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请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 张功 交运行业首席分析师 SAC 执证编号： S0110522030003 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 核心观点 Table_Summary 交运板块走势回升： 2022 年初至 3 月 29 日，沪深 300 下跌 16.32%，申万交运板块整体下跌 8.48%，位居 28 个申万一级行业的第 8 位，跑赢沪深 300 指数 7.84 个百分点，与 2021 年相比，表现明显回升，行业排名上升明显。 航空：行业处于左侧配置时机。 我们认为疫情发展形势仍然是航空运输能否进一步复苏，大部分航空公司能否实现扭亏的最重要因素， 本轮奥密克戎疫情的影响程度和范围均高于 2021 年的局地散发疫情，预计对航空运输业的影响还将持续到二季度。 若 2022 年内 疫情持续反复，我们认为航空运输行业的关注点仍然聚焦于国内航线的需求修复情况以及油价、汇率等影响因素对公司业绩的影响；若疫情持续转好， 则 航空运输行业的焦点则转向国际航线的复航情况以及中短期供小于求带来的票价弹性，可以提前布局反弹空间较大的标的。 机场：疫情持续下，关注产能释放。 国内主要枢纽机场都处于产能持续扩张时期，在核心区域内受政策和地域的绝对保护，核心资产特征明显，疫情持续反复下，我们认为机场业绩仍将依赖国内航线复苏筑底，关注国内占比较高的枢纽机场 ；若疫情持续好转，国际航线管制有望放开，建议关注国际航线修复较好的机场以及非航收入成长空间较大的机场。 物流：快递子行业迎来拐点。 我们认为在政策持续影响下，物流行业的健康发展和良性竞争已经成为监管要求和行业共识，快递板块的竞争已经从单一价格战转向品质和能力的综合比拼，叠加快递单价上行预期，行业有望实现 业绩与估值的双提升。 投资建议： 进入疫情常态化防控时期，国内需求逐步回暖，部分子版块公司已经基本摆脱疫情影响，长期来看交运行业运输总量保持增长的基础仍然存在，因此我们给予行业“看好”评级 。 年内展望 ， 航空板块：在当前疫情防控政策下，国际航线复航存在较大不确定性， 若 疫情持续影响下，我们建议参考国外情况关注成本控制出色、主攻中短途市场的航空公司，如 春秋航空 和 吉祥航空 ； 若疫情出现明显好转，我们建议关注弹性较大的 中国国航 、 中国东航 和 南方航空 。 机场板块： 我们建议关注枢纽机场长期成长价值，建议关注 白云机场 和 深圳机场 。 物流板块：受益于良好的复工进度，物流行业持续处于高景气时期，当前我国快递行业处于巨头竞争时期，我们建议关注时效件领域优势明显、品牌美誉度较高的 顺丰控股 以及市场份额稳定、受益于单价上涨的 韵达股份 。 风险提示： 政策风险，宏观经济风险，油价、汇率等风险，安全风险，疫情影响超出预期。 -0.4-0.200.230-Mar10-Jun21-Aug1-Nov12-Jan25-Mar交通运输 沪深 300 Table_Title “沉舟侧畔千帆过”，交运行业年内或将出现拐点 Table_ReportDate 交通运输 | 行业深度报告 | 2022.03.30 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 板块整体回暖，新一轮疫情影响对行业影响明显 . 1 2 航空：疫情影响仍然占据主导，行业仍然处于左侧配置时期 . 2 2.1 2021 年下半年疫情散发主导航空走势，航空公司业 绩承压 . 2 2.2 疫情反复主导国内航空股，需求修复主导国外航空股 . 3 2.3 市场需求短期受损，共同富裕支撑航空运输长期增长逻辑 . 4 2.4 多种因素影响航空公司业绩修复 . 5 2.4.1 油价：油价持续上涨，拖累航空公司业绩复苏进程 . 5 2.4.2 汇率：人民币升值利好航空公司利润情况 . 6 2.5 小结 . 7 3 机场：免税逻辑受挫，但机场核心优势依旧 . 7 3.1 国际航线持续管制下，枢纽机场业绩表现不佳 . 7 3.2 吞吐量是核心评价指标，非航收入是枢纽机场的业绩亮点 . 9 3.3 核心资产定位，具备长期成长价值 . 10 3.4 小结 . 11 4 机场：景气度持续处于高位，快递行业迎来拐点 . 11 4.1 物流行业整体维持高景气阶段 . 11 4.2 快递：服务品质和综合物流能力或将成为行业竞争新战场 . 