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医药生物 /医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/41 海泰新光 （ 688677.SH） 2022年 03月 30 日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/3/30 当前股价 (元 ) 69.37 一年最高最低 (元 ) 122.88/61.00 总市值 (亿元 ) 60.34 流通市值 (亿元 ) 36.39 总股本 (亿股 ) 0.87 流通股本 (亿股 ) 0.52 近 3个月换手率 (%) 66.14 股价走势图 数 据 来源： 聚源 医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心受益方 公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师） 司乐致（联系人） 证书编号： S0790520070001 证书编号： S0790121120016 荧光内窥镜器械上游龙头企业，首次覆盖，给予“买入”评级 公司为 荧光内窥镜上游龙头企业 ，产品 和 服务能力全面覆盖 荧光 内窥镜 市场需求， 随着荧光内窥镜替代白光内窥镜 大 趋势 逐步 快速 释放业绩潜能 。 同时 公司内窥镜整机 系统相继注册推出和 销售 推广 也将 为 公司未来 业绩 增收增利， 预计2021-2023年归母净利润分别为 1.18/1.56/2.1亿元， EPS分别为 1.41/1.80/2.41元，当前股价对应 P/E分别为 49.1/38.6/28.8倍，与同类 内窥镜 医疗器械公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 荧光 硬镜渗透率增速较快，国产品牌于政策支持下受益 荧光内窥镜行业 空间 增速较快 ； 由于荧光内窥镜 相较白光内窥镜具有视野方面独特的 临床价值 ，荧光内窥镜 目前 在国内渗透率增长迅速， 根据 弗若斯特沙利文 测 算， 预计未来三年 国内 荧光内窥镜复合年增长率接近 99.8%。 医疗内窥镜已被列入重点研发的领域之一， 同时内窥镜已由三类注册降为二类 ，产品迭代速度将进一步加快，有利于 推动国产内窥镜品牌 进口替代 进程 ； 国内政策 鼓励 内资 企业 在 医疗器械 创新 ， 在政策的不断推动下，大量优质国产 内窥镜 器械 厂商逐渐走向市场，国产品牌的市场份额也 在 不断扩大 。 公司长期坚持自主研发，核心技术实力沉淀深厚 核心技术硬实力厚积薄发 ， 软实力不断提升； 公司依托 光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术四大技术平台 ，具有快速匹配客户需求的创新能力和科技成果转化能力 ， 医用内窥镜器械与 光学 产品 业务发展 稳中有升 ，产品力突出 ， 整机产品在技术层面已达国际一流水平 。同时注重研发模式等软实力的培养，在研 整机产品，共聚焦荧光显微内镜、内窥镜除雾硬镜系统、 3D 腹腔镜等 直击临床痛点 ，产品形成差异化竞争 。 同时在生物医学、工业激光和生物识别等多个领域可独立 设计 生产光学产品和光学元器件。 借成本和研发优势向中游整机进军，联合国药增强渠道实力 公司产品具有成本与技术优势； 公司具备将核心技术与集成技术相结合，从核心部件到整机集成的综合垂直整合的核心竞争力，推出的内窥镜整机诊疗系统已与多家医院建立临床合作； 公司充分认识设备销售渠道的关键地位，在渠道端积极外延拓展， 与国药 器械 合作 是 结合国药器械市场渠道方面资源丰富的优势， 以发展医用内窥镜整机系统为切入点，建立自主品牌。同时，开展 3D、人工智能、其他微创医疗技术产品研发迭代，打造国产医用内窥镜整机和微创外科产品领先企业 ，为 临床医生 提供全面的 内窥镜 产品和 服务。 风险提示： 下游客户合作 稳定性 风险；整机 市场 推广 不确定 性 风险 。