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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 31 日 公司研究 业绩超预期，梦时代项目进入收尾阶段 鄂武商 A（000501.SZ）2021年年报点评 买入（维持） 公司2021 年营收同比减少 6.71%,归母净利润同比增长 37.45% 3 月 30 日，公司公布 2021 年年报：2021 年实现营业收入 71.27 亿元，同比减少 6.71%，实现归母净利润 7.52 亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 0.98 元，同比增长 37.45%，实现扣非归母净利润 7.24 亿元。 单季度拆分来看，4Q2021 实现营业收入 18.41 亿元，同比减少 42.27%，实现归母净利润 2.04 亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 0.27 元，同比减少 40.83%，实现扣非归母净利润 1.77 亿元。 公司2021 年综合毛利率上升 10.78 个百分点，期间费用率上升 4.18 个百分点2021 年公司综合毛利率为 45.90%，同比上升 10.78 个百分点。单季度拆分来看，4Q2021 公司综合毛利率为 49.94%，同比上升 21.69 个百分点。公司毛利率大幅提升主要是由于：1）毛利率较低的房地产业务由于交房逐步完成增速下滑；2）毛利率较高的其他业务（租金业务）受益于 2020 年租金减免导致的低基数具有较高增速。 2021 年公司期间费用率为 29.41%，同比上升 4.18 个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为 24.44%/3.79%/1.18%，同比分别变化+3.22/ +0.84/ +0.12个百分点。4Q2021 公司期间费用率为 34.04%，同比上升 20.83 个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为 27.03%/4.64%/2.37%，同比分别变化+17.46/ +2.33/ +1.04 个百分点。 项目开发进展顺利，房地产业务持续交房 项目进展：报告期内公司梦时代项目工程进入收尾和验收冲刺阶段，截至 2021年末，梦时代室内乐园和冰雪乐园已按计划全面进场施工，招商工作规划落地、平面定型。出资 33 亿元收购的南昌苏宁广场项目已完成主体结构封顶。房地产业务：报告期内公司时代花园还建房项目持续进行交房工作，截至 2021 年末，尚未转收入的预收房款余额为 4.5 亿元。 上调盈利预测，维持“买入”评级 公司业绩超预期，主要是由于公司 2021 年毛利率明显提升，鉴于公司梦时代项目落地后将有利于公司收入利润提升，我们上调对公司 2022/2023 年 EPS 的预测 8%/ 10%至 1.13/1.22 元，新增对公司 2024 年 EPS 的预测 1.28 元。公司是武汉百货龙头，梦时代落地将有利于巩固公司区域竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：梦时代项目进度低于预期，湖北零售市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,639 7,127 7,724 8,282 9,163 营业收入增长率 -56.98% -6.71% 8.38% 7.22% 10.64% 净利润（百万元） 547 752 865 937 986 净利润增长率 -55.31% 37.45% 14.98% 8.33% 5.18% EPS（元） 0.71 0.98 1.13 1.22 1.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.52% 7.05% 7.58% 7.68% 7.57% P/E 14 10 9 8 8 P/B 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-30 当前价：10.14 元 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 联系人：田然 021-52523799 市场数据 总股本(亿股) 7.69 总市值(亿元)： 77.98 一年最低/最高(元)： 9.50/12.89 近3 月换手率： 64.80% 股价相对走势 - 2 5 %- 1 6 %- 7 %2%12%0 2 /2 1 0 5 /2 1 0 8 /2 1 1 2 /2 1鄂武商 A 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.72 10.22 -4.40 绝对 -3.43 -3.34 -19.86 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预告，进一步落实南昌苏宁广场项目鄂武商 A（000501.SZ）2021 年三季报点评（2021-10-30） 业绩低于预期，投资兴建南昌大型商业综合体鄂武商 A（000501.SZ）2021 年三季报业绩预告点评（2021-10-15） 业绩符合预告，梦时代项目稳健推进鄂武商A（000501.SZ）2021 年半年报点评（2021-08-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鄂武商 A（000501.SZ） 表 1：公司 2021 年主营业务分行业情况 分行业 营业收入（元） 毛利率（%） 营业收入比上年同期增减（%） 毛利率比上年同期增减（pct) 商品零售业务 6,079,526,652.08 41.24% 5.29% 2.58pct 房地产业务 305,195,875.51 12.43% -78.65% 10.16pct 其他业务 741,796,679.38 97.87% 70.15% 1.84pct 资料来源：公司公告 表 2：公司 4Q2021 归母净利润同比减少 40.83% 