12 4.3 仓储： REITS 带来仓储行业新发展 . 15 4.4 小结 . 17 5 投资建议 . 17 6 风险提示 . 17 插图目录 图 1 市场指数与行业指数走势 . 1 图 1 2022 年各板块涨跌幅（截至 2022.3.29） . 1 图 3 交运主要子行业股价涨跌幅 . 2 图 4 Q1-Q3 主要上市航空公司营业收入（亿元） . 2 图 5 Q1-Q3 主要上市航空公司归母净利润（亿元） . 2 图 6 疫情发展形势占据主导国内航空股 . 3 图 7 国外主要航空股表现情况 . 4 图 8 民航月度客运量（万人 次） . 4 图 9 民航月度客座率 . 4 图 10 民航月度客运量（万人次） . 5 图 11 2018 年各国人均乘机次数（次 /人） . 5 图 12 国内航空煤油出厂价（元 /吨） . 6 图 13 美元兑人民 币中间价 . 7 图 14 Q1-Q3 主要上市机场营业收入（亿元） . 8 图 15 Q1-Q3 主要上市机场归母净利润（亿元） . 8 图 16 Q3 主要上市机场营业收入（亿元） . 8 图 17 Q3 主要上市机场归母净利润（亿元） . 8 图 18 美元兑人民币中间价 . 9 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 19 上海机场固定资产折旧情况（亿元） . 10 图 20 免税消费的特点 . 10 图 21 机场具备长期价值 . 11 图 22 我国全社会物流总额（万亿元） . 12 图 23 物流业景气指数 (LPI)（ %） . 12 图 24 实物商品网上零售额（万亿元） . 13 图 25 快递行业年业务量（亿件） . 13 图 26 快递行业品牌集中度 CR8（ %） . 14 图 27 快递行业单价变化情况（元） . 14 图 28 快递企业的资本开支（亿元） . 14 图 29 快递企业单票成本（元） . 14 图 30 快递行业年业务量（亿件） . 15 图 31 仓储物流项目的 4 个关键指标 . 16 表格目录 表 1 主要航空公司燃油成本（亿元） . 6 表 1 主要机场改扩建计划 . 9 表 3 快递企业年末资产规模（原价）（亿元） . 15 表 4 高标仓与普通仓的对比 . 16 表 5 仓储物流公募 REITs 项目对比 . 16 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 板块整体回暖， 新一轮 疫情影响 对行业影响明显 交运板块走势回升： 2022 年初至 3 月 29 日，沪深 300 下跌 16.32%，申万交运板块整体下跌 8.48%，位居 28 个申万一级行业的第 8 位，跑赢沪深 300 指数 7.84 个百分点，与 2021 年相比，表现明显回升，行业排名上升明显。 进入 3 月，受基本面和新一轮疫情的影响，行业走势明显偏弱。 铁路公路 板块领跑， 物流 板块走势较差：截至 2022 年 3 月 29 日，交运申万二级行业中， 铁路公路 板块 防守性质较好，仅 下跌 0.58%， 表现最好 ， 物流 板块受 快递和仓储等领域的影响 ，下跌 17.10%，跌幅最大 。 图 1 市场指数与行业指数走势 资料来源： Wind，首创证券 图 1 2022 年各板块涨跌幅（截至 2022.3.29） 资料来源： Wind，首创证券 -18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%沪深 300 交运板块-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%综合房地产农林牧渔采掘银行建筑装饰有色金属交通运输化工纺织服装钢铁通信医药生物休闲服务公用事业商业贸易建筑材料非银金融轻工制造计算机电气设备传媒机械设备汽车国防军工食品饮料家用电器电子 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 3 交运主要子行业股价涨跌幅 资料来源： Wind，首创证券 2 航空： 疫情影响仍然占据主导 ，行业仍然处于左侧配置时期 2.1 2021 年下半年疫情散发主导航空走势 ，航空公司业绩承压 前三季度营收稳步修复，春秋航空盈利同比转正： 今年前三季度，受益于国内市场需求的修复，主要航空公司营业收入同比均实现正增长，其中民营航空修复速度最快，春秋航空和吉祥航空同比分别增长 26.5%和 27.3%。