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公司点评 | 中教控股 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 在校生人数创新 高 ， 持续回购彰显业务发展信心 中教控股（ 0839.HK） FY22H1 业绩点评 公司点评 | 中教控股 公司评级 买入 股票代码 00839 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 6.41 分析师 李艳丽 S0800518050001 021-38584239 相关研究 中教控股：全年业绩表现亮眼，有望受益职教发展 中教控股（ 0839.HK） FY21 业绩点评 2021-12-02 中教控股：政策明朗，增长确定性强，内生外延打造高教龙头 中教控股（ 0839.HK）首次覆盖 2021-10-17 中教控股：并购夯实未来业绩 中教控股并购山东独立学院点评 2019-01-17 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 事件： 公司发布 FY22H1财报， 实现 营业收入 23.51亿元，同比增长28.91%，经调整归母净利润 9.09亿元，同比增长 20.07%。 高等教育板块 高速增长 ， 公司 运营效率提升。 分业务板块看， FY22H1高等职业教育收入同比增长 44.2%至 19.46亿元，占公司整体收入比重为83%，全国排名第一的民办独立学院成都锦城学院并表贡献增量 ；中等职业教育 /国际教育业务分别 实现 收入 3.30/0.74亿元。 FY22H1公司毛利率59.3%，同比提升 0.2pct，若以相同学校基准比较，毛利率 60.0%，同比提升 0.3pct，运营能力进一步增强 ； 销售费用率同比 下滑 1.6pct至 3.1%，管理费用率同比提升 4.4pct至 15.9%， 主要由于 FY22H1确认购股权计划下以股份为基础的付款开支增加 。 在校生人数创新高 ， 扩大国内国际办学容量 。 FY22H1整体在校生人数同比增长 23.44%至 31万人 。 高等职业教育分部规模约 25.04万人，同比增长36.52%。由于疫情影响中等职业教育和国际教育的新生招生表现，中等职业教育和国际教育在校生人数同比分别下滑 12.30%和 14.24%。随着粤港湾大湾区新校区和澳大利亚第四个校区投入使用，公司办学容量有望进一步提升。 持续回购彰显业务发展信心 。 政策鼓励职业教育发展，公司积极推动旗下院校 职业教育高质量发展，深化产教融合与校企合作 。 公司公告，将拿出最高 5亿元用于公开市场回购，彰显业务发展信心。 投资建议 ： 预计 FY22-24归母净利润分别 为 18.08/21.54/25.38亿元，CAGR+18%， 维持 “买 入”评级。 风险提示： 商誉减值风险，并购整合受政策限制风险，学额增长不及预期 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入（百万元） 2,678 3,682 4,787 5,570 6,381 增长率 37.0% 37.5% 30.0% 16.4% 14.5% 归母净利润 (百万元 ) 633 1,444 1,808 2,154 2,538 增长率 6.8% 128.0% 25.2% 19.1% 17.9% 每股收益（ EPS） 0.27 0.60 0.76 0.90 1.06 市盈率（ P/E） 20.5 9.0 7.2 6.0 5.1 市净率（ P/B） 1.5 1.2 0.9 0.8 0.7 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 04 月 29 日 公司点评 | 中教控股 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、经调整净利润增长 20%，业绩符合预期 . 3 二、内生外延助力高教版块增长，在校生规模超 30 万人 . 4 三、职业教育发展受鼓励，持续回购彰显业务发展信心 . 5 图表目录 图 1： FY22H1 营业收入同比增长 28.91%至 23.51 亿元 . 3 图 2： FY22H1 经调整归母净利润同比增长 20.07%至 9.09 亿元 . 3 图 3： FY22H1 毛利率同比提升 0.18pct 至 59.27% . 3 图 4： FY22H1 销售费用率同比收窄 1.5pct . 3 图 5：各业务板块收入及增速（百万元） . 4 图 6： FY22H1 高等职业教育板块收入占比约 83% . 4 图 7： FY22H1 在校生人数规模突破 30 万人 . 4 公司点评 | 中教控股 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 29 日 一、经调整净利润增长 20%， 业绩符合 预期 公司 FY22H1 营业收入 23.51 亿元，同比增长 28.91%，归母净利润 11.68 亿元，同比增长 40.53%，经调整归母净利润 9.09 亿元，同比增长 20.07%。 内生稳健增长， 并表成都锦城增厚业绩 ， 随着粤港湾大湾区新校区和澳大利亚第四个校区投入使用，公司 办学容量有望进一步提升 。 图 1： FY22H1 营业收入 同比增长 28.91%至 23.51 亿元 图 2： FY22H1 经调整 归母净利润 同比增长 20.07%至 9.09 亿元 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 毛利率提升 ， 销售费用率收窄。 FY22H1 公司毛利率 59.3%，同比 提升 0.2pct， 若以相同学校基准比较，毛利率 60.0%，同比提升 0.3pct， 运营能力进一步增强。公司 FY22H1销售费用率同比下滑 1.6pct 至 3.1%，管理费用率 同比提升 4.4pct 至 15.9%， 管理费用率提升较多，主要 由于 FY22H1 确认 购股权计划下 以股份为基础的付款开支显著增加， 本期为 0.18 亿元，而去年同期则为拨回净额 0.30 亿元。 