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 253 275 310 434 607 YOY(%) 26.0 8.8 12.6 40.0 40.0 归母净利润 (百万元 ) 72 96 118 156 210 YOY(%) 31.9 34.0 22.3 32.7 34.0 毛利率 (%) 58.4 63.7 63.6 63.6 63.6 净利率 (%) 28.4 35.0 38.0 36.0 34.5 ROE(%) 32.3 30.0 36.9 33.5 31.5 EPS(摊薄 /元 ) 0.83 1.11 1.41 1.80 2.41 P/E(倍 ) 83.9 62.6 49.1 38.6 28.8 P/B(倍 ) 27.4 19.1 19.1 13.0 9.1 数 据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 -30%0%30%60%90%2021-03 2021-07 2021-11海泰新光 沪深 300开源证券证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/41 目 录 1、 海泰新光：医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心受益方 . 4 1.1、 公司介绍：公司产品覆盖硬镜多类组件，荧光硬镜龙头史塞克重要供应商，硬镜整机产品 蓄势待发 . 4 1.2、 股权架构：经营管理与股权一体，核心团队技术背景突出 . 4 1.3、 核心财务数据：营业能力稳中将升，盈利能力逐年增长 . 5 2、 行 业概况：荧光硬镜未来可期，国产替代是大势所趋 . 9 2.1、 整体手术量增加体现微创化的进程，医用内窥镜应用空间广泛 . 9 2.2、 内窥镜行业高速增长，市场增量前景广阔 . 11 2.2.1、 2024年全球硬镜市场规模有望增长至 72.3 亿美元 . 14 2.2.2、 中国硬镜市场规模增速较快，国产品牌研发起步较晚，市场渗透率略低 . 15 2.3、 荧光硬镜临床治疗价值逐渐显现，荧光硬镜产品未来可期 . 16 2.4、 行业核心壁垒：内窥硬镜技术壁垒深厚，行业护城河稳固 . 20 2.5、 国产产品与海外竞品进入技术平台期，多项政策推动国产内窥镜突围 . 22 3、 公司业务概况：传统医用内窥镜器械业务稳固，整机业务蓄势待发 . 24 3.1、 自主研发硬实力深厚，技术水平达国际一流水平 . 24 3.2、 公司产品深受史塞克公司青睐，传统医用内窥镜器械业务稳固 . 25 3.3、 公司在 研产品功能性较强，自产整机系统蓄势待发 . 31 3.4、 光学产品品类齐全，自主研发能力较强 . 34 4、 盈利预测与投资建议 . 37 4.1、 收入模型关键假设 . 37 4.2、 盈利预测和估值 . 38 5、 风险提示 . 38 附： 财务预测摘要 . 39 图表目录 图 1： 海泰新光坚持独立自主的技术研发战略，产品完成从部件到整机转型 . 4 图 2： 实控人对公司掌控力较强，股权架构合理 . 5 图 3： 2017-2020 年公司营业收入 CAGR14.98% . 6 图 4： 2017-2020 年公司归母净利润 CAGR23.55% . 6 图 5： 主营产品高清荧光内窥镜器械营业收入逐年增高，近三年 CAGR 为 13.68% . 6 图 6： 公司盈利能力逐年提升，扣非净利率提升突出 . 7 图 7： 公司费用率整体维持稳定，研发投入占比持续提升 . 7 图 8： 公司在手现金较为充足 . 8 图 9： 公司经营活动获取现金的能力较强 . 8 图 10： 公司应收账款周转率接近医疗器械行业整体平均水平 . 8 图 11： 公司多年存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强 . 9 图 12： 中 国微创外科手术数量增速逐年增长， 2024年有望达 2600万台 . 9 图 13： 内窥镜器械是微创医疗必不可少的组成部分 . 10 图 14： 三孔腹腔镜手术孔直径仅米粒大小 (0.5cm)，术后具有康复快，疼痛轻等特点 . 11 图 15： 2030 年全球医用内窥镜市场规模预计将增至 396亿美元的水平 . 12 图 16： 预计 2030年中国医用内窥镜市场规模将占全球 22.8%（单位：亿美元） . 12 图 17： 2030 年中国医用内窥镜预计将达到 624亿元 . 13 图 18： 中国医用内窥镜国产品牌市场规模及渗透率预计不断上升 . 13 图 19： 2024 年全球硬镜总体规模预计将增长至 72.3 亿美元 . 14 图 20： 2019 年卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯全球整体市场占比超 60% . 14 图 21： 2024 中国硬镜内窥镜器械市场规模预计将增长至 110.0 亿元人民币 . 15 图 22： 2019 年卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克在国内整体市场占比超 70% . 15 图 23： ICG光谱为 800nm左右，能与血红蛋白结合，在 NIR成像技术下呈荧光状 . 16 图 24： 荧光视野下提供的胆管清晰，便于医生实施准确切除 . 