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 全面摊薄 EPS（元） 扣非归母净利润 （万元） 扣非归母净利润 增速（%） 全面摊薄扣非 EPS（元） 非经常性损益（万元） 3Q2019 21813.16 5.78 0.28 20133.00 -1.28 0.26 1680.16 4Q2019 40698.51 52.27 0.53 36138.77 13.03 0.47 4559.74 1Q2020 -22485.37 NA -0.29 -22651.57 NA -0.29 166.21 2Q2020 18248.28 -40.16 0.24 16418.19 -46.27 0.21 1830.09 3Q2020 24439.15 12.04 0.32 20008.57 -0.62 0.26 4430.58 4Q2020 34540.70 -15.13 0.45 32815.18 -9.20 0.43 1725.52 1Q2021 26718.78 NA 0.35 25500.17 NA 0.33 1218.61 2Q2021 18512.29 1.45 0.24 18345.76 11.74 0.24 166.52 3Q2021 9574.17 -60.82 0.12 10793.54 -46.06 0.14 -1219.37 4Q2021 20437.14 -40.83 0.27 17721.00 -46.00 0.23 2716.14 TTM 75242.37 37.45 0.98 72360.47 55.31 0.94 2881.90 资料来源：公司公告；数据已做追溯调整 表 3：公司 4Q2021 净利率较上年同期上升 0.27 个百分点 营业收入 (万元） 营业收入 增速（%） 毛利率 （%） 毛利率同比变动 （百分点） 期间费用率（%） 净利率（%） 净利率同比变动 （百分点） 3Q2019 400577.87 -1.87 21.60 -0.59 13.43 5.45 0.39 4Q2019 487530.66 2.19 24.65 1.19 13.98 8.35 2.75 1Q2020 129146.54 -72.80 29.75 9.04 45.09 -17.41 -23.62 2Q2020 139670.84 -66.15 40.16 17.57 29.10 13.07 5.68 3Q2020 176216.60 -56.01 47.52 25.92 29.37 13.87 8.42 4Q2020 318909.50 -34.59 28.25 3.59 13.21 10.83 2.48 1Q2021 200310.21 55.10 44.24 14.49 24.71 13.34 30.75 2Q2021 169766.49 21.55 45.77 5.61 28.37 10.90 -2.16 3Q2021 158468.40 -10.07 43.45 -4.07 31.09 6.04 -7.83 4Q2021 184106.82 -42.27 49.94 21.69 34.04 11.10 0.27 TTM 712651.92 -6.71 45.90 10.78 29.41 10.56 3.39 资料来源：公司公告；数据已做追溯调整 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 鄂武商 A（000501.SZ） 图 1：公司单季度营收和毛利增速（2019Q1-2021Q4） 图 2：公司单季度毛利率和期间费用率（2019Q1-2021Q4） - 100 - 50 0 50 100 150 1 9 Q 1 1 9 Q 3 2 0 Q 1 2 0 Q 3 2 1 Q 1 2 1 Q 3鄂武商 A 的单季度营收同比增速（ % ）鄂武商 A 的单季度毛利同比增速（ % ） 0 10 20 30 40 50 60 1 9 Q 1 1 9 Q 3 2 0 Q 1 2 0 Q 3 2 1 Q 1 2 1 Q 3鄂武商 A 的单季度毛利率（ % ）鄂武商 A 的单季度期间费用率（ % ） 资料来源：公司公告，数据已做追溯调整 资料来源：公司公告，数据已做追溯调整 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 鄂武商 A（000501.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,639 7,127 7,724 8,282 9,163 营业成本 4,956 3,855 4,180 4,371 4,810 折旧和摊销 295 292 482 598 704 税金及附加 130 207 225 241 266 销售费用 1,621 1,742 1,931 2,046 2,254 管理费用 226 270 309 331 357 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 81 84 -72 45 171 投资收益 12 10 10 10 10 营业利润 724 1,007 1,163 1,259 1,323 利润总额 725 1,003 1,154 1,250 1,314 所得税 178 250 288 312 329 净利润 547 752 865 937 986 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 547 752 865 937 986 EPS(元) 0.71 0.98 1.13 1.22 1.28 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,230 2,176 2,341 2,224 2,482 净利润 547 752 865 937 986 折旧摊销 295 292 482 598 704 净营运资金增加 -2,092 -1,493 -468 -517 -413 其他 2,479 2,624 1,461 1,206 1,206 投资活动产生现金流 -1,226 -3,756 -2,500 -2,515 -2,490 