深度报告-20220330-平安证券-食品饮料行业深度报告_复盘系列之五_2020年疫情期间食品板块表现复盘_35页_3mb.pdf

行业深度报告 复盘系列之 五 ： 2020 年疫情期间 食品板块 表现复盘 行业深度报告 行业报告 食品饮料 2022 年 03 月 30 日 证券研究报告 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】食品饮料行业深度报告 -复盘系列之复盘徽酒变革，洞察升级趋势20220210 【平安证券】食品饮料行业深度报告 -复盘系列之 2012-2021年白酒春节行情总结20211220 【平安证券】食品饮料行业深度报告 -复盘系列之美国 70年代滞涨期食品饮料行业表现 20211117 【平安证券】食品饮料行业深度报告 -复盘系列之我国三次食品涨价潮启示录20211103 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 NGMENG 研究助理 潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU 平安观点： 面对疫情， 食品各 细分赛道 因消费场景和渠道的差异 表 现出分化： 疫情对食品板块的影响主要是通过影响消费场景来影响销量，各子 板块 由于消费场景和渠道的差异而展现分化。复盘整个 2020 年的表现，食品板块股价基本呈现受损 /受益 -恢复 -大幅上涨 -盘整的趋势 。 第一轮严格管控期（ 2020.1.22-2020.3.28）： 本阶段疫情冲击最为严重，社会活动基本停摆。乳制品由于春节送礼场景的缺失，受到的冲击最大，板块区间股价跌幅 10.4%。调味品虽餐饮端受损，但家庭囤货需求能一定程度上弥补餐饮端的影响 ， 此阶段表现出较强的防御属性，板块区间股价涨幅 5.21%。休闲食品本阶段虽受制于线下门店关闭的困局，但在居家场景中重获生机，板块区间股价涨幅约 14%。速冻食品最为受益疫情管控的居家场景，成为本阶段受益最大的赢家，板块区间股价涨幅 39.4%。 放松期（ 2020.3.28-2020.5.10）： 本阶段随着管控成效的显现，经济从大面积停摆 中逐渐复苏，消费场景小幅恢复。乳制品受益疫情提升居民的健康意识，液态奶出现补偿性消费，行业整体销量好转，板块区间股价涨幅 2.68%。调味品板块由于餐饮端开始复苏，而 C 端消费者家庭囤货意愿不减，板块股价继续上行，涨幅为 12.67%。休闲食品随着疫情管控放松，以绝味食品为代表的线下门店渠道为主的业态开始恢复，同时居民居家对休闲食品需求不减，板块区间股价涨幅 9%。速冻食品餐饮场景有所恢复，利好 B 端销售，同时消费者居家囤货意愿持续旺盛，BC 端需求共同推高行业景气度提升，板块股价涨幅持续领跑，涨幅为18.5%。 第二 轮严格管控期（ 2020.5.11-2020.9.2）： 本阶段疫情区域性爆发，管控对社会经济的影响相对年初第一次严格管控期减小。乳制品消费需求逐步上升，行业动销快速恢复，虽原奶成本上涨较大，但头部公司通过提升费投效率增厚利润，板块区间股价表现较好，涨幅达 45%。调味品必选消费属性凸显，本阶段堂食场景虽区域性受损，但外卖场景及居家场景能够弥补一定的损失，股价表现优异，板块区间涨幅约 69%。休闲食品中以商超渠道为主的零食品种持续复苏，而以线下连锁门店渠道为主的企业也开始转亏为盈，板块区间股价涨幅约 38%。速冻食品 本阶段餐饮场景复苏，复工和物流恢复存在共性的渠道补库，加上疫情加速速冻食品家庭端消费习惯培育，需求带动板块盈利能力显著提升，板块区间股价涨幅约为 69%。 食品饮料行业深度报告 2/ 35 反复期（ 2020.9.2-2020.12.31）： 随着国内进入疫情反复期，疫情防控步入常态化阶段，对实体经济的影响减弱。乳制品行业虽需求端变动不大，但下半年原奶价格上涨导致行业整体利润承压，板块区间股价涨幅 3.60%。调味品由于消费者囤货意愿较前三个季度下降， C 端需求放缓；餐饮消费场景持续恢复，但增速放缓，难以支撑股价继续向上，板 块区间股价跌幅5.91%。休闲食品由于刚需属性弱，在疫情管控好转后，消费者囤货意愿降低，需求回归正常，加上商超流量有所下滑，板块区间股价跌幅 19.34%。速冻食品 C 端居家 囤货意愿降低，需求明显下降； B 端消费场景有所恢复，但增速放缓，板块区间股价跌幅约 11%。 投资建议： 随着疫情防控进入常态化，食品企业需求端基本恢复正常水平。