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Table_ReportDate 2022 年 03 月 31 日 Table_ReportName 证券研究报告 策略深度报告 相关研究 Table_ReportList 2022 年 1-2 月工业企业利润数据点评 2022.03.27 流动性分析手册三 货币政策框架解析 2022.03.22 全面超预期的经济数据 2022.03.15 低迷的居民信贷？ 2022.03.11 2022 年 2 月物价数据点评 2022.03.09 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 地缘政治冲突、疫情演变 。 Table_ReportAuthors 宏观总量组 分析师：李奇霖（分析师） 联系方式： 021-61634272 邮箱地址： 资格证书： S1200520110002 分析师：孙永乐（研究助理） 邮箱地址： 资格证书： S1200121030005 分析师：杨欣（研究助理） 邮箱地址： 资格证书： S1200120090008 Table_Title 不惧疫情扰动 报告摘要 Table_Summary 3月制造业 PMI为 49.5%，比上月下降 0.7个百分点。其中，生产指数为 49.5%，比上月下降 0.9个百分点，新订单指数为 48.8%，比上月下降 1.9个百分点，表明目前经济供需双双走弱。 总结一下 3月 PMI的数据。 第一，疫情成为目前国内经济增长的最大扰动项。疫情导致当地管控措施趋严，实体需求减少，企业临时减产停产并向上下游企业蔓延等同时冲击了国内正常的生产和需求秩序。同时，疫情的不确定性打断了实体部门逐渐修复的乐观预期。经济面临的三重压力被进一步强化。 但是我们也要看到国内防疫经验丰富，深圳等地已经率先进入了动态清零时期，生产在稳步修复。后续国内疫情有望得到有效控制。 第二，海外地缘政治冲突加剧对国内经济修复造成扰动。输入性通胀压力下，上游原材料成本价格给中下游企业造成了不小的成本压力，企业开始减少原材料补库。 后续 需要关注海外地缘政治冲突的演变，以及国内保供稳价政策的持续推进情况。另外可以关注政策将如何平衡稳增长带来的上游通胀压力。 第三，政策稳增长动力十足。在面对复杂严峻的国际形势以及国内疫情反复强化三重压力的时候，国常会等再度强调稳增长。后续预计政府会出台相关积极的政策来为经济保驾护航，同时不出不利于稳定市场预期的措施。市场也应该进一步认识到政府要实现 5.5%左右增速目标的决心和定力 。 ()2022-03-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p180438请务必阅读末页的重要说明 2 Table_PageHeader 2022.03.31 正文目录 未找到目录项。 ()2022-03-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p2请务必阅读末页的重要说明 3 Table_PageHeader 2022.03.31 图 目录 图 1. 制造业 PMI分项指标概览 . 4 图 2. 30大中城市商品房月均成交面积（万平方米） . 7 图 3. 居民消费意愿不足 . 8 表 目录 未找到目录项。 ()2022-03-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p3请务必阅读末页的重要说明 4 Table_PageHeader 2022.03.31 1-2 月国内经济的开门红行情在 3 月份被再一次爆发的疫情打断，本轮疫情来势汹汹，目前确诊人数加上无症状人数已经向上突破了 8000 人，期间深圳、上海、吉林等核心城市疫情严重，均经历 过 封城或半封城。 在疫情的冲击下，市场对于 3 月经济回落已经有了 一定的预期 ，所以最近债券市场表现的还可以。 总的来看， 大规模疫情的反复一来再度对本就疲软的消费特别是服务消费造成了冲击；二来部分地区企业停工停产通过产业链向上下游蔓延，对国内生产造成了不容忽视的影响；三来持续反复的疫情再 度打击了居民和企业的预期，预期差对当下生产、投资、消费等造成了更深远的影响。 需求 收缩 、供给冲击以及预期 转弱 这三重压力在 3月疫情反复的时候 得到 再度强化。 除疫情之外，我们还要看到 3 月海外地缘政治冲突 加剧 导致的输入性通胀，中外经济关系不确定性加强 等更是 给 3月份的经济平添了一份压力。 总的来看，疫情和海外地缘政治冲突成为了我们解读 3 月份经济数据的关键。这一点在 3月的 PMI数据上也体现的淋漓尽致。 先来简单总览一下 3月数据。 3月制造业 PMI为 49.5%，比上月下降 0.7个百分点 。