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1/4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分Table_main 公 司 研 究 类 模 板点评报告 昭 衍 新 药 (603127) 报 告 日 期 ： 2022 年 3 月 31 日产 能 +订 单 支 撑 高 增 长 ， 2022 海 外 或 加 速 昭 衍 新 药 2021 年 报 点 评table_zw 公 司 研 究 类 模 板行业公司研究医疗服务行业 ： 孙 建 执 业 证 书 编 号 ： s1230520080006： 02180105933： 报 告 导 读参 考 公 司 产 能 投 放 节 奏 、 在 手 订 单 执 行 周 期 、 实 验 动 物 价 格 趋 势 及 短 期资 本 支 出 ， 我 们 预 测 公 司 2022-2023 年 将 保 持 收 入 CAGR 40%， 利 润CAGR 32%的 高 增 长 ， 持 续 看 好 本 土 临 床 前 板 块 高 景 气 。 此 外 ， 海 外 订单 的 高 增 长 也 有 望 在 2022 年 带 来 公 司 海 外 新 空 间 的 加 速 打 开 。投 资 要 点 业 绩 概 览 ： 符 合 预 期 ， 高 增 长 持 续公司2021年收入15.17亿元（YOY 40.97%），扣非归母净利润（包含公允价值变动及理财收益，不包含百克投资收益、汇兑损益及利息）5.3亿（YOY 81.63%），基本符合快报。其中临床前板块收入14.82亿，YOY40.8%，仍是公司收入的绝对主体。 盈 利 能 力 ： 毛 利 率 受 成 本 涨 价 的 影 响 或 减 弱 ， 净 利 率 2022 年 基 本 稳 定公司2021年毛利率48.7%，同比下降2.7pct，主要受灵长类动物模型涨价带来的压制。净利润端生物资产公允价值变动影响约8695万（对净利率带动约5.73pct）、利息收入8372万（对净利率带动约5.52pct），主要受到港股募资的资金带动，净利率高达36.69%，创历史新高。我们发现，灵长类模型的涨价对公司毛利率及净利率均带来明显影响，基于2022Q1动物模型市场价格趋势、我国临床前高景气及当前防疫政策下动物模型市场的供需关系，我们认为涨价或将持续。从毛利率角度，公司随着成本压力的增加或改变单纯动物模型成本转移的定价方式，通过提价平滑其对毛利率带来的影响。从净利率角度，我们判断2022-2024年生物资产公允价值变动对利润端的贡献或将持续，但随着公司收入体量的快速增长，对净利率的提升幅度或有所减少。我们粗略预测2022-2024年生物资产公允价值变动或为1亿、8000万及6500万。除此之外，港股募资带来的利息收入对净利率同样贡献明显。考虑到2022-2024年资本开支计划，我们判断对利润的贡献或分别达到1.2亿、1亿及8000万。考虑这两个因素的影响，同时考虑公司主业竞争环境、产能扩张对成本端及费用端的影响等，我们预计2022-2024年公司净利率或较2021年略有下降，但仍维持在历史高点。 成 长 能 力 ： 产 能 +订 单 支 撑 未 来 高 增 长 持 续公司2021年新签订单超28亿，年末在手订单约29亿（YOY 63%）加速增长。Book-to-bill 1.91，较2020年再提升，这既证明了国内临床前市场高景气持续也显示了公司不断加强的市场领先地位。同时，公司2021年在建工程值达上市以来最高，约1.27亿，2022-2023年将进入产能加速投放期。2022年公司的新增产能包括：苏州昭衍7,500table_invest评 级 买 入上 次 评 级 买 入当 前 价 格 ￥ 115.90LastQuaterEps单 季 度 业 绩 元 /股4Q/2021 0.813Q/2021 0.252Q/2021 0.221Q/2021 0.34table_stktrend公 司 简 介公 司 主 要 从 事 以 药 物 非 临 床 安 全 性 评价 服 务 为 主 的 药 物 临 床 前 研 究 服 务 和实 验 动 物 及 附 属 产 品 的 销 售 业 务 ； 其中 ， 药 物 临 床 前 研 究 服 务 为 公 司 的 核 心业 务 。Table_relate相 关 报 告1 【 浙 商 医 药 】 昭 衍 新 药 ： 高 增 长 持 续 ，景 气 超 预 期 2022.02.242 【 浙 商 医 药 】 昭 衍 新 药 2020Q3 点 评 ：业 绩 高 增 长 ， 景 气 再 攀 升 2021.10.303 【 浙 商 医 药 】 昭 衍 新 药 2021H1： 延续 高 景 气 +高 议 价 ， 关 注 新 产 能 +海 外 力量 2021.08.314 【 浙 商 医 药 】 昭 衍 新 药 2021H1:从 盈利 能 力 再 提 升 看 国 内 创 新 高 景 气 2021.08.105 【 浙 商 医 药 】 昭 衍 新 药 2021Q1： 盈利 能 力 再 提 升 ， 高 议 价 、 高 景 气 持 续 2021.04.29证券研究报告table_page 昭 衍 新 药 (603127)点 评 报 告 2/4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分平米的饲养设施已于2021年底投入使用，另外的20000平产能将于2022H2投入使用。海外子公司Biomere扩建的6000平试验设施已于2022年初投产，新技术平台无锡放药评价中心（3000平）也将于2022H2投入。此外，在建产能包括：广州、重庆安评基地及广西梧州的实验动物模型（2022年底完成建设）。我们认为公司2022-2024年在临床前高景气下，昭衍新药的高在手订单+高产能投放将有效缓解产能压力，提高国内市场市占率，有助于打开海外市场，补充一体化链条。 海 外 订 单 高 增 长 ， 2022 年 值 得 关 注随着疫情的逐渐消退，公司海外市场有望在2022年加速打开。我们发现，海外子公司BIOMERE 2021年承接订单约2.8亿元，YOY 75%。昭衍国内承接海外订单约1.6亿，YOY 100%。鉴于订单执行周期及产能支撑，我们认为这奠定了公司2022年海外客户高增长的基础，或为公司打开新空间。同时，公司在2021年12月获日本PMDA的GLP检查通过，是首次日本对中国临床前CRO的GLP检查，目前公司已获得美国、欧洲及日本的GLP认证，也为公司海外拓展奠定了基础。 盈 利 预 测 及 估 值考虑公司产能投放节奏、在手订单执行周期、实验动物价格趋势及短期资本支出，我们预测公司2022-2024年将保持收入CAGR 40%，利润CAGR 32%的高增长，持续看好本土临床及临床前板块高景气。我们预计2021-2023年公司EPS分别为2.04、2.60及3.39元，按2022年3月30日收盘价对应2022年57倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风 险 提 示短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。