17 图 25： 2024 年全球荧光硬镜市场规模预计增长至 38.7 亿美元，四年 CAGR为 24.3% . 17 图 26： 2024 年中国荧光硬镜市场规模增长至 35.2 亿元，四年 CAGR为 99.8% . 18 图 27： 2019 全球荧光硬镜各科室市场份额普外科第一 . 18 图 28： 2019 中国荧光硬镜各科室市场份额逐渐接轨国际 . 18 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/41 图 29： 史塞克内窥镜收入同比增长 28.65，近六年 CAGR8.19% . 19 图 30： 2019 年史塞克为全球荧光内窥镜主要龙头企业 . 19 图 31： 2019 中国荧光硬镜市场呈寡头形式 . 19 图 32： 4K高清图像技术（采用前） . 20 图 33： 4K高清图像技术（采用后） . 20 图 34： 荧光成像技术极具临 床价值，具有大幅度降低手术风险的作用 . 20 图 35： 硬镜生产多数部件依赖手工制造及组装 . 21 图 36： 国产 2类器械获批数量更是出现了飞跃式增长 . 23 图 37： 3类进 口医疗器械数量整体上呈下降趋势 . 23 图 38： 癌症发病率随着年龄增长不断增高 . 23 图 39： 中国老龄化正在逐步加剧 . 23 图 40： 2021H1 公司荧光内窥镜产品占总体营收的六成左右 . 26 图 41： 依托公司荧光部件核心技术，史塞克 1688整机系统具有强市场竞争力 . 27 图 42： 公司主要涉及硬镜产业链上游组件及中游整机的生产 . 29 图 43： 摄像适配器构成示意图 . 30 图 44： 共聚焦激光扫描技术成像呈现明暗程度不等的灰度图像，细胞成像胞质亮胞核暗的特点，便于观察病理 . 31 图 45： 3D腹腔镜辅助外科医生形成手术视野深度，使得术中风险进一步降低 . 32 图 46： 人体内雾气影响内窥镜的使用 . 32 图 47： 公司处光学产品行业中下游，利润空间高，发展较快 . 36 图 48： 中国体外诊断规模未来九 年预计 CARG11.42% . 36 图 49： 中国医美器械规模未来两年预计 CAGR22.96% . 36 图 50： 中国工业激光规模未来五年预计 CAGR为 20% . 37 图 51： 中国生物识别市场规模近四年稳步上升 . 37 表 1： 光学硬管式内窥镜及电子软管式内窥镜为当前主流市场产品 . 10 表 2： 硬镜的临床应用广泛，治疗疾病领域丰富 . 10 表 3： 腹腔镜手术术种的适用范围更具多样化 . 11 表 4： 美国医疗器械分类及监督管理 . 21 表 5： 中国医疗器械分类及监督管 理制度清晰明确 . 21 表 6： 2021 广东省省级卫生健康机构进口产品目录清单中，内窥镜相关进口器械仅有 5种（节选） . 24 表 7： 公司光学技术储备丰富，覆盖荧光与白光硬镜多类核心部件独立研发生产 . 25 表 8： 公司具备内窥镜生产领域技术硬实力 . 25 表 9： 公司内窥镜产品软性实力方面同具核心竞争力 . 25 表 10： 史塞克多代硬镜整机依赖于公司核心内窥镜部件 . 27 表 11： 公司产品价格变动率相对波动较小 . 27 表 12： 公司荧光与白光内窥镜产品种类丰富 . 28 表 13： 公司在内窥镜主要性能指标方面具有一定优势 . 29 表 14： 公司荧光腹腔镜具有较强的竞争优势 . 30 表 15： 与传统氙灯光源对比， LED灯具有寿命长、功耗低、散热强等特点 . 30 表 16： 公司累积在研产品丰富，多具行业一流竞争优势 . 31 表 17： 公司与史塞克硬镜整机技术水平相当，整机适用科室不产生直接竞争 . 33 表 18： 与国内市场硬镜龙头及荧光硬镜寡头产品相比，公司产品性能在国内市场具有竞争强实力 . 33 表 19： 光学产品品类齐全，研发能力较强 . 34 表 20： 海泰新光分业务收入预测（单位：百万元） . 37 表 21： 海泰新光可 比公司估值情况（截至 2022年 3月 29日） . 38 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/41 1、 海泰新光： 医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心受益方 1.1、 公司介绍： 公司产品覆盖硬镜多类组件，荧光硬镜龙头史塞克重要供应商，硬镜整机产品蓄势待发 青岛海泰新光科技股份有限公司成立于 2003年，是医用成像器械行业的高新技术企业，主要从事医用内窥镜器械与光学产品的研发、生产和销售。公司主要致力于医用成像器械领域，尤其是医用荧光 及白光 内窥镜产品的上游部件自主研发与创新。