在归母净利润方面， A 股 6 家干线航空公司中仅国航的亏损幅度同比扩大，春秋航空实现归母净利润 1.6 亿元，实现扭亏。 第三季度疫情散发致使航空公司盈利恶化： 第三季度 A 股干线航空公司营业收入同比均实现正增长，其中春秋航空和海航分别增长 14.5%和 9.7%，增幅领先。由于南京疫情导致暑运提前结束 ，航空公司普遍受到较大冲击，干线运输航空公司归母净利润亏损幅度普遍扩 大，其中南航和吉祥同比由盈转亏，仅春秋航空单季度实现盈利，实现归母净利润 1.5 亿元，同比减少 42.7%。 图 4 Q1-Q3 主要上市航空公司营业收入（亿元） 图 5 Q1-Q3 主要上市航空公司归母净利润（亿元） 资料来源： 公司公告 ， Wind，首创证券 资料来源： 公司公告 ， Wind，首创证券 多家公司预计 2021 年亏损幅度扩大： 由于 2021 年 4 季度疫情在国内局地反复出现，航空运输复苏速度明显受影响，叠加油价的快速上涨，航空公司业绩明显承压，主要上-6.48% -5.78%-17.10%-0.58%航空机场 航运港口 物流 铁路公路0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900国航 东航 南航 春秋 吉祥2020年 2021年 同比-120-100-80-60-40-20020国航 东航 南航 春秋 吉祥2020年 2021年 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 市航空公司中，中国国航、中国东航、南方航空的 2021 年预计归母净利润亏损幅度同比明显增加 ，三家合计预计亏损 383 至 450 亿元， 2020 年同期为 371 亿元。此外，两家民营航空 吉祥航空和春秋航空的业绩表现略有改善，其中春秋航空 2021 年预计归母净利润 3500 万元至 5200 万元，同比实现扭亏。 2.2 疫情反复主导国内航空股，需求修复主导国外航空股 行情走势主导因素 2021 年内出现较大变化： 2021 年上半年行情走势主要受政策和市场需求主导，在“就地过年”倡导发出后，航空股普遍下跌至年内低位，二季度国内市场需求全面回暖，叠加小长假的旅游出行热，航空公司盈利状况大幅好转，股价也随之反弹；下半年，在暑运旺季开局大好的情况下，疫情开始在国内局地散发，国内防疫政策开始趋严，受此影响，市场需求出现较大反复，市场信心明显受挫，疫情发展情况成为航空股行情主导因素。 进入 2022 年，由于“就地过年”的预期落空，航空股受春运预期转好影响出现反弹，但节后由于 本轮 奥密克戎疫情在国内散发且影响程度明显强于之前几轮，叠加东航坠机事件的影响，航空股再次下挫。 图 6 疫情发展形势占据主导国内航空股 资料来源： Wind，首创证券 防控政策较松的中短途市场帮助航空公司业绩复苏获得市场认可： 新冠疫情全球蔓延后全球航空运输受到重创，各国上市航空股均出现明显的下跌，进入 2021 年，由于各国防疫政策出现调整和分化，例如美国放开了国内管制和部分国际入境管制、欧盟主要成员国之间人员流通限制放宽等，各地区航空运输市场开始逐步复苏。 从航空股市场表现来看，聚焦中短途航线的低成本航空复苏业绩最受市场认可，例如欧洲的瑞安和威兹航空以及美国的西南航空；其次是拥有较强国内市场的全服务航空公司，例如美联航和达美航空，即使国际航线仍然受限，也能凭借国内需求实现单季度盈利；最后是聚焦中远程国际航线的航空公司，例如英航为主体的国际航空集团和法荷航，目标市场持续受限，业绩很难修复。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 7 国外主要航空股表现情况 资料来源： Wind，首创证券 2.3 市场需求短期受损，共同富裕支撑航空运输长期增长逻辑 疫情 反复，航空市场需求明显受挫： 相比于 2020 年的持续复苏， 2021 年航空市场出现了明显的反复，年初的“就地过年”和暑运的提前结束，给航空客运市场需求带来了较大的负面冲击，持续散发的疫情一定程度上抑制了旅客的航空出行意愿， 最近 4 个月，民航单月旅客运输量维持在 21003200 万人次，与疫情前的 50005500 万人次存在较大差距， 且客座率水平也明显低于 2021 年二季度国内 需求快速修复时期 。 2021 年 行业完成旅客运输 4.41 亿人次，仅为 2019 年同期的 66.8%，低于年初行业修复至疫情同期 80%的预期，复苏节奏减缓。 