财 务 摘 要table_predict（ 百 万 元 ） 2021 2022E 2023E 2024E主 营 收 入 1517 2137 3011 4244(+/-) 40.97% 40.91% 40.90% 40.93%归 母 净 利 润 557 778 990 1292(+/-) 78.34% 39.50% 27.30% 30.50%每 股 收 益 （ 元 ） 1.10 2.04 2.60 3.39P/E 79 57 44 34table_page 昭 衍 新 药 (603127)点 评 报 告 3/4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分表 附 录 ： 三 大 报 表 预 测 值table_money资 产 负 债 表 利 润 表单 位 ： 百 万 元 2021 2022E 2023E 2024E 单 位 ： 百 万 元 2021 2022E 2023E 2024E流 动 资 产 5814 8482 10009 11941 营 业 收 入 1517 2137 3011 4244现 金 4154 6985 7825 8841 营 业 成 本 778 1010 1405 1955交 易 性 金 融 资 产 681 200 200 200 营 业 税 金 及 附 加 9 13 18 25应 收 账 项 116 315 477 656 营 业 费 用 16 32 45 64其 它 应 收 款 6 8 12 16 管 理 费 用 256 363 527 764预 付 账 款 39 55 77 109 研 发 费 用 48 85 120 170存 货 701 800 1300 2000 财 务 费 用 (19) (81) (128) (167)其 他 119 119 119 119 资 产 减 值 损 失 3 0 0 0非 流 动 资 产 2723 1092 1149 1188 公 允 价 值 变 动 损 益 158 90 70 50金 额 资 产 类 0 0 0 0 投 资 净 收 益 17 10 5 5长 期 投 资 12 10 10 10 其 他 经 营 收 益 41 50 30 20固 定 资 产 493 560 612 634 营 业 利 润 643 895 1148 1507无 形 资 产 137 154 161 168 营 业 外 收 支 (1) 0 (3) (3)在 建 工 程 127 89 59 35 利 润 总 额 642 895 1146 1504其 他 1953 280 308 340 所 得 税 86 121 160 218资 产 总 计 8537 9574 11159 13129 净 利 润 556 774 986 1286流 动 负 债 1214 1451 2053 2738 少 数 股 东 损 益 (1) (3) (4) (6)短 期 借 款 0 0 0 0 归 属 母 公 司 净 利 润 557 778 990 1292应 付 款 项 54 107 151 212 EBITDA 639 849 1068 1412预 收 账 款 0 1154 1626 2292 EPS（ 最 新 摊 薄 ） 1.46 2.04 2.60 3.39其 他 1161 190 276 234 主 要 财 务 比 率非 流 动 负 债 178 201 198 198 2021 2022E 2023E 2024E长 期 借 款 5 20 20 20 成 长 能 力其 他 173 181 178 178 营 业 收 入 40.97% 40.91% 40.90% 40.93%负 债 合 计 1393 1652 2251 2935 营 业 利 润 79.24% 39.16% 28.37% 31.23%少 数 股 东 权 益 8 5 0 5 归 属 母 公 司 净 利 润 78.34% 39.50% 27.30% 30.50%归 属 母 公 司 股 东 权 7136 7917 8907 10199 获 利 能 力负 债 和 股 东 权 益 8537 9574 11159 13129 毛 利 率 48.73% 47.84% 48.33% 48.82%净 利 率 36.69% 36.23% 32.73% 30.31%现 金 流 量 表 ROE 13.32% 10.32% 11.76% 13.53%单 位 ： 百 万 元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 6.70% 8.44% 9.52% 11.09%经 营 活 动 现 金 流 686 2263 797 933 偿 债 能 力净 利 润 556 774 986 1286 资 产 负 债 率 16.31% 17.26% 20.17% 22.36%折 旧 摊 销 80 65 71 75 净 负 债 比 率 2.24% 2.79% 2.05% 1.57%财 务 费 用 -19 1 0 0 流 动 比 率 4.79 5.85 4.88 4.36投 资 损 失 (17) (10) (5) (5) 速 动 比 率 4.21 5.29 4.24 3.63营 运 资 金 变 动 375 117 481 518 营 运 能 力其 它 (290) 1315 (736) (942) 总 资 产 周 转 率 0.28 0.24 0.29 0.35投 资 活 动 现 金 流 (2070) 439 (105) (84) 应 收 帐 款 周 转 率 15.44 13.30 11.70 11.70资 本 支 出 (181) (38) (90) (67) 应 付 帐 款 周 转 率 13.65 12.59 10.92 10.78长 期 投 资 (25) 15 0 0 每 股 指 标 (元 )其 他 (1864) 461 (15) (16) 每 股 收 益 1.46 2.04 2.60 3.39筹 资 活 动 现 金 流 5290 130 148 167 每 股 经 营 现 金 1.80 5.94 2.09 2.45短 期 借 款 0 0 0 0 每 股 净 资 产 18.72 20.80 23.40 26.80长 期 借 款 (16) 15 0 0 估 值 比 率其 他 5307 115 148 167 P/E 78.88 56.55 44.42 34.04现 金 净 增 加 额 3906 2831 840 1016 P/B 6.17 5.55 4.94 4.31EV/EBITDA 55.59 43.46 33.75 24.81资 料 来 源 ： 浙 商 证 券 研 究 所table_page 昭 衍 新 药 (603127)点 评 报 告 4/4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分股 票 投 资 评 级 说 明以 报 告 日 后 的 6 个 月 内 ， 证 券 相 对 于 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准 ， 定 义 如 下 ：1、 买 入 ： 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 20 以 上 ；2、 增 持 ： 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10 20 ；3、 中 性 ： 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10 10 之 间 波 动 ；4、 减 持 ： 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10 以 下 。