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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 59.97 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 1.29 已上市流通 A股 (亿股 ) 1.13 总市值 (亿元 ) 77.58 年内股价最高最低 (元 ) 142.48/52.22 沪深 300 指数 4254 深证成指 12264 相关报告 1.环比改善明显，持续关注 Q4 旺季动销 -盐津铺子三季报点评， 2021.10.27 2.多因素共振导致 Q2 亏损，关注逆境中的转机 -盐津中报点评， 2021.8.20 3.盐津深度系列二：从三维度解析长期发展空间 -盐津深度系列二：从 .，2021.5.16 4. Q1 实现开门红，规模效应推动盈利加速提升 -盐津 21 年一季报点 .，2021.4.25 5.扩容空间广阔，持续激励彰显信心 -盐津铺子 20 年报点评， 2021.4.1 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian 李茵琦 联系人 liyinqi 改革成效逐步显现， 22 年轻装上阵 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 1,959 2,282 2,770 3,332 3,949 营业收入增长率 39.99% 16.47% 21.40% 20.31% 18.50% 归母净利润 (百万元 ) 242 151 319 429 546 归母净利润增长率 88.83% -37.65% 111.89% 34.34% 27.29% 摊薄每股收益 (元 ) 1.867 1.165 2.469 3.317 4.222 每股经营性现金流净额 2.62 2.72 2.85 4.65 5.70 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 28.15% 17.27% 31.28% 32.29% 32.97% P/E 59.04 73.46 24.29 18.08 14.20 P/B 16.62 12.68 7.60 5.84 4.68 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 3 月 30 日公司发布 2021 年年报， 2021 实现收入 22.82 亿元，同比+16.47%；归母净利润 1.51 亿元，同比 -37.65%；扣非归母净利润 0.91 亿元，同比 -51.73%。 21Q4 实现收入 6.54 亿元，同比 +24.65%；归母净利润0.73 亿元，同比 +37.91%；扣非归母净利润 0.66 亿元，同比 +40.67%。 经营分析 产品调整效果显现，逐步度过阵痛期。 Q4 增速环比加速，有春节错位导致的基数效应，但同时也体现出公司改革的成效。下半年开始公司积极推行产品结构调整，聚焦优质品项，陆续推出定量装新品发力新渠道， 21 年经销商数量同比增加 98.75%；截至 21 年底，定量装的占比已经达到 8%-10%。分品类来看，烘焙点心类（含薯片） /肉鱼 /果干 /豆制品 /素食 /蜜饯炒货 /其他（含辣条）分别同比 +11%/+23%/+37%/+5%/+42%/-17%/-10%。 转型期利润率承压，下半年有所修复。 2021 年公司毛利率下滑 8.12pct 至35.71%， 21Q4 下滑 22.01pct 至 25.52%；毛利率下滑主要系大豆油、棕榈油等原材料价格上涨幅度较大；此外运输费（往年占比 2%-3%）由销售费用调整至营业成本。费用端， 2021 销售 /管理 /财务 /研发费用分别同比 -1.91/+0.31/+0.62/-0.21pct， 21Q4 销售 /管理 /财务 /研发费用分别同比 -18.29/-1.01/+0.56/-2.03pct， Q4 旺季公司出货情况较好，销售费用的费效比明显提升， 21 年公司发 生股份支付费用 5899 万，同比增加 1344 万。2021 年净利率下滑 5.59pct 至 6.77%； 21Q4提升 1.08pct 至 11.23%。 22 年轻装上阵，建议持续关注边际改善情况。 面对压力公司积极迅速地调整策略，在 21 年完成了新品推广和产品结构调整，新品培育逐步放量后，22 年有望释放规模效应。原有散装业务方面，公司在逐步和线下零食专营店品牌（零食很忙、老婆大人等）开展合作，商超渠道的店中岛也仍会加快在下沉市场的布局。 投资建议 我们预计公司 22-24 年归母净利分别为 3.19/4.29/5.46 亿元，考虑到 外部环境仍有不确定性，将 22-23 年归母净利润分别下调 29%/33%；对应 EPS 为 2.47/3.32/4.22 元，对应 PE 为 24/18/14X，维持“增持”评级。 风险提示 新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。 010020030040050060070080052.2266.8681.596.14110.78125.42140.06210331210630210930211231人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 盐津铺子 沪深 300 2022年 03月 31 日 消费升级与娱乐研究中心 盐津铺子 (002847.SZ) 增持 （ 维持评级 ） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 1,399 1,959 2,282 2,770 3,332 3,949 货币资金 122 180 135 139 192 226 增长率 40.0% 16.5% 21.4% 20.3% 18.5% 应收款项 167 167 208 228 274 325 主营业务成本 -799 -1,100 -1,467 -1,579 -1,866 -2,191 存货 292 352 259 346 409 480 %销售收入 57.1% 56.2% 64.3% 57.0% 56.0% 55.5% 其他流动资产 80 89 84 93 105 118 毛利 600 859 815 1,191 1,466 1,757 流动资产 660 788 685 806 980 1,148 %销售收入 42.9% 43.8% 35.7% 43.0% 44.0% 44.5% %总资产 39.8% 39.0% 32.9% 33.1% 35.5% 37.5% 营业税金及附加 -13 -17 -20 -25 -30 -36 长期投资 80 70 64 74 84 94 %销售收入 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 748 969 1,064 1,297 1,410 1,501 销售费用 -344 -471 -505 -609 -726 -861 %总资产 45.1% 47.9% 51.1% 53.2% 51.0% 49.1% %销售收入 24.6% 24.1% 22.2% 22.0% 21.8% 21.8% 无形资产 138 159 198 227 256 284 管理费用 -91 -96 -119 -138 -160 -178 非流动资产 1,000 1,233 1,397 1,631 1,782 1,912 %销售收入 6.5% 4.9% 5.2% 5.0% 4.8% 4.5% %总资产 60.2% 61.0% 67.1% 66.9% 64.5% 62.5% 研发费用 -27 -52 -55 -53 -63 -75 资产总计 1,660 2,021 2,082 2,437 2,762 3,060 %销售收入 1.9% 2.6% 2.4% 1.9% 1.9% 1.9% 短期借款 348 472 530 705 590 412 息 税前利润（ EBIT） 125 223 115 366 487 608 应付款项 396 376 491 513 607 713 %销售收入 9.0% 11.4% 5.0% 13.2% 14.6% 15.4% 其他流动负债 117 161 161 164 198 235 财务费用 -13 -6 -21 -20 -21 -14 流动负债 862 1,010 1,181 1,382 1,395 1,359 %销售收入 1.0% 0.3% 0.9% 0.7% 0.6% 0.4% 长期贷款 0 130 2 2 2 2 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 19 16 16 17 17 17 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 881 1,156 1,198 1,401 1,413 1,378 投资收益 0 1 1 2 2 2 普通股股东权益 773 859 873 1,021 1,329 1,656 %税前利润 0.1% 0.3% 0.6% 0.6% 0.4% 0.3% 其中：股本 128 129 129 129 129 129 营业利润 138 278 170 348 468 596 未分配利润 300 461 469 661 918 1,246 营业利润率 9.8% 14.2% 7.4% 12.5% 14.0% 15.1% 少数股东权益 6 6 11 15 20 26 营业外收支 1 -4 -3 4 4 4 负债股东权益合计 1,660 2,021 2,082 2,437 2,762 3,060 税前利润 139 274 167 352 472 600 利润率 9.9% 14.0% 7.3% 12.7% 14.2% 15.2% 比率分析 所得税 -11 -32 -13 -28 -38 -48 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 8.2% 11.5% 7.6% 8.0% 8.0% 8.0% 每股指标 净利润 128 242 154 323 434 552 每股收益 0.997 1.867 1.165 2.469 3.317 4.222 少数股东损益 0 0 4 4 5 6 每股净资产 6.023 6.632 6.749 7.895 10.272 12.805 归属于母公司的净利润 128 242 151 319 429 546 每股经营现金净流 1.397 2.625 2.721 2.849 4.654 5.696 净利率 9.2% 12.3% 6.6% 11.5% 12.9% 13.8% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.988 1.327 1.689 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.56% 28.15% 17.27% 31.28% 32.29% 32.97% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 7.71% 11.96% 7.24% 13.11% 15.54% 17.85% 净利润 128 242 154 323 434 552 投入资本收益率 10.19% 13.44% 7.49% 19.29% 23.06% 26.68% 少数股东损益 0 0 4 4 5 6 增长率 非现金支出 62 96 6 119 141 162 主营业务收入增长率 26.34% 39.99% 16.47% 21.40% 20.31% 18.50% 非经营收益 11 8 11 17 20 14 EBIT增长率 # 77.86% -48.52% 218.34% 33.07% 24.99% 营运资金变动 -21 -6 181 -91 7 8 净利润增长率 81.58% 88.83% -37.65% 111.89% 34.34% 27.29% 经营活动现金净流 179 340 352 369 602 737 总资产增长率 43.29% 21.75% 2.99% 17.04% 13.34% 10.81% 资本开支 -350 -356 -331 -336 -278 -278 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 28.5 26.6 28.3 28.0 28.0 28.0 其他 8 9 9 -8 -8 -8 存货周转天数 111.5 106.7 76.0 80.0 80.0 80.0 投资活动现金净流 -342 -348 -322 -344 -286 -286 应付账款周转天数 85.0 69.3 53.8 60.0 60.0 60.0 股权募资 64 31 119 -43 50 0 固定资产周转天数 193.0 172.5 161.5 144.1 126.6 110.7 债权募资 133 282 -72 177 -115 -178 偿债能力 其他 -40 -237 -252 -153 -198 -239 净负债 /股东权益 29.05% 48.79% 44.94% 54.83% 29.66% 11.18% 筹资活动现金净流 158 76 -205 -20 -263 -417 EBIT利息保障倍数 9.4 37.6 5.5 18.2 23.5 43.8 现金净流量 -5 68 -175 5 54 34 资产负债率 53.04% 57.19% 57.56% 57.49% 51.18% 45.03% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归 “国金证券股份有限公司 ”（以下简称 “国金证券 ”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “国金证券股份有限公司 ”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402
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