净资本支出 -1,238 -3,766 -2,500 -2,500 -2,500 长期投资变化 30 30 0 0 0 其他资产变化 -18 -20 1 -15 10 融资活动现金流 -112 1,843 377 1,799 1,660 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 769 2,555 429 2,000 2,000 无息负债变化 -1,967 2,068 921 755 936 净现金流 -108 264 219 1,507 1,652 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 22,802 28,188 30,280 33,816 37,569 货币资金 1,894 2,158 2,377 3,884 5,536 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收账款 22 29 31 33 37 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 148 161 155 166 183 存货 2,273 1,902 2,090 2,142 2,357 其他流动资产 219 450 465 479 501 流动资产合计 4,982 5,079 5,605 7,211 9,165 其他权益工具 639 807 807 807 807 长期股权投资 30 30 30 30 30 固定资产 6,278 6,137 9,728 12,845 15,586 在建工程 3,766 7,192 5,769 4,702 3,901 无形资产 6,682 7,531 7,381 7,233 7,089 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 - 869 869 869 869 非流动资产合计 17,820 23,110 24,675 26,606 28,404 总负债 12,887 17,511 18,860 21,615 24,551 短期借款 1,536 1,572 0 0 0 应付账款 2,504 2,256 2,424 2,535 2,790 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 32 36 39 41 46 其他流动负债 390 445 445 445 445 流动负债合计 10,110 11,575 10,919 11,673 12,609 长期借款 1,740 3,484 5,484 7,484 9,484 应付债券 956 1,500 1,500 1,500 1,500 其他非流动负债 29 858 858 858 858 非流动负债合计 2,777 5,936 7,942 9,942 11,942 股东权益 9,915 10,678 11,420 12,201 13,018 股本 769 769 769 769 769 公积金 3,076 3,246 3,246 3,246 3,246 未分配利润 5,913 6,380 7,122 7,903 8,720 归属母公司权益 9,915 10,678 11,420 12,201 13,018 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 35.1% 45.9% 45.9% 47.2% 47.5% EBITDA 率 15.2% 20.3% 20.2% 22.8% 23.9% EBIT 率 10.4% 15.1% 14.0% 15.6% 16.2% 税前净利润率 9.5% 14.1% 14.9% 15.1% 14.3% 归母净利润率 7.2% 10.6% 11.2% 11.3% 10.8% ROA 2.4% 2.7% 2.9% 2.8% 2.6% ROE（摊薄） 5.5% 7.0% 7.6% 7.7% 7.6% 经营性 ROIC 4.4% 5.0% 4.7% 5.2% 5.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 57% 62% 62% 64% 65% 流动比率 0.49 0.44 0.51 0.62 0.73 速动比率 0.27 0.27 0.32 0.43 0.54 归母权益/有息债务 2.30 1.56 1.57 1.31 1.15 有形资产/有息债务 3.65 2.93 3.13 2.85 2.69 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 21.22% 24.44% 25.00% 24.70% 24.60% 管理费用率 2.95% 3.79% 4.00% 4.00% 3.90% 财务费用率 1.06% 1.18% -0.93% 0.55% 1.87% 研发费用率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 所得税率 25% 25% 25% 25% 25% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.15 0.16 0.20 0.22 0.23 每股经营现金流 1.60 2.83 3.04 2.89 3.23 每股净资产 12.89 13.89 14.85 15.87 16.93 每股销售收入 9.93 9.27 10.04 10.77 11.92 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 14 10 9 8 8 PB 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 EV/EBITDA 11.1 10.4 9.3 8.0 7.2 股息率 1.5% 1.6% 2.0% 2.2% 2.3% 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE
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