后续提价传导后有望增厚业绩，行业整体景气度向上。推荐乳制品、调味品、休闲食品龙头伊利股份、海天味业、绝味食品，建议关注 疫情受益标的 涪陵榨菜、 安井食品。 风险提示： 1）原材料价格延续大幅上 涨。如果后续价格持续上升，当前提价不能有效消化成本压力，行业盈利能力将再度承压。 2）行业竞争加剧。食品饮料行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。 3）食品安全的风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。 4）疫情加剧风险。疫情加剧下消费场景减少，可能对食品行业景气度造成冲击。 股票名称 股票代码 股票价格（元） EPS（元 /股） P/E（倍） 评级 2022-3-29 2020A 2021 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 伊利股份 600887.SH 35.70 1.16 1.42 1.59 1.85 35.0 27.3 24.4 21.0 推荐 海天味业 603288.SH 84.45 1.52 1.58 1.78 2.02 59.2 56.8 50.7 44.5 推荐 绝味食品 603517.SH 41.69 1.14 1.59 2.05 2.58 57.7 41.5 32.1 25.5 推荐 涪陵榨菜 002507.SZ 32.52 0.98 0.84 1.12 1.33 43.0 45.2 29.1 24.5 - 安井食品 603345.SH 106.59 2.55 2.55 3.40 4.47 75.6 41.7 31.3 23.9 - 资料来源： Wind，平安证券研究所（注： 涪陵榨菜、安井食品 2021-2023 年 EPS 数据为 Wind 一致预期，涪陵榨菜、海天味业 2021年 EPS 为年报数据） 食品饮料行业深度报告 3/ 35 正文目录 一、 2020 年我国疫情防控主要经历了四个阶段 . 7 二、 全年情况综述 . 8 2.1 乳制品：前期送礼场景受冲击严重，后期随居民健康意识的提升需求恢复 . 9 2.2 调味品：防御属性较强， BC 两端需求能在不同阶段相互弥补 . 12 2.3 休闲食品：线下渠道受损，居家场景带动需求旺盛 . 14 2.4 速冻食品：居家场景带来强劲需求，预制菜肴打开行业空间 . 17 三、 分 阶段复盘 . 19 3.1 第一轮严格管控期（ 2020.1.22-2020.3.28） . 19 3.2 放松期（ 2020.3.28-2020.5.10） . 22 3.3 第二轮 严格管控期（ 2020.5.11-2020.9.2） . 25 3.4 反复期（ 2020.9.2-2020.12.31） . 29 四、 复盘总结：食品各子板块因消费场景和渠道的差异展现出分化 . 32 五、 投资建议 . 33 六、 风险提示 . 34 食品饮料行业深度报告 4/ 35 图表 目录 图表 1 2020 年我国疫情防控经历了四个阶段 . 7 图表 2 我国城镇人均可支配收入及人均消费性支出累计同比（ %） . 7 图表 3 食品板块及个股与疫情管控的相关性分析 . 8 图表 4 2020 年乳制品 板块股价表现情况 . 9 图表 5 2020 年乳制品板块估值表现情况（倍） . 10 图表 6 2020 年我国生鲜乳平均价格及增速 . 10 图表 7 2020 年我国液 体乳产量及增速 . 10 图表 8 2020 年我国奶粉进口数量及增速 .11 图表 9 2020 年国际全脂奶粉平均中标价格 .11 图表 10 2020-2021 年乳制品板块单季度营收增速（ %） .11 图表 11 2020-2021 年乳制品板块单季度归母净利润增速（ %） . 12 图表 12 2020 年调味品板块股 价表现情况 . 13 图表 13 2020 年调味品板块估值表现情况（倍） . 13 图表 14 2020-2021 年调味品板块单季度营收增速（ %） . 14 图表 15 2020-2021 年调味品板块单季度归母净利润增速（ %） . 14 图表 16 2020 年休闲食品板块股价表现情况 . 15 图表 17 2020 年休闲食品板块估值表现情况（倍） . 16 图表 18 2020-2021 年休闲食品板块单季度营收增速（ %） . 