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敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告并购加持领跑，多业态协同释放潜力 主要观点： 事件公司发布2021年度业绩报告：2021年全年实现营业收入288.4亿元，同比增长84.9%；归母净利润40.3亿元，同比增长50.2%；基本每股收益1.28元，同比增长31.6%。公司规模快速提升，依托收并购潜力释放可期报告期内，公司营收规模进一步迅速提升，重点关注：a）新增商业运营业务，截至报告期末，公司相关项目运营超100个；b）社区增值服务占总营收11.5%，贡献度仅次于基础物管服务占比（4 7.8%）；c）城市服务营收同比+ 412.3%，占总收入比为15.7%（+10pct），逐渐成为公司的主推业务。公司通过收并购实现快速扩张，截至2021年末，公司在管面积达7.66亿方，稳居物管规模首位。向后看，公司以2025年在管面积超18亿方为目标，继续收并购战略，2022年2月，公司通过收购中梁百悦智佳服务93.76%股权，在管面积或再增3320万方。其并购选择标的特点在于，a）住宅项目的区域补足和规模提升，如收购蓝光嘉宝服务，弥补西南地区布局上的不足，同时提升1.3亿方在管面积；b）进行业态补足，如收购富良环球和邻里乐，资产中包括零售物业、写字楼及服务式公寓，可弥补公司在一、二级城市优质项目不足的短板。其并购标的时机和交易特点在于，a）巧妙把握并购窗口期。根据克而瑞物管统计，2021年末物业板块PE均值仅为17.64倍，相较2020年末（37倍）降幅达52.31%，收购邻里乐和蓝光嘉宝服务对应2020年税后净利润计算PE分别仅为10.6、13.9倍；b）分段支付降低交易风险。收购富力物业100亿代价分四期支付（70亿现金交易，第四期30亿根据实际交付面积支付），收购邻里乐33亿代价分三期支付，其中第二期7亿元已与公司向彩生活服务借出的贷款相抵。住管业务受益于规模优势扩大及明星业务高质增长截至2021年末，公司管理共6046个物业项目及向境内外约742万户业主及商户提供物业管理服务。其中，a）基础物业管理服务稳扎稳打，2021年收入137.9亿元，同比+60.3%，毛利率为30.3%（同比-4.3pct），原因在于本年度政府取消社保减免政策及加大对设施智能化改造的投入。b）非业主增值服务2021年收入26.8亿元，同比+95.3%，收入增长主要源于车位及房屋尾盘的代理销售收入增加以及推行贯穿房子全周期服务，拓宽交付前服务品类；毛利率为40.9%（同比-4 .6pct），源于2021年政府取消企业社保减免政策及人工成本的增长所致。c）社区增值服务作为明星业务，营收规模大幅提升。2021年收入达33.3亿元，同比增长92.2%，毛利率为60.5%（同比-4.6pct）。六大业务中社区传媒服务和本地生活服务增长亮眼，i）社区传媒服务收入9.8亿元，同比+179.1%；ii）本地生活服务收入11.1亿元，同比+1 07.1%。d）三供一业服务高质增长。截至2021年末，在管面积及供热面积分别达8520万方、4230万方，2 021年物管及供热收入分别为25.1亿元（同比 碧桂园服务（6098.HK） 公司研究/公司点评 投资评级：买 入（维持） 报告日期： 2022-03-31 收盘价（港元）34.35 近12个月最高/最低（港元） 85.2/ 25.5 总股本（百万股）3364.6 流通股本（百万股）3364.6 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元）938.66 流通市值（亿元）938.66 公司价格与恒生指数走势比较 分析师：王洪岩执业证书号：S0010521010001 邮箱： 相关报告1.碧桂园服务（6098.HK）：数字化重塑“新物业”，并购+复制高成长2021-11-27碧桂园服务（6098.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明2 / 4 证券研究报告+62.8%）、12.2亿元（同比+5.4%），物管毛利率11.6%（同比+4.6pct），受益于市场拓展、品质管理、智能化建设及社区增值服务阶段性成效；供热毛利率有所提升，达10.4%（同比+ 1.8pct），受益于节能增效。商管赛道发力效果明显，城市服务业务拓展加速2021年商业运营服务营收为6.5亿元，毛利率为50.3%，为2021年新增业务。该业务板块特点在于：a）产品线丰富。2021年公司开辟商业运营分部并成立商写事业部，于全国超过80个城市管理超过200个商写项目；注入文商旅轻资产项目。b）轻资产战略扩张加速。公司签约拓展包括成都北成8号、成都航利广场、无锡乐都汇等多个项目。2021年城市服务营收45.3亿元，同比+412.3%；毛利率为17.6%，（同比-14.9pct），原因在于：i）2 020年新拓展的毛利率较低的业务在本年实现了全年并表，且相关收入比重增大，及ii）2021年政府取消企业社保减免。截至2021年末，城市服务业务覆盖超过150个城市，陆续向天津滨海新区、福建省福鼎市、广东省湛江市、海南省儋州市、临高县提供市政环卫一体化服务。 投资建议碧桂园服务作为物管行业领跑者，管理规模与经营业绩持续高增。立足当下，借力并购潮补齐布局短板、增加优势区域密度，增强资源整合能力的同时进一步巩固异地复制项目质量。公司在规模优势的基础上利用科技赋能做到极致优化的供应链和精细化的成本管理，有望突破传统物管的瓶颈，重塑“新物业”并高铸竞争壁垒。我们预计公司20222024年EPS分别为1.83，2.67，3.52元/股，对应当前股价PE分别为15，10，8倍，维持“买入”评级。风险提示房地产竣工不及预期，疫情反复致购物中心客流量波动，外拓进展不及预期，增值服务增长不及预期等。