资源描述
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 年报点评报告 2022 年 03 月 31 日 贵州茅台 （ 600519.SH） 直营占比再创新高，渠道改革进行时 事件 ： 贵州茅台 发布 2021 年报 。 2021 年公司 实现 营业 总收入 1094.6 亿元，同增 11.7%，归母净利润 524.6 亿元，同增 12.3%。其中 2021Q4 实现营业总收入 324.1 亿元，同增 14.0%， 归母净 利润 151.9 亿元，同增 18.1%；同时， 2021 年 末 公司 合同负债 127.2 亿元 。收入与净利润增速略快于前期快报指引。 茅台酒 量价稳健增长 ， 系列酒结构优化明显 。 茅台酒方面 ， 2021 年实现量价稳健增长，其中实现销量 3.6 万吨，同比增长 5.7%；吨价 257.8 万元，同比增长 4.3%。系列酒方面，近年来公司在系列酒方面发力，渠道实现顺价销售，产品能知度显著提升， 2021 年结构优化和调整效果明显，系列酒实现销量 3.0 万吨，同比增长 1.5%；吨价 41.7 万元，同比大幅增长 24.2%。 直销渠道表现亮眼，预计贡献茅台酒增长主动能。 分渠道来看， 2021 年公司直销渠道营收同比增长 81.5%，占比提升至 22.7%，直销吨价 418.9 万元，同比增加 24.4%，直销吨价已达到茅台酒整体吨价的 1.6 倍；经销渠道营收同比基本持平，预计直销放量和吨价提升是 2021 年茅台酒增长的主动能。此外， 截至 2021 年 末公司国内经销商数量为 2089 家，环比变化不大，经销体系趋于稳定 。 全方位改革逐渐落地， 新 年目标加速增长 。 2021 年 8 月 新任董事长上任后，产品和渠道端动作频频。产品端，理清茅台全产品线，聚焦“拳头”产品，并推出茅台 1935 和珍品茅台补位；渠道端，取消开箱政策，落实茅台价格市场化，多措并举稳定批价， 降低成箱 /散瓶价差 ，近期上线电商新渠道，补充茅台 C 端渠道短板。 2022 年公司营收目标增速 15%左右，并在一季度顺利实现开门红，随着公司全方位改革的效果显现，全新的茅台值得期待。 盈利预测与投资建议： 看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间， 期待后续公司经营层面的改善，看好公司发展动能和治理改善， 我们小幅上修原有盈利预测，并引入 2024 年预测，预计 公司 2022-2024 年归母净利润预测 为 619/720/834 亿元（原预测为 609/708 亿元），同比+18%/16%/16%。当前股价对应 2022-2024 年 PE 为 35x/30 x/26x，维持“买入”评级。 风险提示 ： 宏观经济下行，渠 道改革效果不及预期；批价大幅度波动 。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 97,993 109,464 128,956 150,124 172,604 增长率 yoy（ %） 10.3 11.7 17.8 16.4 15.0 归母 净利润（百万 元 ） 46,697 52,460 61,906 71,983 83,375 增长率 yoy（ %） 13.3 12.3 18.0 16.3 15.8 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 37.17 41.76 49.28 57.30 66.37 净资产收益率 （ %） 29.5 28.3 25.0 23.6 22.3 P/E（倍） 46.5 41.4 35.1 30.2 26.1 P/B（倍） 13.5 11.5 8.6 7.1 5.8 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 30 日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 白酒 前次评级 买入 3 月 30 日 收盘价 (元 ) 1730.10 总市值 (百万 元 ) 2,173,347.81 总股本 (百万 股 ) 1,256.20 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 4.20 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： 相关研究 1、贵州茅台（ 600519.SH）：年度平稳收官，新年提速可期 2022-01-02 2、贵州茅台（ 600519.SH）：稳健增长，万象更新2021-10-24 3、贵州茅台（ 600519.SH）：平稳增长，优化结构2021-07-31 -27%-21%-14%-7%0%7%14%21%2021-03 2021-07 2021-11 2022-03贵州茅台 沪深 300 2022 年 03 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 185652 220766 204863 214041 238065 营业收入 97993 109464 128956 150124 172604 现金 36091 51810 37607 43411 54383 营业成本 8154 8983 10819 12295 13981 应收 票据及应收账款 1533 0 2477 0 3033 营业税金及附加 13887 15304 18054 21199 24282 其他 应收款 34 33 70 35 94 营业费用 2548 2737 3224 3753 4315 预付 账款 898 389 1128 638 1392 管理费用 6790 8450 9156 10659 12255 存货 28869 33394 39993 44306 51037 研发费用 50 62 62 79 90 其他流动资产 118226 135139 123588 125651 128126 财务费用 -235 -935 -144 133 -453 非流动资产 27744 34403 131770 169795 218697 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 13 21 20 20 20 固定 资产 16225 17472 111811 146962 193153 公允价值变动收益 5 -2 0 0 0 无形资产 4817 6208 6601 7102 7710 投资净收益 0 58 