16 图表 19 2020-2021 年休闲食品板块单季度归母净利润增速（ %） . 17 图表 20 2020 年速冻食品板块股价表现情况 . 17 图表 21 2020 年速冻食品板块估值表现情况（倍） . 18 图表 22 2020-2021 年速冻食品板块单季度营收增速（ %） . 18 图表 23 2020-2021 年速冻食品板块单季度归母净利润增速（ %） . 19 图表 24 2020 年 1.22-3.28 乳制品板块股价表现情况 . 19 图表 25 2020 年 1.22-3.28 乳制品板块估值表现（倍） . 19 图表 26 2020 年 Q1 乳制品板块业绩表现情况 . 20 图表 27 2020 年 1.22-3.28 调味品板块股价表现情况 . 20 图表 28 2020 年 1.22-3.28 调味品板块估值表现（倍） . 20 图表 29 2020 年 Q1 调味品板块业绩表现情况 . 21 图表 30 2020 年 1.22-3.28 休闲食品板块股价表现情况 . 21 图表 31 2020 年 1.22-3.28 休闲食品估值表现（倍） . 21 图表 32 2020 年 Q1 休闲食品板块业绩表现情况 . 21 图表 33 2020 年 1.22-3.28 速冻食品板块股价表现情况 . 22 食品饮料行业深度报告 5/ 35 图表 34 2020 年 1.22-3.28 速冻食品估值表现（倍） . 22 图表 35 2020 年 Q1 速冻食品板块业绩表现情况 . 22 图表 36 2020 年 3.29-5.10 乳制品板块股价表现情况 . 23 图表 37 2020 年 3.29-5.10 乳制品板块估值表现（倍） . 23 图表 38 2020 年 Q2 乳制品板块业绩表现情况 . 23 图表 39 2020 年 3.29-5.10 调味品板块股价表现情况 . 23 图表 40 2020 年 3.29-5.10 调味品板块估值表现（倍） . 23 图表 41 2020 年 Q2 调味品板块业绩表现情况 . 24 图表 42 2020 年 3.29-5.10 休闲食品板块股价表现情况 . 24 图表 43 2020 年 3.29-5.10 休闲食品估值表现（倍） . 24 图表 44 2020 年 Q2 休闲食品板块业绩表现情况 . 24 图表 45 2020 年 3.29-5.10 速冻食品板块股价表现情况 . 25 图表 46 2020 年 3.29-5.10 速冻食品估值表现（倍） . 25 图表 47 2020 年 Q2 速冻食品板块业绩表现情况 . 25 图表 48 2020 年 5.11-9.2 乳制品板块股价表现情况 . 26 图表 49 2020 年 5.11-9.2 乳制品板块估值表现（倍） . 26 图表 50 2020 年 Q3 乳制品板块业绩表现情况 . 26 图表 51 2020 年 5.11-9.2 调味品板块股价表现情况 . 27 图表 52 2020 年 5.11-9.2 调味品板块估值表现（倍） . 27 图表 53 2020 年 Q3 调味品板块业绩表现情况 . 27 图表 54 2020 年 5.11-9.2 休闲食品板块股价表现情况 . 28 图表 55 2020 年 5.11-9.2 休闲食品板块估值表现（倍） . 28 图表 56 2020 年 Q3 休闲食品板块业绩表现情况 . 28 图表 57 2020 年 5.11-9.2 速冻食品板块股价表现情况 . 29 图表 58 2020 年 5.11-9.2 速冻食品板块估值表现（倍） . 29 图表 59 2020 年 Q3 速冻食品板块业绩表现情况 . 29 图表 60 2020 年 9.3-12.31 乳制品板块股价表现情况 . 30 图表 61 2020 年 9.3-12.31 乳制品板块估值表现（倍） . 30 图表 62 2020 年 Q4 乳制品板块业绩表现情况 . 30 图表 63 2020 年 9.3-12.31 调味品板块股价表现情况 . 30 图表 64 2020 年 9.3-12.31 调味品板块估值表现（倍） . 30 图表 65 2020 年 Q4 调味品板块业绩表现情况 . 31 图表 66 2020 年 9.3-12.31 休闲食品板块股价表现情况 . 31 图表 67 2020 年 9.3-12.31 休闲食品估值表现（倍） . 31 图表 68 2020 年 Q4 休闲食品板块业绩表现情况 . 