其中， 生产指数为 49.5%，比上月下降 0.9 个百分点 ， 新订单指数为 48.8%，比上月下降 1.9个百分点 。数据 表明目前 国内 供需双双走弱。 非制造业商务活动指数为 48.4%，比上月下降 3.2 个百分点 。 因为服务业受疫情影响更为明显， 3月 服务业商务活动指数为 46.7%，比上月下降 3.8个百分点。 而建筑业不降反升， 商务活动指数为 58.1%，比上月上升 0.5 个百分点 。 图 1. 制造业 PMI分项指标概览 资料来源： wind，红塔证券 我们先来 分析 疫情和地缘政治冲突加剧主线下 国内面临的 经济 压力 。 40455055606570PMI -0.7生产 -0.9新订单 -1.9新出口订单 -1.8在手订单 0.9产成品库存 1.6采购量 -2.2进口 -1.7出厂价格 2.6主要原材料购进价格6.1原材料库存 -0.82022-02 2022-()2022-03-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p4请务必阅读末页的重要说明 5 Table_PageHeader 2022.03.31 制造业在 3 月可以说面临着内外交困的格局。国际方面， 3 月的主线毋庸置疑是俄乌冲突加剧， 地缘政治冲突愈演愈烈使得 全球经济的不确定性大幅上升。 其对中国最明显的影响就是 加剧了 国内的 输入性通胀压力。俄乌双方作为全球重要的资源国， 双方 冲突 使得 部分大宗商品原本就紧张的供需关系 进一步恶化 。 可以看到 3月大宗商品市场如原油、镍、铝、玉米、钾肥等 的价格 都出现了明显的波动。 那么 受近期国际大宗商品价格大幅波动等因素影响， 3 月 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数 双双提高， 分别为 66.1%和 56.7%，高于上月 6.1和 2.6个百分点，均升至近 5个月 的 高点。 其中， 石油煤炭及其他燃料加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均超过 70.0%。 另外，国内因为基建等开始发力，市场预期靠前， 黑色金属冶炼及压延加工 业的价格指数也比较强势。 而上游原材料价格的上涨无疑会 给中下游行业带来 不小的 成本压力。 在这样的情况下，企业的补库存动力明显走弱， 3 月制造业 原材料库存指数为47.3%，比上月下降 0.8个百分点 。 除了 输入性通胀之外，地缘政治冲突也使得海外企业在开展国际业务时更加谨慎，统计局也表述随着地缘政治冲突加剧，一些 企业 的 出 口订单减少或被取消 。 体现在 3月的 PMI数据上就是 3月制造业新出口订单为 47.2%，相比于2月下滑了 2.8个百分点。 当然导致新出口订单下滑的因素除了地缘政治冲突加剧之外，还和国内疫情反复有明显关系。 3 月这一轮国内的疫情可以说是第一轮疫情之后最严重的一次，目前每日新增人数包括无症状人数已经超过了 8000人，且深圳和上海均在其中。 受疫情影响，深圳和上海先后开始封城或者半封城 ，其周边地区的防疫措施也有所加严 。这两个城市 是国内重要的出口城市，当地出口企业在生产经营活动减少的时候，自然也会主动减少接单。 另外，我们需要额外注意的一点是，疫情对运输特别是航运造成的影响。可以看到 3 月 PMI 供应商配送时间指数为 46.5%，低于上月 1.7 个百分点，是 2020年 3月份以来的低点 。 而 上海和深圳 是国内重要的 港口所在地， 2021年上海港和深圳港的集装箱吞吐量占全国吞吐总量的四分之一 左右。 虽然此次封锁不关闭港口，但是为配合防疫措施，卡车运输、装卸货物以及船只进出港都受到了影响，盐田港和上海港等主要港口已出现拥堵现象。根据路孚特船舶跟踪数据， 此前深圳疫情严重的时候， 深圳沿海约有 34 艘船舶等待停靠，而一年前平均为 7 艘。 ()2022-03-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p5请务必阅读末页的重要说明 6 Table_PageHeader 2022.03.31 港口运行效率的下滑可能会造成在疫情当月出口数据下滑，而疫情消散后次月，因为前期堆积的货物集中外发可能又会导致出口数据走高。这也是后续我们分析 3月出口数据 时 必须要考虑到的。 重新回到疫情对国内需求端的影响上。国内疫情的反复除了会影响海外订单，对国内企业的生产和需求会造成更 大 的影响。 需求方面 ，疫情对服务 业 的冲击无疑会更为明显，可以看到 铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业业务活动明显减少，商务活动指数均下降 20.0个百分点以上，企业经营压力加大。 而且很多住宿、餐饮等行业都是以小微企业为主，抗风险能力比较差，在线下服务业受疫情冲击的时候，小微企业面临的压力不容忽视。 