公司聚焦光学和微创医疗器械技术，围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术 ”四大技术平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，技术水平达到行业先进水平。公司当前已取得专利 30 项，其中包括 16 项境内发明专利与 3 项境外发明专利、 9 项实用新型专利和 2 项外观专利。 2008 年，公司成功入选史赛克供应商， 成为史赛克主要供应商之一 。 公司先后承担了多项国家及省市重点科技项目，陆续获评多项荣誉，并被认定为青岛市内窥镜专家工作站、青岛市复合内窥镜工程研究中心、青岛市企业技术中心和青岛市精密光学应用国际科技合作基地。 当前公司已在国内销售的高清内窥镜器械和境外销售的荧光内窥镜器械，形成了集光、机、电、算技术为一体的自主品牌内窥镜整机系统，致力于为临床医学提供全套解决方案。 图 1： 海泰新光坚持独立自主的技术研发战略，产品完成从部件到整机 转型 资料 来源： 海泰新光 公司公告、 开源证券研究所 1.2、 股权架构： 经营管理与股权一体， 核心团队 技术背景突出 郑安民 先生 ，海泰新光董事长，截至 2021年三季报，郑安民直接持有海泰新光公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/41 12.07%股权，通过美国飞锐间接控制公司 11.5%股权，通过其一致行动人普奥达控制海泰新光 12.55%股权，共控制股权占总股本比例为 36.12%，为公司的控股股东和实际控制人。 郑安民董事长毕业于中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学，是公司的核心技术人员之一； 2008 年，率先将 LED 光源成功应用于医疗内窥系统； 2015年，带领团队设计并实现 全球首支齐 焦高清荧光内窥镜 。 郑耀 先生 ，海泰新光董事、总经理。毕业于浙江大学光学仪器专业，本科学历。1996年至 2004年，任中科院光电技术研究所光学工程师； 2004年至 2006年，任海泰新光工程部经理、销售部经理； 2006 年至 2010 年，任海泰新光副总经理； 2010年至今，任本公司董事、总经理。 汪方华 先生 ，海泰新光财务总监、董事会秘书。 2004 年至 2009 年，任本公司财务经理； 2010 年至 2015 年，任本公司财务负责人； 2010 年至今，任普奥达监事、奥美克医疗监事； 2015年至今，任本公司财务总监、董事会秘书； 2017年至今，任淄博海泰执行董事； 2020年至今，任本公司副总经理 。 公司已组建了一支集光学、精密机械、自动化控制、电子、图像处理以及计算机软件等技术于一体的综合性研发团队，公司研发团队中共有研发人员 87名，占公司人数的 15.16%，主要核心人员均具有在相关行业拥有丰富的经 验。 公司自成立以来高度重视对研发的投入。近三年研发投入占营业收入的比重均达到 11%以上，2021年上半年研发投入 1646万元，占营业收入 12.15%。 图 2： 实控人对公司掌控力 较 强， 股权架构合理 资料 来源： 海泰新光 公司公告、 开源证券研究所 1.3、 核心财务数 据 ：营业能力稳中将升，盈利能力逐年增长 公司营收业绩稳中有升； 营业收入由 2017 年 1.81 亿元增长至 2020 年 2.75 亿普奥达海泰新光奥美克医疗12 . 6 %美国飞锐 龙升11 . 5 % 6 . 9 % 尔6 . 2 % 投资4 . 8 %明 投资4 . 0 % 1 . 7 %清控投资1 . 5 % 江投资3 . 0 %郑安民12 . 1 %其他投资人35 . 7 %淄博海泰 奥美克生物信息 国健海泰100 %美国奥美克100 %100 % 66 % 49 %医疗器械维 服务子公司内窥镜维 、 接封装子公司生物识别产品研发 、生产销售子公司光学 部件研发 、 生产销售子公司医用成像器械研发 、 生产销售子公司公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/41 元， CAGR 为 14.98%，归母净利润由 2017 年 5109 万元增长至 2020 年 9635 万元，CAGR 为 23.55%。 2021 年前三季度，公司实现营业收入 2.18 亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润 9172 万元，同比增长 21.62%。 随着公司产品技术提升及产品线丰富，总体收入增速逐年增长。 