图 8 民航月度客运量（万人次） 图 9 民航月度客座率 资料来源： 政府公告 ， Wind，首创证券 资料来源： 政府公告 ， Wind，首创证券 全国每年仅 1.5 亿至 2 亿人坐飞机： 2019 年我国民航运输总量 6.6 亿人次，参考航空出行存在往返（ 2 次）的规律，在每人不重复乘机的前提下， 2019 年乘机人数应该在3.3 亿人，考虑约 30%40%的公商务旅客在年内多次乘机的情况，推测 2019 年内坐过飞机的国人应该在 1.5 亿至 2 亿人，因此判断我国还存在大量从未坐过飞机的人群。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%国际航空（英航） 法荷航 美联航 达美航 瑞安航空 威兹航空 美西南-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100020003000400050006000客运量 同比0%30%60%90% 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 疫情不影响航空运输增长大势： 2018 年 11 月发布的新时代民航强国建设行动纲要中确定了至 2035 年我国年人均乘机次数超过 1 次的目标，即达到每年约 15 亿人次，与 2019 年 6.6 亿人次相比，增幅超过 120%。 2022 年 1 月发布的 十四五”民用航空发展规划 提出， 2025 年民航运输总周转量达到 1750 亿吨公里，旅客运输量 9.3 亿人次，货邮运输量 950 万吨，以 2019 年为基数的 6 年年均增长率为 5.2%、 5.9%和 3.9%，其中旅客运输量和货邮运输量剔除 2020-2022 年疫情影响因素，预计 2023-2025 年的年均增速将分别达到 12.1%和 8.1%，显著高于 2015-2019 年的 10.7%和 4.6%。对于航空公司而言， 2023-2025 年 或 将面临国内和国际航空需求的持续爆发，部分航线市场受运力增长限制，将在一段时间内出现供小于的局面，提前布局将有机会获得较好的业绩表现。 此外，在共同富裕目标下，随着人们收入水平的持续提升，将产生越来越多的因私航空出行需求，因此在潜在需求群体持续扩大的情况下，我们认为疫情不会改变行业长期发展趋 势。 图 10 民航月度客运量（万人次） 图 11 2018 年各国人均乘机次数（次 /人） 资料来源： 政府公告 ， Wind，首创证券 资料来源： 政府公告 ， IATA，首创证券 2.4 多种因素影响航空公司业绩修复 2.4.1 油价：油价持续上涨，拖累航空公司业绩复苏进程 航空煤油价格 多次 突破 5000 元 /吨： 2021 年 1 月至 2022 年 3 月， 受原油价格上涨影响，航空煤油价格 整体上呈现 持续走高 趋势 ， 至 2022 年 3 月 国内航空煤油出厂价格突破至 6000 元 /吨， 达到 2019 年以来的最高值。 2021 年全年的 平均油价约为 4326 元，较 2020 年全年提高约 39.7%，根据测算， 2021 年 6 家上市航空公司因油价上涨导致的燃油成本额外增加合计在 200 至 250 亿元 。 2022 年前 3 个月，平均油价约为 5462 元，航空公司燃油成本压力进一步提高，若年内维持此油价水平 ， 预计将明显拖累 航空公司业绩复苏节奏。 燃油附加费作用有限：目前国内航空公司开始重新征收燃油附加费，根据燃油附加费征收标准，国内航空公司从 11 月 5 日起开始恢复征收燃油附加费， 800 公里（含）以下航段每位旅客收取 10 元， 800 公里以上 航段每位旅客收取 20 元，但是考虑到目前航空公司整体客座率水平较低，燃油附加费对抵消高油价的影响明显弱于疫情以前。 13.5 16.4 024681012141618中性假设 乐观假设3.00 2.72 2.40 2.20 1.70 1.32 1.05 1.00 0.44 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 12 国内航空煤油出厂价（元 /吨） 资料来源： Wind，首创证券 表 1 主要航空公司燃油成本（亿元） 2019 年 2020 年 燃油成本 占总成本比例 燃油成本 占总成本比例 国航 360 31.8% 148 19.6% 东航 342 31.9% 138 19.6% 南航 428 31.6% 188 19.8% 海航 202 30.2% 62 15.0% 春秋 42 31.8% 23 23.0% 吉祥 44 30.3% 22 21.2% 资料来源： Wind，首创证券 2.4.2 汇率：人民币升值利好航空公司利润情况 人民币升值： 2020 年下半年人民币进入升值通道， 2020 年全年，人民币兑美元升值幅度达到 6.47%，国航、东航和南航分别实现汇兑收益 36.0 亿、 24.9 亿和 34.9 亿元。