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公司点评 | 中国太保 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 寿 险改革决心坚定，分红短期承压 中国太保 2021 年年报点评 公司点评 | 中国太保 公司评级 买入 股票代码 601601 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 22.88 近一年股价走势 分析师 罗钻辉 S0800521080005 15017940801 联系人 孙冀齐 13162770049 相关研究 中国太保：直击业务痛点，期待转型调整期后的高质量发展 中国太保首次覆盖报告 2022-03-01 -43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%6%2021-03 2021-07 2021-11中国太保 保险 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 核心财务数据： 中国太保 2021年实现归母净利润 268.34亿元， yoy+9.2%；集团内含价值 4983亿元， yoy+8.5%；加权平均 ROE为 12.2%， yoy-0.4pct。每股分红 yoy-23.1%至 1.0元，预计偿二代二期工程致使分红短期承压。 银保渠道贡献寿险新单增量 ,转型成效显现尚待时日。 2021年寿险 NBV yoy-24.8%至 134.12亿元，主要受 NBVM大幅下降（ yoy-15.4pcts至23.5%）影响。重启银保策略拉动新单保费 yoy+17.1%，其中，银保渠道新单保费 yoy+331.3%；个险渠道新单保费 yoy-0.2%，受益于开门红表现亮眼，个险期交新单同比 +11.6%。 代理人队伍规模下降，产能提升。 2021年公司月均人力 yoy-29.9%至 52.5万，月人均首年保险业务 /月人均首年佣金收入为 4638/791元， yoy+42.3%/+16.3%，我们判断，人均产能提升主要受队伍规模缩减影响，寿险转型成效显现尚待时日。 产险实现综合成本率有效管控。 2021年公司产险保费 yoy+3.3%，综合成本率 99.0%，同比持平。细分产品来看： 1）车险保费 yoy-4.0%，综合成本率 yoy+0.8pct至 98.7%，客户渗透率、续保率实现提升； 2）非车保费yoy+16.9%，健康险 /责任险 /农险 /保证险保费 yoy+37.3%/+24.6%/ +19.8%/+8.5%，综合成本率 yoy-11.9pcts/-2.6pcts/-0.3pct/-3.0pcts，除健康险（ COR为 101.9%）外均实现承保盈利。 投资表现稳中略降。 2021年公司净 /总投资收益率分别为 4.5%/5.7%，yoy-0.2pct/-0.2pct。截至 21年末，投资资产规模 yoy+10.0%至 1.81万亿元。固收类 /权益投资类资产占比分别为 75.7%/21.2%， yoy-2.6pcts/+2.4pcts。 投资建议：公司寿险改革决心坚定，落地举措明晰；财险龙头优势有望持续凸显，我们预计 2022-2024年公司归母净利润 yoy+1.9%/+10.1% /+25.5%，当前股价对应 22年 PEV为 0.40倍，维持“买入”评级。 风险提示： 利率风险，市场波动风险，寿险改革不及预期，疫情反复 。 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 422,182 440,643 457,224 493,632 552,445 增长率（ %） 9.52% 4.37% 3.76% 7.96% 11.91% 归母净利润 (百万元 ) 24,584 26,834 27,343 30,109 37,776 增长率（ %） -11.38% 9.15% 1.90% 10.12% 25.47% 每股收益（ EPS，元） 2.56 2.79 2.84 3.13 3.93 市盈率（ P/E） 8.28 7.59 7.45 6.76 5.39 市净率（ P/EV） 0.47 0.43 0.40 0.36 0.33 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 03 月 31 日 公司点评 | 中国太保 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 1： 集团归母净利润及同比 图 2：集团内含价值及同比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 3：太保寿新业务价值及同比 图 4： 太保寿新业务价值率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 5：太保寿月均代理人数目及同比 图 6： 太保寿代理人月均产能及同比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） 同比增速（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021集团内含价值（亿元） 增速（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新业务价值（亿元） 同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新业务价值率 新业务价值率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021月均营销员人数（万人） 同比增速 (右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021代理人产能（每月人均首年保费收入）同比增速 (右轴） 公司 点评 | 中国太保 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 03 月 31 日 图 7：财险、车险保费收入及同比 图 8：非车险保费收入及同比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 9：财险综合成本率 图 10：财险综合费用率、综合赔付率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021财险保费（亿元） 车险保费（亿元）财险保费同比增速（右轴） 车险保费增速（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非车险保费（亿元） 