31 图表 69 2020 年 9.3-12.31 速冻食品板块股价表现情况 . 32 食品饮料行业深度报告 6/ 35 图表 70 2020 年 9.3-12.31 速冻食品估值表现（倍） . 32 图表 71 2020 年 Q4 速冻食品板块业绩表现情况 . 32 食品饮料行业深度报告 7/ 35 一、 2020 年我国疫情防控主要经历了四个阶段 2022 年 3 月，新冠疫情反复，深圳、上海等一线城市相继 进入严格管控期， 再次对餐饮、酒店等消费场景造成严重冲击。回顾 2020年，疫情初始年对国内经济、居民可支配收入、资本市场等各方面均产生较大影响。为探究当下疫情对 食品板块的影响，我们按照国内新冠确诊人数以及牛津大学编制的严格指数（ Government Response Stringency Index），将 2020年疫情防控划分为四个阶段：第一轮严格管控期、放松期、第二轮严格管控期和反复期， 我们从基本面、业绩、股价和估值四个角度出发，对每个阶段中的 食品类 上市公司表现进行复盘，探究其中的内在规律与共性，进而得到对于当前形势的启示。 图表 1 2020 年我国疫情防控经历了四个阶段 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表 2 我国城镇人均可支配收入及人均消费性支出累计同比（ %） 资料来源： Wind，平安证券研究所 0501001502002500102030405060708090新冠确诊人数：人（右轴） 严格指数 :中国（左轴）严格管控期 放松期 严格管控期 反复期-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20% 城镇居民人均可支配收入 :累计同比（ %） 城镇居民人均消费性支出 :累计同比（ %）2020年新冠疫情伊始，居民消费水平遭遇重大冲击 食品饮料行业深度报告 8/ 35 二、 全年情况综述 2020 年初受疫情影响春节礼赠场景缺失， 乳制品 板块受到影响较大 ；但随着疫情对消费者的教育，居民健康意识提升，带动整体需求回升。下半年原奶价格高企，行业竞争加剧。全年 股价整体经历了下挫、恢复、增长、稳定四个阶段，板块估值调整节奏与股价表现较为一致，乳企经营在冲击后不断恢复，业绩增速逐渐回升。 调味品板块在疫情之下尽显其刚需 属 性， 疫情影响初期虽堂食场景受冲击较大，但居家场景 带动 C 端渠道放量，一定程度上弥补 B 端损失。随着疫情防控步入后半程，餐饮渠道逐步复苏，行业需求愈加旺盛。 股价 与估值 在疫情期间迎来较长的攀升期，疫情 洗牌行业头部化趋势加剧，龙头 企业在疫 情 期间 业绩表现突出。 休闲食品板块在 面对疫情冲击时 ， 虽 受制于线下门店关闭的困局， 但 在居家场景中重获生机 。疫情中后期，随着消费者囤货意愿的降低，休闲食品需求回归正常水平。 板块整体 面 对疫情冲击 反应 较为迅速， 股价 在疫情前三阶段均实现上涨，板块估值在股价接近高位前提前进行调整，公司业绩表现 随 其产品特性 和渠道特征 不同表现分化。 速冻食品在疫情爆发后，其刚性需求得到了前所未有的强化， C 端需求 的 增长成功覆盖了 B 端由于门店关闭造成的损失，板块股价上涨动力强劲， 但板块估值呈现先升后降 ，主要公司的业绩在疫情期间表现 优异 。 图表 3 食品板块及个股与疫情管控的相关性分析 行 业 特性 管控阶段 严格管控期 放松期 第二严格管控期 反复期 外部环境 消费意愿降低，线下餐饮停滞， 消费集中于居家场景 消费场景恢复，囤货意愿较强 囤货意愿降低 疫情影响减弱，囤货意愿降低 乳 制 品 刚需属性：弱 消费场景：居家自饮和礼赠场景 乳制品 春节礼赠场景缺失 健康意识提升带动补偿性消费 行业性缺奶，原奶价格上涨 原奶价格高企，常温奶竞争加剧 伊利股份 促销推广力度加强 积极去库存 利润承压 受益于市场份额提升 光明乳业 上海大本营市场坚挺 低温业务加速成长 低温鲜奶及常温白奶需求旺盛 牧场收入高增 新乳业 订奶入户、学生奶渠道收入受阻 订奶入户、学生奶恢复有限 低温鲜奶及常温白奶需求旺盛 低温鲜奶及常温白奶需求旺盛 调 味 品 刚需属性：强 消费场景： B 端餐饮、 C端家庭（整体 6： 4） 调味品 外卖补充 B端，居家带动 C端 餐饮需求恢复，进入补库存周期 餐饮复苏，市场竞争加剧 餐饮复苏，市场竞争加剧 海天味业 促销 +快速开发经销商 推动 BC端补库存及动销提速 线下渠道增速得到有效恢复 