图 3： 2017-2020年公司营业收入 CAGR14.98% 图 4： 2017-2020年公司归母净利润 CAGR23.55% 数据 来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 数据 来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 高清荧光内窥镜器械为公司营收主要增长点，近三年复合年增长率为13.68% ，历年约占总体营收的 60% ； 其中高清荧光内窥镜器械、高清白光内窥镜器械及内窥镜器械维 三项业务为公司医用内窥镜器械相关收入，实现营收 9318 万元，占 2021H1 总体收入的 70.68%；医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品三项业务为公司光学产品相关业务，实现营收 4236 万元，占 2021H1 总体收入的 26.24%。公司主要为史塞克提供高清荧光内窥镜器械，收入占比较高；高清白光内窥镜器械占比较小， 2021H1 仅占总体收入的 3.57%； 近三年公司光学产品营收增长较快，由 2017年 22.7%提升到 2021H1的 31.25%。 图 5： 主营产品高清荧光内窥镜器械营业收入逐年增高，近三年 CAGR为 13.68% 数据 来源： 海泰新光公司公告、 开源证券研究所 毛利率及扣除非经常性损益后的净利率逐年提升，公司盈利能力突出。 从毛利率和扣非净利率看， 2017至 2020年公司毛利率、扣非净利率维持较高水平，总体毛利率水平维持在 55%及以上，一直保持着逐年提升的趋势，主要原因是产品销售种类的扩大和单品不断更新升级，随着量产和销售规模的扩大，规模生产成本降低；公司扣非净利率近年来提升明显， 2020年扣非净利率达到 30.5%，创 2017年以来新181.0 200.7252.9 275.2218.110.85%26.00%8.83%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002017 2018 2019 2020 2021Q3营业收入 (百万元 ) 营收 YOY51.09 54.55 71.93 96.35 91.726.78%31.85% 33.95%22.71% 21.65% 24.10%25.70%11.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021Q3归母净利润 (百万元 ) 归母 YOY ROA114.1 116.5149.6167.678.7220.4 19.0 23.6 20.64.853.8 7.7 11.8 14.1 9.6120.7 22.1 25.1 37.025.0617.5 21.0 21.9 22.213.672.9 11.8 19.9 13.03.640.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02017 2018 2019 2020 2021H1高清荧光内窥镜器械 (百万元 ) 高清白光内窥镜器械 (百万元 ) 内窥镜器械维 (百万元 )医用光学产品 (百万元 ) 工业及激光光学产品 (百万元 ) 生物识别产品 (百万元 )公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/41 高。 图 6： 公司盈利能力逐年提升，扣非净利率提升突出 数据 来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 公司费用率总体维持稳定，研发投入占比逐年上升。 从费用率来看， 2017 年至2020 年费用占同期营业收入的比例分别为 24.70%、 24.60%、 24.67%、 24.57%。2017-2019年度期间费用金额逐年增加主要系营业收入规模的增加以及公司加大研发投入所致； 2020 年研发费用、销售费用有所回落，期间费用占营业收入比例下降；销售费用低于行业平均水平，主要是因为 公司的销售人员规模更为精简，也无需开展大量的产品宣 传 或推广 ； 2018、 2019 年受美元兑人民币汇率上升产生 汇兑收益 ，财务费用率降低； 研发费用主要由职工薪酬、直接材料投入组成，其中职工薪酬和直接材料投入金额占研发费用的比例变化较大，主要系： （ 1） 2017-2019年研发人员的数量持续上升，薪酬支出增加； （ 2） 2020年研发项目内容及所处阶段等原因，直接材料投入金额相对较低 。 图 7： 公司费用率整体维持稳定，研发投入占比持续提升 数据 来源： 海泰新光公司公告、开源证券研究所 公司经营活动获取现金能力强，支撑 未来 发展愿景。 2020 年，公司现金及现金等价物余额达到 8281 万元， 2021 年第三季度为 2.16 亿元，主要系公司首次 公开 发行股票募集资金到账所致。 