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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 31 日 公司研究 行业压力仍在，关注 22H1 渠道调整进展 中国飞鹤（6186.HK）2021 年年度业绩点评 增持（下调） 事件：21 年实现营业收入 227.8 亿元，同比+22.5%；归母净利润 68.7 亿元，同比-7.6%，若不考虑 2020 年收购原生态牧业的议价收购收益，净利润同比增长约 21.2%。其中，21H2 实现营业收入 112.1 亿元，同比+13.6%；归母净利润 31.3 亿元，同比-33.2%。 星飞帆增速放缓，有机系列持续发力：在行业增速放缓的背景下，公司仍保持稳健增长，2021 年全年公司平均市场销售额占有率 18.6%，同比+3.3pcts，稳居市场第一，其中线下市占率 21.1%，线上市占率为 10.8%。1）分价格段看，21年超高端/高端/普通婴配粉分别实现营收 130/74/11 亿元，分别占比57%/33%/5%。其中，超高端星飞帆/有机系列整体营收分别同比+12%/+51%。在新品推出方面，21 年 12 月卓睿上市，定位超高端+，未来有望成为主力产品；小羊妙可于 21Q3 上市，预计在 2022 年有较好表现；高端成人奶粉爱本于 21Q4上市；卓舒羊奶粉预计 22 年 6 月上市。2）分地区看，21 年公司在一二线和南方城市表现亮眼，上海/天津/浙江/云南/江苏苏南/广西/贵州/江西营收分别同比yoy+75%/+72%/+67%/+49%/+47%/+40%/+41%/+37%。 渠道建设方面，截至 21 年 12 月底，公司共有 2000+个渠道商，覆盖零售终端超过 11 万，未来公司将重点提升单店营收来带动整体业绩的增长。受行业整体承压的影响，渠道窜货等因素导致星飞帆价盘出现下降，对此公司计划在 2022年 5 月推出内码，防止商品窜货并加强与消费者联系。 产品结构向下+费用投放增加，拖累利润：1）21 年公司毛利率为 70.3%，同比-2.2pcts，主要系高毛利率的星飞帆增速下滑，且较低毛利率的产品占比提升。考虑到 22 年低毛利率的儿童粉占比或将提升，22 年毛利率或有所下滑。2）21年公司销售费用率为 29.55%，同比+1.24pcts。一是系基数低，20 年疫情下低费用率的线上活动增加，21 年逐步恢复线下活动，21 年共举办超过100 万场研讨会，其中线 99.8 万场；二是为推广儿童奶粉和有机奶粉新品，加大了费用投入。3）21 年管理费用率为 6.80%，同比+0.55pcts，主要系员工成本及研发成本增加。4）综合来看，21 年销售净利率为 30.25%，同比-2.31pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到奶粉行业整体价盘下滑，以及出生率下滑，行业整体压力较大。我们下调公司2022-23年归母净利润预测至73.82/82.02亿元（分别较前次下调 17.8%/22.7%），引入 2024 年归母净利润预测为 89.87亿元。折合 2022-24 年 EPS 为 0.83/0.92/1.01 元，当前股价对应 2022-24 年 PE 为8x/7x/6x，下调至“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,592 22,776 24,964 28,036 31,125 营业收入增长率 35.5% 22.5% 9.6% 12.3% 11.0% 归母净利润（百万元） 7,437 6,871 7,382 8,202 8,987 归母净利润增长率 89.0% -7.6% 7.4% 11.1% 9.6% EPS（元） 0.83 0.77 0.83 0.92 1.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 41.9% 32.8% 26.1% 22.5% 19.8% P/E 8 8 8 7 6 P/B 3.1 2.7 2.0 1.5 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-30，港币兑换人民币为 1 港元=0.8128 人民币 当前价：7.61 港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 联系人：汪航宇 021-52523658 联系人：李嘉祺 021-52523877 联系人：杨哲 市场数据 总股本(亿股) 89.05 总市值(亿港元)： 677.69 一年最低/最高(港元)： 7.34/22.78 近3 月换手率(%)： 14.07 股价相对走势 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%4 /1 5 /1 6 /1 7 /1 8 /1 9 /1 1 0 /11 1 /11 2 /1 1 /1 2 /1 3 /1中国飞鹤 恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.23 -9.19 -41.70 绝对 -7.89 -12.23 -64.87 资料来源：Wind 相关研报 高端奶粉表现亮眼，龙头地位依然稳固中国飞鹤（6186.HK）2021年半年度业绩点评（2021-08-19） 奶粉行业首次覆盖报告：存量博弈，国产崛起（2021-04-07） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国飞鹤（6186.HK） 财务报表与盈利预测 资产负债表（千元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 18,544,395 19,969,638 29,522,548 35,709,122 42,888,574 现金及现金等价物 10,058,767 9,629,290 19,491,799 24,079,537 31,505,888 存货 1,284,472 1,721,807 1,149,951 2,076,902 1,525,492 贸易及其他应收款项 288,808 477,328 332,527 577,003 432,735 其他流动资产 6,912,348 8,141,213 8,548,270 8,975,679 9,424,459 非流动资产： 9,778,443 11,511,786 10,316,194 12,522,093 15,379,204 固定资产/PP&E 7,197,272 8,436,909 7,633,407 9,859,049 12,734,497 无形资产 47,976 112,402 112,402 112,402 