2021 年 全年人民币兑美元升值 2.29%，经测算 全年三大航可实现汇兑收益总额约 35-40亿元， 一定程度上 利好 全年业绩水平。 2022 年 3月 29日，美元兑人民币中间价为 6.3640，较年初小幅上涨 0.18%，若维持当前水平，对航空公司业绩影响相对中性。 01000200030004000500060007000 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 13 美元兑人民币中间价 资料来源： 中国人民银行 ， Wind，首创证券 2.5 小结 航空展望： 2021 年内疫情防控和国内需求回暖的博弈成为民航运输主导因素，由于疫情局地散发导致民航运输行业的复苏经历了多次反复，“就地过年”和“暑运提前结束”对行业全面复苏带来较大冲击，全年民航运输修复程度显著低于年初修复至疫情前80%的目标 ，部分航空公司仍然呈现较大幅度亏损 。 2022 年 前三个月，受到本轮奥密克戎疫情的影响， 国内航空需求骤减，预计影响将延续到二季度，因此 疫情发展形势仍然是航空运输能否进一步复苏，大部分航空公司能否实现扭亏的最重要因素，若疫情持续反复，我们认为航空运输行业的关注点仍然聚焦于国内航线的需求修复情况以及油价、汇率等影响因素对公司业绩的影响；若疫情持续转好，那航空运输行业的焦点则转向国际航线的复航情况以及中短期供小于求带来的票价弹性，可以提前布局反弹空间较大的标的。长期而言，我国航空运输持续增长的逻辑仍然成立，在共同富裕的目标下，各个细分领域均有长足发展空间，具备长期成长价值。 3 机场：免税逻辑受挫，但机场核心优势依旧 3.1 国际航线持续管制 下，枢纽机场业绩表现不佳 疫情反复爆发下，大型国际枢纽机场业绩修复难度较大： 今年前三季度，机场板块整体业绩表现低于预期，由于当前疫情防控政策下，国内航线成为民航修复的主要市场，加之国际和港台航线的航班供给受到较大限制，因此疫情前国际航线占比较高的大型国际枢纽业绩修复相对困难。 A 股上市机场中，上海机场和白云机场两个机场的营业收入同比减少，且归母净利润亏损幅度同比扩大；深圳机场和厦门空港的营业收入同比增加，其中深圳机场实现归母净利润由负转正，厦门空港归母净利润同比正增长。 三季度业绩表现差于 2020 年同期： 今年三季度受南京疫情防控影响， A 股上市 4家机场业绩表现均差于 2020 年同期，营业收入均出现了同比负增长，仅厦门空港实现归母净利润为正，但同比减少 78%。 5.86.06.26.46.66.87.07.2 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 14 Q1-Q3 主要上市机场营业收入（亿元） 图 15 Q1-Q3 主要上市机场归母净利润（亿元） 资料来源： 公司公告 ， Wind，首创证券 资料来源： 公司公告 ， Wind，首创证券 图 16 Q3 主要上市机场营业收入（亿元） 图 17 Q3 主要上市机场归母净利润（亿元） 资料来源： 公司公告 ， Wind，首创证券 资料来源： 公司公告 ， Wind，首创证券 2021 年经营现金流明显改善： 进入 2021 年，受益于国内航空市场的修复，上市机场的经营净现金流情况明显好于 2020 年，其中白云机场和上海机场的经营净现金流状况大幅改善，持续稳健经营的压力明显减小。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025303540深圳机场 白云机场 上海机场 厦门空港2020年 2021年 同比-14-12-10-8-6-4-2024深圳机场 白云机场 上海机场 厦门空港2020年 2021年-25%-20%-15%-10%-5%0%0246810121416深圳机场 白云机场 上海机场 厦门空港2020年 2021年 同比-6-5-4-3-2-1012深圳机场 白云机场 上海机场 厦门空港2020年 2021年 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 18 美元兑人民币中间价 资料来源： 中国人民银行 ， Wind，首创证券 3.2 吞吐量是核心评价指标，非航收入是枢纽机场的业绩亮点 吞吐量是机场发展核心评价指标： 机场的收入主要分为航空业务收入和非航业务收入，其中航空业务收入标准是政府定价，非航业务收入标准是市场定价，但承载两者的核心仍然是机场吞吐量。 