经销商扩张及渠道下沉成果凸显 中炬高新 积极推进渠道下沉及渠道裂变 C端放量对冲 B 端损失 美味鲜收入恢复 业务恢复态势良好 千禾味业 疫情刺激醋消费 商超需求旺盛 终端加大促销力度 渠道备货较晚，终端竞争激烈 涪陵榨菜 榨菜需求增长，工厂发货不足 渠道库存恢复 费用投放增加 渠道变革 +提价 休 闲 食 品 刚需属性：弱，与消费意愿相关 消费场景：零食类居家场景丰富 休闲食品 线下门店关闭，居家场景大增 居家消费需求旺盛 需求回归常态 商超客流量有限 绝味食品 加大费用投入，稳定加盟体系 加大开店力度 门店营业恢复 单店营收恢复正常水平 洽洽食品 瓜子热销 ，坚果礼盒受挫 渠道补库存，收入提速 瓜子需求平淡，坚果恢复增长 收入增速放缓 桃李面包 短保面包需求旺盛 面临线下面包店的竞争 新市场开拓顺利 增长平稳 速 冻 食 品 刚需属性：疫情期间增强 速冻食品 家庭消费增多， C端受益 需求持续旺盛 增速放缓 线下餐饮恢复良好 安井食品 顺势推进 C端产品 BC兼顾，双轮驱动 面对家庭端的锁鲜装放量 B 端修复 三全食品 部分产品供不应求 C端产品结构优化升级 费用投放加大 春节延后影响备货 资料来源：平安证券研究所 食品饮料行业深度报告 9/ 35 2.1 乳制品 ：前期送礼场景受冲击严重，后期随居民健康意识的提升需求恢复 2020 年 乳制品板块在 疫情期间 板块股价 涨幅 40.9%。 乳制品的主要消费场景为居家自饮及节日送礼， 虽 前期 疫情管控造成礼赠场景缺失，但疫情提升了居民的健康意识， 带动中期乳制品自饮需求明显提升， 在礼赠场景逐步恢复后，乳制品板块表现出现 明显 反弹 。 而后期原奶价格高位导致板块利润承压， 板块 进入盘整阶段 。 首次严格管控期 正值乳制品消费旺季 ， 春节 送礼场景的缺失 导致 乳制品 消费需求受到直接抑制 ，板块整体下跌 10.4%。 随着 疫情防控进入放松期， 一方面由于居民长期存在的健康需求受到疫情的强化， 出现补偿性消费 ； 另一方面由于 乳企通过促销等方式积极去库存， 动销持续恢复， 板块 进入修复期 ，整体 涨幅 2.7%。 进入 第二次严格管控期， 乳制品需求 持续修复 ，同时也即将进入下半年的销售旺季， 板块 行情 进入 向上 趋势 ，整体涨幅 44.7%。 随着疫情逐渐进 入 常态化，反复期 乳制品需求端回归至往年常态，但由于受到行业性缺奶及原奶价格上涨的不利影响，板块 进入盘整阶段， 整体 涨 幅 3.6%。 乳制品主要个股 2020 年疫情期间 股价 涨幅与板块整体涨幅趋同。伊利股份在首次严格管控期，股价受挫最明显，跌幅达11.9%，公司随后积极应对， 适时促销， 在维持库存良性的同时扩大市场份额，在之后 的 三个疫情阶段中，股价 拾级而上 ，2020 年疫情期间涨幅 36.5%。光明乳业和新乳业 作为 两大区域性乳企，在四个阶段股价表现较为一致 ， 20 年疫情期间涨幅均为 40%左右 ： 首次疫情管控期 由于销售受阻， 股价跌幅达到 7%左右 ； 放松期 渠道逐渐 恢复，股价以 10%以上的涨幅修复了前期的下跌 ； 第二次严格管控期，乘行业整体上升 趋势 ，加上公司自身业绩表现 亮眼 ，股价 上涨 势头强劲 ，涨幅 均逾 60%；反复期疫情影响逐渐弱化 ， 常温奶竞争加剧，而低温 酸 奶需求尚未完全修复， 两 家乳企 股价 进入盘整期，本阶段均出现了 20%左右的跌幅。 图表 4 2020 年乳制品板块 股价 表现情况 资料来源： wind， 平安证券研究所 根据 PE 估值法， 2020 年疫情期间，乳制品板块整体估值由 35.11 倍 提升至 44.78 倍 ，涨幅 27.5%。 （注：本文提到的估值均指 PE-TTM。） 由于 疫情对终端需求的冲击，伊利、光明、新乳业三家 头部 乳企的估值在首次严格管控期均出现了下调，其 中 作为全国性乳企的伊利估值下调幅度最大， 达 12%。 随后疫情迎来放松期，乳制品需求复苏， 伊利 、光明和 新乳业的估值 均 有所回升 。随着疫情管控方式的完善以及“动态清零”政策的推出，第二次严格管控期板块估值提升的趋势继续保持。伊利在这两阶段的估值涨幅均维持在 20%左右；光明的估值提升主要集在第二次疫情管控期，上涨幅度达 67.9%；新乳业的估值提升更加显著，在放松期提升了 39.6%，在第二次严格管控期继续提升 49%，一度突破了 110 倍，公司不断进行扩张，高估值主要源于市场对其高成长性寄予厚望。