112,402 权益性投资 136,959 121,372 121,372 121,372 121,372 土地使用权 366,219 427,753 319,494 298,417 278,730 其他非流动资产 2,030,017 2,413,350 2,129,519 2,130,853 2,132,204 总资产 28,322,838 31,481,424 39,838,742 48,231,215 58,267,778 流动负债： 7,107,369 6,942,106 7,807,211 7,875,471 8,790,214 贸易及其他应付款项 1,132,941 1,283,996 1,884,943 1,675,837 2,299,346 短期借贷 448,254 312,852 312,852 312,852 312,852 其他流动负债 5,526,174 5,345,258 5,609,416 5,886,781 6,178,015 非流动负债： 2,029,944 2,135,948 2,198,084 2,266,433 2,341,617 长期借贷 732,217 621,357 683,493 751,842 827,026 其他非流动负债 1,297,727 1,514,591 1,514,591 1,514,591 1,514,591 经营性负债合计 9,137,313 9,078,054 10,005,294 10,141,904 11,131,831 股本 1 1 1 1 1 储备 17,747,108 20,921,299 28,303,313 36,505,197 45,491,906 股东权益合计(不含少数股东权益) 17,747,109 20,921,300 28,303,314 36,505,198 45,491,907 少数股东权益 1,438,416 1,482,070 1,530,134 1,584,113 1,644,040 股东权益合计(含少数股东权益) 19,185,525 22,403,370 29,833,447 38,089,311 47,135,947 利润表（千元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,592,465 22,776,265 24,963,832 28,036,333 31,125,229 营业成本 -5,112,187 -6,768,676 -7,450,126 -8,371,338 -9,345,594 营业毛利 13,480,278 16,007,589 17,513,706 19,664,994 21,779,634 销售费用 -5,263,430 -6,729,305 -7,275,772 -8,087,151 -8,915,900 行政费用 -1,161,214 -1,207,982 -1,697,541 -1,878,434 -2,054,265 其他收益净额 1,414,493 1,974,015 1,974,015 1,974,015 1,974,015 其他开支 -231,085 -89,509 -89,509 -89,509 -89,509 EBITDA 10,217,309 9,283,598 9,943,051 10,946,967 11,857,613 折旧及摊销 -266,660 417,883 481,849 636,948 836,362 EBIT 9,950,649 9,701,481 10,424,900 11,583,915 12,693,975 财务开支净额 -50,160 -29,152 -31,952 -35,885 -39,838 EBT 9,900,489 9,672,329 10,392,948 11,548,030 12,654,137 所得税 -2,463,857 -2,757,433 -2,962,870 -3,292,167 -3,607,501 净利润（含少数股东损益） 7,436,632 6,914,896 7,430,077 8,255,864 9,046,636 净利润（不含少数股东损益） 7,436,873 6,871,044 7,382,014 8,201,884 8,986,709 股本（千股） 8,933,340 8,915,239 8,905,216 8,905,216 8,905,216 EPS（元） 0.83 0.77 0.83 0.92 1.01 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国飞鹤（6186.HK） 负债及股东权益总计 28,322,838 31,481,424 39,838,742 48,231,215 58,267,778 现金流量表（千元） 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 7,747,973 5,940,075 8,506,230 6,493,360 9,799,621 除税前溢利 50,160 29,152 29,152 29,152 29,152 折旧摊销及减值 248,976 -417,883 -481,849 -636,948 -836,362 营运资本变化 - -518,342 1,499,839 -1,189,185 1,520,102 其他非现金调整 7,448,837 6,847,148 7,459,087 8,290,341 9,086,729 投资活动现金流 -3,786,486 -2,400,792 -1,336,283 -1,969,158 -2,440,816 资本性支出 821,786 837,698 1,088,220 1,397,555 1,798,496 其他投资活动产生的现金流量净额 -4,608,272 -3,238,490 -2,424,503 -3,366,714 -4,239,312 融资活动现金流 -2,542,842 -306,476 62,136 68,349 75,184 债务变动 -3,538,720 -306,476 62,136 68,349 75,184 股本增加 - - - - - 支付股息 -2,684,626 - - - - 其他融资活动产生的现金流 3,680,504 - - - - 净现金流 1,418,645 3,232,807 7,232,082 4,592,551 7,433,990 资料来源：WIND，光大证券研究所（注：2021 年利润表及资产负债表数据来自公司公告，现金流量表来自光大证券研究所预测） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE
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