持续扩容确保未来发展空间： 目前，国内主要的枢纽机场大部分都有持续的改扩建计划，随着这些计划的逐步落地和完成，机场的旅客吞吐量上限、货邮吞吐量上限和起降航班架次上限均会有不同程度的提高。 表 1 主要机场改扩建计划 燃油成本 占总成本比例 占总成本比例 上海机场 卫星厅 S1、 S2 2015-2019 年 204 亿元 T3 航站楼 2035 年建成 白云机场 T3 航站楼 2025 年建成 544 亿元 4/5 跑道 深圳机场 T4 航站楼 3 跑道 2020-2025 年 123.3 亿元 卫星厅 2021 年建成 109.4 亿元 资料来源： 公司公告 ，首创证券 关注机场产能释放周期： 重大项目竣工投用后，机场固定资产折旧将大幅增加，而产能爬坡通常需要 2-3 年，期间机场业绩会受到一定影响。 -6-4-202468深圳机场 白云机场 上海机场 厦门空港 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 19 上海机场固定资产折旧情况（亿元） 资料来源： 公司公告 ， Wind，首创证券 非航空性业务以零售、广告、商铺租赁为主，相较于航空性业务具有较高的自主性：非航业务体现了机场作为商业地产模式的消费属性，可以理解为“流量经济”，即通过航空主业带来客流，航空性业务收入长期覆盖公司成本，而非航业务则将流量转化为收入和利润。对于国际知名的大型航空枢纽，非航收入一般都占机场总收入的 60%以上，个别机场能够达到 90%。 市场关注点聚焦免税消费： 2018 年起随着机场免税业务的公开招标，机场免税消费价值得到市场发掘，免税业务成为机场业绩实现高速增长的重要因素。 图 20 免税消费的特点 资料来源：首创证券 从疫情前上市机场收入结构来看，上海机场以免税为主的非航收入占比达 63%。疫情期间，由于客流量下降，机场免税店、商户等的租户营业额受到冲击，且部分机场为受损租户提供免租、减租政策，一定程度上影响非航空性收入。 2020 年上海机场非航收入同比下降 62.45%，其中商业餐饮收入（含零售、广告）同比下降 76.80%。 3.3 核心资产定位，具备长期成长价值 在我国机场具备天然垄断性： 1）机场具有天然的区域垄断性，机场新建有严格的行政审批链条，因此在一定区域内，没有竞争对手； 2）机场规模难复制，机场发展定位取决于国家战略，不同定位机场的适配资源重合性较低，一般机场不具备追赶枢纽机场的可能。 机场发展速度与所在区域经济发展密切相关： 枢纽机场容易诞生于两个地方： 1 发02468101214 扩建工程竣工 卫星厅投用 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 达城市群； 2 区域核心城市。因此可以判断，机场长期发展的天花板主要取决于所在地区的经济发展情况。 持续建设的枢纽机场具备长期价值： 上海机场、白云机场、深圳机场仍然处于持续扩建 时期，根据规划：上海机场将启动浦东机场 T3 航站楼建设并与新建高铁站相连接形成综合交通枢纽；白云机场将启动 T3 航站楼和第四第五跑道建设 ;深圳机场将启动三跑道建设和 T4 航站楼工程。上述项目建成能够进一步提高机场设计吞吐量上限，打开机场长期成长空间。 图 21 机场具备长期价值 资料来源：首创证券 3.4 小结 机场展望： 2021 年，由于国际航线持续管制的影响，机场免税消费逻辑受到重创，板块整体表现较弱。 2022 年，与航空运输相似，我们认为疫情发展形势仍然是机场行业能否复苏的最重要因素，若疫情持续反复，我们认为主要上市机场业绩仍将受到较大影响，依赖国内航线复苏筑底；若疫情持续转好，随着国际航线复航，国际客流的增多，机场非航收入的修复将再次成为热点。长期而言，我国主要枢纽机场都处于产能持续扩张时期，市场需求持续增长的逻辑依然存在，在核心区域内受政策和地域的绝对保护，核心资产特征明显。 4 机场： 景气度持续处于高位，快递行业迎来拐点 4.1 物流行业整体维持高景气阶段 1-2 月份，物流行业整体增长稳健，工业品物流和民 生消费物流需求两旺 ： 1-2 月份，我国社会物流总额 51.8 万亿元，按可比价格计算，同比增长 7.2%，社会物流总额增速延续上年四季度以来的回升态势，同时明显高于疫情前 2019 年水平，显示物流需求整体仍处于回升通道，物流运行开局平稳。