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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 天目湖 （ 603136.SH） 2021 年 年报及 2022 年 一季报 点评： 受疫情影响经营承压，内生 、 外延发力静待复苏 2022 年 04 月 29 日 Table_Summary 公司发布 2021 年年报及 2022 年一季报： 全年来看：公司 21 年实现营业收入 4.19 亿元 /yoy+11.86%，恢复至 2019 年 营收 的 83.20%；实现归母净利润 0.52 亿元 /yoy-6.17%； 扣非净利润 0.43 亿元 /yoy +51.66%； 营业利润0.87 亿元 /yoy-0.64%； 利润总额 0.86 亿元 /yoy-0.65%； 经营性现金流净额 1.37亿元 /yoy-13.83%。 21 年公司毛利率为 50.03%，同比 -2.57pct； 归母 净利率为12.30%，同比 -2.37pct。 22Q1 单季度来看：公司实现营收 0.56 亿元 /yoy-28.05%； 归母净利润 -0.21 亿元 ， 2021 年同期为 -0.05 亿元 。 下半年疫情使公司水世界收入贡献低于预期，景区和酒店恢复迅速彰显经营韧性。 2021 年 公司 山水园 /南山竹海 /水世界 /温泉 /酒店 /旅行社 产品 营收分别为1.24/1.01/0.04/0.36/1.24/0.08 亿元 ，较去年同期 +14.44%/7.75%/-68.63%/-5.16%/+33.74%/-14.09%。公司水世界乐园项目主要在暑期开放，受疫情拖累使其 21 年业绩贡献低于预期，而景区和酒店业务恢复态势相对强劲。 景区 及温泉业务毛利率快速增长， 水世界 毛利率承压 。 2021 年， 1) 公司 景区业务毛利率 61.45%，同比 +4.26pct， 主要是营业成本变动较小，毛利率 受益于营收增长 而大幅提升 ； 2) 水世界 业务 毛利率 -171.06%，同比 -180.9pcts，主要是 营业成本 中固定成本占比高 ， 营收受疫情 冲击使毛利率大幅下降 ； 3） 温泉业务 毛利率 43.5%，同比 +3.72pct，主要是折旧、物流、修理、能源及其 它费用减少所致 ； 4） 酒店 业务 毛利率 35.72%，同比 -15.36pcts， 主要是 “ 遇天目湖 ”及 “ 竹溪谷 ”项目 使 营业 成本 上升所 致 ； 5） 旅行社 业务 毛利率 4.56%，同比 -0.20pct，主要是疫情间客流减少所致 。 内生深挖、外延发力，布局后疫情成长 。 2021 年， 在 内生 项目建设推进方面， 公司稳定推进项目落地，遇天目湖酒店项目营运， 旅游产业链条得到进一步强化 ；南山竹海提档升级项目完成， 游客体验优化升级；南山小寨二期项目正在推进中，为天目湖旅游区注入新活力。 外延方面， 公司以五大经济圈都市群为战略中心，轻重资产并举、落实资本扩张步伐，以并购重组及品牌创新方式实现外延 扩张；并考虑 以投资新建的方式，因地制宜开发与管理优质旅游资源 。 溧阳市政府国资 平台 成为第二大股东， 优化公司 股权结构赋能长期发展。 公司控股股东及实际控制人孟广才先生分别于 2021 年 9 月及 2022 年 3 月签署股份转让协议，共将 37,860,700 股转让给溧阳市城市建设发展集团，占股份总额20.32%，转让后溧阳市政府国资平台成为公司第二大股东。此举有利于公司资源整合及协同发展，将天目湖打造为更具吸引力的旅游胜地。 投资建议： （ 1） 长三角地区短时间受上海疫情影响有所承压，但疫情后旅游、酒店、餐饮消费复苏有望提振公司业务；（ 2） 公司 通过内生项目深挖、并购或投资新建项目落地实现成长 ；（ 3）公司各项业务 固定成本较高 ，疫情后游客量增长将会使公司业绩 快速恢复。 预计公司 22/23/24 年归母净利润分别为0.78/1.42/1.72 亿元，对应 PE 为 49x/27x/23x，维持“推荐”评级。 风险提示： 疫情反复超预期，行业竞争加剧风险，新项目落地不及预期风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 419 518 704 785 增长率（ %） 11.9 23.8 35.8 11.6 归属母公司股东净利润（百万元） 52 78 142 172 增长率（ %） -6.2 52.1 80.8 21.3 每股收益（元） 0.28 0.42 0.76 0.92 PE 75 49 27 23 PB 3.0 2.8 2.5 2.2 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 4 月 28 日 收盘价 ） Table_Invest 推荐 维持评级 当前价格： 20.77 元 Table_Author 分析师： 刘文正 执业证号： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： 研究助理： 饶临风 执业证号： S0100121100024 电话： 15951933859 邮箱： 研究助理： 邓奕辰 执业证号： S0100121120048 电话： 13585520099 邮箱： Table_docReport 天目湖 (603136)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCEDETAIL 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 419 518 704 785 成长能力（ %） 营业成本 209 248 298 321 营业收入增长率 11.86 23.78 35.79 11.62 营业税金及附加 5 7 9 10 EBIT 增长率 12.78 56.25 83.72 20.42 销售费用 54 55 72 76 净利润增长率 -6.17 52.14 80.81 21.30 管理费用 77 93 114 123 盈利能力（ %） 研发费用 0 0 0 0 毛利率 50.03 52.07 57.71 59.13 EBIT 74 115 211 255 净利润率 14.48 17.55 23.22 25.13 财务费用 -0 -0 -2 -5 总资产收益率 ROA 3.21 4.65 7.68 8.45 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率 ROE 4.40 6.28 10.19 11.01 投资收益 2 3 4 4 偿债能力 营业利润 87 125 223 269 流动比率 1.74 1.99 2.65 3.61 营业外收支 -1 -1 -1 -1 速动比率 1.69 1.94 2.59 3.55 利润总额 86 124 222 269 现金比率 1.63 1.87 2.52 3.47 所得税 26 33 59 71 资产负债率（ %） 20.80 19.31 17.38 15.44 净利润 61 91 163 197 经营效率 归属于母公司净利润 52 78 142 172 应收账款周转天数 6.44 4.36 3.36 2.58 EBITDA 174 223 326 374 存货周转天数 11.31 11.08 10.95 10.13 总资产周转率 0.26 0.31 0.38 0.39 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 403 448 591 793 每股收益 0.28 0.42 0.76 0.92 应收账款及票据 7 6 6 6 每股净资产 6.81 7.30 8.18 9.24 预付款项 5 5 5 5 每股经营现金流 0.74 1.07 1.49 1.71 存货 6 8 9 9 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 9 10 12 13 估值分析 流动资产合计 430 477 623 826 PE 75 49 27 23 长期股权投资 0 0 0 0 PB 3.0 2.8 2.5 2.2 固定资产 926 961 972 959 EV/EBITDA 20.81 16.05 10.55 8.65 无形资产 110 111 113 115 股息收益率（ %） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,172 1,208 1,220 1,209 资产合计 1,602 1,685 1,844 2,035 短期借款 80 80 80 80 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 78 85 89 95 净利润 61 91 163 197 其他流动负债 90 75 65 54 折旧和摊销 101 108 114 120 流动负债合计 248 240 235 229 营运资金变动 -28 -9 -8 -6 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 137 198 277 318 其他长期负债 86 86 86 86 资本开支 -156 -145 -128 -109 非流动负债合计 86 86 86 86 投资 0 0 0 0 负债合计 333 325 320 314 投资活动现金流 -154 -142 -124 -105 股本 186 186 186 186 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 99 112 134 159 债务募资 -66 0 0 0 股东权益合计 1,269 1,360 1,523 1,721 筹资活动现金流 -126 -11 -11 -11 负债和股东权益合计 1,602 1,685 1,844 2,035 现金净流量 -143 46 143 202 资料来源： 公司公告、民生证券研究院预测 天目湖 (603136)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中： A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5% 15%之间 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司 境内 客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已 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