在疫情反复期，疫情影响相对前期有所减弱，需求恢复常态化，常温奶市场竞争加剧， 由于伊利在疫情期间市场份额提升，因此除其估值维稳外，其余两家乳企的估值均下调了 27%以上，这也是对其前期过高估值的消化。 -30%-10%10%30%50%70%90%110%2020-01-22 2020-03-22 2020-05-22 2020-07-22 2020-09-22 2020-11-22沪深 300 CS乳制品 伊利股份 光明乳业 新乳业严格管控期 放松期 反复期第二严格管控期 食品饮料行业深度报告 10/ 35 图表 5 2020 年乳制品板块 估值 表现情况 （ 倍） 资料来源： wind， 平安证券研究所 2020 年下半年，生鲜乳价格开始持续走高。 在 第二次严格管控期，液体乳每月产量基本维持在 240万吨左右，乳制品行业开始进入 原奶成本上升， 行业性缺奶，利润承压的阶段。 疫情反复期，经过数月持续上涨的生鲜乳价格逐渐逼近高位，突破了 4.0 元 /公斤，液体乳产量相较前几个月也出现了小幅下滑，到 12 月产量已不及去年同期。 我国奶粉进口数量在疫情爆发后开始持续走低。 国际 全脂奶粉价格在上半年 有向下趋势， 基本保持在 3000 美元 /吨以下 。进入 第二次严格管控期，随着生鲜乳价格进入上涨周期，全脂奶粉吨价也有所跟涨 。进口奶粉数量下降叠加价格上涨，进一步推升国内乳制品成本走高。 这也是造成 Q2开始，尤其是 Q3-Q4，主要乳企业绩承压，乳制品板块股价及估值进入盘整期的 重要 原因之一。 图表 6 2020 年 我国 生鲜乳 平均 价格 及增速 图表 7 2020 年 我国 液体乳 产量 及增速 资料来源： wind， 平安证券研究所 资料来源： wind， 平安证券研究所 10305070901101302020-01-22 2020-03-22 2020-05-22 2020-07-22 2020-09-22 2020-11-22CS乳制品 伊利股份 光明乳业 新乳业严格管控期 第二次严格管控期放松期 反复期0%2%4%6%8%10%3.43.53.63.73.83.94.04.14.21月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月平均价 :生鲜乳（元 /公斤） 同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月产量 :液体乳（万吨） 同比 食品饮料行业深度报告 11/ 35 图表 8 2020 年 我国 奶粉进口数量 及增速 图表 9 2020 年 国际 全脂奶粉 平均中标 价格 资料来源： wind， 平安证券研究所 资料来源： wind， 平安证券研究所 乳制品 主要 企业 Q1 营收 均为 负增长，主要原因在于疫情导致春节消费场景缺失，同时线下市场关闭 、物流不畅以 及学校延期开学使对应渠道受阻 。 Q1 之后个股营收表现出现分化：（ 1） 首次严格管控期，伊利液态奶收入下滑明显，但 由于 其奶粉及奶制品具有一定刚需 属性 ， 能够 对冲 一部分疫情负面影响； 在疫情放松期 ，消费场景逐渐复苏，居民健康意识带动乳制品需求回暖，公司积极去库存 ， 强势挤压竞品，实现 市场份额提升， Q2单季度 营收增速 22.4%； 下半年 下游需求回归常态，但 由于行业性缺奶 及成本压制 ，公司 收入增速 放缓 。 （ 2） 光明乳业在首次疫情管控期，由于上海大本营市场的坚挺，有效抵御了一部分行业性下跌风险；疫情放松期，公司低温业务 受益低温奶行业发展 加速成长；第二次严格管控期，低温鲜奶及常温白奶依旧保持高增，但酸奶业务仍未恢复，对公司营收形成了一定拖累； Q4 原奶价格高涨 带动 公司牧场收入高增，营收稳中有 升 。 （ 3） 新乳业在首次严格管控期，营收受到冲击主要系公司学生奶业务因疫情基本陷入停滞；疫情放松期，学生逐批复学，订奶入户、学生奶团购有所恢复，但恢复仍然有限，继续拖累 Q2 营收增速；下半年随着疫情 防控 进入常态化，疫情影响逐渐减弱，学校渠道及送奶入户渠道恢复，低温鲜奶及常温白奶需求旺盛，增长较快，同时由于并表所带来的收入增量，公司营收高增， Q3营收同比增长 39.0%， Q4 营收同比增长 43.9%。 图表 10 2020-2021 年乳制品板块 单季度营收增速 （ %） 资料来源： wind， 平安证券研究所 乳制品 主要 企业 Q1 净 利润增速为负，一方面是由于疫情 影响产品销路不畅，收入端增长乏力，另一方面是乳企为保持库存良性， 逆势投放费用 ，进一步制约了利润增长 。 