工业品物流：物流总额同比增长 7.5%，较 2020-2021 年两年平均增速加快 1.4 个百分点。其中，高技术制造业、装备制造业物流总额同比分别增长 14.4%、 9.6%，增速较上年 12 月份分别加快 2.3、 3.4 个百分点，可以重点关注计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、医药制造业、仪器仪表制造业相关物流需求增长情况。民生消费品物流： 2022 年在“春节不打烊”的网络促销活动影响下，生产端消费品制造物流和销售端电商网购等物流的需求持续旺盛，1-2 月份消费品制造业物流需求同比增长 9.7%，较 2020-2021 年两年平均增速加快 5.2个百分点；单位与居民物品物流总额同比增长 10.5%，其中实物商品网上零售额同比增长 12.3%，电商物流指数显示前两月电商物流业务量同比增速超过 25%。 物流行业维持高景气区间： 2022 年 1 月和 2 月份中国物流业景气指数 分别 为 51.1%和 51.2%， 相比 2021 年末 有所 回落，但景气度依然较高， 显示 全国物流活动依然活跃。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 22 我国全社会物流总额（万亿元） 资料来源： 中物联， Wind， 首创证券 图 23 物流业景气指数 (LPI)（ %） 资料来源： 中物联， Wind， 首创证券 4.2 快递：服务品质和综合物流能力或将成为行业竞争新战场 线上消费推动快递行业高速发展： 在消费线上化趋势下，我国实物网上零售额增速远高于消费品零售总额增速，网购人群的规模也持续扩大， 2021 年度，阿里、京东和拼多多的活跃买家分别达到 9.79 亿、 5.70 亿和 8.69 亿，受此影响，我国快递行业业务规模也处于高速增长阶段。当前我国快递业务中超过 80%是终端消费产生的快递， 2021年 ，全国快递业务量累计完成 1083 亿件，同比增长 29.9%，业务收入累计完成 10332.3亿元，同比增长 17.5%，连续两年维持高速发展 。 2022 年 2 月份，全国快递服务企业业务量完成 69.1 亿件，同比增长 49.7%；业务收入完成 657.1 亿元，同比增长 27.4%。 1-2 月份，业务量累计完成 156.9 亿件，同比增长 19.6%；业务收入累计完成 1574.3 亿元，同比增长 13.8%，快递行业依然维持快速增长势头。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400累计值 累计同比010203040506070物流业景气指数（ LPI） 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 24 实物商品网上零售额（万亿元） 资料来源： 国家统计局， Wind， 首创证券 图 25 快递行业年业务量（亿件） 资料来源： 国家邮政局， Wind， 首创证券 单价持续下降，行业格局出现波动： 2009 年我国发布了快递业务经营许可管理办法，标志着行业野蛮生长结束，快递管控时代的到来，快递企业纷纷建立，为了扩大规模，许多企业参与了烧钱抢占市场的初期阶段，品牌集中度从 2009 年的 83.7%下降到了 2016 年的 76.7%，快递均价从 25.8 元下降至 13.4 元，降幅高达 48.1%。 2016 年起，随着头部快递企业纷纷上市，价格下降趋势略有放缓，行业进入成长期，市场集中度持续提升，至 2019 年末上升至 82.5%。极兔速递于 2020 年 3 月进入中国市场，利用“直营 +加盟”的模式快速扩张，背靠拼多多这一庞大流量平台，极 端低价攻占市场，于 2020 年下半年引动新一轮价格战，致使市场格局发生变化，行业集中度一度下探至80%以下。 政策托底，单票价格底部回升： 2021 年 3 月随着义乌市快递业协会率先出手，行业极端价格战得到广泛关注，随后国家市场监督管理总局和国家邮政局等部门纷纷出台文件确保行业有序健康发展， 9 月出台的浙江省快递业促进条例成为全国首部以促010203040506070物流业景气指数（ LPI）0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年快递业务量 同比 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 进快递业发展为主题的地方性法规，至此，停止超低价竞争成为行业共识，快递公司开始主动上调揽件价格 ， 行业单价下行趋势明显好转 。 