相比 于线下服务业， 制造业的需求虽然也有所下滑，但是降幅相对 较小 ，3月制造业 新订单指数为 48.8%，比上月下降 1.9个百分点 。 在需求减少同时疫情影响企业正常运输的时候，企业的产成品库存有所回升，为 48.9%，上升了 1.6个百分点。 另外，我们也要看到在疫情等冲击下，高技术制造业的韧性依旧较强，这对制造业也形成了一定的支撑， 3月 高技术制造业 PMI为 50.4%， 依旧处于扩张区间。 这里我们需要 额外 关注 的 是建筑业。 3 月 建筑业新订单指数为 51.2%，比上月下降 3.9个百分点 。我们认为建筑业的压力主要来自于房地产。 目前国内房地产市场可谓是步 履 维艰，高负债率、对期房的不信任以及房价预期走 弱等均使得居民的购房意愿减弱。而本轮疫情导致居民减少线下看房和购房则使得 3月房地产行业雪上加霜。 从数据上可以看到， 3 月 (截止 30 日 ) 30 大中城市商品房日均成交面积仅有 30 万平方米，大幅低于历史同期（近 5 年均值为 49.4 万平方米）。其中，一线城市成交面积仅有 7.38万平方米，相比于传统的 2月低点还下滑了0.51万平方米。 一线城市之所以下滑自然是因为 3月上海和深圳同时爆发了大规模的疫情，这使得 3月一线城市的表现还不如三线城市（三线城市成交面积较 2月提高 3.76万平方米）。 ()2022-03-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p6请务必阅读末页的重要说明 7 Table_PageHeader 2022.03.31 图 2. 30大中城市商品房月均成交面积（ 万平方米） 资料来源： wind，红塔证券 在销售端进一步承压的 时候，房企 的投资压力预计会进一步增大，相应的新开工等自然会继续承压，体现为建筑业新订单减少。 生产方面 。一来疫情爆发当地防疫措施趋严，企业、工厂进入停工或者半停工阶段，生产自然会开始下滑。 比如此前深圳下达了封城指令，要求全辖区各企业一律实行居家办公，全辖区各类非生活必要营业场所实行暂停营业。 二来疫情的冲击沿着产业链会向 更大的范围蔓延。比如深圳在国内电子元器件等产业链上均占据重要地位，吉林市是染料、化肥等的重要产地。这些地方企业的停产减产会 波及到上下游相关企业的正常生产经营 。 所以我们会看到 3月 PMI制造业 生产指数为 49.5%，比上月下降 0.9个百分点 。 相比于生产和需求， 3月我们更需要关注的或许是预期端的变化。 3月爆发的疫情可以说打断了在政策保驾护航下，实体企业不断修复的乐观预期。 3 月制造业 生产经营活动预期指数为 55.7%，相比于 2 月下滑 3个百分点，中断了自 2021年 10月以来的改善趋势。非制造业 业务活动预期指数为54.6%，比上月下降 5.9个百分点 。 要知道自 2020 年疫情出现至今已经超过 2 年了。而受海外疫情输入等因素的影响，国内疫情多次反复。 在海外逐渐完全放开疫情管控的时候，企业和居民对于后续国内疫情是否能够被彻底消灭 愈 发的不确定。 而每一次的疫情反复都会对国内居民和企业的资产负债表造成冲击。比如我们会看到 2020年疫情之后，国内住宿和 餐饮 业产值占 GDP的比重大幅低于疫情前，同比增速也低于其他行业。 比如居民 经营性收入恢复的速度明显低于整体收入修复情况，经营性收入占总 收入比重大幅低于疫情前。 0102030405060701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年 2018年 2019年2020年 2021年 2022年()2022-03-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p7请务必阅读末页的重要说明 8 Table_PageHeader 2022.03.31 更重要的是 对于企业 和居民来说 ， 他们 不知道下一次疫情会在哪一个城市爆发 。 这时候对于企业而言最好的方式就是谨慎扩产；对于居民而言最好的方式就是增加储蓄。 所以我们可以看到居民 倾向于 更多储蓄的占比在 2020 年之后出现了一个明显的跳升。 2022年 1季度央行储户调查报告显示 倾向于“更多储蓄”的居民占 54.7%，比上季增加 2.9 个百分点 ，相比于 2019年末更是上升了 9 个百分点 。 图 3. 居民消费意愿不足 资料来源： wind，红塔证券 在 3 月疫情 强化了国内面临的 需求收缩、供给冲击以及预期转弱三重压力 的时候，要想推动国内经济好转，政策无疑需要进一步发力。这一点在昨天的国常会公告上也体现的十分明显。 对于 3月 29日的国常会我们可以重点关注这么几点。 第一， 再度强调 稳增长 。“ 咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置 ”等表述再度明确了今年要实现 5.5%左右 的增速目标。 