随着疫情 影响逐步 缓和， 乳制品终端需求复苏 ， 伊利 Q2 产品动销恢复正常，前置的促销费用 有效优化了库存情况， 公司促销力度逐渐减弱， 盈利能力大幅提升 ，下半年盈利承压主要是营收增速放缓和 原奶价格 上涨 所 致 。 光明乳业 虽 Q2 营收表现良好， 但销售费用的增加对冲了一部分的营收增量， 净利润 增速仅2.2%， Q3 净利润的高增主要归功于销售费用的大幅控制， Q4 得益于 2 亿元政府补助 ，公司 净利润 再次大幅增长了116.7%。新乳业 Q1 净利润下滑程度远大于营收下滑程度，主要是投资收益带来的影响，亏损基本上来源于重庆天友，随-30%-10%10%30%50%051015201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月奶粉进口数量（万吨） 同比25002700290031003300平均中标价 (GDT):全脂奶粉（美元 /吨）周-200204060801002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4CS乳制品 伊利股份 光明乳业 新乳业 食品饮料行业深度报告 12/ 35 后三个季度，随着疫情影响 边际递减 ，公司 经营 逐渐好转，但由于 上游原材料、人工、制造费等生产成本上涨 ，挤压了利润空间 ， 业绩增长 相对可比公司 较 为 平稳。 图表 11 2020-2021 年乳制品板块 单季度 归母净利润 增速 （ %） 资料来源： wind， 平安证券研究所 2.2 调味品 ：防御属性较强， BC 两端需求能在不同阶段相互弥补 调味品由于属性较为刚需， BC 两端能一定程度互补调节，因此在面对疫情冲击时，表现出较强的抗压增长能力，疫情期间板块股价涨幅 99.9%。 调味品 主要的消费场景分为 B端餐饮和 C端 家庭 消费（比例 6： 4），其中家庭场景的需求 刚性 更强。疫情 发生 初期 调味品行业的主要冲击 来自 于下游餐饮渠道客户的丢失 ， 但由于居家办公 推动 C 端消费，加上外卖场景 弥补部分 堂食损失， 首轮严格管控期 调味品板块基本保持平稳，涨幅 5.2%。 随着疫情管控进入放松期，线下餐饮需求 逐步恢复 ， 囤货意愿利好 C 端需求扩大，行业进入补库存周期，板块增长逐渐恢复， 涨幅 12.7%。第二次严格管控期，社会生产生活步入 正常化， 疫情防控“动态清零”不影响 线下餐饮复苏，板块整体实现涨幅 68.7%。 疫情反复期， 相较于往年国庆消费旺季终端囤货，疫情原因导致今年渠道库存略高，加上市场需求增速放缓，行业竞争加剧， 板块整体 进入盘整期， 微跌5.9%。 主要个股在板块增长的主基调下，在 20 年疫情期间均实现了 65%以上的 股价 涨幅，但各阶段增长节奏有所差异。首次严格管控期，海天味业由于 B 端占比较大，受到疫情冲击最为 明显，但得益于其强大的渠道控制力，市场对其业绩韧性仍有信心，股价基本维持不变；中炬高新的 B 端业 务占比 30%，由于公司积极推进渠道下沉及渠道裂变实现了较好对冲，股价涨幅 10.5%；千禾味业零售渠道占比较高，叠加疫情对醋消费的刺激，股价涨幅 18.8%；居家场景使具有囤货属性的榨菜需求增加， 涪陵榨菜 股价涨幅 21.7%。 疫情放松期，工厂复工，各个渠道加大补货力度，除海天味业股价出现 6.4%的 微跌 ，其他三家调味品企业涨势依旧，其中中炬高新和涪陵榨菜涨幅分别为 11.9%、 11.1%，股价涨幅与板块涨幅较为一致，千禾味业 由于公司产品本身以 C 端 为主，家庭调味品需求的大增 推动 其 股价 涨幅 达 34.9%。第二次严格管控期，线下餐饮渠道基本复苏，家庭消费需求部分转移， B 端业务规模较为可观的海天味业、中炬高新涨幅突出，分别为 73.6%、 59.2%，由于疫情仍未完全消散且有反复可能， C 端消费需求与往年相比依旧较高，千禾味业和涪陵榨菜股价也分别上涨 37.2%、48.4%。疫情反复期， 消费者恐慌情绪 减缓 ，囤货意愿降低，行业内竞争加剧， 除 海天味业在疫情期间 积极开发经销商，扩大市场份额，股价基本维稳，其余三家调品企业股价 盘整下跌， 跌幅均在 15%-20%。 -250-200-150-100-500501001502002502020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4CS乳制品 伊利股份 光明乳业 新乳业 食品饮料行业深度报告 13/ 35 图表 12 2020 年 调味品 板块 股价 表现情况 资料来源： wind， 平安证券研究所 2020 年疫情期间，调味品 板块整体估值由 53.85倍 提升至 88.25倍 ，涨幅 63.9%。 严格管控期， 板块估值涨幅 仅 2.8%， B端占比较大的海天味业估值 略微下调 0.7%；中炬高新由于其 B 端占比近三成，估值 略微上升 3.9%；专注零售的千禾味业和涪陵榨菜估值上涨幅度较大，其中千禾味业涨幅 19.7%，囤货属性较强的涪陵榨菜涨幅达到 32.9%。疫情放松期，线下餐饮 尚 未完全复苏，家庭消费需求依旧旺盛，板块整体 估值 涨幅 9.2%，头部企业通过促销带动销售，市场份额提升，估值涨幅优于板块， 其中 千禾味业涨幅 28.8%，涪陵榨菜涨幅 13.4%； 受 B端影响，海天味业和中炬高新估值涨幅依旧相对保守，分别为 11.8%、 10.5%。第二轮严格管控期，线下餐饮逐渐复苏， toB 调味品企业 的估值迎来 大幅 上涨，其中 B 端占比较高的海天味业涨幅 73.3%，中炬高新涨幅 51.2%。 疫情反复期，调味品 BC 两端 需求端增长放缓，仅海天味业估值 微涨 4.2%，其他三家调味品企业估值跌幅均逾 15%。 图表 13 2020 年 调味品 板块 估值 表现情况 （倍） 资料来源： wind， 平安证券研究所 2020 前三季度，调味品 板块 整体营收不及去年，但主要头部个股表现良好，其主要原因在于头部企业在疫情期间 大力促销，抢占了大量市场份额， 马太效应显现， 使 中 小企业的 经营 环境 愈加 恶化， 业绩 受损。 （ 1） 海天味业尽管有着近六成的 B 端餐饮业务，但在疫情初期，公司凭借强大的渠道控制能力和及时促销，依旧实现了营收的正增长，后续季度随着餐饮渠道不断复苏，公司的营收增 速 基本稳定。 （ 2） Q1中炬高新营收下滑主要是受到春节提前，经销商备货时间前移至 19Q4以及-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-01-22 2020-03-22 2020-05-22 2020-07-22 2020-09-22 2020-11-22沪深 300 CS调味品 海天味业 中炬高新 千禾味业 涪陵榨菜严格管控期 放松期 反复期第二严格管控期严格管控期 第二次严格管控期 放松期 反复期 食品饮料行业深度报告 14/ 35 疫情冲击影响。由于公司 B端占比仅三成左右，加上后续 C端需求持续扩大， C端营收放量足以对冲 B端损失，公司营收在 20 年后三季度也取得了稳定增长。 （ 3） 千禾味业零售渠道占比 95%左右，叠加疫情对醋消费的刺激，公司 Q1、 Q2 营收均取得高增 长 ，随着疫情恐慌情绪逐渐散去，线下餐饮复苏， 消费者对调味品囤货 意愿降低， 公司营收增速逐渐放缓 。（ 4）虽 疫情利好榨菜消费，涪陵榨菜 Q1 营收下滑主要系公司产能受疫情影响以及物流受阻所致，随着疫情 管控放松 ，工厂产能恢复，叠加产品提价，公司营收回归 稳定 增长。 图表 14 2020-2021 年 调味 品板块 单季度营收增速 （ %） 资料来源： wind， 平安证券研究所 调味品 板块 随着疫情 防控 逐渐步入常态化，净利润增长由负转正。 虽 受疫情影响，大部分头部企业营收表现良好，成本及的费用调控能力优异，尽管外部环境偶有波动，在 20 年疫情期间始终维持着业绩正向增长。涪陵榨菜 Q3 净利润增速较低主要系下游补库存需求的结束之后，营收增速有所回落，同时公司加大了费用投放所致。 千禾味业在 20年疫情期间，前三季度均维持着净利润正增长， Q4 净利润增速为负主要系公司主动梳理金山寺品牌与渠道，对相关资产进行减值 0.9 亿元 所致。 图表 15 2020-2021 年 调味 品板块 单季度归母净利润增速 （ %） 资料来源： wind， 平安证券研究所 2.3 休闲食品 ：线下渠道受损，居家场景带动需求旺盛 休闲食品 行业面对疫情 不断在挑战中积极求变，板块 20年疫情期间涨幅 42.3%。 整体来说， 休闲食品刚需性较弱，其消费需求受到消费者消费意愿主导， 在疫情期间机遇与挑战并存。 在第一轮严格管控期，由于疫情突发 ，线下门店大量关闭 ，同时加上 线上销售物流不畅 ，板块整体在初期 遭遇 短暂 下跌，但由于居家期间家庭端显现出旺盛的需求 ， 板块 得以迅速 调整 ，实现