2020年，公司经营活动产生的现金流量净额 1.15亿元，同比增长 37.39%，主要系销售收入增长所致。 2019、 2020年经营活动现金流量净额与净利润比值大于 1，表明公司的净利润质量较高。 公司 在交付于指定快递公司当日起约 45日后收到货款，资金周转周期短，公司现金流充足，有利于公司持续内生发展与外延扩 ，不断扩大经营规模。 59.03% 57.81% 58.37% 63.68%28.81% 26.89% 27.01% 30.49%0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020毛利率 扣非净利率2.66%2.77% 2.60% 1.96%10.22%11.19% 10.78%9.55%8.90%11.10% 11.29% 11.24%2.92%-0.46% 0.00% 1.83%-2%0%2%4%6%8%10%12%2017 2018 2019 2020销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/41 图 8： 公司在手现金 较为 充足 图 9： 公司经营活动获取现金的能力较强 数据 来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 数据 来源：海泰新光公司公告、开源证券研究所 长期以来 应收账款周转率 高于 医疗器械行业平均水平，销售回款表现优秀。2020 年以前 公司与医疗器械行业平均水平相比，应收账款周转率高于医疗器械行业整体平均水平，主要是由于公司具有交货后海外客户付款时间短，收款时间稳定的特点，销售回款情况良好。 2020 年 因美国新冠疫情影响，史赛克回款有所延迟导致应收账款余额相对 较高，应收账款周转率下降。 2020 年，公司应收账款周转率为6.78 次，与其他内窥镜医疗器械行业参与者开立医疗（ 3.91 次）、迈瑞医疗相比（ 12.87 次），同行业可比公司间应收账款周转率、存货周转率的不同主要与该公司的客户群体、销售模式等因素相关；迈瑞医疗通过整合销售渠道以及管理体系，应收账款周转速度逐年加快；而海泰新光客户以史塞克为主；开立医疗客户结构与海泰新光类似， 60%以上为海外客户，且开立医疗海外客户所在地区较多，客户数量相对较大，因而回款速度较慢。 图 10： 公司应收账款周转率 接近 医疗器械行业整体平均水平 数据 来源： 海泰新光 公司公告、开源证券研究所 公司存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强。 公司存货周转率较低， 2020年存货周转率为 2.02 次，主要原因系相比迈瑞医疗，公司在产品结构上较为单一，依赖于单独大客户的销售，而迈瑞医疗除内窥镜外具有多种形式的医用产品及医用服务销售，存货压力较小，周转率较高。然而，公司在稳定存货周转率的同时即将研发投产多款内窥镜整机产品，体现公司运营能力相对较强，整机销售有利于提高公司客户中国内医院的比例，扩大客户数量，有利于存货周转速度提升。 56.98 49.79 57.8282.81261.46-12.62% 16.13%43.22%215.72%-50%0%50%100%150%200%250%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002017 2018 2019 2020 2021Q3现金及现金等价物期末余额 (百万元 )现金及现金等价物期末余额 YOY66.0648.3483.54114.78-26.82%72.82%37.39%131.57%88.64%115.02% 119.55%-50%0%50%100%150%0204060801001201402017 2018 2019 2020经营活动产生的现金流量净额 (百万元 )经营活动产生的现金流量净额 YOY运营现金流与净利润的比值 (右 )9.187.64 8.06 6.783.54 3.62 3.42 3.919.13 9.1810.2212.874.66 5.14 5.317.550510152017 2018 2019 2020海泰新光 开立医疗 迈瑞医疗 Wind 医疗保健设备与用品公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/41 图 11： 公司多年存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强 数据 来源： 海泰新光 公司公告、开源证券研究所 2、 行业概况： 荧光硬镜未来可期 ， 国产替代是 大势所趋 2.1、 整体手术量增加 体现 微创化的进程 ，医用内窥镜应用空间广泛 微创外科 手术 在国内的 普及速度较快， 渗透率仍有 较高 增长空间。 