柔性显示电子产品领域的应用，有望填补该领域的国内空白。嘉兴瑞华泰 1
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