图 3： FY22H1 毛利率 同比 提升 0.18pct 至 59.27% 图 4： FY22H1 销售费用率同比收窄 1.5pct 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300035004000FY18 FY19 FY20 FY21 FY22H1营业收入（百万元） YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016001800FY18 FY19 FY20 FY21 FY22H1经调整净利润（百万元） YoY（右轴）55%56%57%58%59%60%61%62%FY18 FY19 FY20 FY21 FY22H1毛利率 毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%FY18 FY19 FY20 FY21 FY22H1销售费用率 管理费用率 公司点评 | 中教控股 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 29 日 二、 内生外延助力高教版块增长，在校生规模超 30万人 成都锦城学院 并表助力高教板块增长亮眼。 分业务板块看， FY22H1 高等职业教育收入同比增长 44.2%至 19.46 亿元， 占公司整体收入比重为 83%， 全国排名第一的民办独立学院成都锦城学院 并表贡献增量；中等职业教育板块收入约 3.30 亿元，同比下滑 7.89%，占总收入比重为 14%， 主要由于疫情影响招生表现，预计随着疫情好转， 新入学人数将有较好恢复；国际教育板块收入同比 下滑 35.7%至 0.74 亿元 ，澳大利亚已于今年 2 月取消入境限制，预计今年将会有较大恢复性增长，据公司业绩会， 3 月新学期澳大利亚学校申请人数同比提升 63%，新生人数预计将创历史新高 。 图 5： 各业务板块收入及增速 （百万元） 图 6： FY22H1 高等职业教育板块收入占比约 83% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 在校生人数创新高。 截至 FY22H1， 公司在国内合计拥有 12 所大学及专业学院，在海外有两所学校布局， 整体在校生人数 同比增长 23.44%至 31 万人 。 高等职业教育分部 规模约25.04 万人，同比增长 36.52%。由于疫情影响中等职业教育和国际教育的新生招生表现，中等职业教育和国际教育在校生人数同比分别下滑 12.30%和 14.24%。 图 7： FY22H1 在校生人数规模突破 30 万人 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000FY18 FY19 FY20 FY21 FY22H1高等职业教育 中等职业教育国际教育 高等 YOY（右轴）中等 YoY（右轴） 国际 YoY（右轴）高等职业教育83%中等职业教育14%国际教育3%0%5%10%15%20%25%30%35%050000100000150000200000250000300000350000FY18 FY19 FY20 FY21 FY22H1国际教育 中等职业教育 高等职业教育 整体在校生人数 YoY（右轴） 公司点评 | 中教控股 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 29 日 加强内生增长建设 ，扩大国内国际办学容量 。 国内业务方面，广州应用科技学院新校区建设稳步推进，第一期 已于 21 年 9 月竣工，第二期将新增 9000 人可容师生规模，计划于2022 年落地；今年 3 月公司公告 新中标一块 24.77 万平方米土地用于建设第三期， 粤港湾大湾区办学容量将进一步增长。 国际业务方面，澳大利亚将于纽卡素设立新校区，初步获批 国际 招生学额 1000 人， 至此，国王学院校区增加到 4 个，国际总招生学额增长至 5255人，为国际业务开展提供了充足的空间。 三、 职业教育发展受鼓励 ， 持续回购彰显业务发展信心 政策积极鼓励职业教育发展。 去年 10 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于推动现代职业教育高质量发展的意见，与此前出台的民促法（实施条例）等政策一脉相承，积极鼓励职业教育的发展，扫除民办高教 /职教板块发展的不确定性，明确鼓励上市公司、行业龙头参与办学，深入产教融合提升办学质量，深化教育体系改革。 今年 4 月 新修订的职业教育法也正式颁布，将于 5 月 1 日正式实施，明确职业教育与普通教育地位同等重要，国家鼓励、指导、支持企业和其他社会力量举办职业教育学校 ，鼓励金融机构通过提供金融服务支援发展职业教育。 公司 积极推动 旗下院校 职业教育 高质量建设 ， 持续 回购彰显业务发展信心 。 FY22H1 公司旗下院校合计 新增 21 个应用型本科专业， 校企合作企业超过 2000 家 ，规划未来所有专业背后都有校企合作作为支撑。 我们认为职业教育体系的构建 中职 教 本科是重点之一， 也是 打通职业教育纵向贯通的关键，公司在 学历制 高校 中 办学 优势显著，同时积极推动 校内职业教育的发展， 或将 受益职教本科迎来学额增量， 估值亦有望迎来修复与重塑。 公司公告，将拿出 最高 5 亿元用于公开市场回购，彰显业务发展信心。 我们预计 公司 FY22-24 营业收入分别为 47.87/55.70/63.81 亿元 ， 归母净利润分别为18.08/21.54/25.38 亿元， CAGR+18%，维持 “买入 ”评级。 公司点评 | 中教控股 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 29 日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 利润表（百万元） FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 现金及现金等价物 3,443 3,327 5,391 6,743 9,661 营业收入 2,678 3,682 4,787 5,570 6,381 应收款项 594 752 1,071 1,061 1,231 营业成本 1,077 1,507 1,891 2,172 2,488 存货净额 1 1 2 2 2 财务费用 93 162 310 356 426 其他流动资产 1,003 1,795 1,212 1,337 1,448 销售费用 135 168 191 223 255 流动资产合计 5,041 