在国内疫情反复，海外不确定性加强的时候，要实现 5.5%左右的 经济增速就必然意味着后续政策会出台更多的刺激政策为经济保驾护航。 比如基建会成为 本轮 稳增长的重要抓手。此次常委会也明确表示要在 5月底前 将提前批专 项债 发行完毕，今年下达的额度 在 9 月底前发行完毕。 同时额度向 偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜 、 对基建后续发力的 乐观 预期 也能够解释在疫情冲击下， 3 月 建筑业业务活动预期指数 依旧处于高位的现实（ 为 60.3%）。 另外，在疫情冲击以及通胀压力加大的时候，减税降费等支持措施也不会缺席。 第二，政策宜早不宜迟。国常会表示“ 一季度、上半年保持经济平稳运行，对实现全年目标至关重要 ”、“ 稳定经济的政策早出快出 ”。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-11更多消费占比 更多储蓄占比()2022-03-31未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 p8请务必阅读末页的重要说明 9 Table_PageHeader 2022.03.31 一季度的经济因为 3 月爆发的疫情可能表现的不会那么乐观。 这也就意味着为了降低疫情的影响，推动上半年经济平稳运行， 后续帮扶性政策会加快出台。 另外，政策也再次强调了“ 不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案 ” 。 这在一定程度上也意味着后续政策的重心会在稳增长上，对其他行业的治理力度会更加的轻柔。 最后总结一下 3月 PMI的数据。 第一， 疫情成为目前国内经济增长的最大扰动项。疫情 导致 当地管控措施趋严，实体需求减少，企业临时 减产停产 并向上下游企业蔓延等同时冲击了国内正常的生产和需求秩序。同时，疫情的不确定性打断了实体部门逐渐修复的乐观预期。 经济面临的三重压力被进一步强化。 但是我们也要看 到 国内防疫经验丰富，深圳等地已经率先进入了动态清零时期，生产在稳步修复。后续国内疫情有望得到有效控制。 第二，海外 地缘政治冲突加剧对国内经济修复造成扰动。输入性通胀压力下，上游原材料成本价格给中 下 游企业造成了不小的成本压力，企业开始减少原材料补库。 后续需要关注海外地缘政治冲突的演变，以及国内保供稳价政策的持续推进情况。 另外可以关注政策 将 如何平衡稳增长带来的上游通胀压力。 第三，政策稳增长动力十足。 在 面对复杂严峻的国际形势以及国内疫情反复强化三重压力的时候 ，国常会等再度强调稳增长。后续预计政府会出台相关积极的政策来为经济保驾护航，同时 不出不利于稳定市场预期的措施 。市场也应该进一步认识到政府要实现 5.5%左右增速目标的决心和定力。 请务必阅读末页的重要说明 10 Table_PageHeader 2022.03.31 研究团队首席分析师 Table_TeamList 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 李奇霖 021-61634272 黄瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 李雯婧 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源 质控风控 合规 唐贵云 0871-63577091 朱盈 0871-63577083 周明 0871-63577083 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因 接收人 收到本报告而视其为本公司的客户 。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规 ，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销 保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人 因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发，则需注明出处为 红塔证券股份有限公司 证券研究所 ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 红塔证券股份有限公司 版权所有。 红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
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