非车险保费增速90%92%94%96%98%100%102%104%106%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021财险综合成本率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021财险综合费用率 财险综合赔付率 公司 点评 | 中国太保 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 03 月 31 日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及存款投资 213,844 229,064 242,672 266,940 293,633 寿险保费 211,952 211,685 211,007 222,452 238,829 债权投资 1,065,663 1,142,342 1,200,622 1,313,149 1,443,280 非寿险保费 147,734 152,643 172,166 196,230 224,894 股权投资 295,672 369,517 418,826 470,611 523,592 总保费及管理费收入 359,686 364,328 383,173 418,683 463,723 其他投资 72,828 71,146 94,915 102,038 107,506 减：分出保费 24,741 24,934 32,369 35,981 40,253 总投资资产 1,648,007 1,812,069 1,957,035 2,152,738 2,368,012 净保费收入 334,945 339,394 350,804 382,702 423,470 分保资产 27,719 30,872 31,692 32,425 33,189 减：净提取未到期责任准备金 5,684 2,313 3,000 3,000 3,000 其他资产 95,278 103,223 188,951 196,452 207,274 已赚净保费 329,261 337,081 347,804 379,702 420,470 资产总计 1,771,004 1,946,164 2,177,677 2,381,615 2,608,475 投资收益 87,413 95,457 101,590 105,381 122,849 保险合同负债 1,225,176 1,385,333 1,561,671 1,746,766 1,946,259 营业收入 422,182 440,643 457,224 493,632 552,445 投资合同负债 87,126 102,843 116,727 117,894 119,073 赔付及保户利益 306,824 338,569 348,820 375,227 415,573 次级债 9,991 9,995 11,994 14,393 17,271 保险业务综合费用 85,981 71,280 76,972 83,798 93,467 其他负债 227,876 215,588 238,415 235,487 235,765 营业费用 392,805 409,849 425,792 459,026 509,040 负债总计 1,550,169 1,713,759 1,928,807 2,114,540 2,318,369 营业利润 29,377 30,794 31,432 34,607 43,405 实收资本 9,620 9,620 9,620 9,620 9,621 税前利润 29,238 30,796 31,380 34,555 43,354 归属于母公司股东权益 215,224 226,741 243,147 261,212 283,880 所得税 3,886 3,178 3,238 3,566 4,474 少数股东权益 5,611 5,664 5,723 5,863 6,226 归属于母公司股东的净利润 24,584 26,834 27,343 30,109 37,776 负债和所有者权益合计 1,771,004 1,946,164 2,177,677 2,381,615 2,608,475 少数股东损益 768 784 799 880 1,104 盈利能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.90% 12.89% 12.35% 12.67% 12.90% EPS(元 ) 2.71 2.96 3.02 3.32 4.17 核心内含价值回报率（ %） 12.5% 10.3% 10.7% 10.7% 10.8% BPS(元 ) 22.37 23.57 25.28 27.15 29.51 EVPS（元） 47.75 51.80 56.29 61.68 68.85 成长能力 营业收入增长率 9.52% 4.37% 3.76% 7.96% 11.91% 估值指标 寿险保费增长率 -0.3% -0.1% -0.3% 5.4% 7.4% P/EV 0.47 0.43 0.40 0.36 0.33 财险保费增长率 11.1% 3.3% 12.8% 14.0% 14.6% P/E 8.28 7.59 7.45 6.76 5.39 归母净利润增长率 -11.38% 9.15% 1.90% 10.12% 25.47% P/B 1.00 0.95 0.89 0.83 0.76 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司 点评 | 中国太保 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 03 月 31 日 西部证券 公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差 -5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们 联系地址： 上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话： 021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传 送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法 、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报 告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及 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