5,876 7,676 9,143 12,342 管理费用 372 474 598 668 766 固定资产及在建工程 8,357 13,619 17,612 19,370 20,950 其他费用 272 (141) (96) (103) (211) 长期股权投资 0 0 0 0 0 营业利润 730 1,511 1,892 2,254 2,656 无形资产 2,299 3,221 3,909 4,599 5,343 净利息收入 0 0 0 0 0 其他非流动资产 2,278 4,030 3,055 3,116 3,395 其他非经营性损益 0 0 0 0 0 非流动资产合计 12,934 20,871 24,576 27,085 29,689 利润总额 730 1,511 1,892 2,254 2,656 资产总计 17,975 26,747 32,252 36,227 42,031 所得税费用 19 39 49 58 69 短期借款 292 1,473 683 816 991 净利润 710 1,472 1,843 2,195 2,587 应付款项 2,738 4,317 5,917 6,250 7,400 少数股东权益 77 28 35 42 49 其他流动负债 349 459 362 390 404 归属于母公司净利润 633 1,444 1,808 2,154 2,538 流动负债合计 3,379 6,249 6,962 7,456 8,795 长期借款及应付债券 2,387 4,618 6,114 7,539 9,257 财务指标 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 其他长期负债 3,302 4,123 3,921 3,782 3,942 盈利能力 长期负债合计 5,689 8,741 10,035 11,322 13,199 ROE 8.3% 14.8% 14.3% 13.9% 14.3% 负债合计 9,067 14,990 16,997 18,777 21,994 毛利率 59.8% 59.1% 60.5% 61.0% 61.0% 股东权益 8,907 11,757 15,255 17,450 20,037 营业利润率 27.2% 41.0% 39.5% 40.5% 41.6% 负债和股东权益总计 17,975 26,747 32,252 36,227 42,031 销售净利率 26.5% 40.0% 38.5% 39.4% 40.5% 成长能力 营业收入增长率 37.0% 37.5% 30.0% 16.4% 14.5% 现金流量表（百万元） FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业利润增长率 9.2% 107.1% 25.2% 19.1% 17.9% 净利润 710 1,472 1,843 2,195 2,587 归母净利润增长率 6.8% 128.0% 25.2% 19.1% 17.9% 折旧摊销 322 421 1,073 1,307 1,486 偿债能力 利息费用 93 162 310 356 426 资产负债率 50.4% 56.0% 52.7% 51.8% 52.3% 其他 (214) 475 1,482 221 927 流动比 1.49 1.10 1.10 1.23 1.40 经营活动现金流 911 2,530 4,708 4,080 5,426 速动比 1.49 0.94 1.10 1.23 1.40 经营性项目 (3,305) (7,560) (4,694) (3,930) (3,974) 其他 715 2,613 0 0 0 每股指标与估值 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 投资活动现金流 (2,591) (4,947) (4,694) (3,930) (3,974) 每股指标 债务融资 463 3,251 396 1,202 1,466 EPS 0.27 0.60 0.76 0.90 1.06 权益融资 1,979 2,346 1,655 (0) 0 BVPS 3.59 4.57 6.02 6.92 7.98 其它 (812) (3,236) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 1,630 2,360 2,050 1,202 1,466 P/E 20.5 9.0 7.2 6.0 5.1 汇率变动 P/B 1.5 1.2 0.9 0.8 0.7 现金净增加额 (49) (57) 2,064 1,352 2,918 P/S 4.8 3.5 2.7 2.3 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 中教控股 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 29 日 西部证券 公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差 -5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们 联系地址： 上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话： 021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不 作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信 息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业 财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能 产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、 QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、 BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 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