2015 年至2019 年微创外科手术 量 CAGR 为 19.5%， 预计 2020-2024 年 国内进行的微创手术量CAGR将达到 18.5%。 截至 2019年年末，中国 2.4万家医院中 ， 约有 4400家（ 18.5%）可开展微创外科手术 （ 包括 1400家三甲医院及 3000家其他医院 ） ； 同年美国的 6146家医院中， 71%可展开微创外科手术。 预计 2019-2024 年 具备微创外科手术能力的医院 CAGR 为 15%， 届时具备 开展微创外科手术 能力的 医院 有望 将从 4400 家增加至 8850家 ， 三甲医院 增加到 1874家，其他医院 增加到 6976家。 图 12： 中国微创外科手术数量增速逐年增长 ， 2024年有望达 2600万台 数据 来源：灼识咨询、开源证券研究所 微创医疗致力于以微小的手术创伤达到和传统手术同样的诊断、治疗目的。 从广义来说，微创外科始终伴随着外科手术；长久以来，外科医生苦苦追求外科手术的“微创”化，以减小创伤对人体的伤害。过去此类观念主要体现在手术技巧的提升上，但 未 达到真正意义上的微创外科技术。传统外科医疗受限于物理及技 术条件，长期以来无法克服小切口和充分暴露之间的矛盾。以腔镜为代表的新一代医用内窥镜技术解决了这一问题，使外科突破原有的手术禁区，使微创医疗得到迅速发展。 医用内窥镜指在临床医学尤其是微创医学与微创外科中在人体内观察的内窥工2.01 1.92 2 2.021.64 1.61 1.631.302.84 2.81 2.9 2.543.05 3.14 3.043.3700.511.522.533.542017 2018 2019 2020海泰新光 开立医疗 迈瑞医疗 Wind 医疗保健设备与用品5.8 6.98.3 1011.9 13.215.718.622.1260510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 (E） 2021 (E） 2022 (E） 2023 (E） 2024 (E）单位：百万台公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/41 具。 通过人体的自然腔道，或者是经手术行小切口进入人体内，将内窥镜导入检查的器官，可直接呈现图像。整机 医用内窥镜 又称内窥镜诊疗系统，由内窥镜 -摄像头-摄像头缆线 -主机 -视频线 -显示器组成，成像原理及整机如下图所示： 图 13： 内窥镜器械是微创医疗必不可少的组成部分 资料 来源： 国雪力公司公告、开立医疗招股说明书 光学硬管式内窥镜及电子软管式内窥镜为当前市面上主流的 两大医用内窥镜类别 ， 随着微创医疗的不断发展， 对医用内窥镜的需求逐渐从“看得见”转变为“看得清”乃至“看的更清”， 医用内窥镜的类别也不断丰富。医用内窥镜可依 据 图像传 输原理 及可弯曲程度，大体上可分为光学硬管内窥镜、光学软管内窥镜以及电子软管式内窥镜。详情如下表： 表 1： 光学硬管式内窥镜及电子软管式内窥镜为当前主流市场产品 种类 分类 主要产品 产品特点 光学镜 光学硬镜 腹腔镜、胸腔镜等 图像清晰透亮，镜体不可弯曲 光学半硬镜 超细肾镜、输尿管镜、经皮肾镜等 图像为蜂窝点状，镜体可稍微弯曲 光学软镜 纤维胎儿喉镜、乳腺管镜、眼科泪腺镜等 软性纤维图像束，图像为蜂窝点状，镜体可弯曲 电子镜 电子软镜 电子食道镜、电子超声胃镜、电子肠镜等 通过 CCD/CMOS成像，图像清晰，镜体可弯曲 资料 来源： 国雪力公司官方平台 、开源证券研究所 医用 内窥镜依据临床应用场景分为 腹腔镜、关节镜、耳镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、膀胱镜、胃镜、肠镜等， 在 临床中被广泛应用于不同科室和不同疾病的治疗 。其中，胃镜、肠镜等属于软管式内窥镜（软镜），即可以通过 人体自然腔道（食道、肠道等）随意弯曲的内窥镜；腹腔镜、关节镜等属于硬管式内窥镜（硬镜），即借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙的不可弯曲的内窥镜。 一般进入人体无菌组织、器官或者经外科切口进入人体无菌腔室，主要用于人体浅表及浅层部位自然腔道和通过穿刺开口腔道的病灶诊断和治疗，在操作中不可弯曲。