行 业 的 投 资 评 级 ：以 报 告 日 后 的 6 个 月 内 ， 行 业 指 数 相 对 于 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准 ， 定 义 如 下 ：1、 看 好 ： 行 业 指 数 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10%以 上 ；2、 中 性 ： 行 业 指 数 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10% 10%以 上 ；3、 看 淡 ： 行 业 指 数 相 对 于 沪 深 300 指 数 表 现 10%以 下 。我 们 在 此 提 醒 您 ， 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 。 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系 ， 表 示 投 资 的 相 对比 重 。建 议 ： 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况 ， 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 。 投 资者 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论法 律 声 明 及 风 险 提 示本 报 告 由 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ， 经 营 许 可 证 编 号 为 ： Z39833000）制 作 。 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 我 们 认 为 可 靠 的 已 公 开 资 料 ， 但 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 （ 以 下 统 称 “ 本公 司 ” ） 对 这 些 信 息 的 真 实 性 、 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 ， 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 发 生 任 何 变 更 。 本 公司 没 有 将 变 更 的 信 息 和 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 。本 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 作 参 考 之 用 。 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 。本 报 告 仅 反 映 报 告 作 者 的 出 具 日 的 观 点 和 判 断 ， 在 任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的投 资 建 议 ， 投 资 者 应 当 对 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 进 行 独 立 评 估 ， 并 应 同 时 考 量 各 自 的 投 资 目 的 、 财 务 状 况 和 特 定 需 求 。对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果 ， 本 公 司 及 /或 其 关 联 人 员 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。本 公 司 的 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 、 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 /或 交 易 观 点 。 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 。 本 公 司 的资 产 管 理 公 司 、 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 。本 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 ， 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权 ， 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 、 发 布 、 传 播 本 报 告 的全 部 或 部 分 内 容 。 经 授 权 刊 载 、 转 发 本 报 告 或 者 摘 要 的 ， 应 当 注 明 本 报 告 发 布 人 和 发 布 日 期 ， 并 提 示 使 用 本 报 告 的 风险 。 未 经 授 权 或 未 按 要 求 刊 载 、 转 发 本 报 告 的 ， 应 当 承 担 相 应 的 法 律 责 任 。 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利 。浙 商 证 券 研 究 所上 海 总 部 地 址 ： 杨 高 南 路 729 号 陆 家 嘴 世 纪 金 融 广 场 1 号 楼 25 层北 京 地 址 ： 北 京 市 东 城 区 朝 阳 门 北 大 街 8 号 富 华 大 厦 E 座 4 层深 圳 地 址 ： 广 东 省 深 圳 市 福 田 区 广 电 金 融 中 心 33 层上 海 总 部 邮 政 编 码 ： 200127上 海 总 部 电 话 ： (8621) 80108518上 海 总 部 传 真 ： (8621) 80106010浙 商 证 券 研 究 所 ：
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