1-2 月份市场集中度大幅提高： 2022 年 1-2 月快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8为 85.3，较 2021 年全年及同期均有较大幅度提升。我们认为市场集中度上升主要有两点原因：（ 1）极端价格战暂停，快递单价回升，行业竞争，龙头企业业务规模和服务能力优势进一步提升，中小规模企业逐步被淘汰；（ 2）为应对“春节不打烊”产生的快递需求，快递企业需要增加额外的成本投入来维持运力，头部企业成本承压能力较强，中小企业难以大幅投入，因此市场需求大部分被头部企业承接。 图 26 快递行业品牌集中度 CR8（ %） 图 27 快递行业单价变化情况（元） 资料来源： 国家邮政局， Wind，首创证券 资料来源： 国家邮政局， Wind，首创证券 快递企业资本开支增加，运输、中转等多项能力持续提升： 为应对连续多年的业务高速增长和价格战，头部企业普遍加大企业硬件投入，特别是快递旺季带来的峰值考验，逼迫快递公司加快智能装备的更新，主要快递公司顺丰和韵达近三年来维持对电子设备和机器设备的高投入，受此影响，公司单票成本也持续下降，运输效能明显提升。 图 28 快递企业的资本开支（亿元） 图 29 快递企业单票成本（元） 资料来源： 国家邮政局， Wind，首创证券 资料来源： 公司公告， Wind，首创证券 707274767880828486880246810121414 35 44 60 56 116 64 123 0204060801001201402017年 2018年 2019年 2020年韵达 顺丰2.83 2.06 2.01 19.04 18.93 15.60 15.58 0481216202018年 2019年 2020年 2021Q1-Q3韵达 顺丰 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 表 3 快递企业年末资产规模（原价）（亿元） 2019 年 2020 年 时间 2018 2019 2020 2018 2019 2020 房屋及建筑物 39 74 77 10 13 28 运输工具 52 51 55 16 21 30 电子设备 28 32 36 6 10 14 机器设备 23 31 45 28 41 55 资料来源： 公司公告， Wind，首创证券 4.3 仓储： REITS 带来仓储行业新发展 行业规模大，但人均仓储面积较小： 根据世界银行提供的数据，中国仓储物流设施总库存（含高标库和非高标库）约 10 亿平，低于美国（ 12.5 亿平），但高于日本（ 5 亿平）、德国（ 0.7 亿平）和澳大利亚（ 0.4 亿平）等国。从人均仓储物流设施面积的角度，中国人均仓储物流设施面积不及 1 平方米，仅相当于美国和日本的 20%左右。 图 30 快递行业年业务量（亿件） 资料来源： 罗戈网， 首创证券 新零售使得仓储行业更受重视： 随着新零售模式的普及，贯穿零售全部环节的仓储更加受到重视，以 2021 年双十一为例，按首轮预售从 10 月 20 日凌晨来算，整个双 11活动长达 20 天之久，长达 10 天的预售不仅增加了消费量，还给予商家提前部署和应对时间，按需多点储备库存，平缓运输压力，提高物流效率。 优质高标仓需求增加： 高标仓拥有空间利用率高、布局灵活、多功能合一、自动化水平高等特点，契合当前电商物流灵活存储和高效转运的要求，因此伴随着我国电商规模的扩张，仓储规模也不断增加，截至 2020 年末，全国 66 个城市高标仓存量共计 7505万平方米（未包含电商自建仓库）。 2010 年至 2020 年期间，高标库存量复合增长率约26%。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 表 4 高标仓与普通仓的对比 高标仓 普通仓 结构 单层：高品质钢结构 多层：混凝土 /钢结构，附带坡道或电梯 非标准混凝土 /钢结构 多层：无通道 面积 1 万平方米 8000 平方米 层高 单层： 9 米 多层：首层 8 米 4 米至 7 米 立柱间距 12 米 12 米 地面 耐磨性环氧树脂 /金刚砂耐磨地坪 非标准，如水
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