50 50 50 其他非流动资产 6701 10722 13357 15730 17835 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产 总计 213396 255168 336632 383835 456763 营业利润 66635 74751 87855 102077 118204 流动负债 45674 57914 73730 60571 60483 营业外收入 11 69 60 50 50 短期 借款 0 0 15261 998 0 营业外支出 449 292 384 348 368 应付 票据及应付账款 1342 2010 2027 2561 2656 利润总额 66197 74528 87531 101778 117886 其他 流动 负债 44331 55904 56441 57013 57827 所得税 16674 18808 21883 25445 29471 非流动 负债 1 296 296 296 296 净利润 49523 55721 65648 76334 88414 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 2826 3260 3742 4351 5040 其他 非流动负债 1 296 296 296 296 归属母公司净利润 46697 52460 61906 71983 83375 负债合计 45675 58211 74026 60868 60779 EBITDA 66431 74453 91167 110248 129013 少数 股东权益 6398 7418 11160 15511 20551 EPS（元） 37.17 41.76 49.28 57.30 66.37 股本 1256 1256 1256 1256 1256 资本 公积 1375 1375 1375 1375 1375 主要 财务比率 留存收益 157769 185860 225957 275055 335508 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 161323 189539 251446 307457 375433 成长能力 负债 和股东权益 213396 255168 336632 383835 456763 营业收入 (%) 10.3 11.7 17.8 16.4 15.0 营业利润 (%) 12.9 12.2 17.5 16.2 15.8 归属于母公司净利润 (%) 13.3 12.3 18.0 16.3 15.8 获利能力 毛利率 (%) 91.7 91.8 91.6 91.8 91.9 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 47.7 47.9 48.0 47.9 48.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 29.5 28.3 25.0 23.6 22.3 经营活动现金流 51669 64029 72328 83341 88332 ROIC(%) 30.2 28.7 24.3 24.5 23.2 净利润 49523 55721 65648 76334 88414 偿债能力 折旧摊销 1317 1480 4515 9193 12564 资产负债率 (%) 21.4 22.8 22.0 15.9 13.3 财务费用 -235 -935 -144 133 -453 净负债比率 (%) -21.5 -26.1 -8.4 -13.0 -13.7 投资损失 0 -58 -50 -50 -50 流动比率 4.1 3.8 2.8 3.5 3.9 营运资金变动 857 7860 2359 -2269 -12144 速动比率 0.8 0.9 0.5 0.7 1.0 其他经营 现金流 207 -39 0 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -1805 -5562 -101832 -47168 -61417 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 资本支出 2090 3409 97367 38025 48903 应收账款周转率 65.4 142.8 104.1 123.5 113.8 长期投资 295 -2144 0 0 0 应付账款周转率 5.7 5.4 5.4 5.4 5.4 其他投资现金流 579 -4298 -4465 -9143 -12514 每股指标（元） 筹资 活动现金流 -24128 -26564 39 -16105 -14946 每股收益 (最新摊薄 ) 37.17 41.76 49.28 57.30 66.37 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 41.13 50.97 57.58 66.34 70.32 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产 (最新摊薄 ) 128.42 150.88 200.16 244.75 298.86 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 46.5 41.4 35.1 30.2 26.1 其他筹资现金流 -24128 -26564 39 -16105 -14946 P/B 13.5 11.5 8.6 7.1 5.8 现金净增加额 25737 31900 -29464 20068 11969 EV/EBITDA 32.3 28.6 23.7 19.5 16.6 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 30 日 收盘价 2022 年 03 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务 的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对 本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38124100 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩 新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：
展开阅读全文