硬镜的临床应用主要类别及治疗疾病领域范围如下： 表 2： 硬镜的临床应用广泛，治疗疾病领域 丰富 硬镜类别 治疗疾病领域 腹腔镜 肝、胆、胰、肠、胃、肾、肾上腺、输尿管、子宫、卵巢 胸腔镜 肺、纵隔、心包、心脏 鼻内窥镜 鼻神经外科、鼻眼相关外科 关节镜、椎间盘镜、宫腔镜、脑室镜 关节、椎间盘、子宫、大脑 膀胱镜、输尿管镜、经皮肾镜 膀胱、前列腺、输尿管、肾脏 资料 来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所 腹腔镜手术作为微创外科医疗中重要的组成部分之一， 是体现 外科手术微创化公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/41 理念 的重要应用 。 利用其 “微创”优势，术中操作视野清晰，且创面通常仅有 0.25-2.5 平方 厘 米 ， 相较于 传 统外科手术， 患者术后具有康复快，疼痛轻等特点 。通过使用腹腔镜等现代高科技设备， 可在 人体腹腔内完成 精细微创化的 手术。在操作过程中，腹腔镜手术多采用 2-4 孔操作法，利用医用腹腔镜经细小手术切口进入人体，借助光源的高亮度照射，通过内窥镜成像，经摄像适配镜头的 传 导，在摄像手柄摄取脏器图像，并通过摄像系统将图像 传 输到外部显示屏幕，手术医师在显示屏图像的引导下，对体内器官进行临床诊断，并于腹腔外操纵手术器械，对病变组织进行探查、电凝、止血、 组织分离 、 切开、缝合等操作。 图 14： 三孔腹腔镜 手术 孔直径 仅米粒大小 (0.5cm)， 术后 具有 康复快，疼痛轻 等特点 资料 来源： 暨南大学附属第一医院 官网、 海泰新光招股说明书 微创外科的代表 腹腔镜手术在外科领域被广泛应用，涉及多类病症与术式。随着手术器械的不断改革创新，临床应用的基础变得更加广泛，因而腹腔镜手术术种的适用范围也更具多样化 ， 内腔镜手术所特有的可视化优势和网络手术直播成为近来微创外科学术交流的一个重要形式；随着 2019年末新冠疫情 突 发，线上诊疗与交流的需求随之增长，为内窥镜行业的发展提供了新的动力 ， 带动了对医用内窥镜需求空间快速增长。 表 3： 腹腔镜手术术种的适用范围更具多样化 项目 术式 肝胆系统手术 胆囊切除术，胆总管切开取石术，肝脏切除术，肝囊肿开窗引流术，肝脓肿引流术，胆肠内引流术 颈部及乳房疾病手术 甲状腺、甲状旁腺手术，乳房癌腋下淋巴结清扫术，乳房肿块切除术 胃肠外科手术 胃大部切除，迷走神经干切断术，阑尾切除术，溃疡病穿孔 补术，胃减容术治疗肥胖症，肠粘连松解 术，结肠直肠肿瘤切除术 胸部疾病手术 肺叶切除术，肺大泡切除术，自发性血胸手术，食管癌切除术，食管裂孔疝手术，胸腺瘤切除术，纵膈肿 瘤切除术，心包开窗术，动脉导管未闭结扎术 脾胰疾病手术 脾切除术，脾囊种开窗引流术，胰腺假性囊肿内引流术，胰腺部分切除术 泌尿系统疾病手术 肾切除术、肾上腺切除术，输尿管切开取石术，肾盂成型术，膀胱憩室切除术，肾囊肿开窗术 妇科疾病手术 子宫切除术，子宫肌瘤剜出术，卵巢囊肿切除术，宫外孕手术，输卵管手术，不育症探查，盆腔清扫术 资料 来源：海泰新光招股说明书、开源证券研究所 2.2、 内窥镜 行业高速增长，市场增量 前景 广阔 全球医用内窥镜市场是全球医疗器械市场中增长最快的板块之一。 依 据 弗若斯特沙利文报告数 据 ， 2020年，全球 医用内窥镜 市场的价值为 203亿美元， 2016年至2020 年 CAGR 为 3.4%， 根据弗若斯特沙利文 ， 2020 年至 2025 年复合年增长率为7.1%， 2025年至 2030年复合年增长率为 6.7%， 预计 到 2030年将全球医用内窥镜市场规模将增至 396亿美元的水平。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/41 图 15： 2030年全球医用内窥镜市场规模 预计 将增至 396亿美元的水平 数据 来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 2020年，美国医用内窥镜市场独占全球鳌头，市场份额为 43.6% ，随后 盟五国、中国和日本的市场份额分别为 19.3% 、 16.5% 和 7.6% ，预期 未来 十年美国将继续主导市场。 因为不断增长的医疗需求及日益改进的医疗基础设施建设在所有主要医用内窥镜市场中， 预期 未 来 十年中国医用内窥镜市场将取得最高的增长率，并成为全球第二大医用内窥镜市场。 下图说明按地区划分的全球医用内窥镜市场规模： 图 16： 预计 2030年 中国 医用内窥镜市场规模 将占全球 22.8% （单位：亿美元） 数据 来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 注： 盟五国为：英国、法国、 国、意大利、西班牙 ，市场规模单位为十亿美元 中国医用内窥镜市场相比于全球医用内窥镜市场，具有增长率更高、预期持续时间 更长的特点。 依 据 弗若斯特沙利文报告
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