重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入28843 45327 63308 82773 收入同比（%）85% 57% 40% 31% 归属母公司净利润4033 6152 8986 11836 净利润同比（%）50% 53% 46% 32% 每股收益（元）1.28 1.83 2.67 3.52 P/E 21.80 15.26 10.45 7.93 资料来源： wind，华安证券研究所 碧桂园服务（6098.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 31,200 20,155 31,536 46,684 营业总收入 28,843 45,327 63,308 82,773 现金 11,619 12,149 21,259 34,010 营业成本 19,979 30,989 43,546 56,423 应收账款 10,288 2,652 3,854 5,096 销售费用 338 394 519 704 存货 211 43 72 90 管理费用 3,259 5,575 6,647 8,939 其他 9,083 5,311 6,352 7,489 财务费用 98 62 49 73 非流动资产 35,612 35,885 36,141 36,368 营业利润 5,448 8,369 12,596 16,707 固定资产 1,366 1,516 1,646 1,756 利润总额 5,673 8,365 12,620 16,719 无形资产 28,208 28,208 28,208 28,208 所得税 1,323 1,924 3,155 4,180 其他 6,038 6,161 6,287 6,404 净利润 4,349 6,441 9,465 12,539 资产总计 66,813 56,040 67,677 83,052 少数股东损益 316 289 479 703 流动负债 24,791 7,078 9,251 12,089 短期借款 4,745 450 350 350 归属母公司净利润 4,033 6,152 8,986 11,836 应付账款 4,494 1,433 1,897 2,496 EBITDA 5,448 8,369 12,596 16,707 其他 15,551 5,195 7,004 9,243 EPS（元） 1.28 1.83 2.67 3.52 非流动负债 3,649 3,649 3,649 3,649 长期借款 442 442 442 442 主要财务比率 其他 3,207 3,207 3,207 3,207 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 28,439 10,726 12,900 15,738 成长能力 少数股东权益 2,187 2,476 2,955 3,659 营业收入 84.9% 57.2% 39.7% 30.8% 股本 2 2 2 2 营业利润 69.0% 53.6% 50.5% 32.6% 留存收益和资本公积 36,185 42,835 51,819 63,653 归属母公司净利润 50.2% 52.5% 46.1% 31.7% 归属母公司股东权益 36,187 42,838 51,822 63,655 获利能力 负债和股东权益 66,813 56,040 67,677 83,052 毛利率 30.73% 31.63% 31.22% 31.83% 净利率 15.08% 14.21% 14.95% 15.15% 现金流量表 单位:百万元 ROE 11.15% 14.36% 17.34% 18.59% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROIC 0.09 0.14 0.17 0.18 经营活动现金流 0 5,039 9,912 13,454 偿债能力 净利润 4,033 6,152 8,986 11,836 资产负债率 42.57% 19.14% 19.06% 18.95% 折旧摊销 0 0 0 0 净负债比率 -0.17 -0.25 -0.37 -0.49 少数股东权益 316 289 479 703 流动比率 1.26 2.85 3.41 3.86 营运资金变动及其他 -4,349 -1,402 447 915 速动比率 1.24 2.83 3.39 3.85 营运能力 投资活动现金流 0 -650 -652 -628 总资产周转率 0.43 0.81 0.94 1.00 资本支出 0 -150 -130 -110 应收账款周转率 2.80 3.65 3.37 3.37 其他投资 0 -500 -522 -518 应付账款周转率 4.45 4.54 4.54 4.53 每股指标（元） 筹资活动现金流 0 -4,358 -150 -75 每股收益 1.28 1.83 2.67 3.52 借款增加 1,375 -4,295 -100 0 每股经营现金 0.00 1.50 2.95 4.00 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 11.41 13.47 16.28 20.01 已付股利 0 -63 -50 -75 估值比率 其他 -1,375 0 0 0 P/E 21.80 15.26 10.45 7.93 现金净增加额 0 530 9,110 12,751 P/B 2.45 2.07 1.71 1.39 EV/EBITDA 16.66 9.87 7.55 4.93 资料来源：公司公告，华安证券研究所 碧桂园服务（6098.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 4 证券研究报告 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 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无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
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